원문 제목: The Treasury Twist and the Competition for Capital
원문 저자: Sage Advisory Services
편집: Peggy

편집자 주: 8월 19일, 미국 재무부가 장기 국채 유동성 지원 환매를 확대한다고 발표하며, 10~20년물 및 20~30년물 명목 이표 국채의 단일 환매 규모를 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 상향 조정했습니다. 발표 전 30년물 국채 수익률은 한때 5.337%까지 치솟아 약 19년 만의 최고치를 기록했으며, 발표 후 장기물 수익률은 잠시 하락했습니다.

40억 달러는 거대한 미국 국채 시장에 비해 그리 큰 규모가 아닙니다. 새로운 변수는 자금 조달원에서 비롯됩니다: 언론이 재무부 관계자를 인용한 바에 따르면, 잔액 약 9,400억 달러의 재무부 일반계정(TGA)이 환매 확대에 자금을 지원할 수 있습니다. 기존 현금을 직접 사용할 경우, 재무부는 단기적으로 단기채를 즉시 추가 발행할 필요가 없으며, 베센트가 언급한 '재무부 트위스트'는 시장의 초기 예상보다 더 큰 운용 여지를 확보하게 됩니다.

그러나 TGA를 약 1조 달러 규모의 '환매 탄약'으로 이해하는 것은 실제 능력을 과대평가하기 쉽습니다. TGA는 연방 정부가 임금, 계약 대금, 국채 원리금을 지급하는 주요 현금 계정으로, 관세 환급 등 지출 수요도 담당합니다. 계정 잔액이 크게 감소하면 재무부는 결국 재정 수입이나 신규 채권 발행을 통해 이를 보충해야 합니다. 자금 조달 시기와 채권 공급 구조를 조정할 수는 있지만, 자금 조달 수요 자체를 없앨 수는 없습니다.

Sage Advisory는 이 글에서 바로 이러한 모순에 주목합니다: TGA는 재무부가 단계적으로 장기물 유동성 압박을 완화하는 데 도움을 줄 수 있지만, 재정 적자, 장기 국채 공급, AI 인프라 자금 조달은 여전히 글로벌 자본을 두고 경쟁하고 있습니다. 베센트가 보유한 '탄약'의 규모는 재무부가 얼마나 많은 현금을 사용할 의향이 있는지에 달려 있으며, 이번 하방 지지가 얼마나 오래 지속될지는 향후 TGA를 보충할 때 신규 채권 공급이 다시 시장에 압박을 되돌려놓을지에 달려 있습니다.

다음은 원문 번역입니다:

8월 19일, 미국 재무부가 장기 국채 환매 확대를 발표했습니다. 재무장관 스콧 베센트는 이후 이 조치를 '재무부 트위스트'(Treasury Twist)라고 명명하며, 30년물 국채 수익률이 2007년 이후 최고치에 근접한 상황에서 장기물 시장의 유동성 압박을 완화하려 했습니다.

재무부 발표에 따르면, 10~20년물 및 20~30년물 명목 이표 국채의 단일 유동성 지원 환매 규모는 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 상향 조정됩니다. 새로운 조치는 9월 9일부터 발효되며 11월 4일까지 지속됩니다.

발표 이후 30년물 미 국채 수익률은 한때 뚜렷하게 하락했다가 일부 낙폭을 만회했지만, 여전히 발표 전 고점을 다시 돌파하지는 못했다. Sage Advisory는 이에 따라 재무부의 발언이 최소한 일시적으로 장기물 수익률의 급격한 상승 흐름을 끊었다고 판단했다.

다만, 확대된 환매는 아직 공식적으로 시작되지 않았다. 발표 이후의 시장 흐름은 주로 정책 신호에 대한 선제적 거래를 반영한 것으로, 실제 매수세가 이미 수익률을 끌어내렸다고 직접적으로 볼 수는 없다.

40억 달러는 시작에 불과, 시장은 9400억 달러 TGA에 주목

재무부가 처음 발표한 환매 규모는 상대적으로 제한적이다.

연준이 과거 '트위스트 작전'(Operation Twist)을 시행할 때는 수천억 달러 규모의 자산부채 조정이 수반됐고, 일본은행의 수익률곡선관리(YCC)는 명확한 수익률 목표를 설정하고 중앙은행 자산부채를 뒷받침으로 삼았다.

이번 재무부 환매는 유사한 규모와 가격 목표가 없으며, 집행 주체도 통화정책을 담당하는 연방공개시장위원회(FOMC)가 아니다. 재무부가 발표에서 밝힌 공식 목적은 장기 구권(舊券)의 시장 유동성 개선이며, 30년물 수익률을 특정 수준으로 통제하겠다는 약속은 하지 않았다.

시장의 기대를 실제로 바꾼 것은 TGA다.

