골드만삭스, 금리 인상 논평: 시장이 너무 과하게 베팅했나? 연준은 한 번만 더 인상하면 될 수도
원문 제목: 왜 시장은 연준의 금리 인상을 너무 많이 반영하고 있을까
출처: Goldman Sachs Exchanges
편역: Peggy, 리듬 BlockBeats
편집자 주: 연준이 다시 금리 인상 주기에 들어선 후, 시장 논의의 초점은 「9월에 왜 금리를 인상해야 하는가」에서 「이번 금리 인상이 도대체 어디까지 가야 하는가」로 이동하고 있다. 유가가 높은 수준을 유지하고, 인플레이션이 다시 끈적하게 나타나며, AI 인프라 투자와 국방 지출이 여전히 강력한 모습을 보이는 것은 모두 더 높은 금리를 지지하는 것으로 보인다. 그러나 동시에 주택, 자동차, 소기업, 중저소득 소비는 이미 높은 자금 조달 비용에 의해 뚜렷하게 억눌리고 있다. "인플레이션이 여전히 목표치를 웃돌고 있다"는 것이 점차 공통된 인식이 되면서, 더 근본적인 질문이 떠오르기 시작했다. 오늘날의 미국 경제는 여전히 전통적인 "경제 과열—금리 인상—수요 냉각" 프레임워크로 이해하는 것이 적합한가?
최신 Goldman Sachs Exchanges에서 골드만삭스 부회장이자 전 댈러스 연준 총재인 Robert Kaplan은 연준이 3년 만에 처음으로 금리를 인상한 후의 정책 경로를 논의했다. 그는 9월 금리 인상의 필요성을 인정하면서도, 연내 한 차례 더 인상하는 것이 합리적이라고 보았다. 그러나 시장의 더 공격적인 가격 반영과 비교할 때, Kaplan은 연준이 이후 일시 중단하고 경제를 다시 관찰해야 하며, 기계적으로 연속 금리 인상 주기에 들어가서는 안 된다고 보는 쪽에 더 가깝다.
이 대담에서 Kaplan은 실제로 "연준이 몇 번 더 금리를 인상할 것인가"를 더 근본적인 구조적 질문들의 묶음으로 분해했다. 인플레이션은 수요에서 오는가, 공급에서 오는가? 정책금리가 실제로 억누를 수 있는 부문은 어디인가? 장기 금리는 얼마나 이미 연준 자체를 벗어나 재정 적자, 에너지 가격, 채권 공급에 의해 결정되고 있는가?
첫째, 인플레이션의 성격이 변화하고 있으며, 연준이 직면한 것은 전통적인 수요 과열이 아니다. 과거에는 고용이 강하고 임금이 상승하며 소비가 확장될 때, 금리 인상이 수요를 억누르는 것만으로 인플레이션을 억제할 수 있었다. 그러나 현재의 압력은 유가, 관세, 노동력 공급 제약 등 공급 요인에서 동시에 비롯된다. 연준은 연방기금금리를 인상하여 석유 공급을 늘릴 수도 없고, 관세를 제거할 수도 없다. 그러나 일단 공급 충격이 충분히 오래 지속되면, 그것은 점차 운송, 상품 및 서비스 가격으로 확산될 수 있다. 따라서 지금 금리를 인상하는 목적은 최초의 가격 충격을 직접 소멸시키는 것이 아니라, 그것이 더 광범위한 2차 인플레이션으로 진화하는 것을 방지하는 것이다. 이는 향후 정책 판단의 핵심이 단지 유가가 높은가가 아니라, 유가가 전체 가격 체계를 바꾸고 있는가라는 점을 의미한다.
