8월 4일, 이더리움 스테이킹 수익을 재편하려는 제안이 커뮤니티에 등장했고, 곧바로 광범위한 의문을 불러일으켰다.

시장은 이 변경이 가장 먼저 타격을 줄 대상을 빠르게 찾아냈다. 이더리움 핵심 유동성 스테이킹 프로토콜인 리도(Lido)의 토큰 LDO는 이틀 만에 약 15% 하락했다. 리도는 ETH를 검증자 네트워크에 보내고, 스테이킹 수익을 stETH 보유자에게 분배한다. 수익이 높을수록 stETH의 매력이 커지고, 리도가收取하는 프로토콜 수수료도 늘어난다. 이제 누군가가 원천적으로 이 수익 곡선을 한 단계 잘라내려 한다.

이 제안은 처음 EIP-8361이라는 이름으로 유포되었으며, 번호 조정을 거쳐 공식적으로 EIP-8363으로 변경되었다. 공동 저자 중 한 명인 저스틴 드레이크(Justin Drake)는 이더리움 재단 핵심 연구원으로, 오랫동안 PoS, 합의 보안, 프로토콜 경제학을 연구해 왔다. 비탈릭(Vitalik)도 제안 논의에 참여했다. 이 논쟁은 이더리움의 가장 민감한 문제 중 하나를 건드리고 있다: 안전을 위해 이더리움은 스테이커에게 얼마를 지불해야 하는가?

EIP-8363이란 무엇인가

현재 이더리움 스테이킹 곡선은 스테이킹 수량이 증가함에 따라 개별 검증자의 수익을 낮추지만, 항상 양의 발행 보상을 유지한다. 모든 ETH가 스테이킹에 들어가더라도 명목 수익률은 여전히 약 1.5%에 가깝다.

제안 측은 이것이 보유자에게 같은 행동을 끊임없이 재촉하는 것과 같다고 본다: ETH를 거래 플랫폼, 커스터디 업체, LST 프로토콜 또는 재무 회사에 맡겨 스테이킹하라는 것이다. 지갑에 남아 있는 네이티브 ETH는 희석되고, stETH 같은 수익형 래핑 자산은 점점 더 많아질 것이다. 시간이 지나면서 네트워크는 더 많은 ETH를 발행하고, 검증자 지분도 규모와 비용 우위를 가진 대형 기관으로 점차 흘러간다.

EIP-8363이 제시하는 방법은 매우 직접적이다. 네트워크는 먼저 현재 규칙에 따라 검증자가 임무를 완료한 후 받을 보상을 계산한 다음, 전체 네트워크 스테이킹 비율에 따라 그중 일부를 소각한다. 스테이킹 수량이 높을수록 소각 비율이 커진다. 약 6,025만 ETH가 스테이킹에 들어가, 즉 총 공급량의 절반에 가까워지면 합의 레이어 발행 ETH는 0으로 떨어진다. 검증자는 여전히 팁과 MEV 수익을 얻을 수 있지만, 가장 안정적인 스테이킹 보상은 사라질 것이다.

이 조정은 18개월에 걸쳐 점진적으로 시행될 계획이다. 커뮤니티의 제안 공식 계산에 따르면, 약 3,900만 ETH가 이미 스테이킹된 상황에서 검증자의 총 연간 수익률은 약 2.86%에서 1.48%로 하락할 것이다.

한 문장으로 말하면, 이더리움이 금리 인하를 준비하고 있다.

네이티브 ETH 보호

EIP-8363을 지지하는 사람들은 현재의 발행을 일종의 스테이킹 보조금으로 간주한다. 스테이커는 새로 발행된 ETH를 얻고, 그 비용은 스테이킹하지 않은 보유자들이 공동으로 부담한다. 희석을 피하기 위해 점점 더 많은 사람들이 스테이킹에 참여하게 되면, 프로토콜은 더 많은 ETH를 발행해야 하며, 수익을 제공하는 LST가 점차 DeFi에서 네이티브 ETH의 자리를 대체하게 된다.

커뮤니티 멤버 llamaonthebrink의 설명에 따르면: 모든 토큰이 스테이킹되면, 장부상 연간 수익률이 여전히 3%라도 각자의 총 공급량 비중은 변하지 않으므로, 이 수익은 경제적으로 거의 제로에 가깝다. 그는 목표를 50%로 설정하면 유통 중인 네이티브 ETH가 LST보다 많아지고, 시장이 스테이킹 리스크를 다시 평가하게 될 것이라고 본다.

Bankless 공동 창업자 David Hoffman도 스테이킹 비율 제한을 지지한다. 그의 관점에서 이는 네이티브 ETH의 화폐 속성을 높이고, 이더리움이 LST와 순환 레버리지를 유지하기 위해 장기적으로 발행을 보조하는 것을 방지할 것이다.

지지자들은 ETH의 화폐 속성을 고수한다. 반대자들은 이 제안이 실행될 경우 이더리움 체인 내 금융의 금리 기반을 무너뜨릴 것을 우려한다.

