원래 제목: "모래 속의 골드 패닝: 강세와 약세 시장에서 살아남는 장기 투자 대상을 찾아라(2025년판, 2부)"

원래 저자: 알렉스 쉬, 로렌스 리, Mint Ventures

이전에 출판된 "모래 속의 골드 패닝: 강세와 약세 시장에서 살아남는 장기 투자 대상을 찾아라(2025년판, 1부)"에서 우리는 대출 트랙에서 Aave, Morpho, Kamino, MakerDao를 분류하여 소개했고, 스테이킹 트랙에서는 Lido와 Jito를 소개했습니다. 이 기사는 시리즈의 중간 기사로서, 뛰어난 기본 조건과 장기적 잠재력을 갖춘 프로젝트를 계속해서 소개할 것입니다.

추신: 이 글은 두 저자의 출판 당시의 중간 생각입니다. 미래에 바뀔 수 있으며, 견해는 매우 주관적입니다. 사실, 데이터 및 추론 논리에 오류가 있을 수도 있습니다. 이 글의 모든 견해는 투자 조언이 아닙니다. 동료 및 독자의 비판과 추가 토론을 환영합니다.

3. 거래 추적: Cow Protocol, Uniswap, Jupiter

3.1 Cow Protocol

사업 현황

제품 및 메커니즘

Cow Protocol은 분산형 거래 집계 프로토콜이며 핵심 제품은 분산형 거래 집계기 CoW Swap입니다. 이름에 있는 "CoW"는 Coincidence of Wants의 약자로, 구매자와 판매자의 요구를 직접 매칭하는 메커니즘을 사용한다는 의미입니다. CoW Swap은 일괄 경매를 가격 발견 메커니즘으로 사용하여 사용자의 거래 의도(주문 요구 사항)를 집계하고 각 블록에서 통합 결제를 수행합니다.

이 메커니즘은 사용자 주문을 기존의 마켓 메이커나 유동성 풀 없이 직접 매칭할 수 있게 해줍니다. 두 당사자가 필요한 자산을 교환하고 싶어할 때, 중개인의 수수료를 피하면서 거래를 직접 완료할 수 있습니다. 직접 매칭할 수 없는 부분의 경우, CoW Swap은 나머지 주문을 분산 거래소(DEX)나 다른 집계기관으로 라우팅하여 유동성을 확보합니다. 이러한 설계는 미끄러짐 현상과 거래 수수료를 최소화하고, 일괄 매칭을 통해 동일 일괄 처리에 포함된 모든 거래가 동일한 청산 가격을 공유하여 첫 번째 거래와 마지막 거래 순서로 인해 발생하는 가격 불공평을 제거합니다.

또한 CoW Swap은 Solver 입찰 메커니즘을 도입합니다. 즉, 여러 타사 솔버가 경쟁하여 사용자에게 최상의 거래 실행 계획을 제공합니다. 우승자는 일괄 거래를 실행할 권리를 얻고, 체인상 가스 수수료를 부담합니다. 사용자는 오프라인에서 주문 의사를 표시하기만 하면 되며, 온체인 처리 수수료를 직접 지불할 필요가 없습니다. 거래가 완료되지 않으면 거래 비용이 발생하지 않습니다. 이러한 "의도 매칭 + 솔버 입찰" 모델은 사용자 경험을 보다 친화적으로 만들어 주고(거래 실패로 인한 가스 손실을 걱정할 필요가 없음) 일정 수준의 MEV(최대 추출 가능 가치) 보호를 제공합니다. 주문 매칭은 오프체인에서 이루어지므로 솔버는 사용자에게 MEV를 반환하기 위해 입찰해야 하며, 프런트러닝과 같은 MEV 공격이 성공하기 어렵게 만듭니다.

CoW Swap은 현재 Ethereum, Arbitrum, Gnosis 및 Base에서 서비스를 제공합니다.

Cow swap 외에도 Cow Protocol의 또 다른 제품은 CoW DAO가 Beaver Build와 Agnostic Relay 등의 파트너와 협력하여 개발한 MEV Blocker입니다. 사용자가 지갑의 RPC를 MEV Blocker로 전환하면 해당 거래는 검색자의 개인 네트워크를 통해 진행됩니다(모든 검색자에게 표시되고 MEV 공격으로 이어지는 Ethereum의 공개 메모리 풀에 입력되는 것이 아님). 이를 통해 소스에서의 샌드위치 공격 및 프런트러닝 공격을 방지할 수 있습니다.

* 이더리움 네트워크에서 일반적인 거래가 블록으로 패키징되는 프로세스: 사용자가 거래를 시작하면 거래는 먼저 공개 메모리 풀에 들어갑니다. 검색자는 메모리 풀을 모니터링하고 MEV 기회를 찾고 거래를 묶음으로 패키징합니다. 빌더는 검색자로부터 번들을 받고 블록을 빌드합니다. 검증자는 빌더로부터 블록을 받고, 이를 검증한 후 블록체인에 추가합니다.

