SEC의 '혁신 면제' 한 장이 시장의 새로운 규제 혜택에 대한 기대를 불러일으키며 DeFi 토큰들이 일제히 치솟았다.

9월 17일, SEC는 공고를 통해 조건을 충족하는 토큰화 증권 거래 장소가 AMM 유동성 풀을 통해 특정 주식을 거래할 수 있도록 임시적이고 조건부적인 거래소 정의 면제를 허용했다. 일부 주식 토큰 유동성을 제공하는 기관도 딜러 정의 면제를 받을 수 있다. 면제 기간은 공고 발표 후 5년이다.

그러나 시장은 '미국이 새로운 온체인 주식 시장 실험을 허용한다'는 것을 '현재 온체인 주식을 하는 프로젝트들이 모두 미국에 진입할 수 있다'는 것으로 쉽게 이해한다.

그러나 둘 사이에는 사실 아직 큰 차이가 있다.

Robinhood의 주식 토큰, Ondo와 xStocks의 주식 연동 상품, 그리고 Hyperliquid의 주식 무기한 계약은 오히려 면제 대상에서 제외되었다. 암호화폐 시장에서 이미 활발하게 이루어지고 있는 사업과 SEC가 이번에 허용하려는 것 사이에는 근본적인 차이가 존재한다.

주가 온체인 vs 주식 권리 온체인

'주식 토큰화'는 매우 오해하기 쉬운 이름이다.

거래 인터페이스에서 하나의 토큰이 특정 상장사의 이름을 사용하고, 가격이 미국 주식을 따라 움직이며, 심지어 뒤에 충분한 주식 준비금이 있다고 주장하면, 거래자는 자연스럽게 이를 '지갑 속의 미국 주식'으로 이해한다. 그러나 그러한 토큰을 보유한다고 해서 반드시 보유자가 회사 주주와 동일한 법적 권리를 갖는 것은 아니다.

예를 들어, 하나의 계약이 특정 주식 가격에 따라 투자자에게 수익을 정산하기로 약정할 수 있다. 주식이 오르면 계약 가치도 오르고, 주식이 내리면 투자자도 손실을 부담한다. 발행사는 실제 주식을 보유하여 자신의 지급 의무를 뒷받침할 수도 있다. 전체 과정은 투자자와 상품 발행사 간의 계약 관계일 뿐이며, 회사 자체와는 아무런 관계가 없다. 이것이 바로 'synthetics', 즉 합성품이며, 이들은 주식의 경제적 익스포저를 복제하고 보유자는 특정 상품에서 약정된 권리를 얻는다.

SEC의 명령은 제3자가 자신의 증권을 발행하여 기초 증권의 합성 익스포저를 제공하는 모델, 즉 주식 연동 증권과 증권형 스왑을 명확히 제외했다. 면제 조건을 충족하는 주식 토큰은 동종 전통 주식과 동일한 권리를 제공해야 한다.

회사가 주주총회를 소집하면 관련 권리가 토큰 보유자에게 전달될 수 있어야 하며, 회사가 배당금을 지급하면 보유자도 상응하는 권리를 누려야 한다.

현재 주류 주식 토큰 상품과 비교하면 차이가 매우 명확해진다.

Robinhood의 관련 주식 토큰은 채무증권 구조를 채택하고 있으며, Ondo와 xStocks의 관련 제품은 주가 노출만 제공할 뿐 투자자가 기초 회사의 주주는 아니다.

거래에는 여전히 장벽이 있다

그렇다면 DeFi의 흥분은 근거가 없는 것일까? 그렇지도 않다.

이번 면제는 기술 노선에 대한 인정이 상당히 명확하다. SEC는 관련 스마트 컨트랙트가 공개적이고 감사 가능하며, 공개되고 무허가형 분산 원장에 배포될 것을 요구한다. Securitize의 Carlos Domingo는 특히 이 점을 긍정적으로 본다. 이더리움, 솔라나, 아발란체 등의 퍼블릭 체인이 요건을 충족하는 토큰화 증권 거래 장소를 수용할 기회가 있다는 것이다.

이는 증권 거래가 암호화폐 업계에서 이미 발전시킨 인프라를 사용할 수 있음을 의미한다. AMM은 알고리즘과 유동성 풀을 통해 거래를 완료하며, 유동성 제공자는 풀에 자산을 투입하고 거래자는 풀과 자산을 교환한다. 이 메커니즘을 주식에 활용하는 것은 이번 혁신 면제에서 긍정적으로 평가할 만한 부분이다.

그러나 '무허가'가 수식하는 것은 기저 퍼블릭 체인에 불과하다.

이 주식 풀에 진입하는 거래자와 유동성 제공자는 여전히 허가를 받아야 한다. 장소는 진입 기준을 설정하고(예: Uniswap V4의 Hook을 통해 KYC 설정 후 접근) 상응하는 컴플라이언스 의무를 이행해야 한다. 어떤 지갑이든 언제든 접속하고 누구든 언제든 유동성을 추가하는 사용자 경험은 허용되지 않았다.

면제는 또한 증권 수량, 거래량 및 거래정지 연동 등의 제한을 유지한다. 기초 주식이 주요 상장 거래소에서 거래정지되면, 온체인의 대응 주식 거래도 중단되어야 한다. 이른바 24시간 거래가 기초 증권 시장의 제약에서 벗어날 수 있다는 의미는 아니다.

Wintermute의 CEO Evgeny Gaevoy는 이에 대해 매우 적절한 평가를 내놓았다. 면제를 받은 것은 좋은 일이지만, 환호하는 사람들이 반드시 깨닫고 있는 것은 아닌데, 그것이 현재 존재하는 (거의 모든) 제품에 적용되지 않을 가능성이 높다는 것이다. 이것은 여전히 첫 걸음에 불과하다.

AMC는 거부할 권리를 얻었다

이 '혁신 면제'는 얼마 전의 한 논쟁에 승패를 갈랐다.

상장사 AMC의 CEO Adam Aron은 Robinhood에 AMC 주식과 연동된 토큰 제공을 중단할 것을 요구하며 SEC에 제소하겠다고 위협했다. 그는 투자자들이 자신이 매수한 권리를 혼동할 것을 우려했고, 동시에 회사가 참여하지 않은 상황에서 AMC 이름을 사용하는 합성 주식 시장이 생기는 것에 반대했다.

로빈후드 CEO 블라드 테네프는 회사가 주식에 부수되는 권리를 통제해야 하지만, 독립적이고 상장 주식에 연동된 금융 상품에 대해서는 보편적 거부권을 가져서는 안 된다고 생각합니다. 그는 로빈후드 체인의 AMC 토큰이 보유자를 회사의 주주 명부에 등록하지 않았고 기초 주식의 권리도 변경하지 않았다고 강조했습니다.

양측이 논쟁하는 것은 사실 합성품과 실제 주권 간의 관계입니다. 블라드는 상품이 기초 주식으로부터 독립된 법적 구조를 옹호했는데, 이러한 독립성 때문에 현재 상품은 이번 주식 토큰 면제를 직접 적용받을 수 없습니다.

SEC는 문서에서 명확히 밝혔습니다: 「거래 장소는 기초 주식 발행인에게 사전 통지해야 하며, 발행인이 통지받은 날로부터 최소 30일을 기다려야 하고, 발행인이 정해진 기간 내에 서면으로 반대하면 해당 장소는 이 면제에 근거하여 해당 거래를 진행할 수 없다.」

이 혁신 면제 프레임워크 아래에서 AMC의 CEO는 옳습니다. 그들은 「서면 반대」를 통해 자신들의 (주주 권리가 있는) 토큰화 주식 유통을 저지할 권리가 있습니다.

제한된 선의, 진정한 기회

이 문서의 가치는 미국의 온체인 주식 거래에 구체적으로 논의하고 구체적으로 구축할 수 있는 시장 형태를 만들어 주었다는 점입니다.

주주 권리를 완전히 보존하는 토큰화 주식은 퍼블릭 체인의 AMM에 진입을 시도할 수 있으며, 관련 기업은 자산, 커스터디, 접근 및 거래를 중심으로 상품을 재설계할 수 있습니다. 기술 기업과 증권 서비스 기관 사이에도 더 명확한 협력 방향이 생겼습니다.

그러나 기존 암호화폐 프로젝트에게 갈 길은 아직 멉니다. 과거 합성품에 의존해 주가 익스포저를 빠르게 복제하던 방식은 발행인을 일일이 접촉하고 주주 권리를 처리하는 많은 작업을 우회했습니다. 이번 면제가 적용되는 시장에 진입하려면 이러한 문제들을 다시 정면으로 마주해야 합니다.

SEC는 한 걸음 나아갔습니다. 그러나 혁명은 아직 성공하지 못했습니다.

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