둘째, 통화정책이 영향을 미칠 수 있는 경제 부문과 현재 가장 강력한 성장 원천이 어긋나고 있다. 과거에는 금리 인상이 상대적으로 동조화된 경제 주기를 겨냥했다. 그러나 지금 미국 경제 내부에는 뚜렷한 분화가 나타나고 있다. 주택, 자동차, 소기업, 저소득 소비는 단기 금리에 매우 민감하여 이미 뚜렷하게 압박을 받고 있다. 그러나 AI 인프라와 국방 투자는 여전히 강력하다. 더 중요한 것은, 대형 AI 프로젝트가 주로 장기 채권, 신용시장, 주식 자금 조달에 의존하고 있으며, 연방기금금리에 직접 의존하지는 않는다는 점이다. 이는 연준이 계속 금리를 인상할 경우, 가장 먼저 충격을 받는 것이 경제에서 가장 뜨거운 부분이 아니라, 이미 냉각된 부문일 수 있음을 의미한다. 정책 도구가 더 나아갈수록 그 한계 효과는 더 비대칭적일 수 있다.
셋째, 시장이 두 가지 서로 다른 문제를 동시에 '금리 상승'이라는 하나의 가격에 밀어 넣고 있다는 점이다. 단기 금리는 주로 Fed의 향후 정책 경로를 반영하지만, 10년물 및 그보다 더 장기인 미국 국채는 재정 적자, 국채 공급, 에너지 가격, 기간 프리미엄의 영향을 점점 더 많이 받고 있다. 따라서 Kaplan은 장기 금리 상승을 단순히 '시장이 Fed의 추가 금리 인상을 예상한다'는 의미로 이해해서는 안 된다고 강조한다. 재정 적자가 명목 성장이 강한 상황에서도 뚜렷하게 개선되지 않는다면, 장기 채권 투자자들이 더 높은 수익률을 요구하는 것 자체가 Fed와 독립된 가격 결정 논리인 것이다. 다시 말해, 미국 국채 수익률 곡선은 단일한 통화정책 거래에서 통화, 재정, 공급 위험이 함께 작용하는 결과로 변하고 있다.
넷째, 시장의 현재 금리 인상 프라이싱 자체에는 새로운 정책 프레임워크에 대한 불확실성 프리미엄도 포함되어 있다. Kevin Warsh 취임 이후, 시장은 그의 반응 함수(reaction function), 즉 어떤 인플레이션, 고용, 금융 조건에서 Fed가 얼마나 강한 조치를 취할지를 아직 완전히 이해하지 못하고 있다. 정책 반응 함수가 아직 안정되지 않았을 때, 시장은 종종 '미지'를 위해 자발적으로 완충을 마련한다. 따라서 현재 금리 곡선에 반영된 긴축 정도가 반드시 투자자들이 그 금리 인상이 최종적으로 실현될 것이라고 확신한다는 뜻은 아니며, 유가, 전쟁, 그리고 새로운 Fed 의사결정 프레임워크의 불확실성에 대한 위험 프리미엄을 지불하는 것일 수도 있다.
이 대담을 하나의 판단으로 압축하면, 이번 정책 사이클의 진짜 난제는 Fed가 계속 금리를 인상할 의향이 있는지가 아니라, 전통적인 금리 도구가 점점 더 비전통적인 경제 구조에 직면하고 있다는 것이다.
이런 의미에서, 이 글에서 논의하는 대상은 이미 다음 FOMC에서 금리를 인상할지 여부만이 아니라, AI CapEx, 재정 확장, 그리고 다중 공급 충격이 동시에 존재할 때 통화정책이 하나의 정책 금리에 얼마나 의존하여 고도로 분화된 경제 사이클을 관리할 수 있는가이다.
다음은 원문 내용이다(이해를 돕기 위해 원문 내용은 일부 편집되었다):
핵심 요점
골드만삭스 부회장이자 전 댈러스 연방준비은행 총재인 Robert Kaplan은 미국 경제 내부에 뚜렷한 분화가 나타나고 있기 때문에, 시장이 Fed의 향후 긴축 강도에 대해 책정한 가격이 실제 필요를 이미 초과했을 수 있다고 말했다.
Goldman Sachs Exchanges 팟캐스트에서 Kaplan은 한편으로는 인공지능(AI) 인프라와 국방 지출이 여전히 지속적으로 번영하고 있고, 다른 한편으로는 주택, 자동차 등 금리에 매우 민감한 경제 부문이 이미 고금리 환경에서 뚜렷한 압박을 받고 있다고 지적했다. 여러 힘이 서로 얽히면서, Fed가 정책을 추가로 긴축할 필요성이 시장이 현재 가격에 반영한 것만큼 강하지 않을 수 있다.
