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미국 재무부가 시장을 구하기 위해 나섰지만, 제로 달러 환매는 분명히 효과가 없다.

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위험 자산이 한숨 돌렸지만, 문제는 그렇게 단순하지 않다.

8월 19일 오후, 미국 재무부가 공식 홈페이지에서 한 숫자를 수정했다.

장기 국채 환매의 단일 상한선이 20억 달러에서 40억 달러로 인상되었다.

그날 신규 환매 체결은 한 건도 없었다. 재무부는 1달러도 추가로 지출하지 않았다. 그런데도 30년물 미 국채 수익률은 곧바로 약 9bp 하락했다.

여기서 베이시스 포인트(bp)는 금리의 소수점 둘째 자리를 의미한다. 9bp는 0.09%포인트다. 국채 수익률은 미국이 돈을 빌리기 위해 제시하는 이자 가격표로, 수익률이 오르면 더 비싸게 돈을 빌린다는 뜻이다.

이 가격표는 이미 상당히 팽팽하게 조여져 있었다. 8월 18일, 30년물 미 국채 수익률은 19년 만의 최고치를 기록했다. 미국 정부는 이 시장에서 가장 큰 차입자로, 약 30조 달러 규모의 거래 가능한 국채를 보유하고 있다. 이 채권들을 모두 동시에 1bp 높은 금리로 재차입한다고 가정하면, 연간 이자가 약 30억 달러 더 늘어난다. 현실에서는 한 번에 일어나지 않는다. 기존 채권은 배치별로 만기가 도래하고, 비용도 배치별로 전파된다. 하지만 방향성에는 의문의 여지가 없다.

이는 단지 미국 재무부의 가격표만을 대변하는 것이 아니다. 미국인의 주택담보대출, 기업의 차입 이자, 다른 국가가 채권을 발행할 때 투자자들이 요구하는 보상 수준은 종종 이 곡선에서 기준을 찾는다. 장기 구간은 오래 빌리는 부분으로, 10년물과 30년물이 모두 포함된다. 장기 구간이 갑자기 비싸지면, 시장은 이를 채권 트레이더만의 문제로 여기지 않는다.

이번에 재무부가 조정한 것은 장기 국채를 사들이는 한도다.

환매는 마치 차용증을 회수해 부채가 줄어드는 것처럼 들리지만, 실제로는 그렇게 단순하지 않다. 재무부는 보통 신규 발행으로 조달한 현금으로 시장에서 오래되고 유동성이 낮은 채권을 사들인 뒤, 다시 새로운 국채를 발행한다. 총부채가 공중에서 사라지지는 않는다. 변하는 것은 시장에 어떤 채권이 더 많고, 어떤 채권이 팔기 더 어려운지다. 특정 장기 채권을 보유한 트레이더에게 이 차이는 충분히 크다.

공고가 나오자 장기 수익률이 하락했다. 돈이 아직 나가지 않았는데, 시장은 먼저 미래에 나갈 수 있는 돈에 가격을 매긴 것이다.

금은 같은 날 약 4% 상승했고, 달러 지수는 5월 중순 이후 최저치로 하락했으며, S&P 500은 0.34% 상승 마감했다. 표면적으로는 매우 익숙한 거래 패턴이다. 수익률이 하락하면 위험 자산이 한숨 돌린다.

하지만 렌즈를 가까이 들여다보면, 상황은 그렇게 깔끔하지 않다.

하루 전, 재무부는 실제로 20억 달러를 매수했다

8월 18일 정례 환매에서 딜러들은 재무부에 약 200억 달러의 국채를 매도하려 했지만, 재무부는 20억 달러만 매수했다.

이 돈이 전혀 쓸모없는 것은 아니다. 일부 오래된 채권에 매수처를 제공했고, 재무부가 어떤 채권에 손을 댈 의향이 있는지 시장에 알렸다. 하지만 작업이 끝난 뒤에도 장기물 수익률은 여전히 상승했다.

하루가 지난 뒤, 재무부는 채권을 매수하지 않고 일정표의 상한선만 키웠을 뿐인데 가격이 움직였다.

이것이야말로 이 사건에서 진짜 주목할 만한 부분이다. 시장이 사고파는 것은 오늘의 20억 달러뿐 아니라 향후 몇 주간의 일정표다. 그 일정표는 모든 이에게, 장기채가 계속 팔리지 않으면 재무부가 최대 얼마까지 받아들일 의향이 있는지를 알려준다. 누구도 재무부가 나서기를 기다릴 필요 없이, 보유 포지션은 이미 그 방향으로 움직일 수 있다.

