원문 제목: 《왜 나는 7709 같은 레버리지 ETF가 본질적으로 자연적 마이너스 EV 상품이라고 생각하는가?》
원문 저자: 아주 큰 오렌지, 암호화폐 KOL

많은 사람들이 7709를 이렇게 이해합니다: SK하이닉스가 1% 오르면 7709는 2% 오른다.

듣기에는 매우 간단해 보입니다.

심지어 많은 사람들은 그것이 무기한 계약보다 더 안전하다고 생각합니다. 명확한 청산선이 없어서 계약 계좌처럼 갑자기 '강제 청산'되지 않기 때문입니다.

하지만 매일 리밸런싱 메커니즘을 진정으로 이해하면, 7709는 단순한 '2배 하이닉스'가 아니라는 것을 알게 됩니다.

그것은 본질적으로 장기적으로 운영되며, 기계적으로 추격매수·손절매도를 하고, 지속적으로 변동성 손실을 부담하면서도 융자 및 파생 비용을 지불해야 하는 레버리지 전략입니다.

그것은 옵션 매도자 Short Gamma의 부정적 경로 효과와 유사한 부담을 지지만, 옵션 매도자가 받아야 할 IV와 Theta 보상은 받지 못합니다.

이것이 제가 그것이 자연적으로 마이너스 EV 상품이라고 생각하는 핵심 이유입니다.

1. 7709는 왜 계속 리밸런싱해야 하는가?

펀드 순자산이 100이고 목표 레버리지가 2배라고 가정하면, 200의 SK하이닉스 익스포저를 유지해야 합니다.

하이닉스가 10% 오르면 펀드는 약 20을 벌어 순자산이 120이 됩니다.

원래 200 포지션이 상승한 후 시가총액은 220이 됩니다.

이때 실제 레버리지는:

220÷120＝1.83배가 됩니다.

다시 2배로 회복하기 위해 펀드의 목표 익스포저는:

120×2＝240이어야 합니다.

그래서 하이닉스가 이미 상승한 후에 20의 포지션을 추가로 늘려야 합니다.

반대로 하이닉스가 하락하면 펀드 순자산은 보유 포지션 시가총액보다 더 빠르게 감소하여 실제 레버리지가 2배를 초과하게 됩니다.

레버리지를 다시 2배로 낮추기 위해 하이닉스가 이미 하락한 후에 일부 포지션을 매도해야 합니다.

따라서 이런 레버리지 ETF의 리밸런싱 방향은 항상 다음과 같습니다:

상승 후 포지션을 늘리고, 하락 후 포지션을 줄인다.

즉, 전형적인 추격 매수·손절 매도(추세 추종) 방식이다.

둘째, 왜 모든 리밸런싱이 손실을 본다고 말하는가?

여기서 말하는 '손실'은 주문이 체결되자마자 장부에 즉시 손실이 표시되는 것을 의미하지 않는다.

오히려 다음을 의미한다:

모든 리밸런싱은 이미 발생한 시세에 대한 지연된 반응이다.

하이닉스가 100에서 110으로 올랐을 때, 펀드는 자신의 레버리지가 부족하다는 것을 발견하고 110 부근에서 포지션을 늘린다.

하지만 실제로 익스포저를 늘려야 했던 시점은 상승이 발생하기 전, 또는 적어도 상승 과정 중이었다.

이미 상승 구간이 끝난 후에 매수하면 매수 가격은 필연적으로 더 높아진다.

마찬가지로, 하이닉스가 100에서 90으로 떨어졌을 때, 펀드는 자신의 레버리지가 과도하다는 것을 발견하고 90 부근에서 포지션을 줄인다.

실제로 포지션을 줄여야 했던 시점은 하락이 발생하기 전, 또는 적어도 하락 과정 중이었다.

이미 하락 구간이 끝난 후에 매도하면 매도 가격은 필연적으로 더 낮아진다.

따라서 '2배 레버리지를 지속적으로 유지한다'는 목표에서 볼 때, 모든 리밸런싱에는 확실한 사실이 하나 있다:

그것은 항상 한 발 늦다.

상승 시에는 미리 익스포저를 늘렸다면 얻을 수 있었던 수익을 덜 얻게 되고,

하락 시에는 미리 익스포저를 줄였다면 피할 수 있었던 손실을 더 떠안게 된다.