· 연준은 추가 금리 인상을 단행할 수 있지만 폭은 제한적일 전망: Kaplan은 연준이 한 차례 더 금리를 인상해 연방기금금리를 약 4%—4.25%까지 끌어올린 뒤 일시 중단하고 경제 상황을 재평가할 것으로 예상한다. 그러나 시장은 현재 더 많은 금리 인상을 반영하고 있다. Kaplan은 여기에는 상당한 위험 프리미엄이 포함되어 있으며, 이는 투자자들이 유가 흐름과 연준 의장 Warsh가 경제 데이터에 직면했을 때 정책을 어떻게 조정할지에 대한 불확실성을 반영할 수 있다고 본다.
· 중립금리는 여전히 중요: Kaplan은 중립금리가 통화정책을 결정하는 "유일한 기준"은 아니지만 여전히 참고할 만한 의미가 있다고 밝혔다. 그가 보기에 한 차례 더 금리를 인상하면 연준의 정책금리가 중립 수준을 웃돌아 경제에 "경미한 제약적" 효과를 미칠 수 있다.
· 기존 정책 플레이북이 없는 충격: Kaplan은 현재 경제를 "저해고, 저채용(low fire, low hire)" 노동시장으로 묘사했다. 관세, 이민 tightening에 따른 노동력 공급 제약, 유가 충격이 역사적인 자본지출 붐과 동시에 나타나고 있다는 것이다. 이는 교과서적 선례가 부족한 공급측 조합이다. Kaplan은 이러한 환경에서 연준의 초점은 이미 최초의 공급 충격을 제거하는 것이 아니라, 인플레이션이 더 많은 상품과 서비스 가격으로 "외부 유출"되는 것을 가능한 한 제한하는 것이라고 본다.
본문 요점
9월 16일, 연준은 연방기금금리 목표 범위를 25bp 인상하여 3.75%—4.00%로 올렸다. 연준은 성명에서 미국 경제 활동이 여전히 "견조한 속도"로 확장되고 있지만 인플레이션이 여전히 높은 수준에 머물러 있어 인플레이션이 2% 목표로 복귀하도록 추가 지원이 필요하다고 밝혔다.
Robert Kaplan에게 이번 금리 인상 자체는 놀라운 일이 아니었다. 진짜 문제는 이것이 예방적 조정인지, 아니면 새로운 연속 금리 인상 주기의 시작인지다.
Kaplan의 답은 전자에 가깝다.
한 차례 더 인상하는 것은 합리적일 수 있지만, Kaplan은 여러 차례 연속 인상이 필요하다고 보지 않는다
Kaplan은 연준이 9월에 금리 인상을 선택한 것이 합리적이라고 본다.
2025년 가을, 연준은 세 차례 연속 금리를 인하했다. 2026년에 접어들면서 경제 환경이 변화했다. 재정 인센티브가 여전히 작용하고, AI 인프라 투자가 빠르게 확장되며, 동시에 지정학적 충돌이 유가를 끌어올렸다. 연준은 한때 에너지 가격이 스스로 하락하기를 기다리며 대기하는 쪽을 택했지만, 이 과정은 예상처럼 빠르게 진행되지 않았다.
Kaplan을 진정으로 걱정하게 만든 것은 전년 대비 인플레이션만이 아니라, 최근 월간 인플레이션이 여전히 강한 흐름을 보이고 있다는 점이다.
미국 노동통계국 데이터에 따르면, 8월 CPI는 전월 대비 0.4%, 전년 대비 3.4% 상승했으며, 근원 CPI는 전월 대비 0.3% 올랐다. 이는 인플레이션이 이전 고점보다 훨씬 낮은 수준이지만, 적어도 최근 데이터에서는 2% 목표에 부합하는 속도로 안정적으로 돌아오지 못했음을 의미한다.
그러나 이것이 Kaplan이 대규모 긴축을 지지한다는 뜻은 아니다.