베센트는 자신이 여기서 맡은 역할이 전통적인 의미의 재무장관과는 다소 다르다는 것을 항상 알고 있었다. 그는 여러 차례 자신을 미국의 '수석 채권 세일즈맨'이라고 칭했고, 10년물 미 국채 수익률을 4% 아래로 끌어내리는 것을 공개적인 목표로 삼기도 했다.

세일즈맨이 가장 힘든 순간은 손에 물건이 없을 때가 아니라, 모든 사람이 똑같은 질문을 던질 때다. "이 물건, 도대체 얼마나 할인해야 하느냐"고.

8월 18일, 재무부는 20억 달러로 그 답을 바꾸지 못했다. 8월 19일, 잠재적 매수 규모를 두 배로 늘리자 시장은 그 할인율을 다시 평가하기 시작했다.

일곱 차례 작업에서 늘어난 140억, 신규 채권에 비하면 미미한 수준

재무부가 발표한 잠정 일정에 따르면, 9월 9일부터 11월 4일까지 장기물에 총 일곱 차례의 환매가 배정되어 있다. 각 회차 상한선이 20억 달러에서 40억 달러로 올라가면서, 일곱 차례의 최대 매수 금액은 140억 달러에서 280억 달러로 늘어난다.

진짜 추가된 부분은 그 중간의 140억 달러다.

같은 분기에 재무부는 10년물에서 30년물 구간에서 2,300억 달러가 넘는 신규 채권 발행을 계획하고 있다. 140억을 그에 비교하면 약 5.9%에 해당할 뿐이다. 게다가 이는 환매에 유리한 비교 방식이다. 환매는 기존 구권을 대상으로 하지만, 신규 채권은 별개의 채권이며, 시장이 실제로 마주하는 것은 곡선 전체와 계속 굴러가는 기존 물량이다.

금리 리스크 측면에서 보면, 이 돈은 액면가보다 조금 더 크게 보인다. 오래 빌릴수록 채권 가격은 금리에 더 민감하다. 채권 시장은 이런 민감도를 듀레이션이라고 부른다. 재무부가 30년물 부근의 채권을 매수한다면, 140억 달러가 가져가는 듀레이션은 대략 30년물 경매 한 차례의 30%에 해당한다.

하지만 경매의 30%는 시장의 30%가 아니다.

양적 완화 연구에서 흔히 쓰이는 듀레이션 추정을 기계적으로 외삽하면, 이런 증분이 수익률에 미치는 직접적 영향은 1bp 미만이다. 이 계산법을 판결문으로 삼을 수는 없다. 양적 완화는 중앙은행이 지속적으로 매수하는 것이고, 재무부 환매는 횟수가 제한된 채권 종류 관리로, 매수자, 기대, 자금 출처가 모두 다르다. 적어도 한 가지는 말해준다. 단순히 140억 달러의 현물 유동성만으로는 그날 장기물의 9~11bp 변동을 설명하기 어렵다는 것이다.

나머지 부분은 아무도 정확히 계산해 낼 수 없다. 시장은 모든 베이시스 포인트에 어느 지점이 실제 공급에 해당하고, 어느 지점이 트레이더의 조기 청산에서 비롯되었으며, 어느 지점이 재무부의 다음 행보에 대한 추측에서 나온 것인지 명시하지 않는다.

어떤 이들은 1961년의 '트위스트 작전'을 떠올린다. 당시 연준과 재무부는 단기채를 매도하고 장기채를 매수하여 장기 금리만 따로 눌러내려고 했다. 두 사건은 같지 않다. 당시의 조치는 실제로 만기를 바꾼 것이었다. 이번에는 상한선을 바꾼 것이다. 그러나 둘 다 같은 문제에 부딪혔다. 정부가 장기 차입 가격이 계속 오르는 것을 막고 싶다면, 시장에서 얼마나 많은 채권을 거둬들일 수 있느냐는 것이다.

8월 19일, 시장이 먼저 재무부의 답변 일부를 대신했다.

채권시장은 장기물만 눌렀고, 인플레이션 항목은 움직이지 않았다

8월 18일과 19일을 이어서 보면, 10년물 명목 수익률은 6베이시스 포인트 하락했다. 명목 수익률은 채권 액면에 해당하는 시장 수익률이다.

같은 기간, 10년물 인플레이션 연동 채권의 실질 수익률도 6베이시스 포인트 하락했다. 이는 시장의 인플레이션 보상분을 차감한 것으로, 투자자가 실제로 얻을 수 있는 구매력에 더 가깝다.

두 선이 함께 내려가면서, 그 사이에 있는 10년물 손익분기 인플레이션율은 변하지 않았다. 30년물도 마찬가지였다.

