금요일 고용보고서 전망: 고용 둔화와 인플레이션 반등이 맞물리며, 연준은 어떤 선택을 할까?

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고용 둔화는 금리 인상의 시급성을 낮출 뿐이며, 인플레이션이 여전히 최종 결정권을 쥐고 있다.

원문 제목: 미국 8월 비농업 고용 보고서 미리보기: 연준의 9월 금리 인상 결정에 얼마나 영향을 미칠까?
원문 저자: Yulia Zeng, TradingKey

편집자 주: 미국 노동통계국은 9월 4일에 8월 비농업 고용 보고서를 발표할 예정이며, 이는 연준의 9월 15일부터 16일까지의 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 전 마지막 완전한 고용 보고서입니다. 7월 비농업 고용은 예상치 못하게 2만 3천 명 감소했고, 5월과 6월 데이터는 합산하여 10만 3천 명 하향 수정되었습니다. 최신 ADP 보고서에 따르면 8월 미국 민간 부문 고용은 3만 8천 개에 그쳐 고용 둔화 신호가 더욱 누적되고 있습니다.

하지만 이번 비농업 고용 보고서가 직면한 정책 환경은 전통적인 '나쁜 소식이 좋은 소식'과는 다릅니다. 인플레이션은 여전히 연준의 2% 장기 목표치를 웃돌고 있으며, 에너지 가격과 공급망 압력이 새로운 상방 위험을 추가하고 있습니다. 이러한 배경에서 고용 약화가 반드시 직접적인 완화로 이어지지는 않으며, 오히려 연준이 성장 둔화와 인플레이션 고착성이 공존하는 딜레마에 빠질 수 있습니다.

TradingKey 저자 Yulia Zeng은 시장이 진정으로 원하는 것은 고용이 약할수록 좋은 것이 아니라, 고용이 온건하게 둔화되고 실업률이 안정세를 유지하며 임금 압력이 점진적으로 완화되는 것이라고 생각합니다. 너무 강한 데이터는 금리 인상 기대를 강화할 수 있고, 너무 약한 데이터는 경기 침체 거래를 촉발할 수 있습니다. 그 사이에 위치한 '질서 있는 둔화'만이 위험 자산에 비교적 우호적인 조합을 제공할 수 있습니다.

따라서 8월 비농업 고용은 9월 정책 퍼즐의 한 조각에 가깝지, 금리 인상 여부를 단독으로 결정하는 스위치는 아닙니다. 고용 데이터는 연준이 조치를 취하는 긴급성에 영향을 미칠 것이며, 이후 발표되는 인플레이션 데이터가 정책 방향을 결정할 수 있습니다. 시장은 동시에 판단해야 합니다: 노동 수요가 서서히 냉각되고 있는지, 아니면 이미 더 뚜렷한 경제 수축으로 미끄러지고 있는지.

다음은 원문 번역입니다:

미국 노동통계국은 9월 4일 미 동부 시간 오전 8시 30분에 8월 비농업 고용 보고서를 발표할 예정입니다. 공식 일정에 따르면, 이는 연준의 9월 15일부터 16일까지의 FOMC 회의 전 마지막 완전한 고용 보고서이며, 노동 시장이 추가 금리 인상을 견딜 수 있는지 판단하는 중요한 근거가 될 것입니다.

기관별 예측은 약간 다릅니다. 원문에서 인용한 시장 기대치는 약 5만 8천 개의 신규 고용이며, 실업률은 4.1%를 유지할 것으로 예상됩니다. 로이터의 최신 조사에 따른 예측 중앙값은 약 5만 6천 개입니다. 어느 기준을 사용하든, 시장은 8월 고용이 완만하게 회복될 것으로 예상하며, 지난 수년간의 확장 속도보다 뚜렷하게 약할 것입니다.

기저 효과도 마찬가지로 약세를 보이고 있다. 미국 7월 비농업 고용은 예상치 못하게 2만 3천 명 감소하며, 시장의 사전 예상치인 8만 명 증가를 크게 밑돌았다. 5월과 6월 데이터는 합산 10만 3천 명 하향 수정되기도 했다. 실업률은 4.2%에서 4.1%로 하락했지만, 이는 부분적으로 노동 참여율 감소에 기인한 것으로 단순히 고용 시장 개선으로 해석할 수 없다.

비농업 고용 발표 전, ADP 고용 보고서는 채용 둔화 인상을 더욱 강화했다. 8월 미국 민간 부문 신규 고용은 3만 8천 개로 시장 예상치를 밑돌았으며, 7개월 만에 최저 증가 폭을 기록했다. 다만 ADP는 민간 부문만을 대상으로 하며 통계 방식이 공식 비농업 고용과 달라 노동 시장 추세를 참고하는 데 더 적합하며, 비농업 고용 예측과 직접적으로 동일시할 수는 없다.

신규 고용 5만~6만 명, 시장이 가장 수용할 수 있는 결과일 수 있다

8월 비농업 고용이 약 5만~6만 명 증가한다면 표면적으로는 노동 시장이 계속 냉각되고 있음을 의미하지만, 연방준비제도(Fed) 입장에서 이 결과가 정책의 즉각적인 완화 전환을 뒷받침하기에는 충분하지 않을 수 있다.

한편으로 7월 마이너스 성장 이후 고용이 소폭 반등에 그친다면 기업의 채용 의사가 실제로 약화되고 있음을 시사한다. 다른 한편으로는 구인 건수와 해고 데이터가 아직 동반 악화되지 않아 노동 시장은 '낮은 채용, 낮은 해고' 상태에 더 가깝다. 기업이 인력 확대에 서두르지도, 대규모 해고를 단행하지도 않는 상황이다.

