TL;DR
· 엔비디아 2분기 매출과 주당순이익이 모두 시장 예상을 상회했으며, 데이터센터 매출은 전년 동기 대비 117% 증가해 AI 컴퓨팅 수요가 아직 뚜렷하게 식지 않았음을 보여준다.
· Rubin이 매출에 기여하기 시작한 후, 번스타인은 엔비디아의 다음 회계연도 매출이 약 7000억 달러에 근접해 전년 대비 약 70% 성장할 것으로 예상하며, 이는 기존 전망보다 약 30% 상향 조정된 수치다.
· 메모리 가격 상승이 단기적으로 매출총이익률을 낮추겠지만, 하락 폭은 수 퍼센트 포인트에 불과해 수익 성장 논리를 바꿀 정도는 아니다.
· 엔비디아는 2790억 달러 규모의 공급 관련 약속을 확보했으며, 자금과 조달 능력이 생산 능력 우위로 전환되면서 경쟁사와의 격차를 더욱 벌리고 있다.
· 번스타인은 목표주가를 315달러에서 400달러로 상향 조정했으며, 이는 약 91%의 잠재적 상승 여력에 해당하지만, 밸류에이션은 Rubin의 순조로운 생산 확대와 공급 병목 완화에 의존한다.

엔비디아는 또 한 번 시장 예상을 뛰어넘는 실적을 발표했지만, 번스타인은 이번 실적에서 진정으로 중요한 부분은 이미 달성된 2분기 실적이 아니라, 회사의 차기 제품 주기와 2027년 자연 연도 수요에 대한 판단이라고 본다.

8월 27일 발표된 보고서에서 번스타인은 엔비디아의 목표주가를 315달러에서 400달러로 상향 조정하고 '시장 상회' 등급을 유지했다. 동시에 2028 회계연도 매출 전망을 5396억 달러에서 6903억 달러로 대폭 상향했으며, 같은 기간 비GAAP 주당순이익 전망도 12.52달러에서 15.80달러로 올렸다.

이번 상향 조정을 뒷받침하는 핵심 판단은 Blackwell 수요가 여전히 빠르게 성장하고 있으며, Rubin이 이미 실질적인 물량 확대 단계에 진입했다는 점이다. 번스타인은 Rubin이 엔비디아 역사상 최대 규모의 제품 주기를 이끌 가능성이 있다고 본다.

데이터센터 분기 매출 900억 달러에 근접

엔비디아의 2분기 매출은 962억 2100만 달러로, 시장 예상치인 922억 9300만 달러를 상회했으며, 회사가 제시한 910억 달러 가이던스도 초과했다. 비GAAP 주당순이익은 2.22달러로 시장 예상치인 2.09달러를 웃돌았다.

예상 초과분은 주로 데이터센터 사업에서 발생했다. 해당 부문 매출은 890억 2300만 달러로 전분기 대비 18%, 전년 동기 대비 117% 증가해 시장 예상치인 859억 4900만 달러를 상회했다.

그중 하이퍼스케일 클라우드 서비스 제공업체로부터의 매출은 487억 1000만 달러로 전분기 대비 13%, 전년 동기 대비 102% 증가했다. AI 클라우드, 산업 및 기업 고객 매출은 403억 1300만 달러로 전분기 대비 25%, 전년 동기 대비 138% 증가했다. 이는 엔비디아의 성장이 소수의 대형 기술 기업에만 전적으로 의존하지 않으며, AI 클라우드 서비스 제공업체와 기업 고객의 수요도 가속화되고 있음을 의미한다.

게임, 전문 시각화, 자동차 및 기타 사업으로 구성된 '엣지 컴퓨팅' 부문 매출은 71억 9,800만 달러로 전 분기 대비 13%, 전년 동기 대비 약 28% 증가하며 시장 기대치를 상회했습니다.

