원문 제목: 케빈 워시의 잭슨홀 연설, 채권 수익률에 경고 신호
원문 저자: 마이클 J. 크레이머
편집: 페기

편집자 주: 8월 28일(금요일), 연준이 공개한 일정에 따르면 의장 케빈 워시가 취임 후 첫 잭슨홀 연설을 발표할 예정이다. 투자자들이 주목하는 것은 그가 다음 금리 방향을 암시할지 여부뿐만 아니라, 전향적 지침을 축소하고 시장이 스스로 금리 기대를 형성하도록 하는 커뮤니케이션 노선을 이어갈지 여부다.

참고: 잭슨홀 글로벌 중앙은행 연례 회의는 캔자스시티 연준이 매년 주최하며, 각국 중앙은행 관계자들이 경제 및 통화 정책을 논의하는 중요한 회의이자 시장이 연준의 정책 신호를 관찰하는 핵심 창구다.

마이클 J. 크레이머는 이 글에서 더 논쟁적인 해석을 제시한다: 워시는 과거 연준처럼 장기 금리를 적극적으로 낮추려 하지 않을 수 있으며, 오히려 수익률 곡선이 가팔라지는 것을 허용해 더 높은 기간 프리미엄과 채권 변동성이 금융 여건을 긴축하게 할 수 있다는 것이다. 이 프레임워크에 따르면, 연준은 정책 금리를 올리지 않더라도 주택담보대출, 기업 자금 조달 비용, 주식 밸류에이션에 가해지는 압박을 통해 수요를 억제할 수 있다.

이는 여전히 저자가 워시의 정책 의도를 추측한 것이며, 연준이 이미 확정한 정책 배치는 아니다. 진정으로 주목할 점은, 연준이 시장 기대 관리를 줄일 경우 장기 금리가 더 이상 금리 인상 경로에 대한 수동적 반영에 그치지 않고, 금융 여건에 독립적으로 영향을 미치는 변수가 될 수 있다는 것이다. 금요일 연설은 이 판단에 대한 첫 번째 중요한 검증을 제공할 것이다.

다음은 원문 번역이다:

이번 주 전반부에는 시장의 관심이 엔비디아 실적에 집중됐으며, 수요일 이후에는 잭슨홀 글로벌 중앙은행 연례 회의로 초점이 이동할 것이다.

연준 의장 케빈 워시는 8월 28일 기조 연설을 할 예정이다. 이는 그가 의장으로 취임한 후 처음으로 잭슨홀에 모습을 드러내는 자리이자, 시장이 그의 통화 정책 프레임워크를 관찰하는 중요한 창구가 될 것이다. 연준과 캔자스시티 연준이 공개한 일정에 따르면, 연설은 미 동부 시간 오전 10시에 시작된다.

투자자들은 워시가 전향적 지침 축소 입장을 바꿨는지 여부를 중점적으로 판단할 것이다. 전향적 지침은 중앙은행이 공개 커뮤니케이션을 통해 시장의 향후 금리 경로 기대에 영향을 미치는 정책 도구다. 이 글의 저자 마이클 J. 크레이머의 견해에 따르면, 워시는 방향을 바꾸지 않을 가능성이 높다: 연준은 시장에 대한 '손잡아 주는 식의 지침'을 줄이고, 경제 데이터와 시장 가격이 더 중요한 가격 결정 기능을 수행하도록 할 것이다.

이로 인한 영향은 정책 소통에 국한되지 않을 수 있다. Kramer는 월시가 장기 금리와 채권 변동성 상승을 허용하여 금융 여건을 긴축함으로써 즉각적인 금리 인상의 필요성을 낮출 수 있다고 판단한다.

기간 프리미엄 회귀, 10년물 미 국채 5% 재진입 가능성?

저자는 미 국채 기간 프리미엄이 이미 상승하기 시작했다고 관찰한다. 기간 프리미엄은 투자자가 단기 채권을 지속적으로 롤오버하는 대신 장기 채권을 보유할 때 요구하는 추가 보상으로, 주로 미래 금리, 인플레이션 및 정책 불확실성을 보상하는 데 사용된다.

본문은 뉴욕 연은이 발표한 ACM 기간 프리미엄 모델을 사용한다. ACM은 Tobias Adrian, Richard Crump, Emanuel Moench가 구축한 추정 프레임워크로, 장기 국채 수익률을 기대 단기 금리와 기간 프리미엄으로 분해하는 데 사용된다. 참고로 기간 프리미엄은 직접 관찰할 수 없으며, 모델에 따라 다른 결과가 나올 수 있다.

