원제: 더 하이브마인드 - 알트 시즌은 이미 시작되었다

원저자: Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris, Jason Pagoulatos

편역: 률동 BlockBeats

편집자 주: 지난 몇 주간 암호화폐 시장의 논의는 「비트코인이 얼마나 더 오를 수 있는가」에서 「알트 시즌이 이미 시작되었는가」로 전환되고 있다. BTC는 한 차례 상승 후 횡보로 전환했지만, ZEC, HYPE, Lighter 등의 자산은 계속 강세를 보였고, Robinhood Chain, Solana 상의 온체인 거래와 투기 활동도 빠르게 뜨거워지고 있다. 전통적인 경험에서 이는 흔히 위험 선호가 BTC에서 알트코인으로 확산되는 신호로 이해된다. 그러나 「알트코인이 아웃퍼폼하기 시작했다」는 것이 이미 시장에서 직접 관찰 가능한 사실이 되었을 때, 더 근본적인 질문이 떠오르기 시작한다: 이번 상승 뒤에 있는 것은 새로운 자본이 암호화폐 시장에 진입하고 있는 것인가, 아니면 기존 자금이 더 공격적으로 재분배되고 있는 것인가?

Delphi Digital은 최신 《The Hivemind》에서 이 질문을 직접적으로 다루었다. 대담에 참여한 Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris, Jason Pagoulatos는 각각 거시, 온체인 자금 흐름, 토큰 펀더멘털, 시장 구조의 관점에서 현재 소위 「Alt Season」의 실제 상태를 논의했다.

이 대담에서 Delphi의 가장 주목할 만한 점은 「알트 시즌이 이미 도래했는가」를 한 세트의 더 근본적인 구조적 질문으로 분해한 것이다: 자금은 어디서 오는가, 위험 선호는 어떻게 전달되는가, 어떤 자산이 진정으로 새로 추가된 경제 활동을 포착할 수 있는가, 그리고 전면적인 증분 유동성이 없는 상황에서 알트 장세가 얼마나 더 갈 수 있는가.

첫째, 알트 시즌이 「전면적 베타」에서 「구조적 알파」로 전환되고 있다. 과거의 전형적인 알트 시즌은 일반적으로 BTC, ETH, 대형 알트코인, 그리고 소형 자산으로 단계적으로 확산되었으며, 핵심 동력은 시장에 끊임없이 유입되는 증분 유동성이었다. 그러나 현재의 장세는 이 패턴과 완전히 일치하지 않는다: BTC, ETH, SOL은 동시에 대규모 돌파를 보이지 않았지만, 자금은 ZEC, HYPE, Lighter 등 소수의 강세 자산과 고변동성 온체인 거래 기회에 고도로 집중되었다. 이는 현재 시장이 「무엇을 사든 오른다」가 아니라, Yan이 말한 alt picker's environment——코인 선별 장세에 더 가깝다는 것을 의미한다. 통일된 유동성 베타가 약화되면서, 수익, 수수료, 토큰 발행, 가치 포착 메커니즘이 다시 자산 간 차이를 만들어내는 원인이 되기 시작했다.

둘째, 온체인 위험 선호도의 회복이 전체 암호화폐 시장에 새로운 자금이 유입되었음을 의미하지는 않는다. 과거 강세장의 확장 여부를 판단하는 중요한 기준 중 하나는 외부 자본이 지속적으로 유입되는지였다. 그러나 Jose는 현재 시장 상황에 대해 더 신중하게 판단한다. 상당수 매수세는 이전에 이탈했던 암호화폐 투자자들이 다시 돌아온 것일 뿐, 진정한 의미의 새로운 자본은 아닐 수 있다. 동시에 FOMO, Robinhood Chain 등의 제품이 실제로 과거 전통적인 Crypto Twitter 층에 속하지 않았던 사용자들에게 다가가기 시작했다. 두 현상은 동시에 성립할 수 있다——국지적 시장에는 신규 사용자가 존재하지만, 전체 자산 클래스 차원에서 충분히 명확한 증분 자금 추세는 아직 형성되지 않았다. 따라서 BTC, ETH, SOL이 이후 다시 확장할 수 있는지가 이번 장세가 '로테이션'인지 '확장'인지를 판단하는 중요한 검증 조건이 된다.