수익성은 기본적으로 안정적인 수준을 유지했습니다. 2분기 비GAAP 매출총이익률은 75%로 가이던스 및 시장 기대치와 일치했으며, 비GAAP 영업이익률은 66.5%로 전 분기 대비 약 0.6%포인트 개선되었습니다.

Rubin 양산 본격화, 다음 분기 데이터센터 매출 1,000억 달러 돌파 가능성

엔비디아가 제시한 3분기 매출 가이던스 중앙값은 1,080억 달러로 시장 기대치인 1,046억 달러를 상회했습니다. 번스타인 추산에 따르면, 이에 내재된 비GAAP 주당순이익은 약 2.46달러로 시장 기대치인 2.36달러를 역시 웃돌았습니다.

예상되는 약 120억 달러의 분기 대비 매출 증가분 중 대부분은 여전히 데이터센터 사업에서 발생할 것으로 보입니다. 번스타인은 엔비디아 3분기 데이터센터 매출이 1,000억 달러를 초과할 수 있으며, 이 중 Rubin이 약 20%를 기여할 것으로 추정합니다.

이는 Rubin이 더 이상 장기적인 제품 기대치에 그치지 않고, 당기 매출에 실질적인 영향을 미치기 시작했음을 의미합니다. Blackwell이 여전히 성장 단계에 있는 가운데 Rubin도 램프업에 들어서면서, 두 세대 플랫폼의 수요가 단기적으로 중첩되는 구조입니다.

더 중요한 점은 엔비디아가 2028 회계연도, 즉 2027 자연년도 대부분에 대한 성장 전망을 대폭 상향 조정했다는 것입니다. 경영진이 제시한 약 70% 성장률을 기준으로 계산하면, 연간 매출은 6,800억 달러에서 7,000억 달러에 달할 수 있습니다.

번스타인은 기존에 엔비디아의 2028 회계연도 매출을 5,396억 달러로 전망했으나, 이번에 6,903억 달러로 약 28% 가까이 상향 조정했습니다. 2029 회계연도 매출 전망도 6,230억 달러에서 9,541억 달러로 높였습니다.

보고서는 이러한 전망이 여전히 공급 능력에 의해 제약을 받고 있다고 지적합니다. 경영진은 메모리, 웨이퍼 등 핵심 부품 공급이 추가로 개선될 경우, 기존 수요만으로도 매출이 전년 대비 두 배로 성장하는 것을 뒷받침할 수 있다고 판단합니다. 다만 이는 수요 잠재력에 대한 평가일 뿐, 공식적인 매출 가이던스는 아닙니다.

매출총이익률 압박, 그러나 수익성 논리 자체는 훼손되지 않아

매출 전망과 비교할 때, 매출총이익률은 이번 실적 발표에서 상대적으로 약한 부분입니다.

엔비디아는 3분기 비GAAP 매출총이익률이 약 74%에 이를 것으로 전망했으며, 이는 시장 기대치인 74.8%를 하회합니다. 4분기에는 메모리 가격 상승의 영향으로 71%~72%까지 추가 하락할 수 있습니다. 제품 가격 조정이 단계적으로 반영됨에 따라, 회사는 다음 회계연도에 매출총이익률이 72%~73% 수준으로 회복될 것으로 예상하지만, 이는 기존 전망치인 약 75%보다는 낮은 수준입니다.

번스타인의 관점에서 볼 때, 매출총이익률 압박은 이미 확인되었지만 그 영향은 여전히 통제 가능한 수준이다. 메모리 비용이 뚜렷하게 상승하는 환경에서 엔비디아의 매출총이익률이 단 몇 퍼센트 포인트 하락에 그친 것은 회사가 여전히 강력한 가격 결정력을 보유하고 있음을 시사한다.

번스타인의 최신 전망에 따르면, 엔비디아의 2028 회계연도 비GAAP 주당순이익은 15.80달러에 달할 것으로 예상되며, 이는 기존 전망보다 26% 높은 수치다. 2029 회계연도 주당순이익 전망은 14.81달러에서 22.28달러로 상향 조정되었다.