저자가 인용한 데이터에 따르면, 10년물 미 국채 ACM 기간 프리미엄은 약 82bp로, 양적완화(QE) 시행 전 수십 년간의 평균인 약 150bp보다 여전히 낮다. 기간 프리미엄이 이 역사적 평균까지 회복된다면, 저자가 가정한 4%를 약간 상회하는 중립 금리와 결합하여 10년물 미 국채 수익률은 5% 이상으로 상승할 수 있다.

미국 10년물 국채 ACM 기간 프리미엄은 이미 회복되었지만, 저자 기준으로는 QE 이전 장기 평균보다 여전히 낮다.

이 계산은 시나리오 추론에 더 가깝지, 10년물 수익률에 대한 확정적 예측이 아니다. 이는 두 가지 핵심 가정에 의존한다: 기간 프리미엄이 계속 상승하고, 장기 중립 금리가 높은 수준을 유지한다는 것이다. 어느 한 조건이라도 변화하면 결과가 크게 달라질 수 있다.

하지만 저자가 진정으로 관심을 두는 것은 5%라는 구체적 수치가 아니라, 장기 금리의 가격 결정 논리다: 연준이 더 이상 정책 불확실성을 적극적으로 낮추지 않는다면, 투자자들은 더 높은 기간 보상을 요구할 수 있다.

금리 인상 없이도 채권 변동성은 높일 수 있다

사전 지침(포워드 가이던스) 축소는 채권 시장의 내재 변동성도 끌어올릴 수 있다.

최근 장기 수익률이 상승했음에도, 미 국채 옵션 내재 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 여전히 상대적으로 낮은 수준에 머물러 있다. 저자는 이를 시장이 여전히 연준의 향후 정책 경로를 대체로 예측할 수 있다고 믿고 있기 때문으로 해석한다.

장기물 수익률은 이미 상승했지만, 미 국채 옵션의 내재 변동성은 아직 동일한 수준으로 크게 재평가되지 않았다. 저자는 향후 전방 지침 축소가 이러한 상황을 바꿀 수 있다고 본다.

이러한 확실성이 사라지면, 매번 의사결정 회의가 다시 '개방형 이벤트'가 될 수 있다. 투자자들은 금리 인상, 인하 또는 동결 유지 가능성을 사전에 배제할 수 없게 되고, 채권 가격은 경제 데이터와 정책 발언에 더욱 민감하게 반응할 것이다. 실제로 금리를 조정하지 않더라도 미 국채 변동성은 구조적으로 재평가될 수 있다.

저자는 이러한 변화 자체가 금융 여건을 긴축시킬 수 있다고 본다. 더 높은 10년물 수익률은 주택담보대출과 기업 장기 자금 조달 비용으로 전이되어 주식 등 장기 자산의 밸류에이션을 끌어내리고, 더 높은 금리 변동성은 신용 스프레드를 확대시켜 기업의 채권 발행 비용을 높일 수 있다.

다만 축소 해석이 필요한 점은, 연방기금금리가 여전히 연준 통화정책의 핵심 도구라는 것이며, 단순히 단기물 금리가 '중요하지 않다'고 볼 수 없다는 것이다. 저자가 제시하는 것은 또 다른 시장 해석이다. 정책 금리 외에도 장기물 수익률과 채권 변동성이 실물 경제에 영향을 미칠 수 있으며, 그 전달 경로가 더 직접적일 수 있다는 것이다.

장기물이 긴축을 완수하고, 단기물 인하 여지를 마련하라

Kramer가 구상하는 정책 프레임워크에서 연준은 수익률 곡선이 계속 가팔라지도록 허용하고, 장기물 금리가 과거에 충분히 발휘하지 못했던 긴축 기능을 담당하게 할 수 있다.

구체적으로, 연준은 전방 지침을 축소하고 매번 정책 회의의 불확실성을 제거하려는 노력을 중단할 수 있다. 공급, 인플레이션, 재정 리스크가 여전히 존재하는 환경에서 투자자들은 더 높은 기간 프리미엄을 요구하게 되고, 이는 장기물 수익률과 채권 변동성을 상승시켜 시장이 긴축의 일부를 수행하게 한다.