손익분기 인플레이션율은 수정 구슬이 아니다. 그 안에는 유동성과 위험 보상이 섞여 있다. 그러나 양쪽이 같은 폭으로 하락하고 차이가 움직이지 않은 것은, 적어도 채권시장이 이 소식으로 장기 인플레이션 베팅을 올리지 않았다는 것을 의미한다. 2년물과 3개월물은 거의 반응이 없었는데, 이는 트레이더들이 이를 연준의 금리 인상 또는 인하 경로 변경 신호로 읽지 않았다는 뜻이다.

그날 저녁 발표된 7월 연준 회의록은 긴축적인 어조였다. 회의에서 세 명의 위원이 즉시 25베이시스 포인트 인상을 주장했다. 상식적으로 이런 문서는 금리를 반대 방향으로 밀어야 한다. 채권시장은 이를 본 후 단기물에서 파동이 없었다. 재무부의 일정표를 본 후, 장기물이 먼저 움직였다.

같은 날, 두 개의 문서. 하나는 돈을 얼마나 비싸게 빌려야 하는지 논의하고, 다른 하나는 시장에 얼마나 많은 장기 차용 증서가 추가될지 논의한다.

채권 트레이더들은 일단 후자로 해석했다.

금은 이것이 단순한 채권 종류 관리가 아니라고 믿지 않는다

금과 달러는 더 많은 것을 읽어냈다.

금은 그날 약 4% 상승했고, 은은 더 큰 폭으로 올랐다. 달러 지수는 0.86% 하락하여 200일 이동평균선을 돌파했고, 5월 중순 이후 최저치에 도달했다. 200일 이동평균선은 단지 지난 200거래일의 평균 가격일 뿐이지만, 너무 많은 프로그램과 펀드가 이를 하나의 선으로 간주한다. 가격이 그 선을 넘으면, 일부 포지션은 이유를 묻지 않고 바로 축소하기 시작한다.

8월 20일 아시아 및 유럽 세션에서 금값은 4,500달러 아래로 되돌아갔으며, 전날 상승분의 대부분은 여전히 유지되고 있다.

도이치방크 외환 리서치 총괄 조지 사라벨로스는 이러한 흐름을 '소프트 금융억제(soft financial repression)'라고 부른다. 이 용어는 결코 신비롭지 않다. 정부는 시장이 기꺼이 제시하는 수준까지 금리를 올리기를 원하지 않으며, 국채 발행 계획, 기존 채권 매입, 정책 신호를 통해 장기 차입 비용을 아래로 누른다. 아무도 낮은 금리로 대출하라는 명령을 받지 않으므로 '소프트'한 것이다. 그러나 손해를 보는 쪽은 여전히 분명하다. 이자를 받는 사람은 조금 덜 받고, 돈을 빌리는 사람은 조금 덜 지불한다.

사라벨로스는 이를 '트위스트 작전(Operation Twist)'의 맥락에서 이해한다. TD증권의 제나디 골드버그는 더 짧은 표현을 사용했다. 재무부가 '구두 개입(verbal intervention)'을 하고 있는 것처럼 보인다는 것이다. 윌밍턴 트러스트의 윌 스티스는 또 다른 측면을 본다. 연준과 재무부가 완전히 같은 방향으로 힘을 쓰고 있지 않다는 점이다.

채권시장은 단순히 장기 국채 공급 변화만 볼 수 있다. 그러나 금은 잊을 수 없다. 채권을 발행하는 자가 동시에 규칙을 정하는 자라는 사실을.

장기 금리가 일정표에 의해 눌려 있는데 연준의 의사록이 여전히 긴축 의지를 드러낸다면, 조정은 다른 곳에서 출구를 찾아야 한다. 외환시장이 이러한 불안을 가장 먼저 받아들이기 쉽다.

S&P는 0.34% 상승에 그쳤지만, 지수 아래에서는 교체가 일어나고 있다

미국 증시 마감 시 가장 쓰기 쉬운 문장은 수익률 하락이 위험 선호 심리를 되살리며 S&P 500이 0.34% 올랐다는 것이다.

그러나 그날 상승한 종목은 하락한 종목보다 훨씬 많았다. 뉴욕증권거래소의 상승·하락 비율은 약 1.56대 1, 나스닥은 약 2.16대 1이었다. 하락한 주식 하나마다 그 옆에 상승한 주식이 한 개 이상 있었다.

그러나 나스닥 100은 하락 마감했고, 필라델피아 반도체 지수는 약 2% 하락했다.

지수를 누른 것은 시가총액이 가장 큰 기술주들이었다. 지수를 지탱한 것은 헬스케어 섹터였다. 이날 3% 이상 오르며 사상 최고치를 경신했다. 모더나는 하루 만에 약 177% 급등했다. 개인 맞춤형 mRNA 암 백신이 3상 양성 데이터를 확보했기 때문이다. 3상 임상은 의약품 출시 전 가장 큰 관문 중 하나이며, 한 기업이 이 단계에서 좋은 결과를 내놓으면 주가는 마치 완전히 새로운 평가 체계로 전환된 것처럼 움직인다.