언론이 재무부 고위 관료 두 명을 인용한 데 따르면, 재무부는 잔액이 약 1조 달러에 달하는 TGA를 활용해 확대된 장기 국채 환매에 자금을 조달할 수 있다. 8월 19일 기준 해당 계좌 잔액은 약 9400억 달러다.

TGA는 미국 연방정부가 연준에 개설한 주요 현금 계좌로, 공무원 급여, 정부 계약 대금, 국채 원리금 등 일상 지출을 처리하는 데 사용된다. 재무부가 계좌 내 기존 현금을 직접 사용해 장기 국채를 환매한다면, 단기적으로 추가 단기 국채를 발행해 자금을 조달할 필요가 없어진다.

이로 인해 '재무부 트위스트 작전'의 잠재적 여지는 단일 40억 달러보다 더 커 보인다. 시장은 재무부가 장기물 압박이 지속될 때 환매를 추가로 확대하고 TGA를 완충 수단으로 활용할 가능성이 있는지 고민하기 시작했다.

하지만 현재 공개된 정보로는 TGA가 잠재적 자금원이 될 수 있다는 것만 확인할 수 있다. 재무부는 얼마나 많은 현금을 사용할 계획인지 아직 공개하지 않았으며, 환매를 위해 약 1조 달러에 달하는 별도 전용 한도를 설정하지도 않았다. 따라서 9400억 달러는 잠재적 유동성 여력을 의미하며, 전액 장기 국채 매입에 사용할 수 있는 '탄약'과 동일하게 볼 수는 없다.

TGA가 제공할 수 있는 탄약의 규모는 재무부가 얼마나 많은 현금을 남겨둘지에 달려 있다

TGA 잔액은 규모가 방대해 보이지만, 실제로 가동할 수 있는 규모는 여러 가지 제약을 받는다.

첫째, TGA는 연방정부의 일상적인 지급 기능을 담당한다. 재무부는 정부 운영, 채무 원리금 상환, 그리고 수입과 지출 간의 시간적 불일치에 대응하기 위해 충분한 현금을 유지해야 한다.

둘째, 현재 TGA는 특정 지출 수요에도 대응한다. 로이터 통신에 따르면, 재무부는 수입업자에게 약 1,660억 달러의 관세 환급금을 지급해야 한다. 높은 계좌 잔액은 또한 부채 한도 협상이나 재정 수입 변동 기간 동안 정부에 더 큰 현금 완충 장치를 제공할 수 있다.

이는 재무부가 단순히 수조 달러에 달하는 TGA를 전부 국채 환매에 투입할 수 없다는 것을 의미한다. 실제로 가동할 수 있는 규모는 재무부가 설정한 최소 현금 잔액, 향후 세수 유입, 정부 지출 및 기타 일시적 자금 수요에 달려 있다.

재무부가 TGA 잔액을 대폭 낮추기로 결정하더라도 이러한 조작에는 기한이 있다. 계좌의 현금이 소진된 후에는 여전히 세수 또는 신규 국채 발행을 통해 보충해야 한다.

이러한 관점에서 TGA는 시간 관리 도구에 더 가깝다. 재무부가 환매와 신규 발행을 일시적으로 분리하여 단기간에 공급이 동시에 증가할 필요성을 줄일 수 있지만, 정부의 근본적인 자금 조달 격차를 바꾸지는 않는다.

현금 환매는 발행을 연기할 수 있지만, 채무 공급은 결국 다시 돌아온다

베센트는 장기 환매 확대를 '재무부 트위스트 작전'이라고 부르는데, 이는 전통적인 트위스트 작전이 채무 만기 구조를 바꾸는 방식을 차용한 것이다. 즉, 장기 채권을 매수하면서 현금 또는 단기 자금 조달 증가를 통해 자금 균형을 유지하여 장기 말단의 유동성을 개선하고 수익률 압력을 완화하는 것이다.

그러나 재무부와 중앙은행 사이에는 핵심적인 차이가 있다. 연준은 기초 통화를 창출할 수 있지만, 재무부는 기존 현금을 사용하거나 채권 발행을 통해 자금을 조달할 수밖에 없다.

재무부가 신규 단기채 발행을 통해 장기 환매 자금을 조달한다면, 그 결과는 일부 장기 구권의 유통량이 줄어드는 동시에 단기 국채 공급이 증가하는 것이다. TGA를 사용한다면 신규 발행 시기를 늦출 수 있지만, 계좌 잔액은 결국 보충되어야 한다.

따라서 이 조치는 주로 채권 공급의 만기와 시간 분포를 바꾸는 것이지, 미국 정부의 순 자금 조달 수요를 바꾸는 것이 아니다.

