TL;DR
   ·Ethena Pay의 핵심 강점은 단순히 카드를 발급하는 것이 아니라, 사용자 자금을 직접 USDe로 유입시키면서 결제 진입점과 스테이블코인 기초 수익을 동시에 확보할 수 있다는 점이다.
   ·이를 통해 Ethena는 더 많은 수익을 캐시백, 수수료율, 사용자 성장에 재투자할 기회를 얻고, Pay를 USDe의 새로운 소비자 유통 채널로 만들 수 있다.
   ·ENA fee switch가 승인되면서 USDe 규모 성장도 ENA 바이백과 더 직접적인 연관성을 갖기 시작했고, ENA의 가치 포착 경로는 더욱 명확해졌다. 그러나 이 비즈니스 선순환 구조는 아직 초기 단계에 있다.
   ·Ethena Pay는 현재 규모가 제한적이며, 진정으로 검증해야 할 것은 소비자 비즈니스가 규모를 키울 수 있는지, 그리고 USDe가 바이백을 촉발하는 75억 달러 문턱에 도달할 수 있는지다.

지난 1년간 Crypto Neobank는 스테이블코인의 가장 중요한 소비자급 애플리케이션 중 하나로 자리 잡아가고 있다.

스테이블코인은 이미 글로벌 달러 계좌, 국경 간 송금, 온체인 저축의 일부 문제를 해결했으며, 암호화폐 카드의 보급은 온체인 자산을 일상 소비 영역으로 더욱 끌어들이고 있다. Blockworks 데이터에 따르면, 9월 첫째 주 기준으로 추적 중인 암호화폐 카드의 주간 소비액은 사상 최고치인 2억 8,300만 달러에 달했으며, 전년 대비 200% 이상 성장했다.

그러나 점점 더 많은 프로젝트가 '스테이블코인 계좌+은행 카드'를 출시하기 시작하면서, 업계 경쟁의 초점도 변화하기 시작했다.

카드 한 장을 발급하는 것 자체는 더 이상 어렵지 않다. 한 Crypto Neobank가 성공할 수 있는지를 진정으로 결정하는 것은 충분히 낮은 비용으로 사용자를 확보하고, 사용자가 장기적으로 예치한 자금에서 지속적인 수익을 창출할 수 있는지다.

바로 이 지점에서 Ethena Pay가 주목할 만하다.

Ethena Pay의 강점은 은행 카드 한 장이 더 있는 것만이 아니다

전통적인 Crypto Neobank의 수익 구조는 일반적으로 복잡하지 않다.

사용자가 USDC 또는 USDT를 계좌에 예치하고, 은행 카드를 통해 소비하면, 플랫폼은 결제 단계에서 인터체인지 수수료, 즉 카드 거래 수수료 분배를 얻는다. 사용자를 유치하기 위해 플랫폼은 그중 상당 부분을 캐시백, 보상, 보조금에 사용해야 하며, 이후 거래, 대출, 구독 등의 사업을 통해 사용자당 수익을 더욱 높인다.

이 모델의 가장 큰 문제는 사용자 계좌에서 가장 중요한 경제적 가치의 일부가 Neobank 자신에게 속하지 않는다는 점입니다.

사용자가 USDC를 보유하고 있다면, 그 기초 준비 자산에서 발생하는 이자는 주로 Circle이 얻습니다. USDT를 사용한다면 관련 수익은 주로 Tether가 가져갑니다. 스테이블코인 위에 구축된 금융 애플리케이션의 경우, 사용자가 자신의 제품에 남아 있더라도 사용자 자금 자체에서 발생하는 수익의 상당 부분은 여전히 상위 스테이블코인 발행사가 가져갑니다.

Ethena Pay의 출발점은 다릅니다. Ethena Pay에 들어온 자금은 USDe로 전환되므로, 사용자가 입금을 완료한 시점부터 이 자금은 Ethena 자체의 스테이블코인 체계에 들어가 기초 자산 수익에 기여하기 시작합니다.

이는 Ethena가 결제와 소비자 진입점을 장악할 뿐만 아니라, 스테이블코인 자체에서 발생하는 경제적 수익도 동시에 보유한다는 것을 의미합니다. 이는 단지 수익 구조상의 차이처럼 보일 수 있지만, 금융 비즈니스에서는 그 의미가 작지 않습니다.

Blockworks가 인용한 데이터에 따르면, 순이자 수익은 Robinhood 2025년 수익의 약 34%를 차지하고, 이자 수익은 Revolut 수익의 약 22%를 차지합니다. 금융 플랫폼에게 진정으로 가치 있는 것은 단지 사용자가 '지출한 돈'만이 아니라, 사용자가 장기간 계좌에 남겨둔 자금 자체도 중요한 수익원입니다.