따라서 그날은 '모든 주식이 올랐다'는 것이 아니다. 자금은 한편으로 헬스케어와 소형주에 프리미엄을 매기면서, 다른 한편으로는 가장 비싸고 미래 현금흐름에 가장 크게 의존하는 기술주에서 빠져나가고 있었다.

이런 양극화는 올해 초에도 한 차례 나타난 적이 있다. 시가총액 가중 지수에서는 대형 기업의 목소리가 가장 크다. 동일 가중 지수는 각 기업에 동일한 비중을 부여한다. '빅7' 동일 가중 지수의 연초 대비 상승률은 한 자릿수에 그쳤고, 이 7개 종목을 제외한 나머지 S&P 500의 493개 종목은 오히려 더 나은 성과를 냈다. 러셀 2000도 23년 만에 최고의 한 해를 보내고 있다.

지수를 매수한 투자자는 우상향 곡선을 본다. 가장 유명한 종목 몇 개를 산 사람은 또 다른 성적표를 받아든 셈이다.

3조 달러는 아직 도착하지 않았는데, 금리가 먼저 돈을 거둬 간다

기술주 매도세가 AI 수요의 갑작스러운 소멸을 의미하는 것은 아니다.

시장이 더 주목하는 것은 이들이 미래에 지불하기로 약속한 돈이다.

데이터센터 임대 장기 계약. 컴퓨팅 파워 구매 약속. 전력, 서버, 공급 계약. 이러한 항목 중 일부는 부채로 계상되고, 일부는 재무제표 주석에만 공시되므로 모두 부채라고 단정할 수는 없다. 공통점은 결제일이 아직 오지 않았음에도 불구하고 현금흐름이 이미 향후 수년간 묶여 있다는 점이다.

월스트리트저널이 최근 정리한 9개 대형 기술기업의 이러한 미래 약속 총액은 약 3조 달러에 달한다. 이들의 공개된 연간 자본지출 합계는 약 6,000억 달러다.

숫자를 나란히 놓고 보면 문제의 윤곽이 드러난다. 기업이 매년 실제로 쓰고 있는 돈이 한 층이고, 이미 약속했지만 아직 지불하지 않은 돈이 또 다른 층이며, 후자가 훨씬 더 크다.

장기 금리 상승은 이 두 번째 층을 보기 어렵게 만든다. 재융자가 필요할 때 자금 조달 비용이 더 비싸진다. 더 먼 미래의 이익으로 오늘의 투자를 설명해야 할 때 할인율이 더 높아진다. Anthropic과 OpenAI의 매출 성장이 예상보다 낮다는 보도까지 나오면서, 시장은 자연스럽게 동일한 미래 현금흐름이 이미 체결된 약속을 충당하기에 충분한지 의문을 제기한다.

8월 18일, 투자자들이 판 것은 'AI'라는 두 글자가 아니다. 그들이 재평가한 것은 매우 긴 지불 일정표다.

한국 시장은 이 사건을 더 직접적으로 보여줬다. 8월 18일, 한국 종합주가지수는 5.8% 하락했고, SK하이닉스는 10% 가까이 급락했다. 이 회사는 메모리 반도체 대기업이자 엔비디아의 공급업체다. 8월 20일 오전 장에서 SK하이닉스는 286억 달러 규모의 자사주 매입 계획을 발표했고, 지수는 6% 반등했다.

여기서의 자사주 매입은 미국 재무부의 그 건과는 다른 것이다. 기업이 자사 주식을 매입하는 것은 주주에게 돈을 돌려주는 동시에, 시장에 현금으로 자사 가격을 지지하겠다는 의지를 알리는 것이다. 재무부가 기존 국채를 매입하는 것은 만기와 종목 간의 차용증서가 어떻게 쌓여 있는지를 처리하는 문제다.

글자는 같은 글자여도, 장부는 같은 장부가 아니다.

8월 19일, 미국 재무부가 건드린 것은 단지 환매 일정표의 한 줄 상한선뿐이었다.

채권 시장은 이를 향후 몇 주간 시장에 유통되는 장기 채권이 다소 줄어들 수 있다는 신호로 읽었다. 금은 이를 차용자가 차용 비용을 통제하려는 시도로 해석했다. 주식 시장은 먼저 낮아진 수익률에 안도하다가, 이내 다시 머리를 돌려 그 먼 미래의 지급 약속이 과연 얼마의 가치가 있는지 계산하기 시작했다.

그날, 재무부는 이 변경을 위해 단 한 푼도 지출하지 않았다.

하지만 한 번 빌리면 30년을 가는 시장에서, 아직 이행되지 않은 약속은 이미 가격이 매겨져 있었다.