이것이 지연된 리밸런싱으로 인한 손실이다.

물론, 반박하는 사람도 있을 것이다:

상승 후 포지션을 늘렸는데 이후에도 계속 오르면, 새로 늘린 포지션도 수익을 내지 않을까?

물론 그럴 수 있다.

하지만 그것은 다음 구간의 시세에서 발생하는 수익이다.

이후의 시세가 발생하면, 펀드는 새로운 등락에 따라 다시 포지션을 조정할 것이다.

다음 구간이 계속 상승할 가능성이 있다는 이유로, 이전 구간에서 펀드가 제때 2배 익스포저를 유지하지 못해 이미 발생한 기회 손실을 부정할 수는 없다.

더 정확히 말하면:

과거의 시세가 왜 포지션을 조정해야 하는지, 얼마나 조정해야 하는지를 결정합니다;

현재의 포지션 조정은 미래의 리스크 노출을 재설정합니다;

미래의 시세가 추가 포지션 이후의 실제 손익을 결정합니다.

하지만 실시간으로 2배 레버리지를 유지할 수 있는 이상적인 전략에 비해, 지연된 포지션 조정으로 인한 손실은 이미 발생했습니다.

셋째, 단일 상승장에서도 매일 포지션 조정은 '지연 수익'이 존재합니다

이 점은 특히 중요합니다.

어떤 사람들은 하이닉스가 계속 상승하기만 하면, 7709가 상승 후 계속 포지션을 늘려 좋은 복리 효과를 얻을 수 있으므로 포지션 조정이 문제가 아니라고 생각할 수 있습니다.

하지만 실제로 단일 상승장에서는 포지션 조정 빈도가 높을수록 수익이 오히려 더 높아집니다.

왜냐하면 수익을 더 일찍 재투자할 수 있기 때문입니다.

가장 간단한 예를 들어보겠습니다.

하이닉스가 하루를 두 단계로 나누고, 각 단계에서 연속으로 5% 상승한다고 가정합니다.

하이닉스의 하루 누적 상승률은:

1.05×1.05－1＝10.25%입니다.

7709의 아침 순자산이 100이고, 초기 노출이 200이며, 하루 종일 조정하지 않고 장 마감 직전에야 2배 레버리지를 회복한다고 가정합니다.

그렇다면 그날의 수익은 대략:

10.25%×2＝20.5%입니다.

순자산이 100에서 120.5로 변합니다.

하지만 첫 번째 단계에서 5% 상승한 후 즉시 레버리지를 다시 2배로 보충하고 두 번째 단계 상승에 참여하면 결과는 다음과 같이 변합니다:

첫 번째 단계에서 하이닉스가 5% 상승하고, 2배 상품이 10% 상승합니다:

100이 110이 됩니다.

펀드가 즉시 노출을 2배로 회복합니다.

두 번째 단계에서 하이닉스가 다시 5% 상승하고, 2배 상품이 다시 10% 상승합니다:

110이 121이 됩니다. 최종 수익은 21%입니다.

동일한 단일 상승장에서 하루에 한 번만 조정하면 수익은 20.5%;

중간에 한 번 조정하면 수익은 21%입니다.

만약 30분마다 한 번씩 리밸런싱하도록 변경하면, 수익을 더 일찍 재투자할 수 있어 최종 수익이 연속적으로 2배 레버리지를 유지하는 이론적 결과에 더 가까워집니다.

이는 다음을 시사합니다: 단일 방향 상승장에서 하루에 한 번만 리밸런싱하는 경우에도 사실상 수익 지연이 존재합니다.

펀드가 2배 수익을 벌지 못한 것이 아니라, 수익 재투자가 너무 늦어 더 완전한 2배 복리 효과를 얻지 못한 것입니다.

단일 방향 하락장도 마찬가지입니다.

리밸런싱이 더 신속할수록 펀드는 더 일찍 포지션을 줄여 후속 손실을 줄일 수 있습니다.

매일 장 마감 부근에서만 리밸런싱하는 것은 본질적으로 이중 지연이 존재합니다:

상승 과정에서 수익을 신속히 재투자하지 못해 덜 벌고,

하락 과정에서 과도한 레버리지를 신속히 줄이지 못해 더 많이 손실을 봅니다.