Ethena의 장점은 이 부분의 수익을 전적으로 제3자 스테이블코인 발행사나 협력 은행에 양도할 필요가 없다는 것입니다.

사용자에게 지급하는 수익과 운영 비용을 차감한 후, 남은 수익은 제품에 재투자하여 캐시백을 높이고, 수수료를 낮추고, 사용자 성장을 보조하거나 더 많은 금융 서비스를 개발하는 데 사용할 수 있습니다.

따라서 Ethena Pay의 경쟁력은 단지 '사용하기 좋은 카드를 제공할 수 있는가'가 아니라, 일반적인 Crypto Neobank보다 더 나은 단위 경제 모델을 가질 수 있다는 점에 있습니다.

결제 제품에서 USDe의 소비자 유통 채널로

더 나아가 보면, Ethena Pay가 Ethena에 주는 가치는 단순히 새로운 사업을 추가한 것 이상일 수 있습니다. 그것의 더 중요한 역할은 USDe의 새로운 유통 채널이 되는 것입니다.

과거에 USDe에 대한 수요는 주로 DeFi, 거래 및 수익 전략에서 비롯되었습니다. 사용자가 USDe를 사용하는 것은 본질적으로 여전히 온체인 수익과 자본 효율성 때문이었습니다. Ethena Pay는 또 다른 종류의 자금을 끌어들이려고 합니다: 일상 저축, 송금 및 소비 계좌 잔액입니다.

소비자들이 Ethena Pay를 통해 자금을 보유하기 시작하면, 이 자금은 자연스럽게 USDe의 공급으로 전환됩니다. USDe의 규모가 확대되면 Ethena는 더 많은 기초 수익을 얻을 수 있고, 더 높은 수익은 다시 더 나은 캐시백, 수수료율, 사용자 보상을 지원할 수 있어 Ethena Pay의 지속적인 규모 확장에 도움이 됩니다.

이렇게 되면 Pay와 USDe 사이에 상호 강화하는 성장 루프가 형성될 수 있습니다.

이것이 바로 Ethena의 비즈니스 모델이 일반적인 Crypto Neobank보다 더 흥미로운 점입니다. 많은 결제 플랫폼의 경우, 결제 사업과 스테이블코인 발행은 서로 다른 두 개의 수익 풀에 속합니다. 앱은 사용자 확보를 담당하고, 스테이블코인 발행사는 준비금 수익을 벌어들입니다.

Ethena는 이 두 계층의 경제적 가치를 하나의 체계 안에 넣고자 합니다. 이 모델이 성공적으로 작동한다면, Ethena Pay는 더 이상 USDe 위에 올라간 하나의 애플리케이션에 그치지 않고, 오히려 USDe 확장을 이끄는 중요한 채널이 될 것입니다.

다만 현재로서는 이것이 여전히 매력적인 비즈니스 모델에 가까우며, 시장에서 검증된 성장 플라이휠은 아닙니다.

Blockworks가 9월 15일 기사를 게재할 당시, Ethena Pay의 주간 카드 소비액은 약 25만 달러로 신고점을 기록했고, 456개의 입금 완료 계정이 합계 약 430만 달러의 잔액을 보유하고 있었으며, 제품은 여전히 초대제 단계에 있었습니다. 이에 비해 EtherFi의 카드 주간 소비액은 이미 약 3000만 달러에 달했습니다.

이는 두 제품 사이에 여전히 두 자릿수(100배) 규모 격차가 존재한다는 것을 의미합니다.

따라서 현 단계에서 Ethena Pay에서 가장 주목할 만한 것은 성장 데이터가 아니라, 이론상의 경제적 우위를 실제로 사용자 성장, 더 낮은 고객 획득 비용, 더 높은 유지율로 전환할 수 있는지 여부입니다. 소비자 금융은 결코 백엔드 수익률만으로 승리할 수 있는 시장이 아닙니다. 제품 경험, 결제 네트워크, 지역 커버리지, 규제 대응 능력, 사용자 신뢰 역시 최종 결과를 결정합니다.

ENA의 변화는 수익이 마침내 토큰과 관계를 맺기 시작했다는 점에 있다

Ethena Pay가 USDe의 성장 원천을 바꾸는 것이라면, 최근 통과된 fee switch는 ENA와 Ethena 전체 비즈니스 체계 사이의 관계를 바꾸기 시작합니다.

그동안 시장에서 ENA에 대해 가장 큰 논란 중 하나는, Ethena가 프로토콜 수익을 창출할 수 있음에도 불구하고 그 수익이 ENA 보유자와 충분히 직접적인 연관성이 없다는 점이었습니다.

