원문 제목: 해변에서의 수익: 8월은 채권과 원자재를 확인하기 전까지는 평온해 보였다
원문 저자: Stephen Innes

편집자 주: 미국 주식만 본다면 8월은 상당히 평온한 달이었다. S&P 500 지수는 2.7% 상승했고, '빅테크 7인방'은 4.4% 올랐다. 미국과 유로존의 기업 활동은 확장세를 유지했으며, 견조한 기업 실적은 지정학적 갈등과 정책 불확실성을 소화하는 데도 도움을 주었다.

하지만 주식 시장의 표면적인 평온함 아래에서 원자재와 채권 시장에는 이미 뚜렷한 변동이 나타났다. 금은 9.7%, 은은 15.6% 상승했고, 옥수수·밀·설탕은 각각 16.8%, 18.3%, 21.5% 올랐다. 한편 미국 30년물 국채 수익률은 월간 기준 2007년 이후 최고치로 상승했으며, 유럽과 일본의 장기 국채도 동반 압박을 받았다.

Stephen Innes는 도이치뱅크 전략가 Jim Reid와 Henry Allen의 월간 자산 성과 보고서를 인용해, 8월 농산물 급등 배경에는 시장이 두 가지 공급 리스크를 재평가하고 있다고 지적했다. 호르무즈 해협의 해운 제한이 에너지·비료·운송 비용을 끌어올릴 가능성과, 점점 강해지는 엘니뇨가 전 세계 강수량과 기온 분포를 바꿔 주요 농산물 생산 지역의 가뭄·홍수·이상 고온 확률을 높일 가능성이 그것이다.

이번 원자재 랠리에는 여전히 뚜렷한 기대 거래의 성격이 담겨 있다. 엘니뇨가 반드시 전 세계 농산물의 동시 감산으로 이어지는 것은 아니며, 호르무즈 상황도 아직 원유 월간 상승률에 완전히 반영되지 않았다. 앞으로 가격 방향을 결정할 핵심은 기상 리스크가 실제 생산량 감소로 이어질지, 그리고 에너지·물류 비용이 식품 인플레이션으로 추가 전가될지 여부다.

다음은 원문 번역이다:

8월은 지난 몇 년간 여름 막바지에 흔히 나타났던 급격한 변동성을 재현하지 않았다. 경제 지표는 견조함을 유지했고, 글로벌 주식은 계속 상승했다. S&P 500 지수의当月 총수익률은 2.7%에 달했으며, 기술주가 여전히 주요 동력이었다. '빅테크 7인방'은 4.4% 상승하며 미국 증시는 계속해서 소수의 대형 기업이 주도하는 흐름을 보였다.

위험 자산을 지지하는 거시적 배경도 견실했다. 유로존 8월 종합 구매관리자지수(PMI) 예비치는 52.1로 9개월 만에 최고치를 기록했고, 미국 종합 PMI 예비치는 7월 54.5에서 56.0으로 상승해 52개월 만에 최고 수준을 나타냈다. PMI가 50을 넘으면 일반적으로 기업 활동이 확장 국면에 있음을 의미한다.

성장 탄력성과 견조한 실적이 미국 증시의 상승을 이끌었지만, 도이치방크의 8월 자산 성과 리뷰에 따르면 실제 급격한 가격 변동은 주식 시장 밖에서 발생했습니다.

귀금속과 농산물이 이달 가장 강한 성과를 보인 자산으로 나타났습니다. 금은 9.7% 상승했고, 은은 15.6% 올랐으며, 옥수수 선물은 16.8% 상승해 5년 만에 최대 월간 상승폭을 기록했습니다. 밀은 18.3% 올라 4년 만에 최고 성과를 보였고, 설탕 가격은 21.5% 상승해 2018년 이후 최대 월간 상승률을 기록했습니다.

미국 증시가 여전히 성장과 수익성을 거래하는 동안, 원자재 시장은 이미 인플레이션, 지정학적 갈등, 극단적 기후로 인한 공급 리스크를 가격에 반영하기 시작했습니다.

엘니뇨 강화, 농산물이 가장 먼저 기후 프리미엄을 반영

도이치방크는 8월 농산물 가격 상승의 일부를 엘니뇨 현상에 기인한다고 분석했습니다.