이 과정이 수요를 억제하고 인플레이션을 지속적으로 둔화시킬 수 있다면, 연준은 이후 단기물 정책 금리를 인하할 수 있다. 그 시점에 수익률 곡선은 장기물 금리가 상대적으로 높은 수준을 유지하고 단기물 금리가 점진적으로 하락하는 모습을 보일 수 있다.

다시 말해, 저자가 구상하는 경로는 전통적인 의미의 '금리 인상 후 인하'가 아니라, 장기물이 먼저 금융 여건을 긴축시킨 다음 단기물 인하를 위한 여지를 확보하는 것이다.

다만 이 프레임워크에는 명백한 리스크가 존재한다. 장기물 수익률의 상승은 연준이 완전히 통제할 수 있는 것이 아니다. 기간 프리미엄 상승 폭이 과도하면 주택담보대출, 기업 자금 조달, 재정 이자 부담이 동시에 압박을 받을 수 있다. 시장이 커뮤니케이션 축소를 정책 프레임워크의 불명확성으로 해석한다면, 변동성 상승은 연준의 신뢰도를 훼손할 수 있으며 질서 있는 긴축을 돕는 대신 역효과를 낼 수 있다.

따라서 현재로서는 장기물 금리 상승이 Warsh가 활용하려는 정책 채널인지, 아니면 시장이 인플레이션, 재정, 정책 불확실성에 대해 요구하는 추가 보상인지 확정할 수 없다.

일본 금리 정상화, 글로벌 장기채에 추가 압력

미국 자체의 정책 변화 외에도, 저자는 일본을 글로벌 금리 상승의 또 다른 추진 요인으로 보고 있다.

일본은행 최신 정책에 따르면, 일본 무담보 익일콜 금리 목표는 현재 약 1% 수준이다. 한편, 일본 10년물 손익분기 인플레이션율은 2%에 근접했다. 손익분기 인플레이션율은 동일 만기 명목국채와 물가연동국채 수익률 간의 차이로, 일반적으로 시장의 향후 인플레이션 추정치로 간주되지만 유동성 및 위험 프리미엄도 포함한다.

일본 10년물 손익분기 인플레이션율이 약 2%로 상승하면서, 시장의 일본은행 추가 정책 정상화 기대가 높아지고 있다

저자는 일본의 인플레이션 기대 반등이 시장이 일본은행의 추가 통화정책 정상화를 준비하고 있음을 의미한다고 본다. 인용된 TONAR 선물 가격에 따르면, 시장 내재 금리는 각각 9월 1.19%, 12월 1.41%, 이듬해 3월 1.6% 수준이다. 이 수치는 기사 작성 시점의 시장 가격을 반영한 것으로, 경제 데이터와 정책 기대에 따라 지속적으로 변동하며 일본은행이 이미 확정한 금리 인상 경로를 의미하지는 않는다.

기사 작성 시점의 TONAR 선물 가격은 시장이 일본 단기금리 추가 상승 가능성을 반영하고 있음을 보여준다. 선물 가격은 데이터와 정책 기대에 따라 변동하며, 일본은행이 이미 확정한 금리 인상 경로를 의미하지는 않는다.

일본 금리가 계속 상승하면, 글로벌 자금의 저수익 해외채권 수요가 한계적으로 줄어들 수 있고, 글로벌 장기금리도 더 큰 상방 압력을 받게 될 것이다. 이러한 환경에서는 워시가 명확한 금리 인상 신호를 내지 않더라도, 미 국채 장기물이 쉽게 하락 반전하기는 어려울 수 있다.

금요일에 실제로 주목해야 할 것은 워시가 장기물 수익률 상승을 어떻게 설명하는지다: 그는 이를 연준이 이미 일부 긴축을 대신 수행한 것으로 볼 것인가, 아니면 더 높은 기간 프리미엄이 통제 불가능한 금융 리스크를 초래하고 있다고 볼 것인가? 그는 전방위 지침을 계속 축소할 것인지, 또 연준이 시장이 자신의 정책 반응 함수를 어떻게 이해하길 원하는지 설명할 것인지도 관건이다.

이러한 질문에 대해 더 명확한 답변이 나와야만, '장기물이 연준의 금리 인상을 대신하게 하는 것'이 워시가 실제로 채택할 수 있는 정책 프레임워크인지, 아니면 시장이 그의 침묵에 따라 스스로 완성한 서사인지를 판단할 수 있다.

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