원문 제목: 《IOSG Weekly Brief｜2021년 Robinhood가 AMC의 매수 버튼을 차단했고, 2026년에는 AMC Stock Token #347을 무제한 증발한다》

원문 저자: Mario Chow, IOSG Ventures

요약

2021년 1월, 개인 투자자들이 GameStop의 공매도 세력을 몰아붙일 수 있었던 이유는 유통 물량이 고정되어 있었고, 공매도 세력이 갚을 주식을 더 만들어낼 수 없었기 때문이다. 결국 Robinhood가 매수 버튼을 차단하면서 상황이 마무리됐다.

5년이 지난 지금, Robinhood 자체 체인 위에 Meme 코인들이 등장했는데, 이들의 가격 기준 자산은 달러가 아니라 실제 상장 기업의 토큰화 주식이다. $BONER는 Hims & Hers를 기준으로 하고, $MEME는 AMC를, $AI는 엔비디아를 기준으로 한다. 이에 딸린 설명도 여전히 숏 스퀴즈다: 코인을 사서 올리면 토큰화 주식 가격이 상승하고, 앵커링을 유지하는 기관이 2차 시장에서 실제 주식을 사도록 강제한다는 것이다.

우리는 이 체인 위의 모든 토큰화 주식 발행 및 소각 기록을 전부 복원했다. 한 문장으로 요약하면:

체인 위 가격은 실제로 밀어올릴 수 있고, 속도도 빠르다. 하지만 발행사는 곧바로 이를 수정해 버리며, 보통 한 아침도 버티지 못한다.

아래는 네 가지 구체적인 발견이다.

자금은 실제로 뉴욕에 도달했다. AMC 그 주말, Robinhood의 발행 대리인은 2차 시장에서 약 760만 달러 상당의 실제 AMC 주식을 매수해 위탁했으며, 가장 바쁜 구간에는 장전 거래량의 7.6%를 차지했다. 따라서 이 시스템이 실제 시장과 전혀 닿지 않는다는 주장은 틀렸다.

하지만 유통 물량은 이제 살아 움직이며, 시세 조종의 논리는 여기서 끊긴다. 같은 대리인이 3일 만에 토큰화 AMC의 공급량을 19배로 늘렸다—152,106주에서 2,895,758주로. Hims 라운드는 468주에서 130,876주로 증가했다. 발행사는 당신 발밑에서 끊임없이 찍어내며, 어떤 물량도 잠글 수 없다. 2021년 Robinhood는 개인 투자자의 매수를 막았지만, 2026년에는 문을 활짝 열고 팔면서 수수료 차익까지 챙긴다. 후자의 방어가 훨씬 효과적이다.

그래서 얻는 것은 바늘이지, 숏 스퀴즈가 아니다. 그 바늘도 작지 않다: AMC 장전 최고 +22%, Farmmi 장중 +321%, 둘 다 일주일 안에 대부분 되돌려졌다. 숏 스퀴즈가 지속될 수 있는 이유는 커버링이 더 많은 커버링을 강제하기 때문이다. 이번 두 건 모두 하락으로 끝났는데, 자금 전달을 담당하는 메커니즘이 본질적으로 스스로를 차단하기 때문이다.

또 하나 거의 아무도 계산하지 않은 규모의 문제가 있다. 가장 저렴한 대상으로 골라도 진짜 숏 스퀴즈를 만들려면 34억 달러 규모의 Meme 코인이 필요하다. 이는 이 체인의 역사상 가장 큰 프로젝트의 13배에 해당하며, 그 대가로 약 9%의 상승률을 얻을 뿐이다.

또한 이 코인들을 사는 것이 정확히 무엇을 사는 것인지 분명히 해야 한다. 회사에 대한 익스포저가 아니다. 이 코인들이 실제로 가격을 매기는 것은 회사가 당신을 주목할지 여부다. 이 모든 사건에서 가장 큰 가격 변동은 한 CEO가 목요일 저녁에 올린 게시물에서 비롯됐는데, Adam Aron의 태도는 우호적이지 않았다. 그는 이 토큰들이 역겹다고 말하며 증권 변호사를 고용했다. 토큰은 그럼에도 불구하고 하룻밤 사이에 주가의 7배까지 치솟았다. 여기서 진짜 수익은 기업의 관심이며, 그 관심이 호의적이든 적대적이든 대가를 지불한다. 숏 스퀴즈는 홍보된 수익일 뿐이고, 그 수익은 산술적으로 도달할 수 없다.