따라서 리밸런싱 빈도를 하루 한 번에서 30분마다 한 번으로 변경하면, 단일 방향 시장에서 더 나은 결과를 얻을 수 있습니다.

연속적으로 조정할 수 있다면, 그것이 진정한 의미의 일정 2배 레버리지에 가장 가깝습니다.

넷째, 그러나 리밸런싱 빈도가 높을수록 변동성 장세에서 손실이 더 심해진다

문제는 더 높은 빈도의 리밸런싱도 공짜가 아니라는 점입니다.

하이닉스가 장중에 먼저 100에서 110으로 상승한 후 다시 100으로 하락한다고 가정해 봅시다.

최종적으로 하이닉스는 변동이 없습니다.

7709가 하루 종일 리밸런싱하지 않고 장 마감 시에만 계산한다면, 이론적으로 순자산 변화는 0에 가깝습니다.

하지만 110 지점에서 2배 레버리지를 다시 채운 후, 하이닉스가 110에서 100으로 하락하면 더 큰 포지션으로 이후의 하락을 흡수하게 됩니다.

첫 번째 상승 구간에서 10% 상승하여 순자산이 100에서 120이 됩니다.

110 부근에서 2배 레버리지를 다시 채운 후, 두 번째 구간에서 110에서 100으로 하락하면 하락폭은 약 9.09%입니다.

2배 상품의 순자산은 다음과 같이 됩니다:

120×(1－18.18%)≈98.18.

하이닉스가 결국 원점으로 돌아왔지만, 상품은 약 1.82% 손실을 봅니다.

이는 레버리지 ETF가 완전히 해결할 수 없는 모순이 존재함을 보여줍니다:

리밸런싱 빈도가 낮으면 단일 방향 시장에서 더 심각한 수익 지연과 손절 지연이 발생합니다.

리밸런싱 빈도가 높으면 변동성 장세에서 더 많은 추격 매수·매도가 발생하여 더 심각한 변동성 손실, 가격 차이, 슬리피지 및 거래 비용이 발생합니다.

따라서 하루에 한 번만 리밸런싱한다고 해서 이 구조적 문제가 해결되지는 않습니다.

이는 단지 추세장에서의 지연 손실과 변동성 장세에서의 빈번한 리밸런싱 손실 사이에서 선택하는 것일 뿐입니다.

다섯째, 왜 옵션 매도자의 동적 헤지와 유사한가?

옵션 거래 경험이 있는 사람이라면 이 논리를 쉽게 이해할 수 있습니다.

한 트레이더가 대량의 Call과 Put을 매도한 후 지속적으로 델타 헤지를 수행한다고 가정해 봅시다.

옵션 매도자는 일반적으로 Short Gamma이기 때문에:

기초자산이 상승하면 포트폴리오 델타가 증가하여 트레이더는 현물을 매수해야 합니다.

기초자산이 하락하면 포트폴리오 델타가 감소하여 트레이더는 현물을 매도해야 합니다.

따라서 옵션 매도자의 델타 헤지 역시:

상승 후 매수, 하락 후 매도입니다. 이 역시 추격 매수·매도입니다.

시장이 계속해서 상하로 변동할 때, 매도자 트레이더는 지속적으로 높은 가격에 매수하고 낮은 가격에 매도하게 되며, 실현 변동성이 클수록 동적 헤지로 인한 감마 손실이 일반적으로 커집니다.

그런데 왜 옵션 매도자는 여전히 수익을 낼 수 있을까요?

그 이유는 처음에 옵션 프리미엄을 받았기 때문입니다.

프리미엄에는 다음이 포함됩니다:

IV, 즉 내재 변동성;

Theta, 즉 시간 가치.

최종적으로 받은 IV와 Theta가

실제 발생한 변동성 손실, 점프 손실 및 거래 비용보다 크다면,

매도자 전략은 수익을 낼 수 있습니다.

즉, 옵션 매도자가 Short Gamma을 부담하는 것은 무상으로 부담하는 것이 아닙니다.

시장은 변동성 위험 프리미엄을 보상으로 지급합니다.

여섯, 7709의 가장 큰 문제: Short Gamma와 유사한 손실을 부담하면서 Theta는 받지 못함

7709 역시 마찬가지로:

상승 후 포지션을 늘리고, 하락 후 포지션을 줄이며;

횡보장에서 반복적으로 추격매수·추격매도하며;

실현 변동성이 높을수록 경로 손실이 더 심각해진다.

