TL;DR
· 마이크로소프트가 Nscale 텍사스 사이트의 확장 옵션을 행사하지 않았고, 11월 5일 neocloud 섹터가 동반 하락해 Nebius, IREN은 16% 이상, CoreWeave는 약 12% 떨어졌다.
· 이 옵션은 애초에 Nscale이 공시한 1034억 달러 계약 총액에 포함되지 않았으며, 철회된 것은 성장 기대치이고 이미 체결된 계약은 영향을 받지 않는다.
· 관련 종목: Nscale(상장 예정, 티커 NSCL), 마이크로소프트, 엔비디아. 간접 종목: Nebius, IREN, CoreWeave.

마이크로소프트는 Nscale의 텍사스 컴퓨팅 계약을 취소하지 않았지만, 이를 두 배로 확대하지 않기로 결정했다. 11월 5일 FT 보도에 따르면, 마이크로소프트는 텍사스 임대 계약을 두 배 이상 확대할 수 있는 옵션을 행사하지 않았으며, 잠재적 증분은 수십억 달러 규모다. 소식이 전해진 후 Nebius와 IREN은 오후장에서 16% 이상, CoreWeave는 약 12% 하락했다.

Nscale은 영국의 컴퓨팅 렌탈 업체로, 뉴욕증권거래소 상장을 준비 중이며 목표 기업가치는 300억~350억 달러다. 이 회사는 GPU 컴퓨팅을 대형 기술 기업에 임대하는 신생 클라우드 업체인 neocloud에 속하며, 같은 섹터에 Nebius, IREN, CoreWeave가 있다. 이런 회사들은 장기 계약으로 수익을 확보한 뒤, 계약을 담보로 자금을 빌려 발전소를 짓고 칩을 산다.

마이크로소프트 외부 구매 계약은 세 곳에 집중

마이크로소프트가 포기한 것은 확장권

따라서 계약은 두 가지 층위로 나뉜다. 체결하면 지불해야 하는 take-or-pay 조항은 사용하지 않아도 유효하다. 반면 옵션은 구매자가 약정 가격으로 용량을 추가할 권리가 있지만 행사할 의무는 없다. 전자는 장부상 주문이고, 후자는 성장 기대치다.

마이크로소프트가 포기한 것은 후자다. 텍사스의 기존 계약은 여전히 유효하며, Nscale이 마이크로소프트에 공급하는 사이트는 이미 납품 중이다. 회사는 동시에 행사되지 않은 옵션이 당초 홍보했던 700MW 2단계가 아니라, 자체 인접 부지에 해당하는 500MW에 가깝다고 해명했다.

그러나 마이크로소프트의 태도는 확실히 긴축되고 있다. 같은 날 Bloomberg는 소식통을 인용해 마이크로소프트가 Nebius, IREN, Nscale 프로젝트에 대한 감독을 강화하고 있으며, 일부 경영진은 납품 지연과 규제 불확실성에 대해 「구매 후회」를 느끼고 있다고 보도했다. 마이크로소프트 대변인의 발언은 더 보수적이었으며, 전략은 여전히 자체 보유, 임대, 제3자 병행의 조합이라고 밝혔다.

1034억 중 26억만 가동 중

Nscale이 9월 18일 제출한 투자설명서에 따르면, 8월 31일 기준 활성 및 체결 계약 총액(TCV)은 1034억 달러다. 이는 전체 서류의 핵심 판매 포인트이자 300억~350억 달러 밸류에이션의 지지대다.

같은 서류에는 다른 면도 명시되어 있다. 실제로 가동 중인 부분은 26억 달러에 불과해 2.5%를 차지한다.

계약의 97%가 아직 전력 공급·가동 전

TCV는 체결된 계약의 전 기간 약정 수익만 집계하며, 행사되지 않은 확장 옵션과 선택적 연장은 명시적으로 제외한다.

바로 이 점이 논란의 핵심이다. 마이크로소프트가 행사하지 않은 그 옵션은 회사 자체 정의에 따르면 애초에 그 1034억에 포함된 적이 없다. 따라서 "수주 잔고가 흔들렸다"는 엄밀히 말해 성립하지 않으며, "펀더멘털은 전혀 타격이 없다" 역시 성립하지 않는다.

집중도 역시 명백하다. 마이크로소프트 계약 상한은 약 438억 달러, Anthropic은 약 446억 달러로 합계 TCV의 85%를 차지한다. 올해 상반기 Nscale의 매출은 1억 4060만 달러, 순손실은 10억 2000만 달러였다.

대체 고객이 얼마나 메울 수 있나

Nscale이 내놓은 답은 텍사스 자체 부지에서 이미 계약한 Figure, 약 35억 달러 규모의 엔비디아 차세대 Vera Rubin 칩 10만 개다. 회사는 동시에 대형 클라우드 사업자를 포함한 다른 고객들과 협상 중이라고 밝혔다.

이 계약은 텍사스 부지가 마이크로소프트에만 팔 수 있는 곳이 아님을 증명하지만, 그 500MW 옵션을 대체할 수 있다는 것까지 증명하지는 못한다. 가격, 가동 시점, 지급 조건은 아직 공개되지 않았다.

저평가된 잠재 부채는 다른 곳에 있을 수 있다. Anthropic의 Monarch 1단계 프로젝트는 웨스트버지니아에 위치하며, 자금 조달이 아직 최종 확정되지 않아 기한을 넘기면 계약이 해지될 수 있다. Anthropic은 TCV의 약 44%를 차지하는데, 이 자금 조달에 문제가 생기면 옵션 하나가 무산되는 것보다 훨씬 큰 충격이 될 것이다.

엔비디아 역시 변수다. 칩 공급사이면서 협력 프로젝트 Ionic의 임대 의무에 대해 최대 약 8억 6000만 달러를 보증하고, 11월 중순 10억 달러 전환사채 인수를 완료할 계획이다.

전력 공급 시점이 이 1034억 달러의 가치를 결정한다

처음의 질문으로 돌아가 보자. 이것은 주문 유실인가, 아니면 성장 기대가 철회된 것인가. 증거는 후자를 더 지지하지만, 시장이 거래하는 것은 언제나 정의가 아니라 기대다.

1034억 달러의 계약 명목 가치는 변하지 않았고, 마이크로소프트의 텍사스 주계약도 여전히 존재한다. 변한 것은 투자자들이 '미래에 수익이 될 수 있는 부분'에 얼마를 지불할 의향이 있는가이다. 한 회사 매출의 97.5%가 아직 도면 위에 있다면, 밸류에이션은 계약 기간이 아니라 전력 공급 시점에 의해 결정된다.

계약된 칩은 운용 중인 칩의 약 18배

앞으로 주목해야 할 것은 몇 가지 구체적인 노드다. Figure의 35억 달러 주문의 단가와 가동 시점은 텍사스 그 땅이 얼마나 많은 현금흐름을 창출할 수 있는지를 결정한다. Anthropic 웨스트버지니아 1단계의 자금 조달이 제때 확정될 수 있는지는 44%의 TCV가 안정적으로 유지될 수 있는지와 직결된다. Loughton의 30억 달러가 이미 TCV에서 제외되었는지는 현재까지 공개적으로 확인되지 않았다.

Nebius, IREN, CoreWeave를 보유한 투자자들에게 마이크로소프트가 AI 인프라에서 철수할 것인가는 당장 답해야 할 질문이 아니다. 다음 '미행사 옵션'이 나타날 때 시장이 여전히 먼저 팔고 나서 묻는지가 진짜 문제다.

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