원문 제목: Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?
원문 저자: The Heisenberg Report
번역: Peggy

편집자 주: 8월 19일, 미국 재무부는 장기 국채 유동성 지원 환매를 확대한다고 발표하며, 10~20년물 및 20~30년물 명목 이표 국채의 단일 환매 규모를 최고 20억 달러에서 최소 40억 달러로 상향 조정했다. 새로운 방안은 9월 9일부터 시행된다. 발표 전, 30년물 미 국채 수익률은 한때 약 5.34%까지 상승하며 2007년 이후 최고치를 기록했고, 공고 이후 장기물 수익률은 잠시 하락했다.

40억 달러는 30조 달러가 넘는 미 국채 시장에 비하면 크지 않으며, 환매 자체도 양적 완화와 동일하지 않다. 시장에서 실제로 논의를 촉발한 것은 발표 시점이다: 재무부는 불과 2주 전에 분기별 재융자 커뮤니케이션을 완료했지만, 정례 창구 밖에서 갑자기 장기 국채 환매 규모를 확대한 것이다. 이에 투자자들은 장기물 수익률이 빠르게 상승할 때 재무부가 어느 정도까지 시장에 적극 개입할 의사가 있는지 재평가하기 시작했다.

The Heisenberg Report는 노무라 증권의 크로스에셋 전략가 Charlie McElligott와 네덜란드 라보뱅크 전략가 Michael Every의 판단을 인용해, 이번 조치를 일종의 정책 신호로 해석했다: 미국 정부가 장기물 조달 비용의 지속적 상승을 용인하지 않을 수 있으며, 이는 재정 지출, 지경학적 전략, 민간 부문 자금 조달을 제약할 수 있다는 것이다. 시장은 이에 따라 'Bessent Put', 즉 '베센트 하방 지지 기대'라는 표현을 창안했다.

하지만 환매 확대에서 수익률 곡선 통제, 나아가 양적 완화 재개까지는 여전히 먼 거리가 있다. 이 글에서 실제로 논의하는 것은 'QE가 이미 돌아왔는가'가 아니라, 미국의 정책 반응 함수가 변화하고 있는지 여부다: 재정 압박, 인플레이션, AI 자금 조달, 지정학적 갈등이 계속해서 장기 금리를 끌어올린다면, 재무부와 연준은 더 강력한 조치를 취할 수밖에 없게 될까?

다음은 원문 번역이다:

미국 재무부가 장기 국채 환매를 확대한 후, 시장이 가장 먼저 묻는 것은 규모가 아니라 두 가지 더 직접적인 질문이다: 왜 지금인가? 이것이 미국 정부가 장기물 수익률에 대해 암묵적인 하한선을 설정하기 시작했다는 의미인가?

일부 투자자들은 이미 이 방안을 'Bessent Put', 즉 '베센트 하방 지지 기대'라고 부르고 있으며, 일부는 이를 '라이트 버전 QE' 또는 새로운 '트위스트 오퍼레이션'이라고도 부른다. 이러한 명칭은 모두 공식적인 정책 개념이 아니라, 시장이 재무부의 정책 의도를 추측한 것이다.

8월 19일, 미국 재무부는 10~20년물 및 20~30년물 명목 이표 국채의 유동성 지원 환매 규모를 기존 회당 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상한다고 발표했습니다. 재무부가 제시한 공식 사유는 장기 국채 환매에 대해 지속적으로 대량의 고품질 호가가 접수되고 있어, 해당 만기 구간에 더 강력한 유동성 지원을 제공하고자 한다는 것입니다.

이러한 설명이 시장의 의문을 완전히 해소하지는 못했습니다. 회당 40억 달러의 환매 규모는 여전히 제한적이지만, 발표 전 장기 미 국채는 막 빠른 매도 압력을 겪었고 30년물 수익률은 한때 약 5.34%까지 상승했습니다. 따라서 투자자들이 더 주목하는 것은 재무부가 실제로 얼마나 매수했는지가 아니라, 이 시점에 어떤 신호를 보냈는지입니다.

40억 달러는 크지 않으며, 예상치 못한 발표 자체가 더 중요하다

노무라증권의 크로스에셋 전략가 찰리 맥엘리곳은 환매의 구체적인 규모가 핵심이 아니라고 봅니다. 더 중요한 것은 베센트가 시장에 전하려는 메시지, 즉 미국 정부가 장기 국채 시장의 지속적인 통제 상실을 용납할 수 없으며, 재정 및 통화 당국이 이전보다 더 적극적인 입장을 취할 가능성이 있다는 점입니다.

이는 애널리스트의 정책 의도에 대한 해석일 뿐, 재무부가 이미 확인한 수익률 목표는 아닙니다. 재무부는 공식적으로 이번 조정을 '유동성 지원'으로 정의하고 있으며, 장기 금리를 낮추기 위한 것이 아니며 특정 수익률 수준에 대한 하방 지지를 선언하지도 않았습니다.