엘니뇨는 적도 중동태평양 해수면 온도가 지속적으로 비정상적으로 상승하면서 전 지구 대기 순환을 변화시키는 기후 현상입니다. 이는 특정 작물의 생산량을 직접 결정하지는 않지만, 지역별 강수량, 기온, 폭풍 분포를 변화시켜 농업 생산의 불확실성을 높일 수 있습니다.

미국 해양대기청(NOAA)은 8월 엘니뇨가 강화되고 있으며, 적도 태평양 일부 해역의 해수면 온도 이상이 이미 2도 이상 초과했다고 밝혔습니다. 이 기관은 2026년 가을·겨울에 '매우 강한' 엘니뇨 현상이 발생할 확률이 90%를 넘을 것으로 전망했습니다.

농산물 시장에 있어 핵심은 엘니뇨의 발생 여부뿐 아니라, 언제 어떤 지역과 작물을 통해 글로벌 공급에 영향을 미칠지입니다.

호주에서는 엘니뇨가 일반적으로 동부와 남부 지역의 고온·건조 위험을 높여 밀 등 작물의 생산량과 품질에 영향을 줄 수 있습니다. 동남아시아 일부 지역에서 강수 부족이 발생하면 설탕, 팜유 등 열대 농산물도 타격을 받을 수 있습니다.

남미는 또 다른 불확실성에 직면해 있습니다. 브라질과 아르헨티나는 세계적으로 중요한 옥수수, 대두, 설탕 수출국으로, 엘니뇨는 양국의 주요 산지 강수 분포를 변화시킬 수 있습니다. 강수 부족은 파종과 작물 성장에 영향을 미치고, 과도한 강수는 현장 작업을 지연시키고 작물 품질을 저하시키며 운송을 방해할 수 있습니다.

따라서 8월 농산물 상승은 기후 리스크 거래에 더 가깝습니다. 시장은 아직 글로벌 대규모 감산을 확인하지 못했지만, 엘니뇨가 강화됨에 따라 투자자들은 잠재적 공급 손실을 선제적으로 가격에 반영하기 시작했습니다.

옥수수, 밀, 설탕이 동시에 상승한 이유는?

옥수수, 밀, 설탕이 같은 달에 두 자릿수 상승률을 기록했다고 해서 완전히 동일한 요인에 의해 움직였다는 의미는 아닙니다.

옥수수 가격은 미국 및 남미 산지의 기상, 파종 진도 및 재고 변화에 민감하게 반응하며, 사료, 에탄올 및 수출 수요의 영향도 함께 받습니다. 엘니뇨가 브라질과 아르헨티나의 파종 및 생육을 방해할 경우, 시장의 차기 시즌 공급 전망이 바뀔 수 있습니다.

밀 공급원은 상대적으로 분산되어 있습니다. 미국, 캐나다, 호주 외에도 흑해 지역은 전 세계적으로 중요한 수출 공급처입니다. 호주의 건조한 날씨, 글로벌 운송 비용 상승, 또는 주요 수출국의 공급 변화는 수입국의 조달 비용을 높일 수 있습니다.

설탕 가격은 특히 브라질, 인도, 태국의 기상 영향에 취약합니다. 비 이상 현상은 사탕수수 단수에 영향을 미칠 뿐만 아니라, 사탕수수가 설탕 생산에 투입되는지 에탄올 생산에 투입되는지의 비율도 바꿀 수 있습니다. 시장은 동시에 에너지 가격, 환율 및 수출 정책의 변화도 평가합니다.

엘니뇨는 세 가지 상품이 공통으로 직면한 기상 리스크를 설명할 수 있지만, 전체 상승분을 단독으로 설명하기에는 부족합니다. 재고 수준, 투기적 포지션, 수출 정책, 에너지 비용 및 단기 자금 흐름도 가격 변동성을 확대할 수 있습니다.

더 정확히 말하면, 시장은 현재 실제 감산이 발생한 것이 아니라 감산 확률 상승을 거래하고 있습니다. 이후 생산량과 재고 데이터가 공급 우려를 입증하지 못한다면, 가격에 내재된 기상 리스크 프리미엄도 빠르게 하락할 수 있습니다.

호르무즈 리스크, 농업 공급망으로 전이되고 있다

기상 요인 외에도 호르무즈 해협의 해운 제한은 도이치방크가 언급한 중요한 변수입니다.