토큰화된 주식 라인에서 진짜 가치 있는 자산은 Meme 코인도, 발행 플랫폼도 아니라, 청약·환매 채널이다. 그것은 화이트리스트다.

AMC가 돌아온 그 주말

9월 3일 목요일, 뉴욕 시간 오후 5:18, 장 마감 후 78분. AMC의 CEO Adam Aron은 Robinhood의 토큰화된 AMC가 "비열하고, 터무니없으며, 역겹다"고 게시하며 외부 증권 변호사를 고용했다고 밝혔다.

Crypto Twitter는 다른 것을 보았다. 6시간 이내에, 이 트윗을 따라 이름 지어진 두 개의 Meme 코인 $CINEMA와 $MEME가 토큰화된 AMC로 가격이 책정된 풀에서 거래를 시작했다. 뉴욕증권거래소는 이미 문을 닫았다. 그리고 이론상 AMC 주식 1주와 정확히 같아야 하는 그 토큰은 $18.04까지 치솟았다.

실제 주가는 그날 $2.54로 마감했다. 7배, 하룻밤 사이에. 기초 자산은 모든 투자 논리가 "지난 광란의 사이클을 버텨냈다"는 것뿐인 회사다.

다음 날 개장과 함께 가격 차이는 사라졌지만, 그 과정은 대부분이 생각한 것과 달랐다. 이 주식은 장 전 첫 15분 동안 $3.11까지 치솟아 22% 상승했고, 그 후 계속 하락해 $2.65로 마감했다. 섹션 6에서 이 구간을 자세히 분석할 것이다. 이 모든 사건에서 가장 오해받기 쉬운 것이 바로 이 한 시간이다.

그렇기 때문에 AMC 사례가 이렇게 유용한 것이다. 숏 스퀴즈 이론이 등장해야 한다고 말한 모든 것이 실제로 나타났다: 진짜 Meme 주식 티커, 진짜 CEO, 진짜 군중, 진짜 디페깅, 그리고 진짜로 매수 주문이 체결된 것. 주식은 결국 일주일 전의 위치로 돌아왔다.

Robinhood의 주식 토큰

18개월 전에는 존재하지 않았던 세 가지를 먼저 소개해야 합니다.

Robinhood Chain은 Robinhood가 자체 운영하는 퍼블릭 블록체인입니다. 가장 활발한 100개 풀의 일일 거래량은 약 16억 5천만 달러이며, 그중 대부분은 일반 암호화폐 자산입니다.

주식 토큰은 Robinhood Assets (Jersey) Limited가 발행하며, 개별 미국 주식을 추적합니다. 법적으로 주식이 아니라 채무 증서로, 주식 한 주의 경제적 수익을 지급하며, 그 뒤에는 실제 주식이 브로커 수탁 기관에 보관되어 있습니다. 실제 사용에서는 토큰 하나가 주식 한 주의 익스포저이며, 허가된 중개 기관(공인 참가자, AP)은 공정 가치로 청약 및 환매할 수 있습니다. ETF와 동일한 구조입니다.

발행 플랫폼은 long.xyz 같은 사이트를 말하며, 누구나 한 번의 클릭으로 Meme 코인과 거래 풀을 배포할 수 있습니다. 8월에 바뀐 것은 가격 표시 자산입니다. 이전에는 Meme 코인이 달러로 표시되었지만, 이제는 토큰화된 주식으로 표시됩니다. 달러로 $BONER를 사는 것이 아니라, 토큰화된 Hims & Hers로 구매하는 것입니다.

이 한 가지 교체가 전체 이야기의 핵심입니다. Meme 코인을 사는 것이 곧 주식을 사는 것이 되기 때문입니다. 당신의 $ETH, $USDG는 유입 과정에서 주식 토큰으로 교환되며, 풀은 그에 따라 주식을 지속적으로 축적하고, 수수료도 현금이 아닌 주식 형태로 쌓입니다. Meme 코인 구매자 집단이 구조적으로 상장 기업 주식의 매수 세력이 되는 것입니다.

