원문 제목: 주간 전망 – 미국, 8월 31일~9월 4일: 8월 고용보고서, 연준의 9월 16일 결정 전 마지막 변수
원문 저자: Capital Street FX 리서치 데스크

편집자 주: 9월 4일, 미국 노동통계국이 8월 고용보고서를 발표합니다. 이는 연준의 9월 15일~16일 통화정책회의 전 마지막 월간 비농업 고용 지표로, 미국 노동시장의 냉각 지속 여부를 확인할 핵심 창구입니다.

7월 비농업 고용은 예상치 못하게 2만 3천 명 감소했으며, 5월과 6월 수치는 합산 10만 3천 명 하향 수정되어 고용 증가의 실제 모멘텀이 기존 추정보다 약했음을 보여줍니다. 한편, 미국 인플레이션은 여전히 2% 목표를 크게 웃돌고 있으며, 연준 의장 워시의 잭슨홀 연설 이후 시장은 9월 금리 인상 가능성을 다시 높여 반영하고 있습니다.

Capital Street FX는 이번 주 시장의 핵심 쟁점이 '연준이 매파적 기조를 유지할지'에서 '고용 둔화가 인플레이션 압력을 상쇄할 수 있을지'로 전환되었다고 판단합니다. JOLTS 구인건수, ADP 고용, ISM 가격 및 고용 세부지표는 금요일 비농업 보고서에 앞선 신호를 제공하겠지만, 정책 기대에 실제 영향을 미치는 요소는 단순한 신규 고용자 수뿐만 아니라 노동참가율, 임금 상승률, 전월치 수정 등도 포함됩니다.

비농업 고용은 여전히 9월 정책에 대한 최종 답을 제시하지 못합니다. 미국은 통화정책회의 전 8월 PPI와 CPI를 발표할 예정이므로, 더 정확히 말하면 이번 보고서는 고용 측 증거가 금리 인상을 막기에 충분한지 여부를 결정하며, 인플레이션 데이터가 여전히 마지막 가격 결정권을 쥐고 있습니다.

다음은 원문 번역입니다:

9월 첫째 주, 미국 시장은 밀집된 경제 지표를 맞이합니다: 화요일 JOLTS 구인건수와 ISM 제조업 지수, 수요일 ADP 민간 고용과 연준 베이지북, 목요일 ISM 서비스업 지수, 금요일 8월 비농업 고용보고서가 발표됩니다.

이 데이터들은 동일한 질문을 중심으로 전개됩니다: 인플레이션이 여전히 높은 상황에서, 미국 고용시장이 연준이 계속 관망할 수 있을 만큼 충분히 약해졌는가?

현재 시장은 연준의 9월 정책 경로에 대해 여전히 뚜렷한 의견 차이를 보이고 있습니다. 워시 의장은 잭슨홀 연설에서 인플레이션이 명확하고 신속하게 2%로 복귀하지 않으면 연준이 추가 조치를 취해야 한다고 강조했습니다. Capital Street FX가 인용한 시장 가격 반영에 따르면, 연설 이후 9월 25bp 금리 인상 확률은 약 35%에서 57%로 상승했습니다.

한편, 금리와 자산 가격이 동시에 조정을 보였다: 2년물 미국 국채 수익률은 6.6bp 상승한 4.29%를 기록했고, 달러 인덱스는 0.55% 상승했으며, 금과 비트코인은 각각 약 3.2%와 3.4% 하락했다. 이러한 변동은 시장이 더 높은 단기 금리를 달러, 귀금속 및 암호화폐 자산 가격에 다시 반영하고 있음을 시사한다.

그러나 이번 매파적(긴축적) 가격 책정이 지속될 수 있을지는 이번 주 고용 데이터에 달려 있다.

비농업 고용 표면적 부진, 수정 데이터가 더 강한 신호를 방출

7월 미국 비농업 고용자 수는 2만 3천 명 감소하여, 시장의 당초 예상치인 약 8만 3천 명 증가를 크게 밑돌았다. 정부 부문 고용은 5만 3천 명 감소했고, 민간 부문은 3만 명 증가했다. 더욱 신호적인 의미를 갖는 것은 5월과 6월 신규 고용이 합산 10만 3천 명 하향 수정되어, 최근 3개월 평균 고용 증가 폭이 약 2만 명으로 줄어든 것이다.