다시 말해, 매출총이익률 하락이 일부 매출 성장에 따른 이익 탄력성을 약화시킬 수 있지만, 매출 규모가 빠르게 확장되는 상황에서 전반적인 수익성은 여전히 큰 폭의 성장이 기대된다.

2790억 달러 공급 약속, 대차대조표가 또 하나의 해자로 부상

AI 인프라 투자 규모가 확대됨에 따라 엔비디아가 직면한 핵심 제약은 주문에서 공급으로 전환되고 있다.

2분기 기준으로 회사의 공급 관련 약속은 전 분기 1190억 달러에서 2790억 달러로 급증했다. 클라우드 서비스 계약, 데이터센터 임대, 지분 투자를 포함하면 관련 약속은 총 3660억 달러에 달한다.

같은 기간 엔비디아의 재고는 315.75억 달러로 증가했으며, 재고일수는 약 114일에서 118일로 상승했다. 번스타인은 이는 주로 회사가 Vera Rubin 플랫폼의 출시와 물량 확대를 대비해 사전에 재고를 비축하고 있음을 반영한다고 분석했다.

보고서는 나아가 엔비디아의 대차대조표가 기술력과 동등한 수준의 경쟁 장벽이 되고 있다고 제시했다. 수천억 달러 규모의 공급 약속을 통해 회사는 메모리, 웨이퍼, 패키징 및 기타 핵심 자원을 선제적으로 확보할 수 있을 뿐만 아니라 클라우드 인프라와 생태계 파트너에 투자할 수 있다.

규모가 작은 경쟁사들의 경우, 사용 가능한 칩 설계를 보유하고 있더라도 이러한 조달 능력과 공급망 통제력을 복제하기는 매우 어렵다. 이에 따라 AI 칩 경쟁은 더 이상 단일 칩의 성능에 국한되지 않고, 자본, 생산능력, 시스템 납품 및 생태계 확장 능력까지 포괄하는 경쟁으로 확장되고 있다.

400달러 목표주가, 여전히 높은 성장 실현 여부에 달려 있어

번스타인은 엔비디아의 목표주가를 315달러에서 400달러로 상향 조정했다. 이는 2028년과 2029년 회계연도의 평균 비GAAP 주당순이익 19.04달러를 기준으로 약 21배의 주가수익비율을 적용한 것이다. 조정 전에 사용된 25배의 밸류에이션과 비교할 때, 목표주가 상승은 주로 밸류에이션 배수 확장이 아닌 이익 전망의 대폭 상향에 기인한다.

8월 26일 종가 209.66달러를 기준으로 계산하면, 400달러 목표주가는 약 91%의 잠재적 상승 여력을 의미한다.

하지만 이러한 가격 책정은 몇 가지 핵심 가정에 기반하고 있습니다: Rubin이 계획대로 생산량을 늘릴 수 있고, 공급망이 빠른 성장을 뒷받침할 수 있으며, 메모리 가격 상승이 계속해서 매출총이익률을 잠식하지 않고, 주요 클라우드 서비스 제공업체들이 여전히 높은 강도의 AI 자본 지출을 유지할 의향이 있다는 것입니다.

번스타인의 핵심 결론은 엔비디아의 최근 주가 흐름이 상대적으로 정체된 것이 성장 주기가 이미 정점에 도달했음을 의미하지 않는다는 것입니다. Rubin이 매출 기여를 시작함에 따라 시장의 2027 회계연도 실적 전망이 집중적으로 상향 조정될 가능성이 있습니다. 주가의 상승 여력을 결정짓는 요소도 '수요가 존재하는지'에서 엔비디아가 충분한 공급을 확보하여 방대한 주문을 매출로 전환할 수 있는지로 전환될 것입니다.

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