셋째, Tokenization과 온체인 주식이 위험 선호도의 담지 방식을 바꾸고 있다. 과거 암호화폐 시장의 대부분 애플리케이션은 네이티브 토큰을 중심으로 전개되었고, 자산, 유동성, 거래 수요가高度로 자기 순환적이었다. Robinhood Chain, Solana에서 최근 등장한 온체인 주식 및 그 파생 플레이는 처음으로 주식 등 오프체인 경제적 가치를 지닌 자산을 암호화폐 네이티브 거래 체계에 더욱 뚜렷하게 끌어들였다. 단기적으로는 여전히大量의 Meme, 레버리지, 투기 메커니즘이 포함되어 있다. 그러나 더 긴 주기로 보면, 변화의 핵심은 온체인 애플리케이션이 전통 자산을 둘러싸고 새로운 거래, 수익, 소셜 제품을 구축하기 시작할 수 있다는 점이다. 진정으로 주목할 것은 특정 플레이가 얼마나 지속될 수 있는지가 아니라, 온체인 금융이 '암호화폐 자산 거래'에서 '암호화폐 인프라로 모든 자산을 거래'하는 방향으로 전환하기 시작했는지 여부이다.

넷째, '내러티브 수혜'와 '가치 포착'이 다시 구분되고 있다. RWA, Tokenization, 온체인 주식의 발전은 이론적으로 전체 퍼블릭 체인 생태계에 호재가 될 수 있지만, Delphi는 가치가 모든 기초 자산에 균등하게 흘러갈 것이라고 보지 않는다. 반대로 누가 직접 거래 수수료, 안정적 수익, 지속적 매수세를 확보할 수 있는지가 '이 트렌드가 어느 체인에서 발생하는가'보다 더 중요할 수 있다. 바로 그렇기에 프로그램에서 ETH, HYPE 등의 자산을 논할 때, 진정으로 비교하는 것은 어떤 내러티브가 더 웅대한가가 아니라, 누가 새로운 활동을 정량화 가능한 경제적 가치로 전환할 수 있는가이다. 이러한 변화는 본질적으로 알트코인 시장이 단순한 거래 스토리에서 거래 현금흐름과 수급 구조로 이동하는 것이기도 하다.

이 대담을 하나의 판단으로 압축하면 다음과 같다: 알트코인 장세는 이미 발생했지만, 진정한 의미의 전면적인 Alt Season은 여전히 새로운 자금과 더 광범위한 위험 확산으로 입증되어야 한다.

이러한 의미에서, 본문이 논하는 대상은 이미 '다음에 오를 알트코인'이 아니라, 암호화폐 시장이 형성하고 있는 새로운 자금 구조이다. 전면적 상승식 유동성이 더 이상 유일한 동력이 아닐 때, 자산 간 분화, 가치 포착 능력, 그리고 다음 매수자가 어디서 오는지가 '알트시즌'이라는 레이블 자체보다 더 중요해질 것이다.

다음은 원문 내용입니다(이해를 돕기 위해 원문 내용을 일부 편집했습니다):

TL;DR

현재의 '알트시즌'은 전면적인 동반 상승보다는 구조적 장세에 더 가까우며, 본질적으로 자금이 통일된 베타에서 소수의 강세 자산과 특정 섹터로 이동하는 것입니다.

알트코인의 아웃퍼폼이 신규 자금의 대규모 유입을 의미하지는 않으며, 본질적으로 외부 자본 유입과 암호화폐 시장 내부의存量 로테이션을 구분해야 합니다.

BTC, ETH, SOL이 아직 동시에 돌파하지 못했다는 것은 위험 선호가 이미 확산되었지만, 시장이 전면적인 유동성 주도 단계에 진입했다고 증명하기에는 아직 부족하다는 것을 보여줍니다.