호르무즈 해협은 전 세계 원유 및 액화천연가스 운송의 중요한 통로입니다. 해운 차질은 먼저 원유, 천연가스 및 정제유 시장에 영향을 미치지만, 그 충격은 생산 체인을 따라 농업 및 식품 가격으로 전이될 수도 있습니다.

농업은 에너지에 크게 의존합니다. 경유는 경작 및 운송 비용에 영향을 미치고, 천연가스는 질소 비료 생산의 중요한 원료입니다. 해운 제한은 또한 운임, 보험료 및 인도 시간을 높일 수 있습니다. 농산물 자체에 즉각적인 부족이 발생하지 않더라도, 생산 및 교역 비용은 상승할 수 있습니다.

기상 및 에너지 리스크는 서로 중첩될 수도 있습니다. 엘니뇨는 감산 확률을 높이고, 호르무즈 상황은 농업 투입재 및 국경 간 운송 비용을 상승시킵니다. 공급 측과 비용 측의 불확실성이 동시에 높아질 때, 트레이더와 투자자는 일반적으로 더 높은 리스크 프리미엄을 요구합니다.

다만, 브렌트유는 8월에 0.4% 상승에 그쳐 2024년 이후 가장 작은 월간 변동폭 중 하나를 기록했습니다. 이처럼 겉보기에는 안정적인 결과는 상당한 월내 변동성을 감추고 있으며, 시장이 해운 제한과 잠재적 협상 진전 사이에서 기대치를 지속적으로 조정하고 있음을 반영합니다.

따라서 원유의 월간 상승폭이 거의 0에 가깝다는 이유만으로 에너지 공급 리스크가 소멸했다고 판단해서는 안 됩니다. 호르무즈 상황이 인플레이션에 미치는 영향은 정제유, 비료, 해운 및 식품 비용을 통해 점진적으로 나타날 가능성이 더 큽니다.

금은 강세, 상품 거래에는 날씨 논리만 있는 게 아니다

농산물 외에도 귀금속은 8월 가장 강한 성과를 보인 자산군 중 하나였다. 도이치방크의 달러 기준 데이터에 따르면 금은 9.7%, 은은 15.6% 상승했다.

귀금속 강세는 일부 단기 국채 수익률이 상승하는 시기에 발생했다. 일반적으로 금리 인상은 무이자 자산을 보유하는 기회비용을 높여 금에 압력을 가한다. 그러나 8월 금은 가격이 계속 상승한 것은 투자자들이 단순히 금리 방향만 거래한 것이 아님을 시사한다.

미국 30년물 국채 수익률은 월간 5.31%까지 상승해 2007년 이후 최고치를 기록했고, 독일 30년물 국채 수익률은 3.81%로 올라 2011년 이후 최고 수준을 나타냈다. 장기 조달 비용 상승은 재정 적자, 부채 공급, 통화 신용을 다시 시장의 주요 관심사로 만들었다.

미국 재무부는 이후 장기 국채 유동성 지원 환매를 확대한다고 발표하며, 10~20년물 및 20~30년물 명목 이표 국채의 단일 환매 규모를 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 늘렸다. 새 규모는 9월 9일부터 발효된다.

이러한 환매는 주로 오래된 채권의 유동성과 국채 시장 운영을 개선하기 위한 것으로, 양적 완화와 동일하지 않으며 재무부가 이미 수익률을 직접 통제하기 시작했다는 의미도 아니다. 다만 조치 발표 후 장기 수익률은 한때 하락했고, 시장은 정책 입안자들이 정부의 장기 조달 비용 상승을 더 적극적으로 제한할지 논의하기 시작했다.

이러한 환경에서 금과 은의 상승은 동시에 안전자산 수요, 인플레이션 우려, 재정 압박, 그리고 투자자들의 국채 시장 개입에 대한 관심을 반영할 수 있다. 귀금속과 농산물은 모두 원자재에 속하지만 거래 논리는 완전히 동일하지 않다. 전자는 통화 및 신용 리스크에 더 치우치고, 후자는 날씨, 에너지 비용, 공급 전망을 더 직접적으로 반영한다.

주식시장이 평온할수록 교차자산 분화에 주목할 가치가 있다

원자재 가격이 빠르게 상승하는 동안 미국 주식과 일부 기술 자산의 변동성은 오히려 감소했다.