이런 주식 표시 시장은 현재 7개가 전체 체인에서 가장 활발한 100개 풀에 진입했으며, 합산 일일 거래량은 약 7,300만 달러입니다. 더 이상 틈새 플레이가 아닙니다.

하나의 숫자를 기억해 두시길 권합니다. 이후 대부분의 문제를 이 숫자로 설명할 수 있기 때문입니다. 이 체인의 모든 토큰화된 주식, 50개 종목을 합치면 그 뒤에는 약 1억 3,800만 달러의 실제 주식이 있습니다. 반면 AMC 한 종목은 지난 금요일 나스닥에서 약 1억 5천만 달러의 거래량을 기록했습니다. 전체 체인 주식 시장이 중형주 하나의 바쁜 오후 거래량에도 미치지 못합니다.

GameStop 비유와 그것이 무너지는 지점

숏 스퀴즈 이야기는 원래 GameStop을 기준으로 설명된 것이므로, 먼저 2021년을 정확히 짚고 넘어가겠습니다.

GameStop이 성공할 수 있었던 것은 하나의 강력한 제약 덕분이었습니다. 공매도 세력이 매도한 주식 수가 유통량의 약 138%에 달했고, 빌려서 매도된 주식이 시장에 존재하는 주식보다 많았습니다. 개인 투자자들이 매수 후 보유하자, 공매도 세력은 되살 곳이 없어졌고, 주가는 1월 28일 장중 $17에서 $483까지 치솟았습니다. 마지막은 브로커들이 매수를 제한하면서 끝이 났고, Robinhood가 그중 가장 유명했습니다. 촉발 요인은 30억 달러의 청산소 추가 증거금이었습니다. 유통량은 고정되어 있고, 모두가 가진 유일한 레버리지는 문을 닫는 것이었습니다.

같은 장면이 Robinhood Chain으로 옮겨졌다.

토큰화된 AMC가 주가의 7배까지 치솟았을 때, Robinhood의 발행 대리인은 문을 닫지 않았다. 실제 AMC 주식을 사서 위탁 보관에 넣고, 그에 맞춰 토큰을 추가 발행했다. 사흘 만에 305만 주를 만들어내고, 31만 주를 환매·소각하며, 토큰화된 유통 물량은 152,106주에서 2,895,758주로 늘어났다. 72시간, 19배.

Hims도 같은 이야기지만, 템포가 조금 느리다. $BONER가 8월 20일에 상장했을 때, Robinhood Chain의 토큰화된 Hims는 468주에 불과했지만, 지금은 130,876주로 280배 확대되었고, 이는 약 360만 달러 상당의 실제 Hims & Hers가 매수되어 위탁 보관된 것에 해당한다. 9월 3일에 우리는 한 번 테스트했다: 나흘 동안 $BONER가 토큰화 공급량에서 차지하는 비중이 81%에서 47%로 떨어졌지만, 그 손에 실제로 보유한 토큰 수량은 증가했다. 그것은 물량을 버린 것이 아니라, 물량이 주변에서 희석된 것이다.

하지만 이 점은 분명히 해야 한다. 청약·환매 채널은 숏 스퀴즈를 막기 위해 만들어진 것이 아니다. 그 존재 목적은 토큰이 주식을 따라가게 하는 것이며, 이것이 바로 토큰화된 주식을 보유하는 이유이자 Meme 코인을 보유하는 것과 다른 전부이며, 모든 ETF가 사용하는 동일한 메커니즘이다. 시세를 조종하지 못하는 것은 단지 메커니즘이 제 역할을 할 때의 부수적 효과일 뿐이다. 그리고 이 결과는 2021년에 문을 닫았던 때보다 훨씬 낫다. 아무도 매도에서 차단되지 않았기 때문이다.

Meme 코인을 사는 사람들은 도대체 무엇에 베팅하는가

개인 투자자 측면에서 체인을 따라가 보자. 전반부는 성립하지만, 건너뛰면 정직하지 않다.

당신은 달러로 $MEME를 산다. 라우터가 달러를 스테이블코인으로 바꾸고, 다시 토큰화된 AMC로 바꾼 다음, 마지막으로 Meme 코인으로 바꾼다. 당신의 돈은 진입 과정에서 물리적으로 토큰화된 주식의 매수 주문이다. 사는 사람이 많아지면 토큰 가격이 실제 주가보다 높아지고, 프리미엄이 발생하면 AP는 돈을 벌 기회가 생긴다: 뉴욕증권거래소에서 실제 AMC를 사서 위탁 보관자에게 넘기고, 새로 발행된 토큰을 받아 프리미엄 가격으로 풀에 판다.