현재는 알트 피커스 마켓(alt picker's market)에 더 가까우며, 자산 성과 차이는 수익, 수수료, 토큰 발행 및 가치 포착 메커니즘에 의해 더 많이 결정되고 있습니다.

온체인 주식과 토큰화(Tokenization)의 의미는 단순히 새로운 자산 유형을 추가하는 것이 아니라, 본질적으로 암호화폐 인프라가 '암호화폐 자산 거래'에서 '더 많은 전통 자산 거래를 수용'하는 방향으로 나아가기 시작한 것입니다.

RWA와 토큰화는 모든 퍼블릭 체인과 토큰에 평균적으로 호재가 되지 않으며, 밸류에이션 탄력성을 실제로 결정하는 것은 누가 새로운 활동을 지속적인 수익과 실제 매수세로 전환할 수 있는가입니다.

이번 장세가 '로테이션'에서 '전면적인 알트시즌'으로 업그레이드될 수 있는지는 알트코인이 이미 얼마나 올랐는지가 아니라, 이후 더 광범위한 신규 자금과 핵심 자산의 바통 이어받기가 나타나는지에 달려 있습니다.

동반 상승형 유동성이 더 이상 유일한 동력이 아닐 때, 시장의 핵심 질문도 '무엇을 사면 오를까'에서 '누가 진정으로 가치를 포착하고, 다음 매수자는 어디서 오는가'로 바뀝니다.

본문 요점

지난 몇 주간 비트코인은 암호화폐 시장에서 가장 활발한 부분이 아니었습니다.

Delphi Digital의 Jason Pagoulatos는 이전에 비트코인 상승을 이끌었던 일부 조건이 여전히 존재한다고 관찰했습니다: 현물 ETF 자금 흐름은 상대적으로 안정적이고, 파생상품에서 동등한 수준의 과도한 레버리지가 나타나지 않았으며, 비트코인 상승 후 횡보에 들어가면서 일부 알트코인이 상승세를 이어받기 시작했습니다.

그의 견해로는, 이는 실제로 전형적인 위험 확산 경로에 부합합니다: BTC가 먼저 상승한 후 횡보에 들어가면, 자금이 더 높은 베타의 자산을 찾는 것입니다. 차이점은 이번 상승이 모든 알트코인에 평균적으로 확산되지 않고, 소수의 강세 자산과 새로운 온체인 투기 시나리오에 집중되었다는 것입니다.

외부 시장 데이터도 프로그램에서 논의된 내용이 실제로 이례적으로 강한 알트코인 장세 이후에 발생했음을 보여준다. The Block의 9월 9일 통계에 따르면 ZEC는 지난 30일 동안 약 86% 상승했고, 같은 기간 HYPE는 약 53% 상승했다. ZEC는 한때 1,000달러를 돌파했다. 이후 거시 환경이 약화되면서 9월 11일 ZEC는 고점에서 약 1,134달러로 후퇴했고, HYPE는 약 79달러로 하락했지만, ZEC는 당시에도 약 34%의 주간 상승률과 145%의 월간 상승률을 기록했다. 즉, 프로그램에서 언급된 가격은 현재 가격이라기보다 녹화 시점의 시장 스냅샷에 더 가깝다.

알트코인 시즌은 이미 시작됐지만, '모든 코인이 함께 오르는' 것은 아니다

Ceteris는 현재의 시장 구조를 일종의 '바벨'로 묘사했다.

한쪽 끝에는 ZEC, HYPE, Lighter 등 이미 추세를 형성한 자산이 있고, 다른 쪽 끝에는 Robinhood Chain, Solana 등 생태계 내에서 매우 활발한 온체인 투기가 있다. 반면 BTC, ETH, SOL 등 전통적인 대형 자산은 같은 수준의 돌파를 동반하지 않았다.

이는 현재 이른바 '알트코인 시즌'이 적어도 과거에 흔히 보였던 전면적인 동반 상승은 아니라는 뜻이다.

