원문 저자: 레이 달리오

원문 제목: How Countries Go Broke Dynamic Behind What Happening Now

원문 편집: 律动 BlockBeats

내가 저술한 《국가는 어떻게 파산하는가: 대주기》(How Countries Go Broke: The Big Cycle)에서 나는 부채 수급 불균형이라는 지속 불가능한 상태가 어떤 전개를 초래하는지 설명하는 상세한 템플릿을 구축했다. 최근 세 가지 사건이 동시에 발생했다.

· 일본 정부가 보유한 미국 국채의 일부를 매도하고 자금을 국내로 송환하여 엔화와 일본 자본 시장을 지지하고, 추가적인 대폭 금리 인상 없이 미 국채에 대한 익스포저를 낮추려는 움직임;

· 미 국채 수익률이 장기물을 중심으로 신고가를 기록하는 동시에 달러가 약세를 보임. 이는 현재와 미래의 막대한 국채 공급량과 약화되는 수요 때문;

· 이번 주 재무장관 베센트가 미국 재무부가 미 국채를 매수할 것이라고 발표했지만, 그가 이를 수행할 여력이 제한적이라는 점이 많은 사람들로 하여금 묻게 만들었다: 이러한 사건들이 책에 서술된 고전적 템플릿과 일치하는가? 대답은 그렇다. 앞으로 어떤 일이 발생할지 예측하려면 이 템플릿을 다시 검토할 필요가 있다.

책에서 나는 정부 차원의 부채/통화 재구성 과정이 일반적으로 어떻게 전개되는지 상세히 설명하고, 신규 부채 공급과 부채 만기 연장 수요 간의 불균형 정도를 보여주는 측정 모델을 제시했다. 이 모델은 현실을 대조하고 미래를 예측하는 템플릿으로 활용될 수 있다. 만약 당신이 시장 타이밍을 포착하기 위해 이 템플릿을 세부적으로 이해해야 하는 시장 참여자라면, 책 전체를 읽을 것을 권한다. 그렇게 깊이 있게 이해할 필요가 없고 시간도 투자하고 싶지 않다면, 아래의 5분 요약 메커니즘을 읽어보라.

메커니즘은 어떻게 작동하는가

중앙 정부의 부채 역학은 개인이나 기업의 부채 역학과 동일한 논리를 따른다. 차이점은 중앙 정부는 화폐를 찍을 수 있는(따라서 통화를 평가절하하는) 중앙은행을 보유하고 있으며, 과세를 통해 국민으로부터 자금을 징수할 수 있다는 점이다. 그렇기 때문에 '화폐를 찍고 과세할 수 있는' 조건에서 자신이나 자신이 운영하는 기업이 어떻게 운영될지 상상할 수 있다면, 이 역학을 이해할 수 있을 것이다. 하지만 기억해야 할 점은 당신의 목표는 전체 시스템이 원활하게 작동하도록 하는 것이라는 사실이다—단지 당신 자신을 위해서가 아니라, 모든 국민을 위해서다.

내 관점에서 신용/시장 시스템은 인체의 혈액 순환계와 같아서, 시장과 실물 경제로 구성된 신체의 모든 부분에 영양분을 공급한다. 신용이 효율적으로 활용된다면 원금과 이자를 상환할 수 있는 생산성과 수입을 창출할 수 있으며, 이는 건강한 상태다. 그러나 신용이 부적절하게 사용되어 원금과 이자를 상환할 충분한 수입을 창출하지 못하면, 채무 상환 부담은 플라크처럼 점점 두꺼워져 다른 지출을 압박한다. 상환 지출이 매우 커지면 상환 문제가 형성되고, 결국 부채 만기 연장 문제로 발전한다—채권 보유자들이 더 이상 연장을 원하지 않고 매도만 하기 때문이다. 이는 자연스럽게 채권 등 부채 상품에 대한 수요 부족과 매도 물결을 초래한다. 수요가 공급에 비해 부족해지면, 1) 금리가 상승하여 시장과 경제를 끌어내리거나, 2) 중앙은행이 '화폐를 찍어' 부채를 매수함으로써 통화를 평가절하하고 기존 인플레이션을 더욱 부추긴다. 화폐 찍기는 또한 인위적으로 금리를 낮춰 대출자의 수익을 해친다. 두 경로 모두 좋지 않다. 부채 매도 규모가 통제하기 어려울 정도로 커지고 중앙은행이 이미 대량의 채권을 매수한 상황에서, 금리 상승은 중앙은행에 손실을 초래하고 현금 흐름을 손상시킨다. 이러한 상황이 지속되면 중앙은행은 결국 순자산이 마이너스가 된다.