따라서 거래 흐름과 경로 의존성 측면에서 볼 때, 이는 음의 Gamma, 음의 실현 분산 특성을 가진다.

하지만 7709 투자자는 옵션 프리미엄을 받지 못한다.

이러한 추격매수·추격매도 경로 리스크를 부담한다고 해서, 누군가 사전에 IV를 지불해 주지 않는다.

또한 명확한 만기일이 없으며, 시간이 지남에 따라 Theta가 점차 당신의 것이 되는 구조도 아니다.

이는 사실상 영구적으로 운용되는 기계적 리밸런싱 전략이다.

게다가 변동성 프리미엄을 받지 못할 뿐만 아니라, 지속적으로 비용을 지불해야 한다: Swap 자금 조달 비용, 옵션 비용, 관리 수수료, 매수·매도 스프레드, 리밸런싱 슬리피지, 시장 충격, 환전 및 기타 상품 수수료, 유통시장 프리미엄·할인 괴리 회귀 리스크.

따라서 그 실제 구조는 다음과 같다: 2배 방향성 수익 − 실현 분산 부담 − 자금 조달 비용 − 파생상품 비용 − 관리 수수료 − 거래 비용.

이것이 제가 이것이 본질적으로 음의 EV라고 생각하는 이유다.

일곱, 여기서 말하는 '음의 EV'는 정확히 무엇을 의미하는가?

저는 하이닉스가 어떻게 오르든 7709가 반드시 손실을 본다는 뜻이 아니다.

만약 하이닉스가 매우 강하고, 지속적이며, 매끄러운 단방향 상승을 보인다면, 방향성 수익이 당연히 모든 손실을 덮을 수 있고, 7709도 크게 수익을 낼 수 있다.

하지만 이것이 제품 구조 자체가 양의 EV라는 것을 의미하지는 않는다.

카지노의 게임도 누군가는 돈을 벌 수 있지만, 게임 규칙이 장기적으로 플레이어에게 불리하다는 사실은 변하지 않는다.

제가 말하는 음의 EV는 다음을 의미한다:

동일한 방향성 익스포저를 얻는 상황에서, 7709는 이상적인 2배 전략, 저비용 영구 포지션 또는 투자자가 직접 레버리지를 관리하는 방식에 비해, 확정적인 음의 캐리, 경로 손실 및 상품 수수료가 한 겹 더 추가된다는 것이다.

투자자는 하이닉스가 상승할 것이라는 방향을 정확히 판단해야 할 뿐만 아니라, 상승 폭이 충분히 커야 하고, 추세가 충분히 지속되어야 하며, 가격 경로가 충분히 매끄러워야 제품 내부에서 지속적으로 차감되는 비용을 상쇄할 수 있습니다.

다시 말해: 투자자는 방향만 맞추는 것이 아니라 경로도 맞춰야 합니다. 최종 가격만 맞추는 것으로는 충분하지 않습니다.

예를 들어 하이닉스가 최종적으로 30% 상승했다고 해서 7709가 반드시 60%의 수익을 얻을 수 있다는 뜻은 아닙니다.

만약 중간에 여러 차례 큰 상승, 큰 하락, 반등, 재차 하락을 겪었다면, 하이닉스가 최종적으로 높은 위치로 돌아왔더라도 7709는 일일 레버리지 리셋과 변동성 손실로 인해 단순 2배 누적 수익률을 크게 밑돌 수 있습니다.

여덟, 왜 높은 변동성과 잦은 반전이 가장 치명적인가?

하이닉스를 가정해 봅시다: 첫날 10% 상승, 둘째 날 9.09% 하락.

최종적으로 하이닉스는 원점으로 돌아옵니다. 하지만 2배 일일 레버리지 상품은:

첫날 20% 상승하여 순자산이 100에서 120이 되고,

둘째 날 약 18.18% 하락하여 순자산이 120에서 약 98.18이 됩니다.

하이닉스는 최종적으로 손실이 없었지만, 레버리지 ETF는 약 1.82% 손실을 보았습니다.

이러한 등락이 계속 발생하면 순자산은 계속 잠식됩니다.

시장이 반전될 때마다 이전의 리밸런싱이 벌을 받습니다.