Jose의 우려도 바로 여기에 있다. 그는 시장이 분명히 더 강해졌지만, 암호화폐 시장 외부에서 대규모의 신규 자금이 유입되고 있다는 것을 입증할 충분히 명확한 근거는 아직 보이지 않는다고 생각한다. 더 많은 자금은 이전에 암호화폐 자산을 보유했다가 이탈했던 투자자들이 다시 매수하는 것에서 나올 가능성이 크다.

다시 말해, 가격 상승과 신규 자본 유입은 같은 것이 아니다.

Ceteris의 관찰은 조금 다르다. 그는 일부 새로운 온체인 애플리케이션이 실제로 과거에는 전통적인 Crypto Twitter 층에 속하지 않았던 젊은 사용자들에게 다가가고 있어, 일부 시장에서는 이미 신규 사용자와 신규 자금이 나타나고 있다고 본다. 그러나 문제를 전체 암호화폐 시장으로 확대하면 그 역시 증거가 여전히 부족하다고 생각한다.

그의 판단 기준은 매우 직접적이다. 향후 BTC, ETH, SOL이 추가로 돌파할 수 있다면 더 광범위한 신규 자금이 유입되고 있다고 볼 더 큰 근거가 된다. 상승이 계속 소수 자산에 고도로 집중된다면 현재 장세는 여전히 자금 순환에 더 가깝다.

Yan Liberman은 이것이 알트코인의 지속적인 강세를 막지는 않는다고 본다.

그 이유는 암호화폐 시장이 '모든 외부 자금이 함께 들어오기'를 기다려야만 개별 토큰에 상승 여력이 생기는 것은 아니기 때문이다. 어떤 프로젝트의 TVL, 수익 및 수수료가 증가하고 동시에 토큰 발행량이 감소한다면, 수급 자체가 변화할 수 있다.

따라서 그는 현재 시장을 '알트픽커스 환경(alt picker's environment)'이라고 부른다. 알트코인 지수가 일괄적으로 폭등할 것이라고 단순히 베팅하기보다는, 펀더멘털이 개선되고 공급 압력이 줄어들었지만 가격에 아직 충분히 반영되지 않은 자산을 찾아야 한다는 것이다.

이는 이번 장세의 키워드가 '베타(Beta)'가 아니라 분화일 수 있음을 의미한다.

온체인 주식, 새로운 위험 선호의 진입구가 되고 있다

강세 알트코인이 기존 자금이 더 높은 수익을 찾는 것을 대표한다면, Robinhood Chain과 Solana의 최근 변화는 또 다른 주목할 만한 트렌드를 대표한다. 바로 전통 자산이 온체인 투기 체계로 편입되기 시작한 것이다.

프로그램에서는 온체인 주식에 대해 상당한 시간을 할애해 논의했다.

가장 대표적인 것이 Robinhood Chain이다. Robinhood는 7월에 이 네트워크를 공식 출시하고 Stock Tokens를 핵심 자산 중 하나로 삼았다. Robinhood 공식 설명에 따르면, 이 Stock Tokens는 Robinhood Assets (Jersey) Limited가 발행하며 본질적으로 토큰화된 채무 증권에 해당하고, 대응 자산은 1:1로 담보되지만 보유자가 그로 인해 관련 상장사의 법적 또는 수익적 소유권을 직접 취득하는 것은 아니다.

이 점은 매우 중요하다.

'주식 온체인'은 '실제 주식 증서를 그대로 블록체인으로 옮기는 것'과 같지 않다. 투자자가 얻는 것은 기초 주식의 경제적 성과에 대한 온체인 익스포저이지, 전통적 의미의 직접 주주 신분이 아니다.

그러나 거래 측면에서 보면, 이것만으로도 이미 수많은 새로운 조합 방식을 열기에 충분하다.