문제가 심각해지면 중앙정부와 중앙은행은 모두 부채를 발행하여 채무상환 지출을 충당한다. 자유시장의 수요가 부족하기 때문에 중앙은행은 지폐를 찍어 대출을 공급하며, 이로써 자기강화적인 '부채-지폐발행-인플레이션' 나선이 전개된다.

요약하자면, 주목해야 할 세 가지 전통적 지표는 다음과 같다:

1. 정부의 채무상환 지출 대비 정부 수입의 규모 (마치 인체 순환계의 플라크 양과 같음);

2. 정부 부채 매도량 대비 정부 부채 수요량의 규모 (마치 플라크가 떨어져 심장마비를 유발하는 것과 같음);

3. 중앙은행이 국채 수요 부족분을 메우기 위해 지폐를 찍어 정부 부채를 매입하는 규모 (마치 중앙은행이 유동성 경색을 완화하기 위해 강력한 유동성/신용 주사를 놓는 것과 같지만, 결과적으로 더 많은 부채를 낳고 그 부채가 다시 중앙은행의 익스포저가 되는 것).

이러한 지표들은 일반적으로 수십 년에 걸친 주기에서 지속적으로 상승한다—부채와 채무상환 지출이 수입 대비 계속 증가하다가—결국 더 이상 지속할 수 없게 된다. 그 이유는 1) 채무상환 지출이 다른 지출을 과도하게 잠식하여 받아들일 수 없게 되거나; 2) 매입해야 할 부채 공급이 매입 수요에 비해 너무 커서 금리가 크게 상승해야 하고, 이로 인해 시장과 경제가 깊이 침체되거나; 3) 중앙은행이 금리 상승과 시장·실물경제 악화를 방관하지 않고 대량으로 지폐를 찍어 정부 부채를 대량 매입하여 수요 부족분을 메우면서 통화 가치가 크게 하락하는 경우다. 어느 경로를 따르든 채권 수익률은 매우 나빠지며, 통화와 부채가 결국 충분히 저렴해져 수요를 끌어들이거나, 정부가 저비용으로 부채를 환매하거나 재구성할 수 있을 때까지 지속된다.

이것이 대부채 주기의 가장 간략한 그림이다.

이러한 지표들은 모두 정량화할 수 있기 때문에, 우리는 부채 역학의 진화를 지속적으로 모니터링할 수 있으며, 따라서 문제가 다가오는 것을 쉽게 볼 수 있다. 나는 투자에서 항상 이 진단 방법을 사용해 왔고 줄곧 비공개로 유지해 왔지만, 이제 《국가는 어떻게 파산하는가: 대주기》에서 자세히 기술했다. 그것이 너무 중요해서 나만 간직할 수 없기 때문이다.

더 구체적으로 말하면, 다음과 같은 현상을 관찰할 수 있다: 부채와 채무상환 지출이 수입 대비 지속적으로 증가하고; 부채 공급이 부채 수요보다 크며; 중앙은행이 먼저 금리를 인하하고 완화적 부양책으로 대응하다가, 이후 지폐 발행과 국채 매입으로 전환하고, 결국 자체 손실과 순자산 마이너스를 겪으며; 중앙정부가 채무상환 지출을 갚기 위해 계속 레버리지를 늘리는 동시에 중앙은행이 부채를 통화화한다. 이 모든 것이 정부 부채 위기로 이어진다—이는 경제적 심장마비와 같다: 부채로 뒷받침된 지출이 위축되면서 경제 순환계의 정상적 흐름이 차단된다.

