원문 제목: 월스트리트가 케빈 워시가 잭슨홀에서 할 연설에 대해 생각하는 것
원문 저자: 스티븐 인스
편집: 페기

편집자 주: 엔비디아 실적 발표가 마무리된 후, 시장의 관심은 이번 주 마지막 주요 이벤트인 연준 의장 케빈 워시가 잭슨홀 글로벌 중앙은행 연례 회의에서 기조 연설을 할 것이라는 점으로 쏠리고 있다. 미국 인플레이션은 여전히 2% 목표를 웃돌고 있으며, 7월 FOMC 회의에서 세 명의 관료가 금리 인상을 주장했지만, 워시는 연준이 어떤 조건에서 정책을 다시 긴축할 것인지 명확히 밝히지 않았다.

시장을 진정으로 괴롭히는 것은 워시가 매파인지 비둘기파인지가 아니라, 연준의 정책 반응 함수가 판단하기 어려워졌다는 점이다. 이른바 정책 반응 함수란 정책 결정자가 인플레이션, 고용, 금융 상황의 변화에 따라 금리를 어떻게 조정할 것인지를 의미한다. 워시는 사전 안내를 줄이는 쪽을 선호하지만, 7월 기자회견 이후 장기 국채 수익률과 시장 인플레이션 보상이 동시에 상승하면서 '적게 말하는 것'도 정책 불확실성을 높일 수 있음을 보여주었다.

스티븐 인스는 이 글에서 골드만삭스, 도이치방크, 뱅크오브아메리카 등 기관의 견해를 종합하여, 워시가 9월 금리 결정을 직접 예고하기보다는 AI, 생산성, 장기 정책 프레임워크에 초점을 맞출 가능성이 높다고 판단한다. 그러나 시장은 여전히 그가 몇 가지 더 구체적인 질문에 답하기를 바란다: 2% 목표가 명확히 PCE 인플레이션으로 측정되는가? 인플레이션이 지속적으로 높게 유지된다면 금리 인상이 여전히 주요 도구인가? 장기 수익률 상승이 필요한 금융 긴축인가, 아니면 해소해야 할 정책 불확실성 프리미엄인가?

이러한 질문이 중요한 이유는 워시의 발언이 다음 회의의 금리 기대뿐만 아니라 미국 국채 수익률 곡선에도 영향을 미칠 수 있기 때문이다. 재무부는 방금 장기 국채 환매를 확대했으며, 연준이 인플레이션과 정책 불확실성 프리미엄을 낮출 수 있다면 장기 수익률은 단기적으로 제약을 받을 수 있다. 그러나 재정 적자, 대규모 자금 조달 수요, AI 자본 지출로 인한 수급 압력은 사라지지 않을 것이다.

다음은 원문 번역이다:

엔비디아 실적 발표 이후, 시장은 이번 주 마지막 주요 이벤트인 연준 의장 케빈 워시가 금요일 뉴욕 시간 오전 10시에 잭슨홀 기조 연설을 할 것이라는 점으로 전환하기 시작했다.

올해 회의의 주제는 '금융 혁신: 지급 및 정책에 미치는 영향'이지만, 워시가 지급 시스템에 주요 분량을 할애할 필요는 없을 것이다. 그는 이전에 연설이 두 가지 형태를 취할 수 있다고 밝혔다: 하나는 장기 구조적 문제를 논의하는 '거시적 연설'이고, 다른 하나는 전통적인 정책 전망에 더 가까워 9월부터 12월까지의 통화 정책 논의를 위한 프레임워크를 구축하는 것이다.

Innes의 전언에 따르면, 골드만삭스 트레이딩 부서는 이번 발언이 미 국채 시장의 기간 프리미엄에 영향을 미칠 수 있다고 판단했다. 최근 인플레이션 데이터가 개선되면서 연준이 즉각적인 추가 긴축을 단행할 필요성이 낮아졌고, 이는 월시에게 인플레이션 대응 기조를 재확인하면서도 단기 금리 인상을 직접적으로 시사하지 않을 수 있는 여지를 남겼다.

문제는 시장에 현재 부족한 것이 단순한 매파 또는 비둘기파 라벨이 아니라, 연준의 다음 행보를 이해할 수 있는 정책 프레임워크일 수 있다는 점이다.

두 가지 연설 경로: AI 논의, 또는 연말까지의 행동 방향 제시

월시는 취임 이후 명확한 단기 금리 가이던스보다는 거시적 구조적 문제에 더 집중하는 모습을 보여왔다. 이번 연설이 이러한 스타일을 이어간다면, 연준 내부 워킹그룹, 생산성, 인구 구조, 인공지능 등의 의제에 초점이 맞춰질 가능성이 높다.