수익 모델

Cow Protocol의 수입원은 대략 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다.

1. Cowswap의 거래잉여금의 비중. 소위 거래 흑자란 Cowswap이 입찰 네트워크를 통해 사용자에게 제공하는 금액으로 초기 입찰가보다 많은 금액을 말합니다. 현재, 카우스왑은 대부분 네트워크의 거래 잉여금의 50%를 부과하고 있지만, 수수료는 거래량의 1%를 초과하지 않습니다.

또한, Cow Protocol을 통합한 외부 프로토콜(파트너)의 경우, Cow Protocol은 파트너가 생성하는 거래 수수료의 15%를 서비스 수수료로 청구합니다(비율은 사용자 정의 가능하지만 거래량의 1%를 넘을 수 없음).

마지막으로, Cow Protocol은 Gnosis와 Arbitrum과 같은 일부 네트워크의 전체 네트워크 거래량에 대한 수수료도 부과합니다. 수수료율은 현재 거래량의 0.1%입니다(스테이블코인 등 특수 거래 쌍 제외).

2. MEV Blocker에서 발생하는 수입은 검증자가 MEV Blocker를 통해 얻은 수입에서 추출되며, 비율은 약 10%입니다.

프로토콜의 수익 구조에서 대부분의 수익은 Cowswap의 거래 잉여금에서 발생하므로 앞으로 우리가 집중할 사업 데이터 역시 Cowswap에 집중될 것입니다.

비즈니스 데이터

우리는 Cow Protocol의 거래량과 프로토콜 수익이라는 두 가지 비즈니스 데이터에 집중할 것입니다.

거래량

데이터 출처: Dune

새로운 의도 일치 프로토콜인 CoW Swap은 지난 3년 동안 급속한 발전을 이루었습니다. 2021년 프로토콜은 아직 초기 단계로 초기 거래량이 적습니다. 2022~2023년에 들어서면서 DeFi 분야에서 MEV 보호와 효율적인 집계 거래에 대한 수요가 증가하면서 Cow Protocol의 비즈니스 데이터가 개선되기 시작했습니다. 2024년에는 계약 거래 규모가 더욱 크게 증가했습니다. 월별 거래 규모는 2024년 말에 새로운 최고치를 기록했으며, 2024년 12월에는 월별 거래 규모가 78억 달러에 달했고, 2025년 2월에는 전년보다 훨씬 높은 약 69억 달러에 달했습니다.

CoW Swap은 대규모이면서 미끄러짐 현상이 적은 거래 솔루션을 제공하기 때문에 DAO 조직과 전문 기관에서 점점 더 선호되고 있다는 점이 언급할 가치가 있습니다. 2023년에 DAO의 온체인 거래의 약 3분의 1이 CoW Swap을 통해 완료되었으며, 올해 2월까지 이 비율은 79.5%로 증가했습니다.

데이터 출처: Dune

프로토콜 수익

데이터 출처: Dune

2024년부터 Cow Protocol은 프로토콜 수익 창출을 적극적으로 탐색하기 시작했으며 여러 차례의 수익 창출 테스트를 실시했습니다. 수익도 매월 점진적으로 증가하는 안정적인 추세를 보였습니다. 2025년 1월은 수익이 가장 높은 달(ETH 기준)로, 단일 월 프로토콜 수익은 641 ETH였습니다. 이는 월평균 ETH 가격 3,328달러를 기준으로 약 213만 달러에 해당합니다. 2월 수익은 586 ETH였습니다. 월 평균 ETH 가격 2668을 기준으로 프로토콜 수익은 약 156만 달러였습니다.

프로토콜 인센티브

데이터 출처: Tokenterminal

현재 Cow Protocol의 주요 지출은 Cow Protocol 네트워크 솔버를 위한 Cow 토큰 인센티브입니다. 네트워크 솔버는 제공하는 거래 솔루션의 품질(거래자에게 제공하는 거래 잉여금)에 따라 Cow 토큰으로 보상을 받습니다. 토큰터미널에 따르면, 작년 한 해 동안 카우 토큰 보상에 사용된 비용은 약 740만 달러였습니다. 2025년 1월과 2월의 프로토콜 토큰 인센티브는 각각 858,000달러와 961,000달러였는데, 이는 같은 기간의 프로토콜 수익인 213만 달러와 156만 달러보다 낮았습니다.

올해 1월 Cow Protocol이 공개한 2024년 프로젝트 수익 및 지출에 따르면, 프로토콜 개발 비용을 고려하지 않고 2024년에 지출된 Solver 토큰 보상은 약 520만 달러였고, 1년 전체 프로토콜 수익은 약 600만 달러로 토큰 인센티브 지출을 초과했습니다.