대부채 주기의 마지막 단계 초기에는 시장 성과가 이러한 역학을 반영한다: 금리가 상승하고 장기 금리가 주도하며, 통화가 평가절하되고 특히 금에 대해 약세를 보이며, 중앙정부 재무부는 장기 부채 수요 부족으로 인해 발행 만기를 단축한다. 일반적으로 주기 말미에 역학이 가장 격렬할 때, 자본 통제 도입, 채권자에 대한 강력한 압력 행사로 매도가 아닌 매수를 강요하는 등 일련의 극단적으로 보이는 조치가 잇달아 시행된다. 이 역학에 대해서는 책에서 더 완전하게 설명하고 있으며, 풍부한 차트와 데이터로 그 진화를 보여준다.

미국 정부의 처지: 가장 간결한 요약

이제, 당신이 「미국 정부」라는 대기업을 운영하고 있다고 상상해 보세요. 이 관점은 미국 정부의 재정 상황과 지도부의 선택을 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

올해 총 수입은 약 5조 5천억 달러, 총 지출은 약 7조 5천억 달러로, 약 2조 달러의 재정 적자가 발생할 것입니다. 즉, 올해 이 기관의 지출은 수입보다 약 40% 더 많을 것입니다. 지출을 줄일 여지는 매우 적은데, 거의 모든 지출이 이미 약속되었거나 필수적이기 때문입니다. 이 기관은 오랫동안 대규모 차입을 해왔기 때문에 막대한 부채를 축적했습니다 — 연간 수입의 약 6배(약 32조 달러)에 달하며, 이는 당신이 돌봐야 할 모든 가구당 약 24만 달러에 해당합니다. 이 부채의 이자 청구서는 약 1조 달러로, 이 기업 수입의 약 20%에 해당하며, 올해 재정 적자의 절반에 해당합니다 — 그리고 이러한 적자는 여전히 차입으로 메워야 합니다. 하지만 1조 달러가 채권자에게 지불해야 할 전부는 아닙니다. 이자 외에도 만기가 도래한 원금 약 10조 달러를 상환해야 하기 때문입니다. 당신은 채권자들이 대출을 갱신하거나 돈을 빌려주기를 바랍니다. 따라서 채무 상환 지출 — 즉, 채무 불이행을 피하기 위해 상환해야 하는 원금과 이자의 합계 — 은 약 11조 달러로, 유입되는 자금의 약 200%에 해당합니다.

이것이 현재의 처지입니다.

그렇다면, 다음에는 무엇이 일어날까요? 상상해 봅시다. 당신은 적자가 얼마가 되든 차입으로 메울 것입니다. 적자가 얼마가 될지에 대해서는 의견이 분분합니다. 최근 통과된 예산 조정 법안을 반영한 후, 대부분의 독립 평가 기관들은 10년 후 미국 부채가 약 55조에서 60조 달러(수입의 약 7배)에 이를 것으로 예상합니다. 그때까지 추가 차입이 약 25조에서 30조 달러에 달할 것이기 때문입니다. 물론, 10년 후 이 기관은 더 무거운 채무 상환 지출이 다른 지출을 압박하게 될 것이며, 대응책이 없다면 매각 대상 부채에 대한 충분한 수요를 찾지 못할 위험도 더 커질 것입니다.

나의 「3% 삼분법」 해결책

나는 미국 정부의 재정 상황이 전환점에 있다고 자신 있게 판단합니다. 지금 처리하지 않으면 부채가 큰 타격 없이 관리하기 어려운 수준으로 누적될 것이기 때문입니다. 그리고 특히 중요한 것은, 이 작업은 시스템이 비교적 건전할 때 수행되어야 하지, 약할 때가 아니라는 점입니다. 그 이유는 경제가 수축 국면에 들어서면 정부의 차입 수요가 크게 증가하기 때문입니다.

