TL;DR

· 노무라의 크로스애셋 전략가 Charlie McElligott은 현재 시장에서 가장 효과적인 거래는 여전히 주식, 상품, 에너지, AI를 중심으로 전개되고 있지만, 그 이면의 거시 리스크가 사라진 것은 아니라고 본다.

· 최근 에너지 가격 하락이 금리 상승 압력을 일시적으로 완화하면서 기술주와 AI 관련 주식의 반등을 도왔지만, 이러한 안정은 일시적인 숨 고르기에 불과할 수 있다.

· 진짜 경계해야 할 것은 미국의 디젤 수출 제한 가능성이다. 정책으로 인해 글로벌 에너지 공급이 추가로 타이트해지면 상품 가격이 다시 급등하고 인플레이션과 장기 금리를 다시 끌어올릴 수 있다.

· McElligott의 핵심 판단은 “모든 자산이 금리 변동성을 숏하고 있다”는 것이다. 금리 변동성이 갑자기 급등하면 채권은 주식의 헤지 수단이 되지 못할 뿐만 아니라 주식과 동시에 하락할 수 있다.

· 극단적인 경우, 시장은 “에너지 충격 → 금리 급등 → 금융 여건 긴축 → 글로벌 성장 우려”의 완전한 연쇄를 겪을 수 있다.

편집자 주: 지난 몇 주간 에너지는 다시 글로벌 자산 가격 결정의 핵심 변수로 부상했다. 중동 정세 악화가 한때 원유와 디젤 가격을 빠르게 끌어올리며 미국 장기 국채 수익률을 고점으로 밀어붙였고, 9월 18일 중국이 이란에 후티 반군의 사우디 석유 시설 공격을 완화하도록 영향력을 행사할 것을 촉구한 뒤 유가는 하락했고 미 증시도 숨을 돌렸다. Reuters 데이터에 따르면 이날 Brent 원유는 104.87달러, WTI는 100.30달러에 마감했다.

하지만 노무라증권의 크로스애셋 전략가 Charlie McElligott에게 유가 자체는 가장 주목할 문제가 아니다. 진짜 중요한 것은 에너지 공급 충격이 다시 확대될 경우 인플레이션과 장기 금리를 재차 끌어올리고, 나아가 금리 변동성의 비선형적 상승을 촉발할 수 있느냐다.

McElligott의 프레임워크에서 현재 주식, 상품, 추세 전략이 동시에 작동할 수 있는 중요한 전제는 금리가 높더라도 변동성이 대체로 시장이 감내할 수 있는 범위에 있다는 점이다. 이 조건이 깨지면 미 국채는 더 이상 주식의 효과적인 헤지 수단이 되지 못하고, 전통적인 60/40 포트폴리오조차 채권과 주식이 동시에 하락할 수 있다.

따라서 원문에서 말하는 “Doomsday Scenario”는 경제 붕괴에 대한 직접적 예측이 아니라 꼬리 리스크 시나리오다: 에너지 공급 충격 → 상품 가격 상승 → 금리 변동성 급등 → 금융 여건 급격한 긴축 → 위험 자산 재가격 조정. 투자자에게 다음 단계에서 관찰해야 할 것은 유가뿐만 아니라 에너지, 장기 금리, 금리 변동성 사이에 다시 양의 피드백이 형성되는지 여부다.

다음은 원문 번역입니다:

현재 시장에서 가장 붐비면서도 가장 효과적인 거래는 여전히 '동일한 거래'인 것으로 보입니다.

McElligott의 요약에 따르면, 지난 한동안 지속적으로 효과를 발휘한 높은 샤프 비율 전략은 대략 몇 가지 방향에 집중되어 있습니다: 주식 롱, 원자재 롱, 추세 전략 롱, 그리고 에너지 및 AI 인프라의 병목 구간 롱입니다.

그중 추세 전략의 현재 가장 전형적인 조합은: 원자재 롱, 채권 숏, 주식 롱입니다. 또 다른 자금은 Carry(캐리 수익), 추세 및 모멘텀 전략을 통해 수익을 얻으면서, 동시에 변동성 롱, 방어적 자산 등을 헤지로 배치합니다.

이 거래가 유지될 수 있는 것은 본질적으로 하나의 거시적 배경 위에 세워져 있습니다: 경제가 아직 뚜렷하게 침체에 빠지지 않았지만, 공급 제약, 재정 확장 및 에너지 가격이 인플레이션 압력을 지속시키고 있습니다. 따라서 원자재와 주식은 상승할 수 있고, 채권은 지속적으로 금리 상승 압력을 받습니다.

진짜 문제는 금리가 '천천히 상승'할 수만 있고, 갑자기 통제 불능이 되어서는 안 된다는 것입니다.