이 차이는 매우 중요하다. 채용 둔화는 경제 수요 냉각을 의미할 수 있지만, 채용과 해고가 동시에 악화되어야 경기 침체 위험이 빠르게 상승하는 신호에 더 가깝다.

따라서 시장이 원하는 것은 고용의 질서 있는 둔화이지, 단순히 더 나쁜 데이터를 추구하는 것이 아니다. 신규 고용이 예상치를 크게 웃돌면 투자자들은 연준의 추가 금리 인상 필요성을 재평가할 수 있으며, 단기 미 국채 수익률과 달러는 지지를 받고 고평가된 기술주는 압박을 받을 수 있다.

고용이 다시 마이너스 성장을 기록한다면 시장 반응도 반드시 긍정적이지는 않을 것이다. 지나치게 약한 데이터는 거래 초점을 '연준이 금리 인상을 중단할 수 있는가'에서 '미국 경제가 가속 하락하고 있는가'로 전환시켜 경기 침체 거래를 부추길 수 있다.

본문 저자의 판단에 따르면, 약 5만~6만 명의 신규 고용과 안정적인 실업률은 상대적으로 온건한 조합일 수 있다. 연준의 노동 시장 과열 우려를 낮추면서도 경기 침체 기대를 급속히 확대시키지 않기 때문이다.

연준의 관심 초점은 다시 인플레이션으로 전환됐다

고용 데이터가 9월 정책을 단독으로 결정할 수 없는 이유는 연준이 현재 직면한 주요 압력이 여전히 인플레이션에 있기 때문이다.

연준 의장 케빈 워시(Kevin Warsh)는 잭슨홀 연설에서 정책 결정자들이 기조 인플레이션이 상승 중인지, 하락 중인지, 정체 중인지를 판단하고 변화 속도에 주목해야 한다고 밝혔다. 그는 여러 인플레이션 지표가 이미 2022년 고점 대비 뚜렷이 하락했지만, 지난 2년간 개선 폭은 제한적이라고 지적했다.

이러한 발언은 9월 금리 인상을 직접적으로 약속하지는 않았지만, 비교적 명확한 신호를 보냈다. 기조 인플레이션이 지속적인 둔화 증거를 보여주지 않는 한, 연준은 단일 월간 고용 약세만으로 긴축 옵션을 쉽게 포기하지 않을 것이라는 점이다.

7월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 이미 이러한 정책 성향이 드러났다. 당시 연준은 금리를 동결했지만, 베스 해맥(Beth Hammack), 닐 카시카리(Neel Kashkari), 로리 로건(Lorie Logan)은 반대표를 던지며 25bp 금리 인상을 주장했다. 세 명의 위원이 동시에 금리 인상을 지지한 것은 연방공개시장위원회 내부에 비교적 뚜렷한 매파 세력이 형성되었음을 시사한다.

회의록은 추가로 많은 참석자들이 인플레이션이 계속 하락하지 않을 경우 향후 긴축 정책이 필요할 수 있다고 판단했음을 보여준다. 일부 위원들은 현재 금융 여건이 인플레이션을 2%로 되돌리기에는 충분하지 않을 수 있다고 판단하기도 했다.

다시 말해, 8월 고용이 완만하게 둔화되더라도 임금 상승률과 인플레이션 압력이 여전히 높은 수준을 유지한다면, 매파 위원들은 금리 인상을 지지할 충분한 근거를 갖게 된다.

비농업 고용이 긴급성을 결정하고, 인플레이션 데이터가 정책 방향을 결정한다

에너지 가격 상승, 공급망 압력 증가, 연준 위원들의 매파적 신호에 힘입어 금리 시장의 9월 금리 인상에 대한 가격 책정은 최근 뚜렷하게 상승했다.

이러한 확률은 장중 변동성이 크다. 원문에 따르면, 시장의 9월 25bp 금리 인상 가격 책정은 한때 68%~70%까지 상승했다가, 예상보다 약한 ADP 데이터 발표 이후 일부 실시간 지표는 약 61%~64%로 다시 하락했다. 따라서 더 정확한 표현은 시장이 현재 금리 인상에 기울어져 있지만, 아직 안정적인 합의가 형성되지는 않았다는 것이다.

8월 비농업 고용이 먼저 이러한 기대를 시험할 것이다.

만약 신규 고용이 예상을 크게 상회하고 평균 시간당 임금이 빠른 증가세를 유지한다면, 시장은 9월 금리 인상 확률을 더 높일 가능성이 있다. 단기 국채 수익률과 달러는 지지를 받을 수 있으며, 금리에 민감한 성장주는 밸류에이션 압력에 직면할 수 있다.

만약 고용이 거의 제로 성장에 가깝거나 다시 마이너스로 전환되고 임금 상승률도 동반 둔화된다면, 연준이 9월에 즉시 금리를 인상할 필요성은 낮아질 것이다. 시장은 그때 추가 데이터 확인을 기다리며 정책 동결에 다시 베팅할 수 있다.

그러나 고용 약세 자체만으로는 정책 경로를 바꾸기에 충분하지 않다. 연준은 완전 고용과 물가 안정이라는 이중 책무를 동시에 부담하고 있으며, 고용과 인플레이션이 상반된 신호를 보낼 때 정책 선택은 어느 쪽 위험이 더 시급한지에 달려 있다.

따라서 비농업 고용 보고서에서 신규 고용자 수만 볼 것이 아니다. 실업률, 경제활동참가율, 평균 시간당 임금, 주간 근로시간, 전월치 수정치도 동일하게 중요하다. 신규 고용이 약하지만 임금 상승률이 높다면, 이는 수요의 뚜렷한 침체라기보다 노동 공급 제약으로 해석될 수 있다. 고용과 임금이 동시에 둔화되어야만 금리 인상 근거를 더 강력하게 약화시킬 수 있다.