내 분석에 따르면, 이 상황은 내가 말하는 「3% 삼분법」으로 해결해야 합니다. 즉, 재정 적자를 GDP의 3%로 압축하고, 세 가지 적자 감축 방식을 균형 있게 병행하는 것입니다: 1) 지출 삭감, 2) 세수 증대, 3) 금리 인하. 세 가지는 어느 하나가 과도하지 않도록 동시에 추진되어야 합니다 — 어느 하나가 너무 급격하면 조정 과정이 큰 충격을 초래할 것이기 때문입니다. 그리고 이러한 조정은 강제 수단이 아닌 건전한 펀더멘털 조정을 통해 이루어져야 합니다(예를 들어, 연준이 인위적으로 금리를 강제로 낮추는 것은 매우 나쁜 방법입니다). 내 계산에 따르면, 현재 계획 대비 지출 삭감과 세수 증대 각각 약 5%, 금리 인하 약 1~1.5%포인트는 향후 10년간 이자 지출을 GDP의 1~2%포인트 낮추고, 자산 가격과 경제 활동의 회복을 촉진하여 훨씬 더 많은 수입을 가져올 것입니다.

자주 묻는 질문과 제 답변

책에는 이 짧은 글보다 훨씬 더 풍부한 내용이 담겨 있습니다. 여기에는 '거대 대주기'(부채/신용·통화 주기, 국내 정치 주기, 외부 지정학적 주기, 자연 현상과 기술 발전이 함께 구성하는)에 대한 설명이 포함됩니다——이 주기는 세상의 모든 중대한 변화를 추동합니다. 또한 제가 미래의 가능한 그림에 대해 갖는 견해, 그리고 이러한 일련의 변화 속에서 어떻게 투자할지에 대한 관점도 담겨 있습니다. 하지만 지금은, 이 책을 소개할 때 자주 받는 질문 몇 가지에 먼저 답하겠습니다. 더 깊이 알고 싶다면 책 전체를 읽어보시길 권합니다.

Q1: 왜 대규모 정부 부채 위기와 거대 부채 주기가 발생하는가?

대규모 정부 부채 위기와 거대 부채 주기가 발생하는 이유는 세 가지 지표로 쉽게 측정할 수 있습니다: 1) 정부의 부채 상환 지출이 정부 수입 대비 필수 정부 지출을 용납할 수 없을 정도로 압박하는 수준으로 상승하는 것; 2) 정부 부채 매도량이 수요 대비 불균형할 정도로 커져 금리가 상승하고, 이로 인해 시장과 경제가 하락하는 것; 3) 중앙은행이 저금리로 이러한 상황에 대응하는데, 저금리가 채권 수요를 약화시켜 결국 중앙은행이 통화를 찍어 정부 부채를 매입하게 만들고 통화 가치를 절하시키는 것입니다. 이러한 지표는 일반적으로 수십 년에 걸친 주기 속에서 계속 상승하다가 더 이상 지속할 수 없게 됩니다——왜냐하면 1) 상환 지출이 다른 지출을 과도하게 압박해 받아들일 수 없게 되거나; 2) 매입 대기 중인 부채 공급이 구매 수요 대비 너무 커서 금리가 크게 상승해야 하고, 이로 인해 시장과 경제가 깊이 침체되거나; 3) 중앙은행이 수요 공백을 메우기 위해 대량으로 통화를 찍고 정부 부채를 대량 매입하면서 통화 가치가 크게 축소되기 때문입니다. 어느 경로를 따르든 채권 수익률은 매우 나빠질 때까지——즉 채권이 수요를 끌어들일 만큼 저렴해지거나, 그리고/또는 부채가 재조정될 때까지 계속됩니다. 이러한 지표는 모두 쉽게 측정할 수 있으며, 사람들은 그것들이 임박한 부채 위기로 향하고 있음을 명확히 볼 수 있습니다. 부채로 뒷받침된 지출이 수축할 때 위기가 도래합니다——마치 부채로 유발된 심장마비처럼 말입니다.

역사를 통틀어 거의 모든 국가가 이러한 부채 주기를 경험했으며, 보통 여러 번 겪었습니다. 따라서 연구할 수 있는 역사적 사례는 수백 건에 달하며, 기록된 문자의 시작까지 거슬러 올라갈 수 있습니다. 다시 말해, 모든 통화 질서는 결국 붕괴로 끝났고, 제가 설명하는 이 부채 주기 메커니즘이 바로 그러한 붕괴의 배후 동력입니다. 모든 기축통화의 쇠퇴는 여기서 비롯되었습니다——예를 들어 파운드화, 그리고 파운드화 이전의 네덜란드 길더처럼 말입니다. 저는 책에서 최근 35개의 사례를 제시했습니다.

Q2: 이 과정이 반복적으로 발생한다면, 왜 그 메커니즘은 잘 알려지지 않았는가?

맞습니다, 이 메커니즘은 실제로 충분히 이해되지 않았습니다. 흥미롭게도, 저는 그것이 어떻게 작동하는지에 대한 연구를 찾을 수 없었습니다. 제 추측으로는, 그것이 이해되지 않는 이유는 통화 질서의 붕괴가 기축통화 국가에서는 보통 평생에 한 번만 발생하기 때문입니다. 그리고 비기축통화 국가에서 발생할 때는 사람들이 그것이 기축통화 국가에는 면역된 문제라고 단정합니다. 제가 이 메커니즘을 발견할 수 있었던 것은 단지 주권 채권 시장에서의 투자 과정에서 그것이 발생하는 것을 직접 목격했기 때문이며, 이는 저로 하여금 역사상 수많은 관련 사례를 연구하게 했습니다——2008년 글로벌 금융 위기와 그 뒤의 유럽 부채 위기에 대응하는 것처럼 말입니다.

Q3: 미국의 부채 문제가 터지기 전에, 우리는 미국에서 '심장마비식' 부채 위기가 발생할 것이라는 우려를 얼마나 진지하게 받아들여야 할까요? 사람들은 이미 '다가오는 부채 위기'에 대해 너무 많이 들어왔지만 실제로는 발생하지 않았습니다. 이번에는 무엇이 다를까요?

저는 우리가 매우 우려해야 한다고 생각합니다. 그 이유는 앞서 언급한 상황들 때문입니다. 상황이 그렇게 심각하지 않았을 때 부채 위기를 우려했던 사람들은 그때 우려한 것이 옳았다고 생각합니다. 왜냐하면 더 일찍 대처했다면 상황이 지금처럼 악화되는 것을 막을 수 있었기 때문입니다. 마치 의사가 환자에게 일찍부터 흡연과 과식을 경고하는 것과 같습니다. 따라서 이 문제가 더 널리 우려되지 않는 이유는 한편으로는 충분히 이해되지 않았기 때문이고, 다른 한편으로는 이른 시기의 성급한 경고로 인해 많은 사람들이 무감각해졌기 때문이라고 추측합니다. 이것은 마치 동맥에 이미 플라크가 가득 찬 사람이 여전히 고지방 음식을 많이 먹고 운동을 전혀 하지 않으면서 의사에게 말하는 것과 같습니다: "당신은 일찍이 생활 방식을 바꾸지 않으면 문제가 생길 것이라고 경고했지만, 나는 아직 심장마비를 겪지 않았습니다. 지금 왜 당신을 믿어야 합니까?"

Q4: 오늘날, 무엇이 미국 부채 위기의 촉매제가 될 수 있을까요? 위기는 언제 발생할까요? 그러한 위기는 어떤 모습일까요?

촉매제는 앞서 언급한 다양한 영향들의 합류가 될 것입니다. 시기에 관해서는, 정책과 외생적 요인—예를 들어 중대한 정치적 전환과 전쟁—이 위기의 도래를 앞당기거나 늦출 수 있습니다. 예를 들어, 재정 적자가 저와 대부분의 사람들이 예상하는 GDP의 약 7%에서 약 3%로 줄어든다면, 위험은 크게 낮아질 것입니다. 중대한 외생적 충격이 발생하면 위기는 더 일찍 올 것이고, 그렇지 않다면 늦어지거나 심지어 발생하지 않을 수도 있습니다(적절히 관리된다면). 제 추측—나쁜 예측이 될 것이라고 생각합니다—은 다음과 같습니다: 우리가 현재의 경로를 바꾸지 않는다면, 위기는 3년 이내에 발생할 것이며, 전후 2년의 오차가 있을 것입니다.

Q5: 재정 적자를 대폭 줄이면서 좋은 결과를 얻은 유사한 선례를 알고 계십니까?