새로운 fee switch가 이 문제를 해결하려 시도하고 있다. 거버넌스 안에 따르면, ENA 바이백은 즉시 시작되지 않고 USDe 공급 규모와 연동된다. 첫 번째 발동 임계값은 75억 달러다.

USDe 공급량이 이 수준에 도달하면, 프로토콜은 일정 비율의 수익을 ENA 바이백에 사용하기 시작한다. USDe가 100억, 150억, 200억 달러로 추가 성장함에 따라 해당 수익 추출 비율도 계속 높아진다. 그중 75억 달러라는 첫 번째 임계값은 5%의 take rate에 해당한다.

이로써 ENA의 가치 논리는 처음으로 더 설명 가능해졌다. 과거에는 USDe 성장이 우선 Ethena 프로토콜 수익 성장을 의미했지만, 이 수익이 반드시 ENA에 직접 전달되는 것은 아니었다. 향후 USDe가 fee switch 발동 임계값에 도달하면, 프로토콜 성장과 ENA 사이에 더 직접적인 경제적 연결이 구축된다. 그리고 Ethena Pay의 등장은 이 논리에 소비자 성장 원천이라는 층을 하나 더 추가한다.

만약 Pay가 사용자를 확보하고 더 많은 자금을 축적할 수 있다면, USDe의 공급량도 그에 따라 확대될 수 있다. USDe 규모가 지속적으로 성장하여 75억 달러 임계값을 넘어서면, 프로토콜 수익의 일부가 추가로 ENA 바이백 메커니즘에 투입된다.

Blockworks가 9월 15일 기사를 발행한 시점 기준으로, USDe 공급량은 약 46억 달러이며, 이전에 6주 연속 순유입을 기록했고 동시에 TRON으로 막 확장한 상태다. 즉, fee switch는 이미 승인되었지만 ENA의 프로그램화된 바이백은 현재까지 실제로 시작되지 않았다.

이것이 현 단계에서 ENA를 논할 때 「가치 포착이 이미 완료되었다」보다 「더 명확한 가치 포착 경로를 갖추기 시작했다」는 표현이 더 정확한 이유다.

Ethena의 이야기는 스테이블코인에서 금융 플랫폼으로 나아가고 있다

과거 시장이 Ethena를 이해할 때 핵심은 보통 두 가지 질문을 중심으로 전개되었다. 첫째는 USDe가 지속적으로 규모를 확대할 수 있는지, 둘째는 그 기반 수익 모델이 다양한 시장 환경에서 안정성을 유지할 수 있는지다.

이제 Ethena는 이 이야기에 세 번째 논리 층을 추가하고 있다: 소비자 금융 분배. 만약 Ethena Pay가 최종적으로 규모를 만들어낼 수 있다면, Ethena는 더 이상 트레이더와 DeFi 사용자만이 USDe를 사용하는 데 의존하지 않고, 더 장기적이고 더 안정적인 소비자 계정 잔액을 확보할 기회를 갖게 된다.

한편, fee switch는 다시 프로토콜 성장과 ENA의 가치 포착을 연결하기 시작했다. 따라서 Ethena Pay가 시장에서 진정으로 재평가받을 만한 지점은 또 하나의 암호화폐 은행 카드를 출시했다는 것이 아니다.

더 중요한 것은 Ethena가 소비자 진입점, 스테이블코인 규모, 프로토콜 수익, 토큰 가치를 하나의 비즈니스 모델 안에 넣으려 하고 있다는 점이다. 소비자 사업은 자금을 확보하고, USDe는 그 자금을 받아 수익을 창출하며, ENA는 이제 더 명확한 가치 포착 메커니즘을 갖기 시작했다. 이 논리는 과거의 단순한 '고수익 스테이블코인' 내러티브보다 훨씬 완성도가 높다.

그러나 여전히 반드시 검증해야 할 두 가지 전제가 있다.

Ethena Pay는 먼저 소규모 초청제产品에서 진정으로 경쟁력 있는 소비자 금융 플랫폼으로 성장할 수 있음을 증명해야 하며, USDe도 계속 규모를 확대해 진정으로 75억 달러 문턱을 넘어야 ENA 바이백 메커니즘이 거버넌스 문서에서 실제 운영으로 진입할 수 있다.

따라서 ENA가 이미 재평가를 완료했다기보다는, Ethena가 새로운 밸류에이션 프레임워크를 구축하고 있다고 보는 편이 낫다.

비즈니스 선순환은 이미 나타나기 시작했지만, 이 플라이휠이 실제로 돌아갈 수 있을지는 앞으로 Ethena Pay의 사용자 성장, USDe의 공급 확대, 그리고 ENA fee switch가 최종적으로 언제 실제 집행 단계에 들어가는지에 달려 있다.

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