Robinhood CEO Vlad Tenev는 9월 9일, Robinhood Chain이 당시 약 200종의 Stock Tokens를 보유하고 있으며 120개 이상의 국가와 지역의 적격 사용자를 대상으로 한다고 밝혔다. The Block 데이터에 따르면 9월 4일 기준 Robinhood Chain에서 토큰화된 자산 가치는 7월 1일 1,190만 달러에서 1억 4,940만 달러로 증가했으며, 그중 약 77%가 주식형 토큰에서 비롯되었다.

이후 암호화폐 시장에 익숙한 플레이 방식이 이 자산들 위에 빠르게 겹쳐졌다.

프로그램에서 Ceteris는 일부 프로젝트가 Meme Token과 주식 자산을 페어링하여 주식, 밈 코인, 유동성 풀 사이에 새로운 거래 구조를 구축하기 시작했으며, Solana에서도 주식 자산과 Meme Token을 둘러싼 새로운 Launchpad가 등장했다고 언급했다.

이런 열기는 단순한 내러티브만이 아니다. 9월 2일, Robinhood Chain의 토큰 발행 플랫폼 Pons의 일일 수수료는 한때 약 595만 달러에 달했고, 당일 거래량은 약 5억 4,400만 달러였으며, 거의 2만 5천 개의 토큰이 생성되었다.

Ceteris가 보기에 단기적으로 이러한 플레이는 여전히 매우 뚜렷한 투기 및 도박 속성을 지니고 있지만, 더 주목할 만한 것은 특정 Meme 코인이 얼마나 오래 오를 수 있는지가 아니라, 주식 등 오프체인 기본 가치를 지닌 자산이 실제로 온체인 애플리케이션의 기초 원자재가 되기 시작했다는 점이다.

과거 많은 Crypto 애플리케이션은高度로 '자기 지시적'이었다: 암호화 자산이 암호화 프로토콜에 유동성을 제공하고, 다시 암호화 사용자가 새로운 암호화 자산을 거래하는 구조였다.

반면 온체인 주식은 또 다른 경로를 제공한다——개발자는 실제 세계 자산을 둘러싸고 거래, 대출, 수익, 담보 및 소셜 제품을 구축할 수 있다. 따라서 Ceteris는 현재의 Meme 열풍이 곧 식더라도 'stocks on-chain' 자체는 여전히 향후 1~2년의 중요한 방향이 될 수 있다고 판단한다.

Tokenization이 ETH에 호재? Delphi는 누가 실제로 수익을 얻는지에 더 관심

이는 또 다른 질문을 제기한다: 만약 Tokenization과 RWA가 다음 단계의 중요한 내러티브가 된다면, ETH가 자연스럽게 최대 수혜자가 된다는 의미인가?

Delphi 게스트는 이에 대해 그렇게 직접적인 답변을 내놓지 않았다.

Ceteris는 시장이 계속해서 통화 가치 하락과 온체인 자산 확장을 중심으로 거래된다면, ETH가 '온체인 화폐' 내러티브를 다시 얻을 가능성이确实히 존재한다고 본다. 그러나 실제 배분 관점에서 그는 이로 인해 ETH 포지션을 뚜렷하게 늘리지는 않았다.

Jason의 판단은 더 나아간다: Tokenization 자체가 전체 온체인 생태계에 유리하더라도, 실제로 거래량, 수수료 및 유동성을 포착하는 프로토콜이 반드시 ETH 자체인 것은 아닐 수 있다.

예를 들어 HYPE, Lighter 같은 거래 활동을 직접承接하는 자산은 동일한 RWA 및 Tokenization 논리 아래에서 더 높은 실적 탄력성과 가격 베타를 보일 수 있다.

즉, 자산 가격 책정 관점에서 '어떤 트렌드가 어느 체인에서 발생하는가'와 '누가 궁극적으로 그 트렌드가 창출한 경제적 가치를 포착하는가'는 두 가지 다른 문제다.

이것이 이른바 '코인 선별 장세'의 또 다른 의미이기도 하다.

전체 시장이 더 이상 통일된 유동성 물결에 의존해 상승하지 않을 때, 투자자들은 다시 묻기 시작한다: 수익은 어디로 흐르는가? 수수료는 누가 가져가는가? 토큰에 지속적인 발행이 존재하는가? 수익이 바이백이나 기타 가치 포착 메커니즘을 형성하고 있는가?