따라서 이러한 상품이 정말 두려워하는 것은 단순한 한 방향 하락이 아니라: 높은 변동성, 격렬한 등락, 잦은 반전, 평균 회귀입니다.

그리고 SK하이닉스 자체가 변동성이 높은 단일 종목입니다.

일일 레버리지 리셋 메커니즘을 이러한 기초자산에 적용하면, 장기 경로 손실은 일반적으로 저변동성 지수형 레버리지 ETF보다 훨씬 심각합니다.

아홉, '강제 청산 없음'은 단지 포장일 뿐, 순자산이 0에 수렴하지 않는다는 뜻은 아니다

많은 투자자가 레버리지 ETF를 선호하는 이유는 무기한 계약처럼 특정 가격에서 갑자기 강제 청산이 발생하지 않는 것처럼 보이기 때문입니다.

하지만 이는 단지 명시적인 강제 청산을 암묵적인 순자산 감소로 바꾼 것에 불과합니다.

연속 하락 시 펀드는 지속적으로 포지션을 축소합니다:

순자산가치가 낮을수록 포지션 규모가 작아지고,

포지션 규모가 작을수록 다음 번 절대 손실이 줄어든다.

따라서 많은 연속 하락 경로에서 개인 계약 계좌처럼 하나의 청산선에서 순간적으로 끝나지 않는다.

하지만 순자산가치는 계속해서 0에 수렴할 수 있다.

100에서 20으로 떨어지면 이미 80% 손실이다.

이때 80% 상승하면 본전을 회복하는 것이 아니라 반드시 400% 상승해야 한다.

그래서 이른바 '청산되지 않는다'는 것은 대부분 단지:

명확한 청산 시점이 없을 뿐이며,

본금은 여전히 지속적인 추격 매수·손절 매도, 변동성 손실, 수수료 잠식 속에서 0에 가깝게 줄어들 수 있다.

그것은 청산을 느린 과정으로 바꿔놓는다.

열 번째, 왜 고정 2배를 '최대 2배'로 바꾼 것이 기존 투자자에게 반드시 유리하지 않은가?

이런 상품은 이후 고정 2배를 '2배 이하'의 탄력적 레버리지 구조로 조정했다.

리스크 관리 관점에서 보면 이는 다음을 줄일 수 있다: 일일 리밸런싱 규모, Swap 용량 수요, 시장 충격, 극단적 시장 상황에서의 순자산 붕괴 속도.

레버리지가 2배에서 1.2배, 1.1배로 낮아지면 수행해야 하는 추격 매수·손절 매도 거래가 크게 줄어든다.

하지만 이미 깊이 손실을 본 기존 투자자에게는 다음과 같은 어색한 구조가 형성될 수 있다:

하락 구간에서는 2배에 가까운 레버리지로 손실을 감당하고,

시장이 급변동한 후, 상품이 리스크를 통제하기 위해 레버리지를 1.1배 또는 1.2배로 낮추며,

이후 SK하이닉스가 반등하더라도 투자자는 더 낮은 레버리지로 회복에 참여할 수밖에 없다.

즉, 높은 레버리지로 하락을 맞고, 낮은 레버리지로 반등을 먹는 구조다.

이것이 운용사에 반드시 악의가 있다는 뜻은 아니다.

레버리지를 낮추는 것은 실제로 향후 추가 하락 위험을 줄일 수 있다.

하지만 상품 구조상 이미 깊이 손실을 본 투자자의 빠른 본전 회복 능력을 낮추는 것도 사실이다.

그리고 펀드는 여전히 지속적으로 운용보수를 받을 수 있고, 파생상품 거래 상대방도 여전히 지속적으로 자금조달, Swap 또는 옵션 관련 수익을 얻을 수 있다.

11. 왜 무기한 계약이 7709보다 더 효율적일 수 있는가?

시장에 다음과 같은 조건을 갖춘 SK하이닉스 무기한 계약이 존재한다고 가정해 보자: 유동성이 충분하고, 자금비용(Funding)이 합리적이며, 오라클이 신뢰할 수 있고, 심각한 프리미엄/할인 괴리가 없으며, 리스크 관리가 투명한 계약.