DeFi 업계의 집단 반대

Aave 창업자 Stani Kulechov는 가장 먼저 공개적으로 반대한 인물 중 하나다. 그는 스테이킹 수익이 제로에 가까워지면 ETH의 현금 흐름을 예측하기 어려워진다고 본다. 기관이 ETH를 매수할 때 더 이상 안정적인 스테이킹 수익을 추정할 수 없고, ETH를 차입해 수익을 얻는 전략도 경제성을 잃게 된다. "이더리움은 성장 때문에 처벌받아서는 안 된다."

ether.fi 창업자 Mike Silagadze의 표현은 더 강하다. 그는 이 제안이 약 0.8%의 발행량을 줄이기 위해 전체 스테이킹 경제가 대가를 치르게 할 준비를 하고 있다고 본다. 바이낸스, 코인베이스, BitMine, SharpLink는 여전히 스테이킹을 계속할 것이다. 이들은 커스터디 수익, 재무부 수요, 또는 더 낮은 자금 비용을 보유하고 있기 때문이다. 하드웨어, 전력, 세금 비용을 스스로 부담해야 하는 독립 스테이커들이 먼저 이탈할 것이다.

Lido 스테이킹 책임자 Izzy는 재단 구성원의 결정이 매우 편향적이며 모델의 복잡성을 무시했다고 본다. EIP-8363은 동시에 ETH의 화폐 속성을 높이고, 장기적 과도 스테이킹을 방지하며, 독립 스테이커를 보호하려 하지만, 충분한 거시적·미시적·행동경제학적 분석을 제시하지 못했다. 그녀는 특히 대형 기관이 손익분기점에 근접하거나 단기 손실 상태에서도 검증자를 계속 운영할 수 있는 상황에서, 전문적 운영과 탈중앙화를 중시하는 소규모 참여자가 오히려 가격 경쟁에서 밀려날 것을 우려한다.

스테이킹 수익은 이미 DeFi, 기관 재무부, 검증자 운영의 대차대조표에 진입했습니다. 발행 곡선을 변경하면 그 영향은 단순히 네트워크 합의 계층에만 머물지 않습니다.

한 곳을 건드리면 전체가 흔들린다

제안이 통과되면 가장 먼저 영향을 받는 것은 stETH입니다. Lido는 검증자 수익을 stETH 보유자에게 전달하고 보상에서 수수료를 징수합니다. 기초 수익이 약 3%에서 약 1.5%로 하락하면 stETH의 수익과 Lido의 프로토콜 수익이 함께 감소합니다. 보유자들이 이 정도 수익을 위해 얼마나 많은 스마트 계약, 유동성, 출금 대기 리스크를 감수할지도 다시 계산해야 합니다.

그 다음은 Aave와 Morpho입니다. 이더리움 대출 시장에는 흔한 거래 유형이 있습니다: 트레이더가 wstETH를 담보로 ETH를 빌리고, 빌린 ETH를 다시 wstETH로 교환한 뒤 이를 반복하는 방식입니다. 스테이킹 수익이 ETH 대출 금리보다 높은 한, 레버리지는 금리 차이를 확대합니다.

1 ETH 원금을 예로 들어보겠습니다. 순환 후 트레이더는 5 ETH 상당의 wstETH를 보유하고 4 ETH의 부채를 지게 됩니다. 스테이킹 연간 수익률이 2.8%, 대출 비용이 2%일 때, 이 포지션은 1년에 약 6%를 벌 수 있습니다. 스테이킹 수익이 1.4%로 하락하고 대출 금리가 일시적으로 2%를 유지하면, 같은 포지션은 약 1%의 손실을 보게 됩니다.

트레이더들은 이어서 wstETH를 매도하고 ETH 부채를 상환할 것이며, LST는 디페깅 위험에 직면하고, 무모한 고래가 갑자기 청산하면 연쇄 청산이 발생할 수도 있습니다. ETH 대출 수요가 감소하면 Aave와 Morpho의 자본 활용률이 하락하고, 대출 금리와 예금 수익은 계속 하향 이동합니다.

스테이블코인 차용자도 피해갈 수 없습니다. 1만 달러 상당의 wstETH가 원래 2.8%의 수익을 내 1년에 280달러를 벌었다고 가정해 봅시다. 이를 담보로 5000달러의 스테이블코인을 빌리고 5%의 이자를 지불하면 250달러가 되며, 담보 수익이 대출 비용을 충당할 수 있습니다. 스테이킹 수익이 1.4%로 하락하면 담보물은 1년에 140달러만 벌게 되어 차용자는 110달러의 손실을 보게 됩니다.

스테이블코인 대출 페이지의 금리는 변하지 않았지만, 대출은 이미 더 비싸졌습니다. 일부는 부채를 상환할 것이고, 스테이블코인 대출의 활용률과 공급 수익도 하락할 것입니다. 다른 일부는 리스테이킹, 수익 금고, 또는 더 높은 리스크의 자산으로 전환할 것입니다.

