원문 제목: JP모건, 베센트의 국채 시장 개입 비판: 시장은 재무부를 '신뢰성 부족'으로 볼 것
원문 저자: 타일러 더든
편집: 페기

편집자 주: 8월 19일, 미국 재무부는 예상치 못하게 10-20년물 및 20-30년물 명목 국채의 단일 유동성 지원 환매 상한선을 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상한다고 발표했으며, 새로운 조치는 9월 9일부터 시행된다. 발표 이후 미국 장기 국채 수익률은 한때 약 9bp 하락했고, 수익률 곡선은 뚜렷하게 평탄화되었다.

그러나 시장은 곧 다시 매도세로 전환했다. 다음 날, 10년물 국채 수익률은 한때 4.71%까지 상승했고, 30년물 수익률도 다시 이전 고점에 근접했다. 이에 시장은 의문을 제기하기 시작했다: 환매 규모가 상대적으로 제한적이고 아직 실제로 실행되지 않았는데, 재무부는 왜 분기별 재융자 발표 불과 2주 만에 계획을 임시로 조정한 것일까?

ZeroHedge는 JP모건 금리 전략가 제이 배리의 보고서를 인용해, 재무부가 시장 유동성 부전에 대응하는 것이 아니라 장기 수익률 상승에 대한 불안을 표출한 것일 수 있다고 전했다. JP모건이 실제로 우려하는 것은 40억 달러 환매 자체가 아니라, 재무부가 '정례적이고 예측 가능한' 부채 관리 원칙에서 벗어나 보다 기회주의적인 만기 및 발행 관리로 전환하고 있는지 여부다.

이 차이는 미국 국채의 장기 가격 결정에 중요하다. 투자자들이 재무부가 환매나 장기 국채 공급 축소를 통해 조달 비용을 낮추려 하면서도 재정 적자를 동시에 개선하지 않는다고 판단한다면, 단기 수익률 하락은 지속되기 어렵고 오히려 기간 프리미엄을 높여 장기 차입 비용을 증가시킬 수 있다.

다음은 원문 번역이다:

미국 재무부의 장기 국채 환매 확대 이후, 시장은 처음에 긍정적인 반응을 보였다.

재무부는 10-20년물 및 20-30년물 명목 국채의 단일 유동성 지원 환매 규모를 최고 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상한다고 발표했다. 재무부 공지에 따르면, 새로운 규모는 9월 9일부터 시행되며, 공지 당일 즉시 시장에 진입해 채권을 매수하지는 않는다.

발표 이후 장기 미국 국채 수익률은 약 9bp 하락했고, 수익률 곡선도 비슷한 폭으로 평탄화되었다. 그러나 이번 랠리는 오래 지속되지 않았다. 다음 날, 10년물 국채 수익률은 한때 4.71%까지 상승하며 발표 이후의 하락을 거의 되돌렸다.

JP모건은 이번 환매 조정에서 가장 주목할 만한 점은 규모가 아니라 시점이라고 판단했다. 재무부는 8월 5일 분기 재융자 공고에서 향후 3개월간의 잠정 환매 일정을 발표했는데, 당시 10~20년물 및 20~30년물 국채의 단일 환매 상한선은 여전히 20억 달러였다.

시장에 뚜렷한 기능 장애가 없는데, 재무부가 왜 임시로 규모를 확대했나?

미국 국채 환매는 크게 두 가지 유형으로 나뉜다: 현금 관리 환매와 유동성 지원 환매.

이번 조정은 후자에 해당한다. 재무부는 유동성이 상대적으로 낮은 비활성 종목, 즉 더 이상 최신 발행 배치가 아닌 국채를 환매함으로써 서로 다른 종목 간 거래 효율성을 개선하고 시장 참여자에게 예측 가능한 출구 채널을 제공한다.

이 메커니즘에 따르면 환매 규모를 늘릴지 여부를 결정하는 핵심 기준은 일반적으로 시장 유동성 악화 여부여야 한다.