개인 투자자의 핵심 판단은 맞다. 군중의 돈은 실제로 실제 매수 주문의 형태로 뉴욕의 호가창에 도달한다. 이것은 추론이 아니라, 한 주말 동안 760만 달러의 AMC와 가장 집중된 구간에서 장전 거래량의 7.6%를 차지한 사실이다.

이제 '플라이휠' 이야기에 한 바퀴가 더해집니다. 강제 매수가 주가를 끌어올리고, 주가 상승이 내러티브를 입증하며, 더 많은 사람들이 코인을 사러 몰려들고, AP는 또 더 사야 합니다. 이것이 가장 이상적인 시나리오이며, 이 시나리오는 세 군데에서 끊어집니다.

첫째, 규모가 너무 작습니다. 760만 달러, 상대방은 일일 거래량 1억 5천만 달러의 주식입니다. 안정 상태에서 AP의 발자국은 거래량의 약 0.1%를 차지합니다.

둘째가 가장 치명적입니다. 이 메커니즘은 스스로 꺼집니다. AP의 매수 목적은 프리미엄을 없애는 것이며, 프리미엄이 사라지면 매수 이유도 사라집니다. 그것은 자신의 성공에 의해 꺼지는 것입니다.

셋째, 되돌릴 수 있습니다. 환매는 청약의 역순이며, 군중이 흩어지면 AP는 같은 주식을 시장에 되팔아버립니다.

세 가지를 함께 놓으면, 2021년부터 지금까지 무엇이 바뀌었는지 답이 나옵니다. 그리고 규모와는 무관합니다.

GameStop은 정(正)피드백입니다. 강제로 청산당하는 모든 공매도자가 가격을 조금씩 끌어올려 다음 공매도자를 압박합니다. 루프가 스스로를 먹여 살립니다. 숏 스퀴즈의 정의가 바로 이것입니다.

반면 청약·환매 메커니즘은 설계상 부(負)피드백입니다. 차익거래자의 매수는 그것을 불러낸 가격 차이를 메우기 위한 것일 뿐이므로, 작동하면서 동시에 사라집니다. 살아있는 유통 물량은 실제로 당신의 돈을 시장에 실어 나르지만, 그것은 조속기(調速器)일 뿐 영원히 가속기가 아닙니다.

죽은 유통 물량은 매수 압력을 나선형으로 만들고, 살아있는 유통 물량은 같은 매수 압력을 감쇠하는 충격 비용으로 만듭니다. 둘 다 주가를 끌어올릴 수 있지만, 붙잡아 두는 것은 오직 하나뿐입니다.

더 직설적으로 말하면, 이 문장이 전체에서 가장 기억해야 할 부분입니다. 집단은 확실히 온체인 가격을 끌어올릴 수 있고, 그것도 빠르게요. 하지만 그들이 할 수 없는 것은 그것을 그 자리에 붙잡아 두는 것입니다. 주식 시장이 문을 여는 순간 AP가 그 격차를 메우기 때문입니다. 천장은 집단의 크기에 달려 있지 않고, 채널이 다시 열리기까지 몇 시간 남았는지에 달려 있습니다.

발행자가 유일하게 찍어낼 수 없는 것은 시간입니다. 이 점은 제7절에서 다룹니다.

테이블에 앉은 사람들

그것을 기계로 보지 말고, 먼저 테이블에 누가 앉아 있고 각 자리가 어떤 돈을 버는지 물어보면 판단이 훨씬 쉬워집니다.

한 가지는 직접 말할 가치가 있습니다. 승인된 참가자(AP)는 이 테이블에서 수익이 가장 안정적인 측입니다. 그것은 공정 가치로 토큰을 만들어 내고, 군중이 만든 프리미엄에 팔아치운 뒤, 군중이 흩어지면 다시 사들입니다. AMC 주말에 그것은 자신이 고른 가격으로 약 760만 달러의 실제 주식을 매수해 위탁했으며, 공정 가치의 7배까지 지불할 의향이 있는 시장을 마주했습니다. 여기에는 어떤 부적절함도 없습니다. 이것은 대가가 있는 역할이며, 바로 그 대가 덕분에 누군가 새벽 4시에 이 일을 기꺼이 하는 것입니다. 앵커링이 지켜지는 이유는 이 거래에 돈이 벌리기 때문입니다. 우리에게 의미 있는 것은 단 하나입니다. 지속 가능한 수익이 어느 층에 있는가입니다. 그것은 여기, 즉 발행 플랫폼도 코인도 아닌 이곳에 있습니다.