유가는 일시적으로 하락했지만, 시장이 실제로 거래하는 것은 금리 압력 완화

9월 18일, 에너지 시장에 뚜렷한 반전이 나타났습니다.

Reuters는 사우디 측의 요청 이후 중국이 이란에 자국의 영향력을 활용해 후티 반군의 사우디 석유 시설 공격을 제한하도록 촉구했다고 보도했습니다. 소식이 전해진 후 시장은 단기 에너지 공급이 더 악화될 확률을 하향 조정했고, 국제 유가는 이에 따라 하락했습니다.

원문 데이터에 따르면, 당시 상하이 원유는 주초 고점 대비 약 13% 하락했습니다. McElligott은 이를 에너지 가격 하락이 글로벌 금리의 지속적 상승 압력을 일시적으로 완화시켰다고 해석했으며, 후자가 바로 이전에 거시 변동성을 높이는 중요한 변수였다고 보았습니다.

여기서 두 가지 층위를 구분할 필요가 있습니다.

첫째, 유가 하락 자체는 사실이며; 에너지 냉각이 금리와 주식 심리에 완화를 형성한다는 것은 시장 가격 책정 차원의 해석입니다.

둘째, 원문은 중국의 개입이 이전 에너지 가격 상승이 너무 빨라 자국의 경제 안정에 이미 영향을 미치기 시작했고, 더 광범위한 지정학적 고려와 관련되어 있다고 추가로 추측합니다. 이 부분은 McElligott의 정세에 대한 해석이며, 확인된 사실이 아니므로 사건 자체보다는 시나리오 판단으로 보는 것이 더 적절합니다.

동시에, 연준은 막 25bp 금리 인상을 완료했습니다. 시장은 이번 금리 인상을 부분적으로 인플레이션과 정책 신뢰성에 대한 재확인으로 이해했으며; 미 증시는 이후 반등했고, 특히 기술주가 강세를 보였습니다. Reuters도 최근 미국 주식 시장이 유가와 장기 미 국채 수익률 변화의 영향을 동시에 받고 있다고 지적했습니다.

McElligott는 자금이 심지어 AI와 반도체 방향으로 다시 대거 유입되고 있다고 관찰했다. 원문에 따르면, 일부 투자자들은 10월 2일 만기인 Intel, Marvell, SanDisk, Micron의 단기 콜옵션에 합계 약 1억 달러의 프리미엄을 투입했다.

표면적으로 보면 이는 위험 선호가 다시 높아지고 있다는 신호다.

하지만 McElligott의 시각에서는 이것이 오히려 또 다른 문제를 더욱 중요하게 만든다. 에너지 가격이 다시 상승하면, 현재 '금리 변동성 통제 가능' 위에 세워진 포지션이 빠르게 반전될 수 있지 않을까?

미국이 디젤 수출을 제한하면, 위험은 미국이 아니라 글로벌 공급망에 있다

McElligott는 다음 단계에서 나타날 수 있는 정책 리스크로 미국의 디젤 수출을 지목한다. 최근 디젤 공급이 타이트해지고 미국 연료 가격이 빠르게 상승하는 배경에서, 트럼프 행정부가 연료 수출 제한 가능성을 실제로 논의한 바 있다.

그러나 여기서 반드시 강조해야 할 점은, 원문 발표 시점 기준으로 이것은 여전히 정책 논의이며 이미 시행된 수출 금지령이 아니라는 것이다.

《월스트리트저널》은 9월 18일 보도에서 미국 정부가 관련 옵션을 평가하고 있으며, 디젤에 중점을 둘 가능성이 있다고 전했다. 잠재적 조치에는 일정 비율의 수출 할당량을 축소하거나, 수출량을 미국 국내 상업 재고와 연동하는 방안이 포함되며, 단순한 전면 금수 조치는 아니다.

이는 McElligott의 판단과 기본적으로 일치한다.

그의 견해로는, 최종적으로 정책이 나오더라도 수출 비율과 국내 정유 자원 배분을 조정해 미국 디젤 공급을 늘리는 '정교한 제한'일 가능성이 더 크며, 수출을 완전히 중단하는 것은 아닐 것이다.

단기 논리는 복잡하지 않다. 수출을 줄이면 미국 국내 공급이 늘어나 미국 내 디젤 가격을 낮출 수 있다. 문제는 미국이 동시에 글로벌 석유제품 공급국이라는 점이다.

EIA 데이터에 따르면, 9월 11일 기준 4주 평균 미국 증류유 수출은 약 167만 4천 배럴/일이었다. 이 공급이 현저히 줄어들면 유럽과 아시아 구매자들은 다른 지역에서 대체 공급원을 찾아야 하고, 글로벌 석유제품 시장은 더욱 타이트해질 수 있다.