연준은 이미 여러 특별 워킹그룹의 책임자, 연구 방향, 예상 일정을 발표했지만, 각 그룹의 구체적 역할, FOMC 및 연준 직원과의 협력 방식, 결론 제출 시점, 그리고 관련 권고안이 정책 프레임워크에 어떻게 반영되는지는 여전히 불분명하다. 월시는 7월 회의부터 잭슨홀 심포지엄 사이에 워킹그룹의 진행 상황을 파악하겠다고 밝혔지만, 현재 단계에서는 실질적인 결론을 도출하기에는 여전히 부족할 수 있다.

워킹그룹보다는 AI가 이번 연설의 핵심이 될 가능성이 더 크다.

월시는 이전에 AI를 성인이 된 이후 경제, 비즈니스, 가정 영역에서 가장 중요한 변화 중 하나로 평가하며, 그 안에 엄청난 기회와 위험이 동시에 존재한다고 강조했다. 또한 AI가 생산성 향상과 미국 경쟁력 강화를 통해 상당한 디스인플레이션 압력으로 작용할 수 있다는 견해도 제시했다.

이러한 관점은 월시의 경제 성장과 인플레이션 간 관계에 대한 이해에 영향을 미칠 수 있다. 생산성 향상이 더 빠른 경제 성장을 허용하면서도 동일한 수준의 가격 압력을 유발하지 않는다면, 연준은 과거처럼 수요 강세만으로 즉시 긴축할 필요가 없을 수 있다.

하지만 AI의 단기적 영향은 디스인플레이션 측면만 있는 것이 아니다. 원문이 인용한 기관 판단에 따르면, AI 관련 수요는 일부 소비자 가전 제품과 메모리 가격을 끌어올리고 있으며, 하이퍼스케일 클라우드 업체들의 자본 지출은 투자 수요를 계속 지지할 수 있다. 따라서 월시가 AI의 단기 수요 충격과 장기 생산성 효과를 어떻게 구분하는지가 단순히 'AI가 인플레이션을 낮춘다'고 강조하는 것보다 더 중요할 수 있다.

또 다른 가능성은 월시가 잭슨홀을 활용해 연말까지의 정책 경로를 명확히 하는 것이다. 이는 시장이 더 듣고 싶어 하지만 예측하기는 더 어려운 부분이기도 하다.

시장이 월시의 해명을 기다리는 것은 9월 금리 인상 여부만이 아니다

월시는 전향적 지침을 줄이는 경향이 있으며, 자신과 FOMC 전체의 정책 반응 함수에 대해 공개적으로 밝히는 경우가 드물다. 그의 논리에 따르면, 중앙은행이 결론을 적게 제시하면 시장이 경제 데이터에 따라 더 직접적으로 가격을 조정하도록 강제할 수 있으며, 금융 상황도 이를 통해 정책 결정자에게 더 효과적인 신호를 제공할 수 있다.

문제는 중앙은행이 이러한 데이터를 어떻게 해석해야 하는지 설명하지 않을 때, 커뮤니케이션 축소가 위험 프리미엄을 증가시킬 수도 있다는 점이다.

도이치방크는 월시가 이번에 최소한 세 가지 질문에 응답해야 한다고 본다.

첫째는 연준의 인플레이션 목표와 정책 수단이다.

7월 기자회견에서 월시는 PCE 인플레이션을 2% 목표의 측정 기준으로 명확히 약속하지 않았으며, 인플레이션이 지속적으로 높을 경우 금리 인상이 여전히 추가 긴축 정책의 주요 수단인지도 명확히 설명하지 않았다. 이로 인해 시장은 연준이 내부 작업반의 연구 완료를 기다린 후에야 조치를 취할지 의심하게 되었다.

월시가 2% PCE 인플레이션 목표를 명확히 재확인하고, 필요 시 정책 금리가 여전히 인플레이션을 통제하는 핵심 수단임을 확인한다면, 낮은 비용으로 이러한 불확실성의 일부를 제거할 수 있다.

둘째는 연준이 인플레이션 위험을 어떻게 평가하는지이다.

6월 FOMC 회의록은 두 가지 기본 시나리오를 제시했다: 인플레이션이 점진적으로 완화되면 금리를 유지할 수 있고, 이후에는 인하할 수도 있다; 인플레이션이 지속적으로 높으면 추가 긴축 정책이 필요할 수 있다.