금리 시장 Pendle은 이번 금리 인하를 '선반영'할 것입니다. 미래 변동 수익을 대표하는 YT는 먼저 가격이 하락하고, PT의 만기 할인 폭은 축소되며, 시장이 내포하는 고정 수익률도 동시에 하향 이동합니다. LST 위에 구축된 금고, 스테이블코인, 수익 상품들은 모두 다시 계산해야 합니다.

'기관 내러티브' 강타

Tom Lee의 BitMine은 제안이 기관에 미치는 영향을 관찰하는 가장 직관적인 사례입니다. 8월 2일 기준으로 약 579.8만 ETH를 보유하고 있으며, 이는 총 공급량의 4.8%에 해당하고, 그중 약 491.7만 ETH가 이미 스테이킹되었습니다. 회사가 공개한 7일 연환산 수익률은 2.67%로, 연간 스테이킹 수익은 약 2.47억 달러에 해당합니다.

스테이킹 물량, 코인 가격, MEV 수익이 변하지 않는 상황에서 수익률이 1.4%로 떨어지면 BitMine의 연간 스테이킹 수익은 약 1.29억 달러로 감소하여, 1년에 약 1.18억 달러를 덜 벌게 됩니다. 이 자금은 재무 회사의 수익 모델을 바꿀 수 있을 뿐만 아니라, 'ETH 매수, 지속적 스테이킹, 수익으로 주당 ETH 익스포저 확대'라는 자본 시장 스토리를 약화시킬 수 있습니다. BitMine이 보유한 ETH를 청산하기로 선택한다면, 우리는 천억 달러 규모의 자산이 'dev sell'되는 것을 목격하게 될 것입니다.

또한 BitMine, SharpLink, ETF 발행사, 전통 자산운용사가 막 예측 가능한 스테이킹 현금 흐름을 ETH 밸류에이션에 반영하기 시작했는데, 프로토콜 레이어가 '금리 인하'를 준비하고 있습니다. 앞으로 모든 기관이 ETH를 배분할 때, 다음 발행 규칙 조정이 언제 발생할지 고려해야 합니다.

더 골치 아픈 점은 EIP-8363이 반드시 이들 기관을 몰아내지는 못할 수 있다는 것입니다. BitMine은 자체 MAVAN 검증자 네트워크를 구축 중이며, 운영 비용을 수백만 ETH에 분산할 수 있습니다. Coinbase와 바이낸스는 수탁 수수료와 거래 수익으로 스테이킹 사업을 보조할 수도 있습니다. 심지어 단기 수익이 매우 낮을 때도 고객과 검증자 점유율을 지키기 위해 계속 운영할 수 있습니다.

반면 독립 스테이커들은 이러한 수익원이 없습니다. 수익이 감소하면 가장 먼저 셧다운하는 것은 비용이 높은 소규모 운영자일 가능성이 높습니다. 그래서 이더리움 개발자들이 생각한 대로 네트워크 전체 스테이킹 물량은 실제로 감소하지만, 남은 검증자들은 더욱 집중됩니다. 자, 이제 상황이 나빠졌습니다.

선택적 무시

EIP-8363은 Hegotá 업그레이드 제안 제출 마감 이틀 전에 공개되었습니다. 저자는 이후 'Hegotá 업그레이드 포함 신청'을 제출하며 8월 6일 마감일을 맞추겠다고 명시했습니다. 이더리움 통화 정책을 바꾸려는 제안이 마지막 48시간 창구 기간에 업그레이드 논의에 들어간 것은, 이런 일정 배치가 의심을 불러일으키지 않을 수 없습니다.

서두름 자체가 가장 심각한 문제는 아니다. 초안은 발행량, 스테이킹 비율, 검증자 보상을 모델링했지만, 제안이 DeFi에 미치는 영향에 대한 분석은 거의 없었다.

이것이 커뮤니티 반응이 이토록 격렬한 이유다. 논쟁의 핵심은 결코 스테이커가 0.1%포인트 더 벌어야 하는지의 문제가 아니다. 이더리움이 어떤 자산이 되고 싶은지에 관한 것이다: 수익이 없는 중립적 화폐에 더 가까운가, 아니면 대출, 담보, 기관 현금흐름을 뒷받침할 수 있는 생산적 자산인가. EIP-8363은 전자를 선택했지만, 후자가 이미 형성한 수천억 달러 규모의 금융 구조를 나중에 처리할 '부작용'으로 취급했다.

Aerodrome 창립자 Etheraider는 논쟁 중에 모든 사람이 나서서 이 제안을 비판한 것은 오히려 낙관할 만한 일이라고 말했다. 이는 이더리움의 면역 체계가 여전히 강력하다는 것을 증명하기 때문이다.

하지만 면역 체계가 아무리 강해도, 계속 독약을 처방하는 의사를 견딜 수는 없다.

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