더 나아가 《월스트리트저널》은 에너지 업계 관계자를 인용해, 수출 제한이 정유厂的 한계 수익을 낮추면 미국 정유厂이 장기적으로 원유 처리량을 줄여 수요 변화에 적응할 수 있으며, 이에 따라 디젤, 휘발유 및 항공유의 총 생산량이 약화될 수 있다고 지적했다.

따라서 McElligott가 우려하는 것은 '수출 제한이 반드시 글로벌 에너지 가격을 끌어올린다'는 것이 아니라, 글로벌 에너지 공급이 이미 타이트한 환경에서 미국이 디젤 수출을 추가로 줄이면 새로운 공급 충격 증폭기가 될 수 있다는 점이다.

McElligott가 진정으로 우려하는 것은 Rate Vol이다

이것이 또한 전문에서 가장 중요한 부분이다.

McElligott는 에너지 가격 자체를 최종 리스크로 보지 않았다. 그의 프레임워크에서 에너지가 글로벌 자산에 실제로 영향을 미치는 채널은 Rate Vol, 즉 금리 변동성이다.

지난 몇 달간 시장은 장기 금리의 완만한 상승에 이미 적응해 왔다. 수익률이 높다고 해서 반드시 시장에 즉각적인 시스템적 리스크가 발생하는 것은 아니며, 상승 과정이 상대적으로 질서 정연하다면 주식 밸류에이션과 채권 포지션은 재조정할 시간을 벌 수 있다.

그러나 새로운 에너지 공급 충격이 갑자기 상품 가격과 인플레이션 기대를 밀어 올린다면 상황은 달라질 수 있다.

원문에서는 당시 금리 스왑 옵션 시장의 Vol of Vol——즉 변동성 자체의 변동 정도——가 이미 수년래 최고 수준이었고, payer skew도 뚜렷하게 가팔라져 있었다고 언급했다. 이는 일부 금리 옵션 구조 자체가 이미 투자자들의 수익률 급등 테일 리스크에 대한 수요를 반영하고 있음을 의미한다.

메커니즘 측면에서, 수익률이 갑자기 빠르게 상승하면 일부 딜러의 옵션 헤지 행동이 금리 움직임을 추가로 증폭시켜, 원래의 완만한 상승에서 더 격렬한 포지션 조정으로 전환될 수 있다.

McElligott는 이러한 상태를 잠재적 VaR Event라고 불렀다.

VaR, 즉 Value at Risk(위험가치)는 금융기관이 일정 신뢰구간 내에서 포트폴리오의 잠재적 손실을 측정하는 지표다. 시장 변동성이 갑자기 상승하면 변동성 제어 또는 VaR 제약을 사용하는 자금은 동시에 리스크 익스포저를 축소해야 하는 경우가 많아, 시장 가격 변화를 추가로 증폭시킬 수 있다.

원문의 이에 대한 요약은 매우 직설적이다: 시장은 단지 금리 변동성을 점화할 성냥을 기다리고 있을 뿐이며, 다음번에는 주식도 면제되지 못할 수 있다.

이 문장을 더 정확하게 이해하면 "주식시장이 반드시 하락한다"는 것이 아니라, 금리 변동성이 비선형적으로 상승할 경우 현재 주식시장이 금리 리스크에 대해 상대적으로 안정적으로 견디는 능력이 빠르게 저하될 수 있다는 뜻이다.

"모든 자산이 금리 변동성을 숏하고 있다"

McElligott는 최근 "All Assets are Short Rate Vol."이라는 표현을 반복적으로 사용했다. 직역하면 "모든 자산이 금리 변동성을 숏하고 있다"이다.

이는 시장 투자자들이 실제로 전부 금리 변동성 숏 포지션을 구축했다는 뜻이 아니라, 하나의 자산 가격 결정 구조를 설명하는 것이다: 수많은 자산의 현재 양호한 성과가 암묵적으로 금리 변동성이 상대적으로 안정적으로 유지되는 데 의존하고 있다. 금리가 갑자기 크게 변동하면 주식, 채권, 레버리지 전략 및 리스크 패리티 포트폴리오가 동시에 압박을 받을 수 있다.

이것은 또한 그의 두 번째 판단을 이끌어낸다: 공급 충격이 주도하는 인플레이션 환경에서 채권이 반드시 위험 자산을 효과적으로 헤지할 수 있는 것은 아니다. 전통적인 60/40 포트폴리오의 중요한 기초는 주식과 채권이 위험 이벤트에서 종종 어느 정도 음의 상관관계를 가진다는 것이다.