현재 여러 인플레이션 요인이 서로 다른 방향으로 움직이고 있다. AI 관련 수요와 중동 정세로 인한 에너지 가격 압력이 강화되었고, 관세 영향은 점차 약화될 수 있으며, 최근 발표된 인플레이션 데이터도 상대적으로 온건하다. 월시는 연준이 이러한 상충되는 신호를 어떻게 균형 있게 평가하는지 설명해야 하며, 특정 변수 하나만 강조해서는 안 된다.

셋째는 금융 상황과 장기 금리이다.

월시는 이전에 모순처럼 보이지만 실제로 동시에 성립할 수 있는 두 가지 해석을 제시한 바 있다: 채권 수익률 하락은 시장의 연준 인플레이션 통제에 대한 신뢰가 높아졌음을 반영할 수 있고; 채권 수익률 상승은 시장 측면에서 금융 조건을 긴축시켜 추가 금리 인상의 필요성을 낮출 수도 있다.

그러나 이러한 해석은 여전히 핵심 질문에 답하지 못한다: 현재 장기 수익률 상승이 합리적인 경제 및 인플레이션 위험을 반영하는 것인지, 아니면 연준의 불명확한 커뮤니케이션으로 인한 추가 불확실성 프리미엄을 포함하는 것인지?

골드만삭스 기준 시나리오: 2% 목표 재확인, 그러나 9월 조치 예고 없음

Innes의 전언에 따르면, 골드만삭스는 월시가 세 가지 방향을 중심으로 발언할 것으로 예상한다.

첫째, 본인 및 FOMC가 인플레이션을 2%로 회복시키겠다는 약속을 재확인하고, PCE 인플레이션 기준으로 목표를 명확히 할 가능성이 있다.

둘째, 그가 왜 사전 지침(포워드 가이던스) 축소를 선호하는지 설명한다. 워시는 중앙은행이 향후 금리 경로에 대한 힌트를 줄이면 시장이 경제 데이터에 더 직접적으로 반응할 수 있다고 판단할 수 있다.

셋째, 생산성, 인구 구조, 글로벌 충격 및 AI의 장기적 영향을 논의한다. AI가 생산성을 높이고 인플레이션 하방 압력을 형성할 잠재력이 다시 핵심 포인트가 될 수 있다.

골드만삭스는 워시가 6월과 7월 인플레이션 데이터 개선을 인정하겠지만, 9월 금리 결정을 명시적으로 시사하지는 않을 것으로 예상한다. 또한 해당 기관은 8월 근원 CPI와 근원 PCE가 모두 전월 대비 약 0.2% 상승할 것으로 전망하며, 9월 말 시행되는 통계 방법론 조정으로 근원 PCE 연간 상승률이 최소 0.2%포인트 하락할 수 있지만, 일부 하락분은 이후 데이터 수정 과정에서 되돌려질 수 있다고 본다.

이러한 판단에 따르면, 미국은 3개월 연속 상대적으로 개선된 인플레이션 데이터를 기록하게 된다. 골드만삭스는 이에 따라 관세, 유가 충격 및 AI 관련 수요가 인플레이션에 미치는 최대 영향이 이미 지나갔을 가능성이 높으며, FOMC가 9월 및 연말까지 금리를 동결할 가능성이 크다고 판단한다.

이는 여전히 골드만삭스의 기본 시나리오일 뿐이며, 워시나 FOMC가 정책 경로를 확정했다는 의미는 아니다. 7월 금리 인상을 지지했던 위원들은 기존 입장을 고수할 수 있지만, 인플레이션 데이터가 개선됨에 따라 대다수 위원, 특히 다수의 투표권 위원은 동결을 선호할 가능성이 높다.

뱅크오브아메리카의 8월 펀드 매니저 설문조사에서도 시장이 워시의 명백한 비둘기파 전환을 크게 기대하지 않는 것으로 나타났다: 응답자의 53%가 중립적인 발언을 예상했고, 31%는 매파적, 단 7%만이 비둘기파적일 것으로 예상했다.

왜 '약간 매파적' 한마디가 오히려 장기 위험 프리미엄을 낮출 수 있는가

잭슨홀은 오랫동안 연준 의장이 시장의 정책 기대를 조정하는 중요한 자리였다. 파월 의장은 재임 기간 동안 이 플랫폼을 여러 차례 활용해 정책 지침을 제공했지만, 워시는 개인 정책 선호도와 현재 경제 상황에 대한 판단을 훨씬 덜 언급한다.

이러한 차이는 이미 시장 가격에 영향을 미치고 있다.

