미국 재무부가 직접 장기 금리를 억제하는 것이 효과가 있을까?

이 글을 읽으려면 18 분

미국 재무부가 환매 작업을 통해 장기 국채 수익률을 억제하면서 시장의 재정·통화정책 공조에 대한 관심이 촉발되고 있다. 본 기사는 연준의 후속 조치 여부, 미국의 재정 적자와 기술 투자困境, 그리고 관련 작업이 금, 달러 및 장기 경제 전망에 미치는 영향을 분석한다.

원문 제목: 《재무부가 직접 나서 장기 금리를 누르다》
원문 저자: Odysseus
원문 출처: 배풍객(培风客)

우리는 이전에 많은 시간을 들여 유럽과 미국의 장기 국채 수익률 상승 논리와 중앙은행 및 재무부가 이를 해결하기 위해 고안한 여러 방안에 대해 논의했습니다. 마침내 어젯밤, 우리는 미국 재무부가 직접 환매 방식을 사용하여 장기 국채 수익률을 억제하는 것을 목격했습니다. 그의 원문 발언은 "The current maximum size of 2 billion per operation will be at least 4 billion per operation"입니다. 공유하고 싶은 몇 가지 내용이 있습니다: 1, 이것은 전통적인 의미의 소위 YCC는 아니지만, 정의상으로나 운영 주체상으로나 많은 차이점을 찾을 수 있지만, 이런 사소한 논의는 의미가 없습니다. 이것은 정부가 자신의 조달 비용에 직접 개입하는 것입니다. 또한 장기적으로 효과가 있는지 논의할 필요도 없다고 생각합니다. 핵심 문제는 정부가 어느 정도까지 감수하고 얼마만큼의 대가를 지불할 의향이 있느냐입니다. 2, 며칠 후 연준 또는 Warsh가 Jacksonhole에서의 발언이 매우 미묘해졌습니다. 그가 Bessent와 자주 소통한다는 것은 알려져 있으며, 시장은 계속해서 연준이 금리를 인상하고 커뮤니케이션을 늘려 정책 불확실성을 낮춰야 한다고 말하고 있습니다. 하지만 Warsh가 그렇게 매파적이지 않고, 최신 의사록에서도 커뮤니케이션 빈도를 계속 낮추려는 시도를 볼 수 있습니다. 이러한 분기는 매우 명확합니다. 궁극적으로 이것은 단기와 장기의 문제라고 생각합니다.

미국 국채의 장기적 우려는 재정적자율이며, 적자는 두 부분으로 구성됩니다: 경제 성장률과 지출 수준입니다. 지출 수준은 낮아질 가능성이 거의 없으며, 오히려 가을과 내년 1월에 상당히 더 증가할 수 있습니다. 그렇다면 재정적자율을 해결하려면 사실상 경제에 의존할 수밖에 없습니다. 현재 경제는 전통 산업과 기술이라는 두 부분으로 구성되어 있습니다. 현재 미국이 전통 산업만으로 재정적자율을 낮추는 것은 천방지축(天方夜譚)과 같으며, 모두가 잘 알고 있듯이 미국이 낮은 재정적자율을 재현하려면 더 높은 경제 성장률이 필요하고, 모두의 희망은 기술에 걸려 있습니다. 물론 최근 6개월간 기술은 GAI에 집중되어 있고, GAI는 이미 일부 하락세를 보이고 있습니다. 저는 반드시 새로운 내러티브가 나올 것이라고 믿습니다. 왜냐하면 그 외에는 미국의 전통 산업이 미국을 황금 시대로 되돌릴 수 있다고 정말 믿지 않기 때문입니다.

이것은 백악관, 베센트, 심지어 Warsh가 더 믿는 내러티브입니다. 산업 사슬의 재편과 기술 발전을 위해 더 많은 자금 조달, 신용 및 경제 성장이 필요하며, 포퓰리즘 문제는 말할 것도 없습니다. 이런 상황에서 수요를 억제하는 것은 단기적으로는 통화 규율일 수 있지만, 장기적으로는 policy error가 될 수 있습니다. 파월은 이전에 계속 "without price stability we cannot achieve anything"이라고 말했지만, 실제 미국의 상황은 재정적자율을 낮추기 위해 일부 경제적 하이라이트가 필요합니다. "without price stability we cannot achieve anything"은 사실이지만, 가격 안정만으로는 역시 아무것도 해결되지 않습니다. 그래서 저는 시장이 말하는 금리 인상이 장기 금리를 억제할 수 있고, 커뮤니케이션 증가가 기간 스프레드를 낮출 수 있다는 것을 매우 확신합니다. 이러한 문제들이 단기적 위험을 낮출 수 있다는 것은 조금도 의심하지 않지만, 실제로 진정한 문제를 해결하는 데는 도움이 되지 않습니다.

며칠 후 우리는 연준의 입장을 확인할 수 있을 것입니다. Warsh가 기꺼이 의견을 공유한다면, 그의 선택은 하나의 분기점이 될 수 있으며, 단기적으로 연준이 이 문제를 어떻게 바라보는지에 영향을 미칠 것입니다. 하지만 제 생각에 중장기적으로 그들은 모두 전략적 문제에 직면해 있습니다. 미국의 재정적자율이 높은 상황에서 어떻게 막대한 투자를 단행하여 기술 발전을 추진하고 공급망을 재구축할 것인가, 동시에 가능한 한 미국 국민들이 너무 많은 고통을 느끼지 않게 할 것인가 하는 문제입니다. 이것은 매우 어려운 문제입니다. 통화에는 금리, 환율, 인플레이션이라는 세 가지 가격이 있습니다. 시간이 지남에 따라 인플레이션 문제가 해결하기 어렵고 금리 문제가 시장의 지지를 받지 못하게 되면, 원래 강달러를 지지하던 Bessent는 이제 달러 환율을 무시하고 시간을 벌기 위해 시도하기 시작했습니다. 따라서 단기적으로 핵심은 연준이 재무부의 행동에 협조할지 여부를 지켜보는 것입니다.

이러한 장기 금리에 대한 개입은 미국 역사상 몇 가지 비교 가능한 사례가 있으며, 그 강도에 따라 순서대로 나열하면 1, 2000-2002년 재무부의 국채 환매입니다. 이는 행동 측면에서 가장 유사하지만 근본적인 논리는 완전히 다릅니다. 당시 미국의 재정적자율은 매우 낮았고, 재무부의 채권 발행은 자금 조달 금리를 낮추기 위한 것이 아니었습니다. 그들 자신의 표현에 따르면 "벤치마크 증권의 유동성 강화; 우리 부채의 만기가 잠재적으로 비용이 많이 들고 정당하지 않게 증가하는 것을 방지; 초과 현금의 보다 효과적인 활용" 이는 금리 관리보다는 유동성 관리에 더 가깝습니다. 2, 트위스트 오퍼레이션, 2011-2012년 및 1960년대. 이러한 작업은 재무부가 아닌 연준이 수행했으며 규모는 더 컸지만 효과는 재무부의 협조 여부에 달려 있었습니다. 3, 진정한 전시 YCC, 2차 세계대전 당시 단기 부채와 장기 부채의 금리가 직접 고정되었습니다. 현재 우리는 기껏해야 1 또는 1.5 수준에 있습니다. 그리고 연준이 합류한다면 그것은 2가 될 수 있습니다. 단기적으로 연준이 이 과정에 합류할 필요는 없다고 생각합니다. 제 추측으로는 Bessent의 접근 방식은 여전히 적은 비용으로 큰 일을 하는 것이며, 장기 채권 시장의 유동성이 가장 긴장된 몇 달 동안 너무 많은 교란을 일으키지 않고 시장이 감히 계속해서 수익률 곡선을 가파르게 만들지 못하게 하는 것입니다. 하지만 Warsh가 정확히 무엇을 하려는지, 그리고 Trump가 그에게 얼마나 큰 영향을 미치는지는 알 수 없습니다. 이것은 그의 성격과 이미지에 매우 부합하는 접근 방식이며 그의 경험에도 부합하지만, 결국 효과가 있을지 여부는 향후 재정과 경제 상황에 달려 있습니다.

더 장기적인 문제는 미국 경제 자체입니다. 이러한 유동성 운용이나 기술 관료적 접근 방식은 본질적으로 표면적인 치료에 불과합니다. 미국 경제의 K자형 양극단 중 하락하는 부분은 여전히 수렁에 빠져 있습니다.

부동산 시장의 절대 지표가 좋아 보이는 이유는 단순히 가격이 더 높아졌기 때문이다. 최근 K자형 상승 구간의 내러티브가 흔들리면서, 사실 전체 경제 전망이 좋지 않다는 신호다. 나는 베센트의 생각을 충분히 이해한다. 예전에는 경제 지표가 약화되면 금리 인하를 기대했지만, 지금은 경제 지표가 약화되면 재정적자 비율 상승을 떠올릴 수 있다. 여기에 연준의 커뮤니케이션이 더해져 지난 한 달간 만기 스프레드가 빠르게 확대되자, 그가 행정적 개입에 나선 것이다. 시장의 이런 베팅을 없애는 데는 나름의 논리가 있다.

마지막으로 금의 경우, 단기적으로는 연준의 태도를 살펴봐야 한다. 만약 연준이 금리 인상으로 장기 금리를 억제해야 한다는 접근을 취한다면(이것이 현재 많은 시장 참여자들의 생각이기도 하다), 금은 다소 진통을 겪겠지만 큰 문제는 아니다. 실제 생산성 향상 없이 여러 이유로 금리를 올린다면, 나중에 다시 내릴 수밖에 없다. 반면 연준이 완화 정책만이 더 많은 공급을 자극해 미국의 경쟁력을 높이고 인플레이션을 낮출 수 있다고 본다면, 금은 이미 돌파구를 찾았을 수도 있다.

마지막 부분에서는 다소 관념적인 이야기를 간단히 해보고 싶다. 오늘날 미국의 많은 문제들—중동의 수렁에 빠진 상황, AI에 막대한 투자를 했지만 단기적으로 합리적인 수익이 보이지 않는 문제—은 재정이나 통화 정책만으로 해결할 수 없다. 기술관료적 접근은 핵심 문제를 해결하지 못한다. (게다가 나는 베센트와 워시가 현재 상황에서 훌륭한 기술관료라고 보기 어렵다고 생각한다. 왜 많은 사람들이 베센트를 칭송하는지 전혀 이해할 수 없다. "중국은 발로 차면 무너질 낡은 집이고, 달러 강세가 미국 경제에 유리하며, 관세로 충분한 수입을 확보할 수 있고, 3% 경제성장률, 3% 재정적자, 300만 배럴 석유"라는 그의 주장은 2024년부터 지금까지 반대로 베팅하면 돈을 벌 수 있었다.) 한 국가가 중기나 후기에 접어들면 개혁의 필요성과 요구는 날로 커지지만, 개혁의 실현 가능성과 동력은 날로 줄어든다. 성공한 개혁도 있지만 실패한 경우가 더 많다. 이 일 자체가 극히 어렵고, 성공적인 개혁은 흔히 조용히 스며들듯 이루어진다. 반면 대대적인 선전과 이념적 출발점을 가진 개혁은 반대 목소리가 너무 커져 실패하는 경우가 많다.

예를 들어 중국 역사에서 장거정과 왕안석을 아는 사람은 많지만, 양세법 개혁을 이해하는 사람은 적다. 그러나 당나라의 양세법 개혁은 오히려 성공적이고 영향력이 깊은 개혁이었다. 어떤 의미에서 나는 월스트리트의 오래된 금융 자본가들의 시각이 베센트보다 더 노련하다고 생각한다. 예를 들어 제이미 다이먼과 레이 달리오는 이란 문제에 대해 "전쟁을 시작했다면 끝까지 싸워 이겨야 한다"고 말한다. 어중간하게 하면 안 된다는 것이다. 그들은 또한 금리 인상이 장기 부채 압박을 완화하는 데 도움이 될 수 있다고 본다. 이것은 모두 옳지만 어려운 일이다. 때로는 사람이 옳고 어려운 일을 해야 하며, 정치가가 위대한 이유는 어떤 이들은 사회가 옳고 어려운 일을 하도록 만들 수 있기 때문이다.

만약 처음부터 교묘하게 이른바 최적해를 찾으려 한다면, 그건 마치 내가 만나온 많은 인도인들과 비슷한 느낌이다. 그들은 항상 자신들이 남들이 모르는 무언가를 볼 수 있고, 쉽게 승리할 수 있다고 생각한다. 내가 역사에서 얻은 가장 큰 교훈은 많은 일들은 교묘하게 처리할 수 없다는 것이다. 너가 형제들과 함께 죽을 고비를 넘기지 않으면, 네가 죽을 고비에 처했을 때 너를 구해줄 형제도 없다. 너가 십수 년에서 이십 년간의 침착함과 신뢰를 쌓지 않으면, 십수 년에서 이십 년이 걸리는 일을 해낼 핵심 팀이 너를 따라오지 않을 것이다. 우리 시대는 빠른 서사로 가득 차 있고, 기술은 인간의 중요성을 낮추고 있지만, 나는 근본적인 논리는 변하지 않았다고 생각한다. 많은 일들은 로봇과 함께 하든, 사람과 함께 하든 시간이 필요하다.

오늘 미국 재무부의 이런 행보는 내게 마치 직장에서 만난 인도인들과 같다는 느낌을 준다. 그들은 항상 적은 돈으로 큰일을 할 수 있고, 자신들이 남들이 볼 수 없는 것을 볼 수 있다고 생각한다. 나는 결코 이것을 믿지 않는다. 네 앞에 나타난 어떤 사람도 바보가 아니라고 생각한다. 네 자신이 바보가 아니라면 말이다. 그래서 만약 이것이 단지 재무부가 계절적·지정학적 교란에 대응하기 위한 단기적인 교묘한 처방일 뿐이라면 문제없다고 본다. 하지만 연준까지 여기에 동참한다면, 그것은 근본 논리의 급변이 될 것이다.

나는 달러의 황혼에 대해 거의 논하지 않는다. 미국에 문제가 없다고 생각해서가 아니라, 이런 거대한 서사는 많은 시간이 필요하고, 충분한 촉매를 반드시 확인해야 가치 있는 논의가 가능하다고 생각하기 때문이다. 만약 연준도 장기 금리 통제에 동참하고, 호르무즈 해협이 결국 흐지부지한 결말로 끝난다면, 그것이 충분한 촉매가 될 것이다. 우리는 내일 다시 논의할 수 있다.