최신 FOMC 점도표 자체도 상대적으로 절제된 모습을 보여준다. 9월 전망에 따르면 2026년 말 연방기금금리 중간값은 4.1%이며, 2027년에도 4.1%로 유지된다. 점도 분포를 보면 18명의 참가자 중 12명은 연말 금리 중간값을 4.125%로, 4명은 4.375%로 예상했으며, 현재 수준 부근에 머물 것으로 전망한 사람은 두 명에 불과하다.
Kaplan 자신은 "한 걸음씩 나아가며 지켜보는" 경로를 더 선호한다. 9월에 이미 한 차례 인상했으므로, 10월에 새로운 인플레이션 충격이 없다면 일시적으로 건너뛰고, 12월에 25bp 인상을 고려하자는 것이다.
이렇게 되면 금리 구간은 약 4.00%—4.25%로 올라가게 된다.
Kaplan은 미국의 명목 중립금리(neutral rate)도 대략 이 수준 부근에 있다고 추정한다. 이른바 중립금리란 이론적으로 경제를 뚜렷하게 자극하지도, 뚜렷하게 억누르지도 않는 금리 수준을 말하며, 직접 관측할 수 있는 데이터가 아니라 정책적 추정치다.
따라서 Kaplan의 관점에서 12월에 한 차례 더 인상한다면, 연준은 이미 중립 부근에 도달했을 수 있다. 이후 추가로 제약적 구간에 진입해야 하는지는 재판단이 필요하며, 연속 인상이 더 이어질 것이라고 미리 가정해서는 안 된다.
시장은 왜 여전히 추가 인상에 베팅하는가? 핵심은 '정책 반응 함수'가 아직 충분히 명확하지 않다는 점
Kaplan과 시장 사이의 진정한分歧는 "한 차례 더 인상할지 여부"가 아니라 그 이후에 몇 차례 더 남아 있느냐에 있다.
그는 현재 금리 시장에 반영된 긴축 정도가 실제로 최종적으로 필요한 인상 폭보다 클 수 있다고 본다.
중요한 이유 중 하나는 시장이 여전히 불확실성에 대해 리스크 프리미엄을 지불하고 있기 때문이다.
우선, 새 연준 의장 Kevin Warsh의 정책 반응 함수(reaction function)가 아직 시장에 완전히 이해되지 않았다.
소위 정책 반응 함수란, 간단히 말해 시장이 판단하려는 것이다: 인플레이션, 고용, 금융 여건 등의 변수가 변화할 때 연준이 어느 정도의 강도로, 얼마나 빠르게 금리를 조정할 것인지를.
시장이 한 중앙은행 총재를 잘 알고 있을 때, 투자자들은 종종 과거의 발언과 의사결정 패턴을 바탕으로 정책 경로를 대략 추정할 수 있다. 그러나 이러한 규칙이 아직 형성되지 않았다면, 채권 시장은 일반적으로 추가적인 "완충" — 즉 리스크 프리미엄을 더해야 한다.
따라서 Kaplan은 현재 커브에 반영된 금리 인상 기대 중 일부는 투자자들이 연준이 반드시 그만큼 인상할 것이라고 확신하기 때문이 아니라, "우리가 Warsh가 어떻게 반응할지 아직 완전히 모른다"는 것에 가격을 매기는 것일 수 있다고 본다.
그는 동시에 시장이 또 다른 리스크에 대해서도 프리미엄을 지불하고 있다고 본다: 유가가 장기간 높은 수준을 유지하는 것.
에너지 충격이 곧 끝난다면, 연준은 일반적으로 단기 가격 상승을 "꿰뚫어 볼" 수 있다. 그러나 하나의 공급 충격이 6개월, 8개월甚至 더 오래 지속된다면, 그것은 점차 운송, 식품, 제조, 서비스 등 더 많은 가격 항목으로 확산될 수 있다.
이것이 또한 Kaplan이 "공급 충격에는 금리를 인상해서는 안 된다"는 관점을 수정한 이유이기도 하다.