경제가 수요 침체에 들어서면 주식이 하락하는 동시에 자금이 국채로 유입되어 채권 가격이 상승함으로써 일부 주식 손실을 상쇄할 수 있다.

그러나 에너지 공급 충격이 가져오는 문제는 다르다. 유가 상승이 인플레이션 기대를 끌어올려 시장이 더 높은 장기 금리를 요구하게 되면, 주식 밸류에이션과 장기 듀레이션 채권이 동시에 압박을 받을 수 있다. 이러한 상황에서 채권은 더 이상 주식의 천연 헤지 자산이 아니다.

따라서 McElligott는 수익률이 다시 빠르게 상승할 경우 미국 국채 손실이 주식 하락과 서로 겹쳐져 전통적인 균형형 및 60/40 포트폴리오가 더 큰 압박을 받을 수 있다고 본다.

이것이 바로 원문의 "종말 시나리오"의 핵심이며, 단순히 유가가 계속 상승할 것이라고 예측하는 것이 아니다.

인플레이션 충격에서 성장 충격으로

이 사슬이 더 발전하면 시장은 결국 두 번째 거래 논리 전환을 겪을 수 있다.

첫 번째 단계는: 에너지 상승 → 인플레이션 상승 → 금리 상승이다. 그러나 금리와 에너지 가격이 계속走高하고 금융 여건이 계속 긴축되면 결국 소비, 투자 및 경제 성장을 억누르기 시작할 수 있다. 그때 시장의 관심은 "인플레이션이 계속 상승하는가"에서 다시 "세계 경제가 뚜렷하게 감속하기 시작하는가"로 전환될 수 있다.

원문은 따라서 2008년의 역사적 경험을 언급한다: 2008년 7월 국제 유가가 사상 최고치로 올랐지만, 이후 에너지 충격과 금융 여건 긴축이 결국 성장 우려가 인플레이션 우려를 대체하게 했다. 이것은 McElligott가 2026년에 2008년이 재연될 것이라고 판단한다는 의미가 아니다.

더 정확히 말하면, 그는 하나의 가능한 거시 경로를 지적하고 있다: 공급 충격은 처음에는 인플레이션 문제로 나타나지만, 충분히 오래 지속되면 결국 수요와 성장 문제로 전환될 수 있다.

다음으로 진짜 봐야 할 것은?

McElligott는 동시에 위의 극단적 시나리오가 계속 발전하는 것을 막을 수 있는 몇 가지 "off-ramp", 즉 출구 경로를 나열했다.

그중 가장 직접적인 것은 중동 정세의 단계적 완화이다. 중국이 이란과 후티 반군 조정에 개입한 것은 이미 단기적으로 시장이 최악의 에너지 공급 시나리오에 대해 가격을 매기는 것을 낮췄다. Reuters의 후속 보도에 따르면 사우디아라비아가 이전에 공격 영향을 받았던 East-West Pipeline을 점진적으로 복구하고 있으며, 시장은 최근 공급 개선 가능성을 다시 거래하고 있다.

그러나 McElligott는 이러한 소식이 압력 해소를 의미하는 것에 더 가깝고, 지역 분쟁이 이미 해결되었다는 것과 동일하지는 않다고 강조했다.

따라서 시장 입장에서 앞으로 가장 주목해야 할 것은 단일 정책 하나가 아니라 세 가지 변수 그룹이다:

첫째, 에너지 가격이다. 원유와 디젤 가격이 계속 하락하면 최근 공급 충격을 둘러싼 인플레이션 위험은 더욱 낮아질 것이다.

둘째, 미국 장기 금리 및 금리 변동성이다. 진정으로 위험한 것은 수익률의 절대적 수준이 아니라, 수익률 상승 속도가 다시 빨라지는지 여부와 금리 옵션 시장에서 꼬리 위험 프리미엄이 계속 나타나는지 여부다.

셋째, 주식과 채권의 상관관계다. 에너지 상승이 다시 주식과 미국 국채의 동반 하락을 동반한다면, McElligott가 묘사한 "모든 자산이 금리 변동성을 숏하는" 프레임워크는 시장에서 더 많은 검증을 얻을 것이다. 반대로 에너지 압력이 사라지고 채권이 다시 안전자산 속성을 회복하면, 이 꼬리 위험 논리는 현저히 약화될 것이다.

따라서 이 글에서 진정으로 제기하는 문제는 이른바 "종말 시나리오"가 나타날지 여부가 아니다.

더 주목할 만한 것은 공급 충격이 다시 거시 변수로 부상한 이후, 지난 수십 년간 투자자들이 익숙해졌던 하나의 기본 가정—채권이 주식 하락 시 보호를 제공할 수 있다는 것—이 더 이상 안정적이지 않게 되고 있는지 여부다.

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