필라델피아 반도체 지수는 8월에 2.0% 상승에 그쳤으며, 이전 네 달 연속 월간 등락률은 모두 10%를 넘었다. S&P 500 지수는 계속 상승했지만 뚜렷한 안전자산 충격은 나타나지 않았다.

이러한 분화는 경제 성장의 탄력성과 관련이 있다. 미국과 유로존의 PMI는 계속 확장되고 기업 이익은 견조함을 유지해 주식 밸류에이션에 펀더멘털 지지를 제공했다. 그러나 채권 시장의 경우 동일한 데이터는 중앙은행이 빠르게 완화로 전환할 이유가 부족함을 의미한다. 상품 가격 상승이 인플레이션을 더 부추기면 통화정책 여력은 더욱 제한될 수 있다.

미국 국채 수익률 곡선은 8월에 평탄화되는 모습을 보였다. 도이치뱅크 통계에 따르면, 2년물 미 국채 수익률은 해당 월에 5bp 상승했으며, 케빈 워시 연준 의장의 잭슨홀 연설 이후 하루 만에 11bp 급등했다. 반면 30년물 수익률은 월중 수년래 최고치를 기록했지만, 월말 기준으로는 7월 말 대비 약 3bp 하락했다.

유럽과 일본 채권시장의 압박은 더욱 뚜렷했다. 프랑스 10년물 국채 수익률은 18bp, 이탈리아는 13bp, 독일은 12bp 각각 상승했다. 일본 10년물 국채 수익률은 15bp, 2년물 수익률은 23bp 상승하며, 시장이 일본은행의 추가 긴축 가능성을 더 높게 반영했음을 시사했다.

주식, 채권, 상품은 이로 인해 세 가지 상이한 가격 책정 방식을 보여준다. 주식시장은 성장과 이익 지속성을 베팅하고, 채권시장은 인플레이션, 재정 및 정책 긴축을 우려하며, 상품시장은 에너지와 기상으로 인한 공급 교란을 선제적으로 거래하기 시작했다.

이번 원자재 랠리는 얼마나 지속될 수 있을까?

이번 상품 랠리의 지속 여부를 결정하는 가장 중요한 변수는 엘니뇨가 추가로 강화될지, 그리고 기상 이변이 실제 생산량 손실로 이어질 수 있을지 여부다.

다음으로는 남미 옥수수와 대두 파종, 호주 밀 수확, 브라질과 아시아 설탕 생산량, 그리고 주요 수출국의 재고 및 무역 정책을 면밀히 관찰해야 한다. 이러한 지표가 지속적으로 악화된다면 8월에 나타난 기상 리스크 프리미엄이 더 확대될 수 있으며, 실제 생산량이 예상보다 좋다면 상승분이 되돌림을 겪을 가능성도 있다.

두 번째 변수는 호르무즈 해협의 해운 상황이다. 운송 제한이 지속되면 에너지, 비료, 보험 비용이 높은 수준을 유지하며 글로벌 농산물 무역의 마찰 비용을 증가시킬 수 있다. 반면 항로가 점진적으로 회복되면 일부 에너지 및 물류 리스크 프리미엄이 완화될 수 있다.

마지막으로 상품 가격이 인플레이션 데이터로 전이되는지 관찰해야 한다. 에너지와 식품 가격이 지속적으로 상승하면 중앙은행은 성장과 인플레이션 사이에서 더 어려운 선택을 해야 할 수 있으며, 채권시장도 금리 고수준 유지에 대한 기대를 다시 높일 수 있다. 반대로 글로벌 수요가 뚜렷하게 둔화된다면 공급 리스크가 여전히 존재하더라도 원자재 상승 여력은 제한될 수 있다.

따라서 8월 농산물의 두 자릿수 상승률을 곧바로 새로운 장기 상품 강세장의 시작으로 해석하기는 어렵다. 현재 더 분명한 변화는 엘니뇨, 지정학적 갈등, 공급망 비용이 이미 가격에 다시 반영되기 시작했다는 점이다.

미국 주식시장은 여전히 성장을 거래하고 있는 반면, 원자재 시장은 성장 이면의 인플레이션과 공급 비용을 거래하기 시작했다.

참고: 도이치뱅크는 주식, 신용채권, 채권에 대해 총수익 기준을, 외환과 상품에 대해 현물수익 기준을 적용하며, 모든 수익은 달러 기준으로 계산된다. 각 자산군의 등락률은 완전히 동일한 통계 기준이 아니다.

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