베센트는 재무부가 8월 초에 발표한 정례 국채 경매 계획(장기 국채 발행 포함)을 계속 이행할 것이라고 분명히 밝혔다. 환매 확대는 재무부가 장기채 발행을 중단한다는 의미도, 미국 정부의 부채 잔액이 감소한다는 의미도 아니다.

Sage Advisory는 TGA가 재무부의 단기 개입 여지를 확대할 수는 있지만, 지속적인 재정 적자와 정부 부채 증가로 인한 근본적인 압력을 해결할 수는 없다고 본다. 재무부는 유동성이 낮은 장기 구권을 환매하면서도 여전히 정례 경매를 통해 자금을 조달해야 하며, 시장 압력을 결정하는 최종 변수는 여전히 전체 채권 공급이다.

베센트가 얼마나 버틸 수 있을지는 글로벌 자본 경쟁에 달려 있다

저자의 견해로는 재무부의 이번 조치를 단독으로 이해해서는 안 된다.

베센트는 재임 기간 동안 이미 여러 차례 더 강한 시장 개입 성향을 보여 왔다. 여기에는 엔화 안정화 참여, 스왑 협정을 통한 국제 달러 유동성 지원 논의, 장기 국채 환매를 통한 수익률 곡선 영향 등이 포함된다.

이러한 조치들의 규모와 메커니즘은 각각 다르지만, 공통적으로 시장에 하나의 정책 선호를 전달했다: 환율, 달러 유동성 또는 장기 조달 비용에 큰 변동이 발생할 때, 재무부는 기존 도구를 사용해 시장 압력을 완화할 의사가 있다는 것이다.

저자는 나아가 연준이 금융 여건에 대한 적극적 관리를 축소하고 가격 발견 기능을 시장에 더 많이 되돌려줌에 따라, 재무부가 자산 가격 결정에 영향을 미치는 새로운 정책 변수가 되고 있다고 판단한다. 시장은 인플레이션, 경제 성장, 연준 금리 경로만 판단할 뿐만 아니라, 재무부가 어떤 조건에서 환매 규모, 국채 만기 구조 또는 TGA 잔액을 조정할지도 평가해야 한다.

다만 재무부가 장기 시장에 영향을 미칠 수는 있어도, 장기 금리를 끌어올리는 모든 힘을 통제하기는 어렵다.

한편으로 각국 정부는 높은 재정 적자와 증가하는 부채 잔액을 조달해야 한다. 다른 한편으로 기술 기업과 인프라 운영업체는 AI 데이터센터, 칩, 네트워크, 전력 프로젝트에 막대한 자본을 투입하고 있다. 정부와 민간 부문이 동시에 조달 수요를 확대하면서, 저자가 말하는 '글로벌 자본 경쟁'이 형성된다.

장기 자금 수요가 공급보다 빠르게 증가할 때, 투자자들은 일반적으로 더 높은 기간 프리미엄, 즉 장기 국채를 보유하고 인플레이션과 금리 불확실성을 감수하는 데 필요한 추가 보상을 요구한다. 이는 장기 수익률이 정책 금리가 암시하는 수준보다 지속적으로 높을 수 있는 중요한 이유이기도 하다.

TGA는 재무부가 특정 단계에서 장기 국채 매수를 늘리는 데 도움을 줄 수 있으며, 유동성 긴축 시 수익률 상승 속도를 완화할 수도 있다. 그러나 재정 적자가 계속 확대되고 장기 국채 공급이 줄어들지 않으며, 동시에 AI 인프라 조달이 지속적으로 성장한다면, 자본 경쟁은 여전히 장기 조달 비용에 압력을 가할 것이다.

앞으로 시장이 주목해야 할 핵심은 단발성 환매가 몇 베이시스포인트를 낮출 수 있는지가 아니라, 재무부가 장기 환매를 계속 확대할지, 실제로 얼마나 많은 TGA 자금을 사용할지, 그리고 향후 분기 재조달 계획이 장단기 국채 발행 구조를 변경할지 여부다.

환매 규모가 지속적으로 증가하고 TGA 잔액이 뚜렷이 감소한다면, 베센트의 장기 시장 개입은 정책 신호에서 점차 실제 자금 운용으로 전환될 것이다. 환매 확대 이후에도 장기 수익률이 여전히 상승한다면, 이는 재정 적자, 부채 공급, 민간 조달 수요로 인한 구조적 압력이 TGA가 제공할 수 있는 완충력을 이미 초과했음을 의미한다.

거의 1조 달러에 달하는 TGA는 재무부에 시간을 벌어줄 수 있지만, 재정 건전화를 대체할 수는 없다. 베센트가 미 국채를 지탱할 수 있을지는 결국 이 완충 기간 동안 미국의 장기 자본 수요가 실제로 감소할 수 있는지에 달려 있다.

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