원문에서 제공된 데이터에 따르면, 워시의 7월 기자회견 이후 S&P 500 지수는 1.5% 하락했고, 30년물 국채 수익률은 11bp 상승했으며, 2년물 수익률은 약 1bp 하락했다. 이후 주식 시장은 점차 회복됐지만, 수익률 곡선은 계속 '베어 스티프닝'을 보였다. 즉 장기 수익률 상승 폭이 단기보다 컸고, 금도 뚜렷하게 강세를 보였다.

Innes는 이러한 시장 변화를 투자자들이 정책 및 인플레이션 불확실성에 대한 더 높은 보상을 요구하고 있는 것으로 해석했다. 다만 여러 자산군의 동기간 변동은 복합적인 요인의 영향을 받았기 때문에 모든 변화를 월시의 기자회견 탓으로 돌릴 수는 없다.

그럼에도 불구하고 장단기 금리의 분화는 시장의 한 가지 우려를 드러낸다. 문제는 단순히 연준이 금리를 인상할지 여부만이 아니라, 장기 인플레이션을 통제하고 정책 신뢰성을 유지할 수 있는 능력일 수 있다는 점이다.

이러한 배경에서 온건한 매파적 발언이 반드시 수익률 곡선 전체를 동시에 끌어올리지는 않을 수 있다. 월시가 인플레이션이 목표치를 초과한 기간이 이미 너무 길며, 정책 금리가 여전히 물가 안정을 회복하기 위한 주요 수단임을 분명히 밝힌다면, 시장은 긴축 리스크의 일부를 단기 금리에 다시 반영할 수 있다. 동시에 연준의 신뢰성이 개선되면 10년물 및 30년물 수익률에 포함된 인플레이션 및 정책 불확실성 프리미엄이 낮아질 수도 있다.

시장 가격 결정 관점에서 볼 때, 이러한 조합은 단기 금리 압박, 수익률 곡선 평탄화, 달러 강세로 나타날 수 있으며, 금, 원자재, 암호화폐 자산의 최근 일부 강세는 억제될 가능성이 있다. 이는 하나의 시나리오 추론일 뿐 확정된 결과는 아니다.

반대로 월시가 7월의 모호한 표현을 이어간다면, 투자자들은 장기 인플레이션 및 정책 불확실성에 대한 보상 요구를 계속 높일 수 있으며, 장기 금리, 금 및 기타 인플레이션 헤지 자산은 민감한 반응을 보일 수 있다.

재무부는 거래를 안정시킬 수 있지만 장기채 수급 문제는 해결하지 못한다

월시의 이번 발언은 특수한 배경 속에서 이루어졌다. 미국 재무부가 방금 10년~30년 만기 국채에 대한 유동성 지원 환매를 확대한 것이다. 이 조치는 구권 유동성을 개선하고 시장에 재무부가 장기물 거래 상황에 더 주목하고 있다는 신호를 보낼 수 있지만, 연준의 양적 완화와 동일하지 않으며 미국 정부의 순융자 수요를 직접적으로 줄이지도 않는다.

Innes는 월시가 인플레이션 불확실성 프리미엄을 낮출 수 있다면, 재무장관 베센트의 장기물 환매 조치와 결합되어 장기 미 국채 수익률이 단기적으로 일정 수준의 제약을 받을 수 있다고 본다.

하지만 이러한 조합은 여전히 근본적인 문제를 해결하지 못한다. 여기에는 미국 정부의 막대한 융자 수요, 지속적인 재정 적자, 메모리 가격 상승이 핵심 PCE에 미치는 잠재적 영향, 그리고 초대규모 클라우드 업체들이 AI 인프라에 투입하는 막대한 자본 지출이 포함된다.

따라서 시장이 다음으로 주목해야 할 것은 월시가 '인플레이션이 여전히 너무 높다' 또는 '최근 데이터가 개선되고 있다'와 같은 표현을 사용하는지 여부만이 아니라, 그가 세 가지 질문에 답할 수 있는지다. 연준이 여전히 PCE 인플레이션을 명확한 2% 목표로 삼고 있는가? 인플레이션이 다시 상승한다면 정책 금리가 여전히 주요 대응 수단인가? 장기 금리 상승이 어느 정도까지 필요한 금융 여건 긴축에 해당하며, 얼마나 많은 부분이 정책, 인플레이션, 재정 전망의 불확실성 프리미엄에서 비롯된 것인가?

워시는 9월 결정에 대한 답을 반드시 제시할 필요는 없지만, 연준이 어떻게 그 답을 도출할지 시장에 알려야 한다.

[원문 링크]

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia