TL;DR
   · 번스타인은 SEC가 최근 발표한 Innovation Exemption(혁신 면제)이 미국 토큰화 증권 시장의 중요한 전환점이라고 본다: 퍼블릭 블록체인, AMM 및 DeFi 인프라가 처음으로 미국의 기존 증권 거래 규제 프레임워크에 공식적으로 포함되었다.
   · 단기적으로는 거래량, 상장 수 및 발행사 참여 등의 제한으로 인해 혁신 면제가 당장 큰 신규 거래량을 가져오지는 않겠지만, 그보다 더 중요한 의미는 향후 영구적인 토큰화 증권 규칙을 위한 규제 실험장을 제공한다는 점이다.
   · 현재 주식 토큰화에는 주로 세 가지 모델이 존재한다: 발행사 주도, 수탁기관 주도, 제3자 주도. 세 가지의 가장 큰 차이는 토큰 보유자가 진정한 주주 권리를 가지는지, 아니면 단지 가격 익스포저만 얻는지에 있다.
   · 번스타인은 미래의 진정한 경쟁 장벽은 「누가 주식 토큰을 발행할 수 있는가」가 아니라 온쇼어 유통, 유동성 및 24/7 가격 발견 능력이라고 본다.
   · 관련 상장사 중에서 번스타인은 Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure 및 Circle을 특히 긍정적으로 본다. 그중 HOOD와 COIN은 이미 역외 주식 토큰 거래를 배치했으며, CRCL은 스테이블코인이 토큰화 증권 시장의 주요 결제 통화가 됨에 따라 수혜를 볼 가능성이 있다.

미국 주식 토큰화는 암호화폐 업계 내부의 실험에서 점차 전통 증권 시장의 규제 프레임워크로 진입하고 있다.

9월 21일, 번스타인은 《주식 토큰화 입문: 혁신 면제, 운영 모델, 업계 구도 및 잠재적 승자》 보고서를 발표했다. 보고서는 SEC가 최근 발표한 「혁신 면제」가 미국 토큰화 증권 시장의 중대한 돌파구라고 본다.

과거에는 주식 토큰화가 주로 역외 시장에서 나타나거나, 제3자 플랫폼이 합성 자산 형태로 미국 주식 가격 익스포저를 제공하는 방식이었다. 그러나 이번 혁신 면제는 처음으로 조건을 충족하는 토큰화 증권 거래 장소가 퍼블릭 블록체인 및 특정 DeFi 인프라 위에서 운영되는 것을 명확히 허용했다.

번스타인은 이것이 Ethereum, Solana 및 Uniswap 등 퍼블릭 블록체인과 탈중앙화 금융 인프라가 처음으로 미국 증권 규제 프레임워크에서 실질적인 검증을 받았음을 의미한다고 본다.

혁신 면제에서 진정으로 중요한 것은 단기 거래량이 아니다

규칙 자체를 보면, 이번 혁신 면제는 여전히 상당히 신중하다.

SEC는 영구적인 토큰화 증권 제도를 직접 수립한 것이 아니라, 조건을 충족하는 Tokenized Securities Venues, 즉 토큰화 증권 거래 장소가 특정 조건 하에 전통적 거래소 규제 요건 일부를 일시적으로 면제받도록 허용한 것입니다.

동시에 규제 당국은 발행인 참여 요건, 거래 규모 제한, 상장 가능 증권 수 상한 등 여러 겹의 안전장치를 여전히 설정해 두었습니다.

따라서 번스타인은 단기적으로 혁신 면제 자체가 가져올 수 있는 신규 거래량과 수익은 여전히 제한적일 수 있다고 봅니다.

그러나 진정으로 중요한 점은 SEC가 전통적 증권 시장과 24/7 온체인 자본 시장이 규제된 프레임워크 안에서 실제 융합 실험을 할 수 있도록 허용하기 시작했다는 것입니다.

규제 기관 입장에서는 이 단계를 통해 온체인 거래, 결제 및 시장 구조가 초래할 수 있는 위험을 관찰할 수 있고, 업계 입장에서는 주식이 퍼블릭 블록체인에서 어떻게 발행, 유통, 결제될 수 있는지를 미리 탐색할 수 있습니다.