연방기금금리를 인상한다고 해서 물론 석유 공급이 늘어나거나 유가가 직접 하락하지는 않는다. 그러나 다른 분야의 수요를 억누를 수 있고, 이를 통해 에너지 가격 상승이 더 광범위한 인플레이션으로 확산되는 속도를 낮출 수 있다.
따라서 연준에게 진정으로 중요한 것은 에너지 가격 자체가 얼마나 올랐는가가 아니라, 하나의 외생적 충격이 더 광범위한 2차 인플레이션으로 발전할 것인가이다.
가장 큰 난제: AI는 번영하지만, 금리 민감 부문은 이미 뜨겁지 않다
이것이 또한 Kaplan이 기계적으로 연속 금리 인상을 찬성하지 않는 이유이다.
오늘날 미국 경제는 전통적 의미의 전면적 과열이 아니라, 매우 뚜렷한 분화가 나타나고 있다. AI 인프라 투자는 여전히 빠르게 성장하고 있고, 국방 지출도 강세를 유지하고 있다; 그러나 주택, 자동차, 그리고 중저소득 소비자를 대상으로 하는 기업들은 이미 뚜렷하게 약화되었다. 이는 통화정책상의 난제를 초래한다: 연방기금금리가 가장 쉽게 영향을 미치는 부문이 바로 경제에서 가장 뜨거운 부문이 아니라는 것이다.
부동산이 가장 직접적인 예이다.
높은 모기지 금리는 주민의 주택 구매 능력을 낮추었고, 동시에 부동산 개발업자들은 재고와 프로젝트 회전을 지원하기 위해 단기 자금 조달에 의존해야 하는 경우가 많다. 따라서 연준이 단기 금리를 인상할 때, 이 기업들은 수요 약화와 자금 조달 비용 상승을 동시에 직면할 수 있다.
소기업과 변동금리 대출에 의존하는 개인들도 유사한 압박에 직면해 있습니다. 그러나 AI 인프라 투자의 자금 조달 구조는 완전히 동일하지 않습니다.
대형 기술 기업과 인프라 프로젝트는 기업채, 장기 채권 시장, 그리고 지분融资에 더 의존합니다. 따라서 연방기금금리보다 미국 국채 수익률 곡선 전체와 신용 스프레드에 더 관심을 가질 수 있습니다.
Kaplan의 판단은 단기 정책금리를 인상하는 것만으로는 AI 인프라 확장을 유의미하게 저지하기에 충분하지 않다는 것입니다.
이는 또한 미국 경제가 모순처럼 보이는 두 가지 현상이 동시에 나타날 수 있는 이유를 설명합니다. 한쪽에서는 자본지출 호황과 기업 이익의 회복력이 유지되고, 다른 한쪽에서는 주택과 일부 소비 부문이 이미 뚜렷한 압박을 느끼고 있습니다.
그는 현재 노동 시장을 "low fire, low hire" — 낮은 해고, 낮은 채용 — 으로 요약했습니다.
이는 과거의 전형적인 경제 과열과 다릅니다. 고용이 대규모로 악화되지는 않았지만, 기업의 채용 의욕도 강하지 않아 노동 시장은 당분간 가장 명확한 통화정책 신호가 아닙니다.
Kaplan은 연준이 현재 직면한 것이 사실 매우 드문 조합이라고 봅니다. 역사적 수준의 자본지출 사이클이 에너지, 관세, 노동력 공급 제약 등 여러 공급 충격과 동시에 나타나고 있다는 것입니다.
전통적인 "경제 과열—금리 인상—수요 냉각" 모델은 따라서 그다지 유용하지 않게 되었습니다.
10년물 미국 국채 5% 돌파, 문제는 이미 Fed만이 아니다
단기 금리가 주로 "연준이 얼마나 더 인상할 것인가"에 답한다면, 장기 금리는 다른 질문에 답하고 있습니다. 투자자들이 어떤 가격에 미국 정부 부채를 장기 보유할 의향이 있는가 하는 것입니다.
이것이 또한 Kaplan이 현재 시장에서 가장 간과되기 쉬운 점이라고 보는 부분입니다.