미국 노동통계국은 8월 고용 보고서가 9월 4일 미 동부 시간 오전 8시 30분에 발표될 것임을 이미 확인했다.

실업률 측면에서 7월 데이터는 그리 나빠 보이지 않는다: 실업률은 4.1%로 하락하여 13개월 만에 최저치를 기록했다. 그러나 이러한 개선은 경제활동참가율이 61.4%로 하락한 것과 관련이 있다. 즉, 실업률 하락이 반드시 고용 수요 증가를 완전히 의미하는 것은 아니며, 일부 원인은 노동 시장에서 이탈한 인원이 증가했기 때문이다.

평균 시간당 임금의 전년 대비 증가율도 3.2%로 둔화되었다. 임금 증가율이 계속 하락하고, 고용자 수가 여전히 부진하며, 동시에 이전 몇 달의 데이터가 다시 하향 수정된다면, 시장은 9월 금리 인상에 대한 기대를 더욱 낮출 수 있다.

따라서 Capital Street FX는 금요일에 가장 주목할 만한 지표가 반드시 신규 비농업 고용자 수만은 아니라고 본다. 경제활동참가율, 임금 증가율 및 과거 데이터 수정이 고용 시장의 근본적인 변화를 더 잘 반영할 수 있다.

이러한 판단에는 일정 부분 여지를 남겨둘 필요가 있다. 월간 비농업 데이터는 변동성이 크며, 단일 월의 마이너스 성장은 정부 부문, 업종 구조 및 계절 조정의 영향을 받을 수 있다. 부진한 고용, 임금 둔화 및 하향 수정이 동시에 나타나야만 노동 시장의 지속적인 냉각에 대한 더 완전한 증거를 제공할 수 있다.

세 가지 데이터 그룹이 금요일 고용 보고서에 단서를 제공할 것

금요일 이전에 시장은 순차적으로 세 가지 관련 지표를 받게 될 것이다.

첫째는 화요일에 발표되는 7월 JOLTS 구인 건수다. 구인 건수는 기업이 아직 채우지 못한 고용 수요를 반영하며, 공석 수가 계속 감소한다면 일반적으로 노동 시장의 긴장도가 낮아지고 있음을 의미한다. 그러나 JOLTS 데이터는 시차가 있으며, 구인 건수 감소가 반드시 기업의 대규모 감원 시작을 의미하지는 않는다.

수요일의 ADP 고용 보고서는 민간 부문 채용 상황을 제공할 것이다. ADP와 공식 비농업 고용 보고서는 조사 범위와 계산 방식이 다르기 때문에, 두 지표의 단기 추세는 상당한 편차를 보일 수 있다. 따라서 ADP를 직접 비농업 고용의 예측치로 간주해서는 안 된다. 다만, 데이터가 예상치를 크게 상회하거나 하회할 경우 시장 포지션에 선제적으로 영향을 미칠 가능성은 여전히 존재한다.

화요일과 목요일에 발표되는 ISM 제조업 및 서비스업 지수는 성장, 고용, 인플레이션 신호를 동시에 제공한다. 7월 ISM 제조업 지수는 55.6으로 2022년 5월 이후 최고 수준을 기록했으며, 고용 세부 지수는 52.8로 상승해 다시 확장 국면에 진입했다. ISM 서비스업 지수는 54.1이었지만 고용 세부 지수는 47.4에 불과해, 서비스업 활동은 여전히 확장 중이나 고용 수요는 다소 위축되었음을 시사한다.

종합 지수보다 Capital Street FX는 지불 가격 세부 지수에 더 주목한다. 7월 ISM 서비스업 지불 가격 지수는 70.3에 도달해 기업의 비용 압박이 여전히 강함을 의미한다. 이번 주 가격 세부 지수가 계속 높은 수준을 유지한다면, 고용이 둔화되더라도 연준이 인플레이션 위험을 완전히 무시하기는 어려울 것이다.

이로 인해 형성되는 조합이 비농업 고용 수치 자체보다 더 중요할 수 있다: 고용 감소와 가격 압력 완화는 금리 동결 논리를 강화할 것이고, 고용이 견조함을 유지하고 가격 세부 지수가 높으면 시장의 금리 인상 기대를 공고히 할 수 있으며, 고용과 가격이 동시에 약화된다면 미 국채 수익률과 달러는 더 뚜렷한 조정 압력에 직면할 수 있다.