향후 관련 규제 규칙이 점차 성숙해지고 거래 및 상장 제한이 추가로 완화된다면, 번스타인은 그제서야 토큰화 증권이 미국 주식 거래량에 실질적인 영향을 미치기 시작할 수 있을 것으로 예상합니다.

주식 토큰화, 본질적으로 세 가지 다른 모델

현재 시장에서 이른바 「주식 토큰」은 사실 동일한 상품이 아닙니다.

번스타인은 이를 세 가지 주요 운영 모델로 구분합니다.

첫 번째는 발행인 주도 모델입니다.

상장사가 주식 토큰화에 직접 참여하여 온체인 토큰이 전통적 주식과 대응되며, 소유권, 배당금 및 의결권을 포함한 전통적 주식이 가진 경제적·통치적 권리를 가능한 한 완전하게 복제합니다.

법적·경제적 속성상 이 모델은 진정한 의미의 「주식 온체인화」에 가장 가깝습니다.

두 번째는 예탁 기관 주도 모델입니다.

은행, 수탁 기관 또는 기타 규제 금융 기관이 기초 증권을 보유하고 온체인에 대응 토큰을 발행합니다. 이 구조는 전통 금융의 예탁증서와 유사하지만, 증권 소유권과 이전 기록이 블록체인으로 더욱 옮겨졌다는 점이 다릅니다.

세 번째는 제3자 주도 모델입니다.

플랫폼이 해당 기초 자산을 구매하거나 보유한 뒤 사용자에게 토큰을 발행하여, 투자자에게 특정 주식에 대응하는 경제적 익스포저를 제공합니다. 초기 다수의 암호화폐 주식 상품이 이 유형에 속하며, 그 핵심은 진정한 온체인 지분이라기보다 「주가 매핑」 또는 합성 자산에 더 가깝습니다.

그러나 번스타인은 세 가지 모델 간의 경계가 점차 흐려지고 있다고 본다.

점점 더 많은 제3자 발행사들도 법적 구조를 통해 배당금, 의결권, 심지어 부분 소유권 이익까지 토큰 보유자에게 전달하기 시작했다.

따라서 향후 주식 토큰 경쟁의 핵심은 더 이상 '누구의 토큰이 진짜 주식에 가장 가까운가'가 아닐 가능성이 높다.

진정한 해자(moat)는 유통, 유동성, 그리고 24/7 가격 발견이다

주식 토큰 발행 자체가 점점 쉬워진다면, 업계의 진정한 장벽은 어디에 있는가?

번스타인이 제시한 답은 세 가지 측면이다: 역내 유통, 유동성, 그리고 24/7 가격 발견 능력.

과거에는 적지 않은 미국 상장 기업들이 역외 주식 토큰 상품에 대해 신중하거나 심지어 반대하는 태도를 보였다.

핵심 이유 중 하나는 이러한 상품들이 일반적으로 회사 자체가 승인하여 발행한 것이 아니며, 기업이 시장 구조, 투자자 기반, 가격 형성 과정을 통제할 수 없다는 점이었다.

그러나 향후 토큰화 증권이 미국 본토의 규제 플랫폼에서 운영되면서 블록체인이 제공하는 24시간 거래, 더 빠른 결제, DeFi 조합 가능성을 유지할 수 있다면, 발행사들의 태도가 바뀔 수 있다.

이것이 바로 번스타인이 혁신 면제의 의미를 중대하게 보는 지점이다: 이는 기존 주식에 '블록체인 포장'을 한 겹 입히는 것이 아니라, 주식의 발행, 거래, 결제, 글로벌 유통 방식을 재설계할 수 있기 때문이다.

역외 주식 토큰은 이미 증명했다: 글로벌 수요는 실재한다

일부 역외 주식 토큰이 SEC의 공식 토큰화 증권 정의에 부합하지 않더라도, 그것들은 한 가지를 이미 증명했다 — 글로벌 투자자들의 미국 주식 온체인 거래에 대한 실질적 수요가 존재한다는 것이다.