미국 재무부 데이터에 따르면, 10년물 미국 국채 수익률은 9월 22일 4.96%에서 9월 23일 5.11%로 상승했습니다. 20년물과 30년물 수익률은 같은 기간 각각 5.45%와 5.40%로 올랐습니다.
장기 수익률은 이미 현재 정책금리를 뚜렷하게 상회하고 있습니다.
Kaplan은 이 부분의 움직임을 단순히 "시장이 Fed의 추가 금리 인상을 예상한다"고 해석할 수 없다고 봅니다. 10년물甚至更长期限의 미국 국채는 재정 적자, 채권 공급, 그리고 장기 인플레이션 리스크의 영향을 점점 더 받을 것입니다.
CBO의 9월 데이터에 따르면, 2026 회계연도 첫 11개월 동안 미국 연방 예산 적자는 약 2조 달러로, 표면적으로는 전년 동기보다 약 60억 달러 적습니다. 그러나 지급 날짜 불일치를 제거하면, 올해 같은 기간 적자는 실제로 작년보다 약 820억 달러 높습니다.
이는 명목 경제 성장이 여전히 강세를 보이고 있음에도 불구하고 미국의 재정 적자 격차가 뚜렷하게 개선되지 않았음을 의미한다.
Kaplan의 견해에 따르면, 이는 장기 채권 투자자들로 하여금 더 높은 수익률 보상을 요구하도록 압박할 것이다. 미국 재무부의 채권 환매는 어느 정도 시장 유동성과 부채 관리를 개선할 수 있지만, Kaplan은 이것이 진정한 재정 적자 축소와는 다른 문제라고 강조한다. 따라서 그는 장기 금리의 핵심 문제가 점점 통화정책 자체보다 재정 쪽으로 기울고 있다고 본다.
이것이 바로 9월 Fed 금리 인상 이후 미국 국채 곡선이 단순히 "추가 25bp 인상"에 따라 재가격되지 않은 이유이기도 하다 — 대량의 긴축 기대가 이미 그 전에 곡선에 반영되어 있었고, 장기 구간에는 나름의 재정 논리가 있기 때문이다.
다음 단계에서 무엇을 봐야 하나? "Fed가 매파적인가"가 아니라 인플레이션이 계속 확산되는지 여부다
Kaplan의 다음 회의에 대한 기본 판단은 여전히 "일시 중단" 쪽에 가깝다.
연준의 다음 FOMC 회의는 10월 27~28일에 열린다. 그 전에 시장은 두 가지 핵심 인플레이션 데이터를 추가로 받게 된다: BEA는 9월 30일에 PCE 물가지수를 포함한 8월 개인소득 및 지출 데이터를 발표할 예정이고, BLS는 10월 14일에 9월 CPI를 발표할 예정이다.
만약 월간 인플레이션이 냉각되기 시작하고, 유가가 다른 상품 및 서비스 가격으로 더 이상 확산되지 않으며, 주택·자동차·소비가 계속해서 고금리 압력을 받는다면, Kaplan이 말한 "12월에 한 번 더 인상한 후 일시 중단하고 관망하는" 경로가 더 쉽게 성립할 것이다.
반대로, PCE와 CPI가 다시 뚜렷하게 가속되거나, 기업 조사에서 에너지 및 기타 공급 충격이 점점 더 많은 가격 항목으로 전이되고 있음이 나타난다면, 연준은 12월까지 기다릴 여유가 없을 수도 있다.
따라서 현재 진정으로 관찰해야 할 것은 더 이상 단순한 "매파냐 비둘기파냐"의 문제가 아니다.
이번 정책 사이클에서 더 핵심적인 변수는: 공급 충격이 단지 몇 개의 가격만 끌어올린 것인지, 아니면 전체 인플레이션 과정을 바꾸기 시작한 것인지다.
만약 전자에 불과하다면, 시장은 실제로 과도한 금리 인상을 이미 반영했을 수 있다; 후자라면, 오늘 다소 높아 보이는 금리 가격이 비로소 점차 펀더멘털에 의해 검증될 수 있을 것이다.
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