JP모건은 재무부 차입 자문위원회가 이전에 제시한 평가 프레임워크를 참고하여 환매 입찰 규모, 국채 피팅 곡선의 이산도, 그리고 활성 종목과 비활성 종목 간의 평가 차이를 점검했다. 그 결론은 10~20년물 및 20~30년물 국채의 관련 지표가 여전히 지난 1년 평균 수준에 근접하며, 뚜렷한 시장 기능 장애를 나타내지 않는다는 것이다.

보고서에 따르면 비활성 종목의 피팅 수익률 곡선 대비 가격 편차는 안정적으로 유지되었으며, 지난 5년간의 극단적 수준보다 현저히 낮았다. 활성 종목과 비활성 종목 간의 자산 스왑 스프레드에서도 중대한 괴리가 나타나지 않았다. 전반적으로 올해 미국 국채 시장의 운용 상황은 오히려 개선되었다.

따라서 JP모건은 이번 임시 조정을 일종의 정책 신호로 해석한다: 재무부가 우려하는 것은 유동성이 아니라 장기 수익률 자체일 수 있다는 것이다.

재무부가 새로운 장기 구간 '반응 함수'를 형성하고 있을 가능성

JP모건은 최근 일련의 정책 행동 사이에 공통된 흐름이 존재할 수 있다고 본다——재무부가 장기 수익률 상승에 대해 더 높은 민감도를 보이고 있다는 점이다.

여기서 시장에서 흔히 쓰이는 개념이 등장한다: reaction function, 즉 '정책 반응 함수'다. 이는 공식적인 규칙이 아니라, 투자자들이 정책 결정자의 과거 발언과 행동을 바탕으로 어떤 조건에서 어떤 조치를 취할 수 있는지를 판단하는 것이다.

JP모건의 관점에서 재무부가 20년물 국채 경매 수시간 전, 30년물 물가연동국채 경매 하루 전에 환매 조정을 발표한 것은 장기 구간의 자금 조달 압력을 완화하려는 의도를 시사할 수 있다. 그러나 이는 여전히 애널리스트의 정책 의도에 대한 해석일 뿐, 재무부가 확인한 정책 목표는 아니다.

보고서는 또한 올해 미 국채 수익률 상승의 상당 부분이 시장의 연준 정책 경로에 대한 매파적 리프라이싱으로 설명될 수 있다고 지적했다. JP모건의 공정가치 모델에 따르면 10년물 수익률은 펀더멘털에서 크게 벗어나지 않았다.

실제로 괴리가 나타난 것은 더 장기물이다. 글로벌 장기 국채 수익률이 전반적으로 상승했으며, 특히 일본 장기 국채 수익률 상승은 일부 해외 투자자들에게 미 국채의 상대적 매력을 약화시켰다.

일본이 마이너스 금리 정책과 수익률 곡선 통제를 시행하는 동안 환헤지된 미 국채 수익률은 일본 국채보다 더 매력적이어서 미국 장기 금리를 낮추는 데 도움이 되었다. 현재 이 메커니즘은 부분적으로 역전되고 있다: 일본 장기 금리 상승은 일본 자금의 미 국채 배분 동기를 낮추고 미국 수익률 곡선 장기물의 상방 압력을 증폭시킬 수 있다.

환매는 미봉책에 불과, 재정적자가 기간 프리미엄의 핵심

JP모건이 재무부 전략에 대해 제기한 가장 중요한 비판은 환매가 장기 국채 시장의 단기 압력을 완화할 수는 있지만, 미 국채 공급이 계속 증가하는 재정적 배경을 바꿀 수는 없다는 점이다.

보고서는 미국의 향후 몇 개 회계연도 동안 자금 조달 갭이 3조 5천억 달러를 초과할 수 있다고 전망했다. 이러한 환경에서 재무부는 궁극적으로 시장에 더 적은 것이 아닌 더 많은 듀레이션을 제공해야 할 수도 있다. 재무부가 장기 국채 발행 규모를 축소하더라도 단지 자금 조달 수요를 다른 만기로 이전할 뿐, 전체 차입 수요가 사라지는 것은 아니다.