특히 미국 증권 시장에 편리하게 접근할 수 없는 해외 사용자들에게 주식 토큰은 암호화폐 거래 경험에 더 가까운 진입점을 제공한다: 24시간 거래, 온체인 결제, 스테이블코인과의 직접 교환, 그리고 나아가 DeFi로의 진입까지 가능하다.

번스타인은 이러한 제품-시장 적합성이 이미 실제 거래 데이터에 반영되어 있다고 본다. Robinhood는 7월에 Robinhood Chain을 출시했으며, 현재 온체인에는 1억 6천만 달러 이상의 주식 토큰이 존재하고, 관련 DEX 누적 거래량은 이미 100억 달러를 넘어섰다.

이는 주식 토큰이 단순한 개념 검증이 아니라, 진정한 온체인 거래 활동을 형성하고 있음을 의미한다.

동시에, 이는 또 하나의 추가 효과를 낳습니다: 주식 토큰 거래가 기반 블록체인, DEX, 스테이블코인 및 기타 암호화폐 네이티브 인프라에 대한 수요를 더욱 증가시킨다는 점입니다.

번스타인은 이것이 최근 ETH, SOL, UNI 등 자산이 다시 자금의 주목을 받게 된 중요한 배경 중 하나라고 지적했습니다.

누가 이번 주식 토큰화의 승자가 될 수 있을까?

번스타인이 커버하는 상장사들을 보면, 각 회사의 수혜 논리가 완전히 동일하지는 않습니다. Figure와 Bullish는 발행사 주도 모델에 더 가까운 토큰화 증권 상품을 배치하고 있습니다.

향후 발행사가 직접 주식의 온체인화에 참여하는 것이 주류가 된다면, 발행·거래·인프라 서비스를 제공할 수 있는 이러한 플랫폼이 중요한 위치를 차지할 수 있습니다.

동시에 Robinhood와 Coinbase는 이미 역외 주식 토큰 시장에 선제적으로 진입했습니다. 이들에게 주식 토큰은 단순히 새로운 거래 카테고리가 추가되는 것만이 아닙니다. 주식, 암호화폐 자산, 스테이블코인이 점차 동일한 온체인 거래 체계로 편입되면, 이들은 사실상 전통 증권 사용자를 자신들의 암호화폐 인프라로 더 끌어들일 기회를 갖게 됩니다.

특히 Robinhood는 이미 자체 온체인 생태계를 구축하기 시작했는데, 이는 주식 거래가 브로커리지 수수료나 주문 흐름 수익만 발생시키는 것이 아니라 기반 블록체인, DEX 및 기타 온체인 사업 수익으로도 전환될 수 있음을 의미합니다.

또 다른 더 직접적인 수혜자는 Circle입니다. 주식이 최종적으로 어떤 방식으로 토큰화되든, 온체인 시장에는 안정적이고 유동성이 충분한 결제 자산이 필요합니다. 현재로선 스테이블코인이 여전히 가장 자연스러운 선택입니다.

번스타인은 USDC가 높은 유동성, 규제 준수 기반, DeFi 시장 점유율을 겸비하고 있기 때문에 토큰화 주식 거래 규모가 확대됨에 따라 온체인 증권 결제 통화로서 USDC의 사용량도 동시에 증가할 수 있다고 봅니다.

다시 말해, 주식 토큰화가 최종적으로 경쟁하는 것은 주식 거래 시장만이 아닙니다.

이는 Ethereum, Solana 등 퍼블릭 체인부터 Uniswap 등 DEX, Coinbase, Robinhood 등 거래 진입점, 그리고 Circle이 대표하는 스테이블코인 결제 레이어에 이르기까지 인프라 전체의 재평가를 동시에 촉발할 수 있습니다.

그리고 SEC의 혁신 면제는 원래 주로 암호화폐 시장 내부에서 작동하던 이 인프라를 처음으로 미국 전통 증권 시장에 실제로 연결하고 있습니다.

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