Claude 개발사 Anthropic이 마침내 장부를 공개 시장에 내놓았다. 10월 26일, 회사는 미국 증권거래위원회에 공개판 S-1 상장 신청서를 제출하며 'ANT' 티커로 나스닥 상장을 신청했고, 발행 가격과 주식 수는 여전히 공란으로 남겨두었다.

이 문서를 펼쳐보면 가장 눈길을 멈추게 하는 것은 손익계산서와 현금흐름표가 전혀 다른 인상을 준다는 점이다. 상반기 순손실은 약 807억 달러였지만, 영업활동은 약 39억 달러의 순현금유입을 가져왔다. 같은 회사의 사업에서 어떻게 이 두 숫자가 동시에 나타날 수 있을까?

답은 손실의 구성에 숨어 있다. 하지만 그 금융상품들을 뜯어보기 전에, Claude의 일상 사업에 더 가까운 변화가 하나 있다. 상장 신청서에 공시된 분기 보고서에 따르면, 2분기 매출은 이미 해당 분기 영업비용을 초과했다.

Claude의 매출, 이미 분기 비용을 감당할 수 있나?

먼저 분기 영업실적표를 보자. 2분기 영업이익은 9억 7,400만 달러에 달했고, 영업이익률은 약 8.4%였다. 매출 비율로 환산하면, 해당 분기에 매출 한 건이 인식될 때마다 보고서에 표시된 영업비용을 차감한 후 이미 소량의 영업이익을 남길 수 있었다.

2분기 매출이 영업비용을 초과하며 영업이익 흑자 전환

위 그림에서 알 수 있듯이, 손익분기선을 넘어선 이유는 매출 증가가 비용보다 앞섰기 때문이다. 컴퓨팅 파워와 인력 비용은 여전히 증가하고 있고, 판매 및 협력 비용도 확대되고 있지만, 매출이 더 빠르게 상승했을 뿐이다. 이는 투입을 줄여 이익을 짜낸 것과는 다른 종류의 경영 변화다.

하지만 시간을 전체 상반기로 되돌리면, 영업활동은 여전히 약 6억 9,300만 달러의 손실을 기록했다. 2분기에 벌어들인 영업이익이 1분기에 남긴 적자를 완전히 메우지 못한 것이다. 최신 한 분기만 보는 것과 반기 합계만 보는 것은 다른 직관을 준다.

회사는 전년도에 비용 표시 방식을 변경하여, 기존의 영업원가, 연구개발 등 기능별로 구분하던 항목을 컴퓨팅 파워, 인력 등 성격별 분류로 바꾸었고, 과거 기간도 새로운 방식으로 재작성했다. 매출총이익은 더 이상 별도로 표시되지 않는다.

따라서 모델 서비스를 한 건 더 판매할 때마다 과연 얼마의 매출총이익을 남길 수 있는지는 알 수 없다.

영업이 손익분기선에 가까운데, 거액의 순손실은 어디서 오나?

손익계산서에서 영업실적 이후에는 금융상품 손익이라는 큰 항목이 있다. 회사는 이전에 전환사채 등의 방식으로 자금을 조달했고, 이러한 상품은 적용 회계 규칙에 따라 재측정해야 한다. 상장 신청서는 전환사채 등의 공정가치 변동이 주로 기업 가치 상승에 의해 주도되었다고 설명한다.

두 개의 장부가 동시에 갱신되는 것으로 이해할 수 있습니다. 하나는 Claude가 서비스를 판매하고 컴퓨팅 파워를 사용하며 인력 비용을 지불한 결과를 기록하고, 다른 하나는 밸류에이션 변화에 따라 확인해야 하는 손익을 포함한 자금 조달 약정을 기록합니다. 두 번째 장부의 손실도 최종 순손실에 포함됩니다.

현금흐름표에서 회사는 전환사채, 파생부채 및 미래 주식 단순 계약과 관련된 공정가치 변동을 약 724억 달러만큼 가산했습니다. 이러한 가산은 손익계산서의 비현금 항목 영향을 제거하는 것이며, 그에 해당하는 금액이 은행 계좌에 입금되는 것은 아닙니다.