알고 있습니다. 저는 여러 가지를 알고 있습니다. 제 방안은 재정 적자를 GDP의 약 4% 포인트 줄일 것입니다. 가장 유사한 성공 사례는 1991년부터 1998년까지의 미국으로, 당시 재정 적자는 GDP의 5% 포인트 감소했습니다. 저는 책에서 다른 여러 국가에서 발생한 유사한 사례들도 제시했습니다.

Q6: 일부 사람들은 달러가 세계 경제에서 지배적인 위치를 차지하고 있기 때문에 미국은 전반적으로 부채 관련 문제/위기에 덜 취약하다고 생각합니다. 이러한 견해를 가진 사람들이 간과하고 있는 것은 무엇이라고 생각하십니까?

그렇게 생각한다면, 그들은 그 메커니즘과 역사적 교훈을 이해하지 못하고 있는 것입니다. 더 구체적으로 말하면, 그들은 역사를 연구하여 왜 과거의 모든 기축 통화가 결국 더 이상 기축 통화가 아니게 되었는지 알아내야 합니다. 더 직설적으로 말하면: 통화와 부채는 효과적인 가치 저장 수단이 되어야 하며, 그렇지 않으면 평가절하되고 버려질 것입니다. 제가 설명하는 역학은 바로 기축 통화가 가치 저장 수단으로서의 효율성을 어떻게 상실하는지에 대한 것입니다.

Q7: 일본——국가부채가 GDP 대비 215%에 달해 선진국 중 가장 높은 수준——은 종종 '높은 부채 수준에서도 국가가 무사히 버틸 수 있고 부채 위기를 겪지 않는다'는 전형적인 사례로 언급됩니다. 왜 당신은 일본의 경험에서 그다지 위안을 얻지 못하십니까?

일본의 사례는 바로 제가 설명한 문제를 입증하고 있으며, 앞으로도 계속 입증할 것입니다. 이는 제 이론이 현실에서 구현된 것입니다. 구체적으로, 일본 정부의 과도한 부채 수준이 극도로 높기 때문에 일본 국채와 부채는 줄곧 좋지 않은 투자였습니다. 금리가 충분히 낮고 자국에 유리한 수준에서 일본 부채 자산에 대한 수요 부족을 메우기 위해 일본은행은 대규모로 화폐를 찍어 일본 국채를 대량 매입했고, 그 결과 2013년 이후 일본 국채를 보유한 투자자는 달러 채권 대비 51% 손실, 금 대비 76% 손실을 기록했습니다. 2013년 이후 공통 통화 기준으로 일본 일반 노동자의 임금은 미국 노동자 대비 55% 하락했습니다. 저는 저서에서 한 장 전체를 할애해 일본 사례를 심층적으로 분석했습니다.

Q8: 재정적 관점에서 세계에서 특히 문제가 두드러지지만 사람들이 과소평가할 수 있는 지역은 어디입니까?

대부분의 경제는 유사한 부채 및 재정 적자 문제를 안고 있습니다——영국, 유럽연합, 중국, 일본 모두 마찬가지입니다. 바로 그렇기 때문에 저는 대부분의 경제가 유사한 부채 조정과 통화 가치 절하 과정을 겪을 것으로 예상하며, 그렇기 때문에 금과 비트코인 같은 정부가 생산하지 않은 통화가 상대적으로 좋은 성과를 낼 것으로 예상합니다.

Q9: 투자자는 이러한 위험에 어떻게 대응해야 하며, 향후 어떻게 포트폴리오를 구성해야 합니까?

일반적인 조언으로, 저는 자산군과 국가를 아우르는 다각화를 권장하며, 손익계산서와 대차대조표가 건전하고 심각한 국내 정치 갈등이나 대외 지정학적 갈등이 없는 국가를 우선 선택하시기 바랍니다. 채권 같은 부채성 자산은 비중을 낮추고, 금과 소량의 비트코인은 비중을 높이십시오. 자금의 일부——예를 들어 10%에서 15%——를 금에 배분하면 포트폴리오의 위험을 낮출 수 있고, 수익률도 높일 수 있다고 생각합니다.

원문 출처

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