시장 거래의 핵심은 연준의 '반응 함수'가 어떻게 변화하는가이다

소위 정책 반응 함수란, 시장이 경제 성장, 고용, 인플레이션 등의 변수를 바탕으로 중앙은행이 어떤 조건에서 어떤 정책 조치를 취할지 판단하는 것을 의미한다.

워시의 잭슨홀 연설은 시장의 이러한 반응 함수에 대한 단기적 이해를 바꾸어 놓았다. 그는 2% 인플레이션 목표가 흔들리지 않을 것임을 강조하고, 현재 금융 여건이 아직 뚜렷한 긴축으로 간주될 수 없다고 판단했다. 이로 인해 투자자들은 고용이 빠르게 악화되지 않는 한, 연준이 인플레이션을 낮추기 위해 추가 금리 인상을 단행할 가능성이 여전히 있는지 재평가하기 시작했다.

7월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 연준은 9대 3의 표결로 연방기금금리 목표 범위를 3.50%~3.75%로 유지하기로 결정했다. 반대표를 던진 세 명은 25bp 금리 인상을 선호했다. 회의록은 또한 위원회가 경제 활동이 여전히 꾸준히 확장되고 있으며, 인플레이션이 2% 목표 대비 여전히 높은 수준이라고 판단했음을 보여준다.

이러한 배경 속에서 8월 비농업 고용의 의미는 연준의 금리 인상 여부를 단독으로 결정하는 것이 아니라, 금리 인상에 필요한 증거의 기준점을 바꾸는 데 있다.

만약 고용 데이터가 뚜렷하게 약세를 보인다면, 연준은 더 명확한 이중 제약에 직면하게 될 것이다: 추가 금리 인상은 고용 둔화를 가속화할 수 있지만, 금리를 동결하면 인플레이션이 목표치를 계속 상회하도록 방치할 수 있다. 반대로, 고용이 계속 확장되고 임금 상승률이 견조함을 유지한다면, 정책 결정권자들은 인플레이션 문제를 우선 처리할 더 많은 여지를 갖게 될 것이다.

비농업 고용이 금리 인상 확률에 영향을 미칠 수 있지만, 최종 결정은 여전히 CPI에 달려 있다

원문은 이번 주 고용 보고서를 9월 의사록 회의 전 '최종 결론'으로 지칭했지만, 이 표현은 수준을 낮춰야 한다.

공식 일정에 따르면, 연준은 9월 15일부터 16일까지 의사록 회의를 개최할 예정이며, 8월 PPI와 CPI는 각각 9월 10일과 11일에 발표된다. 따라서 비농업 고용은 회의 전 마지막 완전한 월간 고용 보고서이지만, 마지막 중요한 경제 데이터는 아니다.

이후 세 가지 검증 신호를 관찰할 수 있다:

첫째, 비농업 고용자 수가 계속 0에 가까운 증가세를 보이거나 감소세로 전환되는지, 그리고 이전 수치가 다시 크게 하향 조정되는지 여부.

둘째, 노동 참여율과 임금 상승률이 동시에 약화되는지 여부. 실업률 하락이 여전히 주로 참여율 하락에서 비롯된다면, 고용 시장은 표면적으로 보이는 것만큼 견고하지 않을 수 있다.

셋째, 이후 발표되는 CPI가 물가 압력 완화를 확인할 수 있는지 여부. 비농업 고용이 약하더라도 핵심 인플레이션이 다시 예상을 초과한다면, 시장은 여전히 금리 인상에 대한 가격 책정을 유지할 수 있다.

자산 시장 측면에서, 약한 고용 데이터는 단기 미국 국채 수익률과 달러를 낮추고, 금, 비트코인 등 실질 금리에 민감한 자산에 숨통을 틔워줄 수 있다. 반면 강한 고용과 높은 인플레이션이 결합되면 단기 금리가 계속 상승할 수 있다. 다만 이는 현재 정책 가격 책정에 기반한 시장 추론일 뿐이며, 실제 반응은 데이터와 예상치 간의 괴리, 그리고 투자자들의 기존 포지션 구조에 달려 있다.

따라서 금요일 비농업 고용이 진정으로 답하는 문제는 연준이 9월에 반드시 금리를 인상할지 여부가 아니라, 고용 시장이 이미 금리 인상 공간을 제한할 만큼 약해졌는지 여부다. 최종 답은 여전히 다음 주 인플레이션 데이터를 기다려야 한다.

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