이러한 시장에서는 하나의 내러티브가 동시에 많은 프로젝트에 호재가 될 수 있지만, 최종 가격 성과는 크게 분화될 수 있다.

앞으로 진짜 봐야 할 것은 '알트코인 시즌 지수'가 아니라 새로운 매수자다

Delphi 게스트들은 시장에 대해 여전히 전반적으로 긍정적이지만, 프로그램 마지막에 논의한 리스크는 사실 이번 장세의 가장 중요한 검증 조건을 드러냈다.

첫째는 거시 정책 환경이다.

프로그램에서 여러 번 언급된 이른바 debasement trade(통화 가치 하락 거래)가 있다. 이는 미국 정부가 공식적으로 달러 가치 하락을 추진하겠다고 선언한 것을 의미하는 것이 아니라, 시장이 재정 압박, 부채 관리, 유동성 지원 등의 정책을 금과 비트코인 같은 희소 자산과 연결 짓는 거래 내러티브를 말한다.

이러한 배경은 완전히 허무맹랑한 것이 아니다. 미국 재무부는 8월 19일 10년물에서 30년물 국채 유동성 지원 바이백의 단일 상한을 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상하고, 9월 9일부터 시행한다고 발표했다. Reuters는 이후 관련 정책이 한때 장기 금리와 달러를 끌어내렸고, 금과 비트코인의 '통화 가치 하락 거래' 내러티브를 강화했다고 보도했다.

따라서 Jason은 현재 위험 선호 환경을 실제로 바꿀 수 있는 것이 반드시 특정 크립토 네이티브 이벤트가 아니라, 정책 조건의 갑작스러운 반전일 수 있다고 본다. 예를 들어 인플레이션이 다시 지속적으로 상승하여 통화 정책이 시장 예상보다 더 긴축적으로 갈 수밖에 없다면, 이전에 위험 자산을 지지했던 배경 조건이 변화할 수 있다.

Yan은 더 구체적인 판단을 내놓았다: BTC가 계속 상승하지만 추가 정책 완화에 대한 시장 기대가 동시에 강화되지 않는다면, 그는 오히려 더 신중해질 것이다.

논리는 간단하다——자산 가격이 높을수록 '다음 매수자'에 대한 요구도 높아진다. 가격이 계속 오르는데도 새로운 구매력이 어디서 오는지 설명할 수 없다면, 장세가 계속 확장되기는 더 어려워진다.

두 번째로 관찰해야 할 것은 BTC, ETH, SOL이 바통을 이어받을 수 있는지다.

이 핵심 자산들이 다시 돌파하고 온체인 활동도 계속 증가한다면, 현재의 국지적 알트코인 장세가 광범위한 자금 유입으로 더욱 업그레이드될 가능성이 커진다.

반대로 시장이 장기간 '소수 강세 코인 상승 + 고투기 온체인 자산 폭발' 구조를 유지한다면, 이른바 알트코인 시즌은 여전히 고도로 집중된 제로섬 게임에 불과할 수 있다.

그렇기 때문에 이번 Hivemind에서 가장 가치 있는 판단은 '알트시즌이 이미 왔다'라는 것 자체가 아니다. 더 정확히 말하면, 알트 장세는 이미 왔지만 전면적인 강세장이 왔는지는 여전히 신규 자금이 증명해야 한다.

그리고 답이 나오기 전까지 이것은 코인 선별, 로테이션, 리스크 관리가 동시에 일어나는 시장에 가깝다: 가장 빠르게 오르는 자산을 찾는 것도 중요하지만, 가격이 이미 크게 상승한 후에 누가 계속 매수하려 하는지, 자금은 어디서 오는지, 그리고 언제부터 수익을 실현하기 시작할지가 이번 장세가 얼마나 멀리 갈 수 있는지를真正으로 결정하는 변수일 수 있다.

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