전문 투자자는 최소한 스스로 결정할 수 있다:

고정 포지션을 유지할지 여부

매일 2배 레버리지를 복원할지 여부

30분마다 조정할지 여부

추세가 뚜렷할 때 리밸런싱 빈도를 높일지 여부

횡보장에서 레버리지를 낮출지 여부

사전에 손절할지 여부

증거금을 추가할지 여부

다른 자산으로 포트폴리오 헤지를 할지 여부

반면 7709는 이러한 모든 결정을 제품 규칙에 고정해 버린다.

투자자는 수동적으로 받아들일 수밖에 없다:

언제 리밸런싱할지

얼마나 조정할지

실제 목표 레버리지가 얼마인지

스왑(Swap)을 얼마나 사용할지

옵션을 얼마나 사용할지

파생상품 비용을 얼마나 부담할지

언제 레버리지를 낮출지

물론 무기한 계약에도 다음과 같은 리스크가 존재한다: 자금비용(Funding), 강제 청산, 거래소 신용, 오라클, 유동성, ADL(자동 감소 메커니즘) 등.

그래서 무기한 계약은 공짜 점심이 아니다.

하지만 증거금과 포지션 관리를 제대로 이해하는 사람이라면 최소한 다음을 스스로 통제할 수 있다: 리밸런싱 빈도, 레버리지 수준, 손절 규칙, 자금 조달 비용, 포지션 보유 기간.

모든 결정을 기계적인 제품 규칙에 맡기는 것이 아니라.

12. 최종 요약

7709는 단순한 '2배 SK하이닉스'가 아니다.

그것은 오히려 다음과 같다: 2배 롱 베타(Beta) + 숏 감마(Short Gamma)와 유사한 기계적 리밸런싱

빼기 실현 변동성(Variance)

빼기 자금 조달 비용

빼기 파생상품 비용

빼기 관리 수수료

빼기 거래 비용

그것의 매번 리밸런싱은 이미 발생한 시세 움직임에 대한 지연된 반응이다:

상승이 끝난 후에야 포지션을 추가하고;

하락이 끝난 후에야 포지션을 줄인다.

단방향 추세장에서 30분마다 리밸런싱을 한다면, 하루에 한 번만 조정하는 경우보다 수익을 더 일찍 재투자하고 하락 노출도 더 빨리 줄일 수 있어 수익 성과가 더 좋을 것이다.

하지만 변동성 장세에서는 포지션 조정이 잦을수록 고점 매수와 저점 매도가 더 많이 발생하게 됩니다.

그래서 이 구조에는 완전히 벗어날 수 없는 구조적 딜레마가 존재합니다:

조정이 느리면 지연 손실을 감수하고,

조정이 빠르면 변동성 손실을 감수합니다.

더 중요한 점은, 이 구조가 옵션 매도자의 동적 헤징과 유사한 추격 매매를 수행하면서도, 옵션 매도자가 받아야 할 IV와 Theta 보상은 전혀 받지 못한다는 것입니다.

이 구조가 의존할 수 있는 유일한 보상은 하이닉스의 미래 상승 추세가 충분히 강하고, 지속적이며, 매끄럽게 이어지는 것입니다.

그래서 이것은 '어느 날이든 손실을 보는' 상품이 아닙니다.

하지만 이는 본질적으로 네거티브 캐리, 네거티브 분산, 지연된 포지션 조정, 높은 보유 비용을 가진 네거티브 EV 상품입니다.

투자자는 방향만 정확히 판단해야 할 뿐만 아니라, 추세 지속성, 변동성, 가격 경로, 포지션 조정 빈도, 조달 비용, 스왑 및 옵션 비용, 2차 시장 프리미엄/할인까지 모두 정확히 판단해야 합니다.

일반 투자자에게는 방향조차 장기적으로 정확히 판단하기 어려운데, 하물며 이렇게 많은 변수를 동시에 판단하는 것은 더욱 어렵습니다.

소위 '강제 청산 없음'이라는 것은 단지 강제 청산 위험을 순자산 가치가 지속적으로 감소하는 과정 속에 숨겨 놓은 것에 불과합니다.

더 안전해 보인다고 해서 구조가 더 유리하다는 뜻은 아닙니다.

방향 판단이 맞다고 해서, 비용이 가장 높고 경로가 가장 나쁘며 통제권이 가장 낮은 도구를 선택해야 한다는 의미도 아닙니다.

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