그러나 발표 시점이 시장의 추측을 강화했습니다. 미국 재무부는 일반적으로 분기 재융자 발표(QRA, Quarterly Refunding Announcement)를 통해 국채 발행 및 부채 관리 계획을 집중적으로 공개합니다. 이번 조정은 직전 QRA 발표로부터 약 2주밖에 지나지 않은 시점에, 정례 커뮤니케이션 창구 밖에서 갑작스럽게 발표되었습니다.

맥엘리곳의 관점에서 이러한 비정례적 시점은 장기물 채권이 받는 압력 상승 속도가 정책 당국의 기존 예상을 초과했을 가능성을 보여줍니다. 따라서 시장은 이번 발표를 일종의 '신호 작전'으로 해석합니다. 재무부는 유동성 악화가 장기 금리 상승을 더욱 확대하는 것을 막고자 하는 것이지, 단순히 국채 구조를 정례적으로 최적화하려는 것이 아니라는 것입니다.

이러한 판단에는 여전히 신중함이 필요합니다. 발표 이후 수익률 하락은 시장이 뉴스에 즉각 반응한 것일 뿐, 재무부가 장기 조달 비용을 성공적으로 낮췄다는 증거는 아닙니다. 실제로 이후 장기 국채 수익률이 다시 압력을 받은 것은 소규모 환매가 재정 적자, 인플레이션, 국채 공급 등 더 근본적인 요인을 상쇄하기 어렵다는 점을 시사합니다.

장기 국채 압력은 단일 변수에서 비롯된 것이 아니다

본문은 이번 환매의 배후에 단순한 유동성 문제가 아니라, 여러 불리한 요인이 동시에 장기 국채 수요를 압박하고 있다고 봅니다.

첫째는 미국의 지속적으로 확대되는 재정적자와 국채 공급입니다. 투자자들은 장기 채권을 보유할 때 일반적으로 인플레이션, 재정 및 금리 변동 위험을 보상받기 위해 추가 수익을 요구하는데, 이 부분의 수익률을 기간 프리미엄(term premium)이라고 합니다. 원문에 인용된 차트에 따르면, 모델 추정치 기준 10년물 미국 국채의 기간 프리미엄은 이미 80베이시스포인트에 근접했으며, 이는 2023년 장기 채권 매도 정점 당시의 약 2배 수준입니다.

둘째, AI 인프라 구축이 대규모 기업 채권 자금 조달을 유발하고 있습니다. 기술 기업과 데이터센터 운영업체는 칩, 전력 및 컴퓨팅 인프라 자금을 조달해야 하며, 기업 신용채권 공급 증가는 미국 국채와 민간 부문 대차대조표를 두고 경쟁하게 됩니다. McElligott는 이를 '구축 효과(crowding-out effect)'로 요약합니다: 국채와 기업 채권이 동시에 대량 발행될 때, 시장이 흡수할 수 있는 장기 듀레이션 리스크에는 상한선이 존재한다는 것입니다.

일본 요인도 불확실성을 더하고 있습니다. 일본은 미국 국채의 중요한 해외 보유국이며, 엔화 약세와 잠재적 개입 수요로 인해 시장은 일본 기관이 달러 조달을 위해 일부 미 국채를 매도할 가능성을 우려하고 있습니다. 기사는 미국의 최근 외환시장 공조 참여와 재무부의 장기 국채 환매 확대를 동일한 프레임워크에서 이해하고 있습니다: 정책 당국이 환율 개입과 미 국채 매도가 서로 강화되는 상황을 피하려 할 수 있다는 것입니다.

다만, 이는 여전히 시장의 해석일 뿐입니다. 공개 정보를 통해 재무부가 장기 국채 환매를 확대했다는 사실을 확인할 수 있고, 장기 채권, 엔화 및 기업 자금 조달이 압박을 받고 있음을 관찰할 수 있지만, 이러한 요인들이 이번 정책 조정의 직접적인 원인인지에 대해 재무부는 완전한 설명을 제공하지 않았습니다.

'베센트 풋(Bessent Put) 기대'가 새로운 정책 반응 함수를 가리킨다

시장이 실제로 재평가하고 있는 것은 미국 정부의 정책 반응 함수입니다.

소위 정책 반응 함수란 투자자들이 정책 입안자의 과거 행동을 바탕으로 어떤 조건에서 어떤 조치를 취할 수 있는지를 판단하는 것을 의미합니다. 시장이 장기 금리가 특정 수준까지 상승하면 재무부가 환매를 확대하고, 발행 만기를 조정하거나, 연준과의 공조를 강화할 것이라고 믿는다면, 투자자들은 이러한 잠재적 개입을 채권 가격에 선반영하기 시작할 수 있습니다.