JP모건은 또한 현재 장기 국채 경매에서 수요 붕괴가 발생하지 않았다고 지적했다. 최종 투자자의 30년물 국채 참여도는 연중 사상 최고 수준을 기록했으며, 20년물 국채 수요도 역사적 고점에 근접했다. 이는 '일시적 환매 확대를 통한 시장 운영 개선이 필요하다'는 설명을 더욱 약화시킨다.

더 근본적인 문제는 여전히 재정적자다. JP모건은 GDP의 약 6%에 해당하는 적자로 현재 재정 상황을 설명했다. 미국 의회예산국(CBO)의 2월 기준 전망은 2026 회계연도 적자가 1조 9천억 달러, GDP의 약 5.8%로 양측의 기준이 대체로 유사하다.

보고서는 실질적인 재정 정비가 없다면 시장은 더 유연하고 기회주의적인 부채 관리를 신뢰성 부족으로 간주할 수 있다고 판단했다. 재무부가 '정규적이고 예측 가능한' 발행 원칙에서 더욱 이탈할 경우, 투자자들은 미래 공급, 인플레이션 및 정책 불확실성을 보상하기 위해 더 높은 기간 프리미엄을 요구할 수 있다.

이는 장기 금리를 낮추기 위한 조치가 장기적으로는 오히려 수익률을 끌어올릴 위험이 있음을 의미한다. 그러나 이는 여전히 JP모건이 제시한 위험 시나리오일 뿐, 이미 발생한 결과는 아니다.

영국 경험: 장기 국채 공급 조정, 영향은 점점 감소

장기 국채 공급 감소가 수익률을 지속적으로 낮출 수 있는지 판단하기 위해, JP모건은 영국의 사례를 인용했다.

영국은 장기 국채가 순발행량에서 차지하는 비중을 2022년 4월 예상치였던 28.4%에서 현재 9.1%로 낮췄다. 지난 4년간 영국 채무관리청은 장기 국채 발행 비중을 12차례 하향 조정했다.

이러한 조정은 일반적으로 단기적으로 수익률 곡선을 평탄화할 수 있다. JP모건의 측정에 따르면, 발표 후 5일 이내에 영국 5년물과 30년물 국채 수익률 스프레드는 평균 약 2bp 축소되었으며, 발표 전후 10일 창구로 관찰하면 평균 약 5bp 축소되었다.

그러나 이러한 영향은 지속적이지 않으며, 유사한 조치가 반복될수록 각 발표가 장기 국채에 미치는 긍정적 효과는 점차 약화되었다. 영국 기준금리가 단기 고점 대비 175bp 하락했음에도 불구하고, 장기 영국 국채 수익률은 여전히 수십 년래 최고치에 근접해 있다.

JP모건은 이를 근거로 미국이 환매를 확대하거나 장기 국채 발행을 줄여도 단기적으로 장기 수익률을 낮출 수는 있겠지만, 장기적 방향성을 바꾸기는 어렵다고 판단했다. 재정 적자가 동시에 축소되지 않는 한, 공급 구조 조정이 조달 비용을 안정적으로 낮추는 도구가 되기는 어렵다.

다음으로 시장이 주목해야 할 것은 재무부가 환매 규모를 계속 늘릴지 여부뿐만 아니라, 20년물과 30년물 국채 경매 규모를 축소할지, 그리고 재정 적자, 해외 수요, 기간 프리미엄에 실질적인 변화가 나타나는지도 포함된다.

만약 장기 수익률이 환매가 실제로 집행된 후에도 계속 상승하거나, 정책 조정 때마다 나타나는 시장 흐름이 점점 더 짧아진다면, JP모건의 '채무 관리가 재정 긴축을 대체할 수 없다'는 판단을 뒷받침하게 된다. 반대로, 시장 유동성 지표가 현저히 악화되는데도 환매가 거래 효율성을 지속적으로 개선할 수 있다면, 이번 조정은 재무부가 장기 금리를 직접 통제하려는 시도라기보다는 기술적 조작임이 입증될 가능성이 더 높다.

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