엔비디아 실적 전망: 시장은 이미 그 이상의 서프라이즈를 기대하지 않고 있다
수요일 미국 증시 마감 후, 젠슨 황이 마이크를 잡는다.
애널리스트들의 평균 전망치는 2분기 매출 921억 8천만 달러로, 전년 대비 거의 두 배 가까이 증가하며 7개 분기 만에 가장 빠른 성장세를 보일 것으로 예상된다. 이는 데이터센터 사업이 두 배 이상 성장한 덕분이다. 시가총액 5조 달러에 달하는 이 회사는 14개 분기 연속 애널리스트 전망치를 상회해 왔다—지난 분기 순이익은 전년 대비 210% 증가했는데, 월스트리트의 예상치는 126%에 불과해 거의 두 배 차이가 났다.
이론적으로는 긴장감이 감도는 밤이어야 한다.
하지만 옵션 시장의 가격은 다른 이야기를 말해 준다.
옵션이 말하는 것은?
트레이더들은 실적 발표 다음 날의 변동성을 5.4%로 가격에 반영했으며, 이는 약 2,800억 달러의 시가총액 변동에 해당한다—S&P 500 구성 종목 중 90%의 개별 시가총액보다도 큰 규모다.
겉으로는 무섭게 들리지만, 기준을 보면: 5월 실적 발표 전 시장이 가격에 반영한 변동성은 6.5%였고, 지난 12개 분기 동안 실적 발표 후 실제 평균 변동성은 7.4%였다. 즉, 이번은 지난 2년 동안 기대 변동성이 가장 잔잔한 경우다.
옵션 분석 회사 ORATS의 창립자 맷 앰버슨은 직접 지적했다: "이는 엔비디아에 대한 일종의 자만심을 보여주며, 동시에 회사가 더 예측 가능해졌다는 것을 의미한다."
마켓 메이커 Susquehanna의 파생상품 전략 공동 책임자 크리스 머피는 더 단호하게 말했다: "AI 시대가 시작될 때 엔비디아는 항상 모두를 놀라게 했고, 10%, 15%, 20%의 변동이 흔했다—그 단계는 기본적으로 끝났다. 시장에서 진짜로 그들이 엄청난 어닝 서프라이즈로 모두를 기습하고 주가가 급등할 것이라고 믿는 사람은 거의 없다."
이를 뒷받침하는 증거 하나는 올해 주가다.
연초 이후 엔비디아는 11.7% 상승했고, S&P 500은 11.8% 상승했다—엔비디아는 지수를 아주 근소한 차이로 하회했다. 반면 필라델피아 반도체 지수는 61% 올랐다. AI 인프라 구축의 최대 수혜주가 올해 반도체 업종 전체를 하회한 것이다. 월요일에는 7거래일 연속 하락으로 마감하며 2022년 이후 최장 하락세를 기록했다.
지난달에는 한때 '세계에서 가장 가치 있는 기업' 자리를 애플에 내주기도 했다.
화요일 장 전에는 약 1% 반등하며 이번 하락세를 끝낼 가능성이 있다. 하지만 이번 반등을 이끈 것은 엔비디아 자체라기보다는 브렌트유가 89달러 부근으로 하락한 덕분이다. XTB 리서치 디렉터 캐슬린 브룩스의 말에 따르면: "정서 변화는 유가 하락 덕분이다."
그렇다면 시장은 도대체 무엇을 기다리고 있는가?
프랭클린 템플턴 산하 Franklin Equity의 포트폴리오 매니저 사라 아라기(Sara Araghi)는 화요일 블룸버그 TV에서 이 요구를 분명히 밝혔다: 엔비디아는 단순히 훌륭한 실적만 필요한 것이 아니라, 자본을 어떻게 배치할 계획인지, 지출 계획을 어떻게 유지할 것인지 구체적으로 설명해야 한다는 것이다.
"이러한 투자에 대한 더 많은 세부 사항, 이러한 투자의 가치 — 시장이 이를 확인해야 한다고 생각합니다."
그녀는 한 가지 괴리를 지적했다: 엔비디아의 향후 12개월 예상 주가수익비율(PER)은 현재 약 21배로, 예상되는 매출 및 이익 성장과 전혀 맞지 않는다는 것이다. 이 배수는 시장이 이미 성장 둔화를 가격에 반영하고 있음을 시사한다.
"이(성장)는 비범합니다,"라고 그녀는 말했다. "하지만 둔화가 다가오고 있으며, 불행히도 시장은 내년을 보고 있습니다."
그녀는 또한 두 가지 구체적인 체크포인트를 제시했다.
첫째는 매출총이익률이다. 엔비디아의 약 75% 매출총이익률은 하드웨어 기업으로서는 이례적이며, 원자재 비용 상승이라는 배경 속에서 한 글자 한 글자 면밀히 검토될 것이다. 더 높은 메모리 비용을 헤지하기 위해 엔비디아는 이미 가격을 인상하고 있다: Vera Rubin 및 Grace Blackwell 아키텍처 기반의 2027년 초 서버는 주요 고객에 대한 견적이 15% 이상 오를 것이다.