GameStop 비유와 그것이 무너지는 지점

핵심은 '이게 숏스퀴즈인가'가 아니라, 기초 자산이 청약과 환매가 가능한가이다.

나머지는 모두 여기서 결정된다. 왜냐하면 그것이 프리미엄이 결국 소멸되는 디페깅(탈동조화)인지, 아니면 그냥 다른 자산의 가격인지를 정하기 때문이다.

진짜 Robinhood 주식 토큰 뒤에는 저지(Jersey) 발행 설명서가 있고, 수탁자가 실제 주식을 보유하며, 각 종목에는 고유한 시리즈와 ISIN 코드가 있고, 청약을 허용하는 중개인 화이트리스트가 있다. 블록체인 탐색기에서 그 이름은 • Robinhood Token으로 끝나고, 환율 필드에 값이 있다.

가짜는 63줄의 Solidity 코드와 약 400달러의 가스비만 있으면 된다. 고정 공급, 발행자 없음, 오라클 없음, 소위 백서에는 '발행사의 운영상 의무'라고 적혀 있을 뿐이다. 즉, 체인상에서 이를 검증하는 것은 아무것도 없고, 있을 수도 없다.

둘 다 블록체인 탐색기에서 똑같이 보이고, 같은 플랫폼에서 가격이 표시되며, 같은 지갑에 표시된다. 모든 차이는 비어 있을 수 있는 하나의 필드에 있다.

그렇다면 그것이 실제 주가를 움직인 적이 있었는가?

이 부분은 신중하게 서술해야 한다. 종가만 보면 회의론자들이 너무 쉽게 반박할 수 있기 때문이다. 종가 기준으로 AMC는 그날 4.3% 상승했고, 아무 일도 없었던 것처럼 보인다. 하지만 사건 발생 전 마지막 가격에서 최고가까지, 장중 및 장외 거래를 모두 포함하면 이야기가 다르다.

그래서 정직한 표현은 '밈 코인이 주가를 움직이지 못했다'가 아니라, '그들은 강하게 밀어붙였지만 단 한 번도 지키지 못했다'이다.

9월 4일 장외 거래 시간대가 이 메커니즘이 어떻게 작동하는지 가장 잘 보여주며, 1분 단위로 살펴볼 가치가 있다. 체인상 가격을 전일 종가가 아닌 나스닥 장외 호가와 비교해보자: 뉴욕 시간 오전 4:00 장외 거래가 시작될 때 토큰은 $4.09였고, 마지막 실제 주가는 $2.54로 61%의 격차가 있었다. 15분 후, 주식은 835만 주의 장외 거래량에 힘입어 $3.11까지 올랐고, 토큰은 이미 하락세였다. 이 수렴의 약 절반은 토큰이 주가로 되돌아간 것이 아니라 주가가 토큰 쪽으로 다가간 데서 비롯되었다. 이것이 바로 그 선순환 이론이 예측한 전이 현상이다.

그런 다음 그것은 멈췄다. 미 동부 시간 9:29까지 주식은 $2.62로 되돌아갔고, 토큰은 $2.61이었다. 새벽 4시 15분에 나타난 그 매수세 뒤에는 두 번째 물결이 없었다. 왜냐하면 그것이 추격하던 프리미엄이 이미 사라졌기 때문이다. 주식은 결국 $2.65에 마감했다.

세 가지 사건을 각각의 역사적 맥락에 놓고 보면: AMC는 그 금요일에 5,720만 주가 거래되었는데, 이는 일상 거래량의 1.9배에 불과하며, 지난 6개월 중 15위에 그쳤습니다. 7월 20일 AMC는 1억 8,680만 주가 거래되었는데, 당시에는 Meme 코인과 전혀 관련이 없었습니다. Hims의 거래량은 정상 범위를 벗어난 적이 없습니다. Farmmi는 9월 2일에 8억 7,260만 주가 거래되었는데, 일상 거래량은 단 4만 5천 주로, 약 1만 9천 배에 달했습니다.

이 패턴은 직관과 정반대입니다. 체인상의 장이 시세에 가장 큰 영향을 미친 경우는, 회사가 너무 작아서 체인상의 군중이 사실상 그 회사의 전체 시장이었던 때였습니다. 그리고 이런 상황은 기초 자산이 위조되었을 때만 발생했는데, Robinhood는 시가총액 10억 달러 미만의 회사에는 토큰화를 제공하지 않기 때문입니다. 두 개의 진짜 토큰에 해당하는 회사는 모두 너무 커서, 360만 달러 또는 760만 달러의 매수로는 가격을 지탱할 수 없었습니다.

이 Meme 코인들의 운명은 위의 모든 것과 전혀 관련이 없습니다: $CINEMA는 AMC의 불을 붙였지만, 지금은 93% 하락했습니다. $MEME는 늦게 등장해 군중을 이어받았고, 지금도 1억 2백만 달러의 가치가 있습니다. $JINQIAN은 유일하게 실제로 움직인 주식에 매달려 있으며, 98% 하락했습니다. 이들은 관심 자산이며, 라벨에 찍힌 회사는 장식에 불과합니다.

진정으로 취약한 것은 주말이며, 체인상의 숏 스퀴즈가 바로 거기서 발생할 수 있다

여기서 진정한 구조적 약점은 주식 쪽이 아니라, 청약 채널이 뉴욕 시간에 따라 출퇴근하는 반면 토큰은 24시간 거래된다는 점에 있습니다.

이 점은 지금 실시간으로 확인할 수 있습니다. 이 글을 쓰는 시점에, Robinhood의 어떤 주식 토큰(AMC, Hims, GameStop, 엔비디아, SPY)의 가장 최근 신규 공급은 9월 4일 금요일 23:35 UTC에 발생했으며, 지금으로부터 50시간이 지났습니다. 월요일은 노동절이라 채널은 화요일 장 전에야 다시 열리며, 그 사이에는 80시간의 창이 있습니다: 토큰은 정상적으로 거래되지만, 아무도 새로 한 개를 만들 수 없습니다.

이 점을 섹션 3과 함께 읽으면, 앞선 결론은 다소 좁혀져야 합니다. 앞선 모든 논증은 유통 물량이 살아 있기 때문에 숏 스퀴즈가 불가능하다고 말했습니다. 하지만 이 창에서는 유통 물량이 살아 있는 것이 아니라 죽어 있습니다. 꼬박 사흘 동안, 토큰화된 AMC의 공급은 2021년 GameStop의 자본금처럼 완전히 봉인되어 있으며, 어떤 차익거래자가 얼마를 내놓아도 풀리지 않습니다.

그래서 정직한 결론은 "여기서 아무것도 안 짜인다"보다 더 좁습니다. 상장 주식은 이 통로를 통해 짜일 수 없고, 그 이유는 모두 3절에 있습니다. 하지만 토큰 자체는 짜일 수 있고, 오직 장 마감 창에서만 가능합니다. 이것은 가정이 아닙니다: $18.04 대 $2.54가 그렇게 나왔고, 8월에 우리가 측정한 토큰화된 Hims의 단일 시간 마감 +51%도 그렇게 나왔습니다. 토큰 레벨의 숏 스퀴즈는 이 체인에서 실제로 존재하고, 반복적으로 발생하며, 캘린더에 의해 구동되는 현상입니다.

그렇다면 분명한 질문이 있습니다: 왜 지금은 발생하지 않는가.

실제로 발생하지 않으며, 그 이유가 중요합니다. 주말 내내 토큰화된 Hims는 -2%에서 +4% 사이에서 움직였고, 지금은 +2.9%에 머물러 있습니다. 토큰화된 AMC는 대부분의 시간 동안 할인 상태였고, 최저 -7%까지 떨어졌습니다. 둘을 합친 거래량은 약 4천만 달러이며, 앵커링은 느슨해지지 않았습니다.

여전히 처음의 19배입니다. 공황 이후 발행자가 공급을 회수하지 않았기 때문에, 지금 얼어붙은 이 풀은 깊은 풀입니다: 152,106주가 아니라 2,895,758주입니다. 얇은 유통량은 항상 필요 조건이었고, 장 마감은 단지 증폭기일 뿐입니다. AP는 3일치의 초과 공급을 사용해 다음 3일의 심지를 미리 제거했습니다. 의도하지 않은 일치고 꽤 깔끔합니다.

이런 유형의 토큰을 보유한 사람에게 실질적인 해석은: 위험 요소는 회사가 아니라 캘린더입니다. 긴 주말, 공휴일, 최근에 증액이 거의 없었던 비인기 종목 — 이 세 가지가 모일 때, 체인상의 가격과 실제 주가의 관계가 가장 약해집니다.

스트레스 테스트: 이 일이 얼마나 커져야 성립할 수 있는가

이것은 계획이 아니라, 이 메커니즘이 "작동할 수 있는" 상태에서 얼마나 떨어져 있는지 측정하는 자입니다. 먼저 두 단어를 설명하겠습니다. 전체 논증이 그 위에 놓여 있기 때문입니다.

공매도 잔고는 빌려서 매도된 주식 수이며, 매도한 사람은 가격이 떨어질 것에 베팅합니다. 이 주식들은 언젠가는 다시 사야 합니다. 이것이 연료입니다.

커버 일수는 공매도 잔고를 일평균 거래량으로 나눈 값입니다: 공매도 세력이 시장의 유일한 매수자라면, 전부 다시 사는 데 며칠의 정상 거래일이 필요한지. 이것이 심지입니다. 숫자가 높으면 공매도 세력이 갇혔다는 뜻이고, 정상 거래량으로는 가격을 올리지 않고 빠져나갈 수 없습니다; 숫자가 낮으면 정문으로 천천히 걸어 나갈 수 있다는 뜻입니다.

GameStop의 공매도 세력은 존재하는 주식보다 더 많이 매도했고, 어떤 정상 거래량으로도 모두 청산할 수 없어서 가격이 수직으로 치솟았습니다. 토큰화된 이 종목들의 커버 일수는 3에서 9 사이입니다. 모두 빠져나갈 수 있습니다.

천장은 이로써 정해집니다: 이 종목들의 공매도 세력이 전부 동시에 커버하더라도 상승폭은 7%에서 14%에 불과합니다. 어느 것도 두 배가 될 수 없습니다.

수치 두 개를 더 보태자. 채널의 전환율: $BONER 최고 시가총액 약 8,500만 달러로, 약 360만 달러 상당의 실제 Hims 주식 매수 및 위탁을 유도했다. 즉 Meme 코인 시가총액 1달러당 약 4센트의 강제 매수가 발생한 셈이다. 대가: 주가를 완전한 숏 스퀴즈 수준까지 밀어올리려면 채널이 거의 전체 공매도 포지션을 사들여야 한다.

규모를 가늠해 보자: 이 체인 역사상 최대 Meme 코인은 $AI로 2억 7,000만 달러다. 표에서 가장 낮은 기준선은 그 13배가 필요하며, 약 9% 상승률을 가져온다.

저렴한 소형 종목도 선택지가 없다. Robinhood가 토큰화한 기업 중 최소는 NuScale로 9억 5,100만 달러, Farmmi보다 세 자릿수 높다. 이 기준선은 우연이 아니다: 가짜 토큰이 존재하는 이유이자, 진짜 토큰이 안전한 이유다.

어떤 경우에 우리의 판단이 바뀌는가

Robinhood가 시가총액 기준을 낮추거나, 진짜 소형 기업에 시리즈를 발행하는 경우. 여기서 모든 안전 마진은 스퀴즈 가능한 종목이 하나도 토큰화되지 않았다는 사실에서 나온다.

두 번째 승인 참가자가 등장하거나, 기존 참가자가 빨라지는 경우. 오늘날 프리미엄의 상한선은 채널이 얼마나 오래 닫혀 있느냐에 달려 있다. 7×24 상환 채널은 마지막 실제 괴리까지 지워버릴 것이고, 더 느리거나 좁은 채널은 이를 확대할 것이다.

미국 주식이 24시간 거래로 전환되면, 비거래 시간대의 가격 차이가 직접적으로 사라진다.