순손실은 금융상품, 기타 비현금 및 운전자본 조정을 거쳐 영업현금 순유입으로 전환됩니다

현금흐름표에 따르면 이러한 운전자본 변화는 상반기 합계 약 11억 6,800만 달러의 순유입을 기여했습니다. 회사는 경영진 논의에서 현금흐름 개선이 공급업체 지급 및 고객 회수 시점의 영향도 받는다고 설명했습니다. 조기 수금, 지급 지연 또는 과거 선불한 컴퓨팅 파워의 소진은 특정 기간의 현금 실적을 이익 실적보다 좋게 만들 수 있습니다.

따라서 영업현금흐름의 흑자 전환은 실질적인 의미가 있으며, 해당 기간의 영업 수지 결과가 이미 변화했음을 보여줍니다. 다만 이는 여전히 회수와 지급 리듬 속에서 읽어야 하며, 향후 매 분기 동일한 현금 창출 능력을 유지할 수 있음을 단독으로 증명하지는 않습니다.

계좌에 현금이 이렇게 많은데, 미래의 컴퓨팅 파워는 지불할 수 있을까?

이어서 자금이 어디서 왔는지 살펴보겠습니다. 투자설명서 현금흐름표에 따르면 상반기 재무활동 순유입은 약 1,108억 달러입니다. 영업활동으로 인한 현금과 비교할 때, 이 기간 자금 보충의 주요 원천은 재무활동이었습니다.

상반기 재무활동 현금흐름은 영업활동 현금흐름을 크게 웃돌았으며, 투자 순유출은 주로 단기 증권 배치에 대응합니다

투자활동 현금 순유출은 서버와 데이터센터를 구매한 것이 아니라, 상당 부분이 단기 증권 구매에 사용되었습니다.

같은 기간 유형자산 취득 현금 지출은 4억 8,200만 달러로 투자활동 순유출 총액보다 훨씬 작습니다. 단기 증권 구매는 현금흐름표상 투자 지출을 증가시키지만, 그 돈이 이미 컴퓨팅 파워 구축 비용으로 소진되었다고 단정할 수는 없습니다. 모델 훈련의 컴퓨팅 파워 비용도 단순히 유형자산 취득 지출과 동일시할 수 없습니다.

투자설명서에 따르면 연중 현금, 현금성 자산 및 단기 투자 합계는 약 1,317억 달러입니다. 이 준비금을 이해하려면 그 출처와 용도를 동시에 기억해야 합니다. 재무활동은 오늘의 자금 풀을 보충했고, 미래의 계약 약정은 이 돈을 언제 지출해야 하는지를 결정합니다.

주석에 공시된 매입 약정 중 잔여 기간이 1년을 초과하는 취소 불가능한 계약은 반년 후 전년 말의 약 4.9배로 증가했다. 이 수치는 이미 고정된 공급 의무를 보여주는 것으로, 매출이 단기적으로 둔화되더라도 계약이 그에 맞춰 줄어들지는 않을 수 있다.

연중 고정 또는 최저 보장 매입 약정이 약 2,656억 달러로 증가

연중 시점 기준으로 이러한 계약의 고정 또는 최저 보장 약정은 약 2,656억 달러였다.

이 수치도 모든 컴퓨팅 파워 지출을 포괄하지는 않는다. 주석은 일부 계약에는 고정 또는 최저 달러 약정이 규정되어 있지 않으며 실제 지급액은 납품 용량, 시점 및 가격에 따라 달라지므로 위 금액에 포함되지 않았다고 명시하고 있다. 리스, 매입 및 최저 금액이 명확하지 않은 약정도 확인 없이 하나의 총액으로 합산할 수 없다.

회사는 위험 요인에서 매출이 주로 사용량에 따라 발생하며 상당 부분은 장기 계약으로 보장되지 않는 반면, 컴퓨팅 파워 의무는 수년간 지속되는 경우가 많다고 지적했다. 고객은 오늘 호출을 늘릴 수도 줄일 수도 있지만, 공급 측의 최저 지급 요구는 계속 존재할 수 있다.

2분기 영업이익은 해당 분기의 서비스 매출이 운영 비용을 감당할 수 있는지를 보여주었지만, 다년 매입 계약의 지급 일정은 또 다른 장부의 문제다.

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