둘째는 그 자금의 용도다. 이익 성장이 중요한 이유는 그것이 월스트리트가 "그들이 창출하는 잉여현금흐름이 필요한 투자를 뒷받침하기에 충분하다"는 확신을 갖게 하기 때문이다. 그녀는 덧붙였다: "그리고 그들은 그 돈으로 자사주를 매입해야 합니다."
블룸버그 인텔리전스(Bloomberg Intelligence)의 애널리스트들도 동일한 경고를 했다: 일상적인 "어닝 서프라이즈에 가이던스 상향"만으로는 더 이상 투자 심리를 끌어올리기에 충분하지 않을 수 있다는 것이다.
자금은 도대체 어디로 흐르고 있는가?
이것이 이번 실적 발표의 진짜 핵심 주제다. 지난 한 달 동안 엔비디아가 한 일은 단순한 칩 회사의 범위를 넘어섰다:
그것은 월스트리트의 6대 금융 기관과 공동으로 5000억 달러 규모의 AI 자금 조달 계획을 마련했으며, 자사 칩을 살 여유가 없는 고객들의 대출에 대한 보증을 제공하겠다고 약속했다.
지난주에는 OpenAI가 오하이오주에 대규모 데이터 센터를 임대하는 데 대해 최대 1050억 달러의 보증을 제공하기로 합의했으며, 임대 기간은 20년이다 — 이는 엔비디아의 최대 규모 AI 자금 조달 약속 중 하나다.
지난주에도 같은 시기에, 엔비디아는 데이터센터에 전력을 공급하는 데 특화된 기업인 Cloverleaf Infrastructure에 지분을 투자했다.
또한 스타트업 Poolside와 60억 달러 규모의 계약을 체결했으며, 목표는 강력한 오픈 가중치 AI 모델을 개발하는 것이다.
Zacks 투자운용의 최고 시장 전략가 Brian Mulberry는 이 일련의 움직임에 이름을 붙였다: "이로써 그들은 AI 분야의 일종의 중앙은행 역할을 하게 됐다." 그는 엔비디아 주식을 보유하고 있지만, 위험 요소도 지적했다: "진짜 위험은 분산 없이 AI에 완전히 노출되는 것이다. 이 일이 성공하려면 AI 도구의 채택률이 계속 성장해야 한다는 것이 핵심이다."
'순환 거래'가 여기서 핵심 의문이다: 내가 너에게 돈을 빌려줘서 내 칩을 사게 한다면, 내 매출은 실제 수요인가, 아니면 내가 스스로 만들어낸 것인가?
황런쉰(젠슨 황)의 변론은 직접적이다: 논리는 간단하다. 회사는 현금이 풍부하며, 그 돈을 이용해 빠르게 성장하지만 아직 적자인 고객들의 건설을 지원할 수 있다. 그는 오하이오주의 보증 거래가 순환 금융을 구성하지 않는다고 말했다.
이 주장이 성립하려면, 그 고객들이 결국 실제로 돈을 벌 수 있어야 한다. 그리고 이 점에 대해 최근 신호는 좋지 않다: OpenAI는 최근 투자자들에게 2분기 매출이 18% 성장에 그쳤고, 손실은 계속 확대되고 있다고 알렸다.
황런쉰이 오늘 밤 직면해야 할 것은 자신뿐만이 아니다
엔비디아의 이번 실적 발표는 매우 불리한 배경 속에서 이루어졌다.
AI에 대한 정치적 반발이 확산되고 있다. 전국적으로 500개 이상의 도시와 타운이 데이터센터 건설을 제한하고 있다. 채권 매도로 인해 차입 비용이 수년 만에 최고치로 치솟았고, 지난주 30년물 미 국채 수익률은 19년 만에 최고치를 기록했다. 한때 현금 창출기였던 하이퍼스케일 클라우드 업체들은 이제 점점 더 부채에 의존해 건설을 진행하고 있으며, 올해 빅테크 기업들의 데이터센터 지출은 7300억 달러를 초과할 것으로 예상된다.
Zacks의 Mulberry는 이번 실적 발표의 중요성을 비유로 설명했다: "점점 월드컵 결승전 같아지고 있다, 슈퍼볼이 아니라. 그만큼 커졌다."
투자자들이 찾는 답은 사실 하나뿐이다: Blackwell에서 Vera Rubin으로의 전환이 얼마나 빠를 수 있는지, 출하는 올가을 시작될 예정이다.
AJ Bell의 투자 책임자 Russ Mould는 핵심을 짚었다: "엔비디아가 곧 발표할 실적은 시장 전체를 끌어올리거나 끌어내릴 수 있는 힘을 가지고 있다. 투자자들이 찾는 단서는 AI 수요가 모멘텀을 잃고 있는지 여부다."
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