비인기 종목이 긴 주말과 맞물리는 경우. 제7절의 그 허점은 현재 휴면 상태인데, 공급이 늘어났기 때문이지 누군가 고쳤기 때문이 아니다. 갓 상장했거나 최근 증액이 거의 없는 토큰이 공휴일 폐장과 겹치면, 2021년의 그 속성이 다시 돌아온다.

위조 기초자산이 예외에서 일상으로 바뀌는 경우. 일주일 사이 두 개의 클론 계약이 모두 주주 명부를 유효숫자 다섯 자리까지 맞췄고, 모방 코드 하나가 이미 체인 전체에서 가장 활발한 시장에 진입했다. 이 확산은 누구의 승인도 필요 없다.

우리가 이것에서 얻는 것

토큰화 주식의 핵심은 환매 채널이지 거래소가 아니다. 하류 요소들—발행 플랫폼, Meme 코인, 유동성 풀—은 모두 대체 가능하며, 결국 경쟁으로 수익이 사라질 것이다. 복제할 수 없는 자리는 발행 라이선스, 위탁 관계, AP 화이트리스트를 동시에 쥔 그 자리다. 토큰화 주식에 노출을 원한다면, 바로 여기다.

프리미엄의 규율은 정상적으로 작동하는 1차 시장에서 나온다. 이것은 ETF의 오래된 교훈인데, 체인 위에서 일주일 만에 다시 한 번 배웠다. 토큰화된 Hims의 프리미엄 중앙값은 1% 미만이다. 언제든 누군가 더 많이 만들어낼 수 있기 때문이다. 위조된 FAMI 토큰에는 이런 바닥이 없어서 프리미엄이 수렴하지 않고, 오히려 평가절하를 뚫고 10% 할인까지 곧장 떨어졌으며 여전히 하락 중이다. 같은 모양의 곡선, 반대의 메커니즘, 완전히 다른 리스크.

위조된 상장 자산은 다음 규제 폭발점이자, 여기서 진정한 투자자 보호 문제다. 회사의 전체 자본을 모방하면서 그 뒤에 아무것도 없고, 발행자를 명시하지 않으며, 실제 증권과 나란히 소매 투자자에게 팔리는 토큰은 가장자리 사례가 아니다. 이미 두 번 나타났고 확산 중이다. 400달러면 만들 수 있고, 어떤 소비자용 인터페이스에서도 진짜와 구분할 수 없다.

이것은 이런 코인의 본질을 바꾼다. 그것은 상장 기업에 대한 레버리지 노출이 아니다. 거래 시간 동안 기초 자산은 이 코인의 변동성 중 1%만 설명할 수 있으며, 그 안에는 거의 기업이 없다. 그것은 기업의 관심에 대한 베팅에 더 가깝다: CEO가 알아차릴지, 기업이 응답할지, 이 코드가 본사가 입장을 밝혀야 할 정도로 큰 이야기에 휘말릴지. 이 베팅은 이겨본 적이 있다. Aron의 그 게시물이 이 글에서 가장 큰 가격 변동의 출발점이었고, Hims & Hers의 CEO도 $BONER 계정을 팔로우했다. 두 사람 모두 누구를 지지하는 게 아니었지만, 관심은 여전히 대가를 치렀다.

숏 스퀴즈는 또 다른 축이다. 그것은 팔려나간 축이자, 성립하지 않는 축이다. 이 코인을 사는 사람들은 최소한 자신이 진짜로 롱하고 있는 것이 무엇인지 알아야 한다.

마지막으로 남길 가치가 있는 프레임워크가 있다. 숏 스퀴즈는 "많이 오르는 것"이 아니라 "상승세가 스스로를 먹여살리는 것"이다. 토큰화는 유통 물량을 살아있게 만들고, 그래서 형성되어야 할 나선형이 한 번의 감쇠하는 충격 비용으로 전환된다. 그것은 실재하고, 측정 가능하며, 정오 이전에 끝난다. 토큰화된 주식을 좋은 인프라로 만드는 그 특성이, 바로 그것을 스퀴즈할 수 없게 만드는 특성이다. Robinhood에게는 좋은 결과이고, 이 내러티브를 산 모든 이에게는 비싼 수업료이며, 동시에 우리에게 상기시킨다: 봐야 할 것은 발행 레이어이지, 그 위에 얹힌 거래 레이어가 아니다.

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