'베센트 풋(Bessent Put)'은 바로 이러한 기대의 시장적 표현입니다. 이는 공식 정책도 아니고 재무부가 미 국채 가격을 지지하겠다는 약속도 아니며, 투자자들이 장기 수익률이 정부 자금 조달, 경제 활동 또는 기타 정책 목표를 위협할 때 베센트가 보다 적극적인 부채 관리 조치를 취할 수 있다고 추측하기 시작한다는 것을 의미합니다.

Michael Every는 지정학적 전략 측면에서 추가로 설명합니다: 미국 정부가 관심을 두는 것은 단순히 '수익률 인하'가 아니라, 장기 자금 조달 비용이 대외 정책을 제약하지 않도록 하는 것, 특히 이란과의 긴장 관계가 지속되고 에너지 공급 리스크가 상승하는 배경에서 더욱 그렇다는 것입니다.

Every는 과거 미국이 자금 조달 조건과 핵심 공급망을 통제함으로써 대외 행동을 뒷받침할 수 있었다고 생각하지만, 현재 상황은 훨씬 더 복잡하다. 미국은 에너지 및 관련 실물 공급망을 완전히 장악하지 못하고 있으며, 일부 원유가 계속해서 호르무즈 해협을 통해 운송된다 하더라도 정제유 공급이 동시에 회복될 것이라는 보장은 없다.

McElligott도 유사한 위험을 제기한다: 걸프 지역 상황이 다시 악화될 경우, 그 충격은 정제유, 제조업, 인플레이션을 통해 전 세계로 확산될 수 있다. 원유 재고는 방출할 수 있지만, 정제 설비 능력과 정제유 공급은 단순히 재고를 방출한다고 해서 신속히 보충될 수 없다.

이는 정책 당국이 동시에 두 가지 상반된 압력에 직면할 수 있음을 의미한다: 지정학적 갈등이 에너지 가격과 인플레이션을 끌어올려 금리를 높게 유지할 것을 요구하는 반면, 재정 조달과 경제 부담은 장기 금리가 무한정 상승하지 못하도록 요구한다. 환매 확대가 시장 유동성을 완화할 수는 있지만, 이러한 정책 모순을 제거할 수는 없다.

환매는 QE가 아니다, 수익률 통제에 도달하려면 더 큰 충격이 필요하다

국채 환매 확대가 미국이 이미 양적 완화의 길에 다시 들어섰다는 것을 의미하는가? 원문의 답변은: 그러한 논의가 열릴 가능성은 있지만, 지금 결론을 내리기에는 아직 이르다는 것이다.

재무부 환매와 연준의 양적 완화는 본질적으로 차이가 있다. 재무부 환매는 주로 부채 관리 작업으로, 유동성이 낮은 구권을 매입하고 다른 만기의 채권을 발행함으로써 시장 운영을 개선하거나 부채 구조를 조정하는 것이다. 반면 QE는 연준이 대규모로 자산을 매입하고 은행 시스템에 지급준비금을 주입하여 중앙은행 대차대조표를 직접 확장하는 것이다.

따라서 40억 달러 규모의 유동성 환매는 직접적으로 QE라고 부를 수 없으며, 재무부가 공식적인 수익률 억제를 시행하고 있다는 증거로도 충분하지 않다.

McElligott는 이번 발표가 일종의 '의도 선언'에 가깝다고 보며, 시장이 YCC 또는 QE의 가능성에 대해 더 논의하게 만들었다고 말한다. YCC는 수익률 곡선 통제를 의미하며, 중앙은행이 채권 매입을 약속함으로써 특정 만기의 수익률을 목표 수준 부근에 묶어두는 것을 말한다. LSAP는 대규모 자산 매입으로, 양적 완화의 주요 시행 형태이기도 하다.

그러나 그는 동시에 이러한 도구들이 실제로 다음 정책 선택지가 되기 전에 시장과 경제 환경이 '훨씬 더 악화'되어야 한다고 강조한다. 다시 말해, '베센트 하방 지지 기대'가 현재 바꾸는 것은 투자자들의 정책 경계에 대한 상상력일 뿐, 미국이 이미 새로운 QE를 시작했다는 것은 아니다.

앞으로 주목해야 할 것은 재무부가 단일 환매 규모를 계속 확대하는지 여부뿐만 아니라, 장기 수익률이 안정될 수 있는지, 기간 프리미엄이 하락하는지, 재무부가 발행 듀레이션을 더 단축하는지, 그리고 연준이 대차대조표 정책을 조정하여 협조하는지도 포함된다.

이러한 조치가 계속해서 확대된다면, 시장의 「재무부 하방 지지」 및 정책 조정에 대한 판단이 강화될 것입니다. 만약 장기 금리가 구조적 압력 속에서 계속 상승하고, 재무부가 여전히 환매를 소규모 유동성 운영으로 제한한다면, 이번 발표는 QE로 가는 출발점이 아닌 단기적인 시장 안정화 시도에 불과할 가능성이 더 큽니다.

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