경쟁

Cow Protocol의 주요 전장은 분산형 거래 집계기 분야입니다. 초기에는 1인치가 시장을 장악했지만, 지난 2년 동안 시장이 다양화되기 시작했습니다. The Block의 2025년 3월 최신 데이터(UniswapX 제외)에 따르면 1inch의 시장점유율은 목록 상단에서 하락하여(3월 5일, 1inch의 Fusion 기능이 공격을 받아 500만 달러 이상의 손실이 발생하여 사용자의 보안에 대한 우려가 커짐) 22.8%로 2위를 차지했고, Cowswap이 33.85%로 이를 추월하여 월별 데이터에서 처음으로 1위를 차지했습니다.

데이터 출처: The Block

1inch와 CoW 외에도 상위 5대 애그리게이터로는 ParaSwap, 0xAPI/Matcha(0x 프로토콜이 제공하는 애그리게이션 인터페이스), KyberSwap, Bebop 등이 있습니다. 이들 경쟁자들의 각각의 점유율은 약 10% 이하입니다. ParaSwap과 0x는 오랜 역사와 안정적인 사용자 기반을 가지고 있는 반면, KyberSwap(Kyber Network가 집계 플랫폼으로 전환됨)과 Wintermute가 출시한 Bebop은 둘 다 최근에 일정 수의 증분 사용자를 확보했습니다.

전반적으로 DEX 집계 트랙의 경쟁은 줄어들지 않았고, 새로운 플레이어가 계속 등장하고 있습니다. CoW Protocol이 이 분야의 새로운 리더가 되었지만, 그 지위는 아직 안정적이지 않습니다.

전통적인 집계 거래 상품 외에도 주목할 만한 두 가지 경쟁 프로젝트로는 Uniswap이 출시한 UniswapX와 Particle Network가 출시한 풀체인 거래 플랫폼인 UniversalX가 있습니다.

UniswapX

UniswapX는 Uniswap 팀이 2023년 하반기에 출시한 크로스 플랫폼 집계 거래 기능입니다. UniswapX는 기본적으로 사용자에게 유사한 의도 주문 + 필러 메커니즘을 제공합니다. 사용자가 Uniswap 프런트 엔드에 오프라인으로 서명된 주문을 제출하면 네트워크 내의 제3자 "필러"(Cow Protocol 네트워크의 솔버 역할과 유사)가 주문을 인수하여 체인에서 사용자를 대신하여 거래할 수 있습니다.

프로세스는 양식을 작성하는 사람이 견적을 제출하고 짧은 시간 내에 독점적인 매치메이킹 권리를 누리는 것입니다. 지정된 시간 내에 거래가 완료되지 않으면 더치 경매 단계에 들어가고 양식을 작성하는 더 많은 사람들이 입찰에 참여하게 됩니다. 이 모델은 오프체인 매칭 및 온체인 정산 솔루션인 CoW 스왑 솔버 입찰과 유사합니다. Uniswap의 브랜드와 거대한 사용자 기반을 활용한 UniswapX는 출시 이후 프런트엔드 인터페이스에 빠르게 통합되었으며 ETH 네트워크에서 출시되었습니다.

한때 업계에서 UniswapX가 CoW Swap의 의도 일치 모델을 "복사"했는지 의문을 제기했다는 점은 주목할 만합니다. Curve 임원을 포함한 일부 사람들은 CoW Swap이 이미 솔버 모델을 개척했으며 UniswapX가 최초가 아니라고 지적했습니다. 논란에도 불구하고, 유니스왑엑스는 여전히 유니스왑 생태계를 활용하여 단시간에 상당한 거래량을 확보했습니다. 2024년 초, EVM 집계 거래 시장에서의 점유율은 10%를 넘었지만(당시 카우스왑의 점유율은 약 14%), 시장 점유율은 점차 감소했습니다. 올해 3월 카우 프로토콜이 공개한 데이터에 따르면, 유니스왑엑스의 집계 거래 시장 점유율은 약 5.5%였습니다.

UniversalX

UniversalX는 크로스 체인 집계 거래에 중점을 두고 많은 주목을 받고 있는 또 다른 새로운 프로젝트입니다. Particle Network에서 출시하여 2024년 말에 메인넷에 출시될 예정이며, 크로스 체인 브릿지가 필요 없이 모든 체인에서 자산 거래를 가능하게 하는 것이 목표입니다. 핵심 개념은 "체인 추상화"입니다. 사용자는 여러 체인의 자산을 통합된 온체인 계정에 입금하고 UniversalX 플랫폼을 사용하여 통합된 잔액으로 모든 체인의 토큰을 사고 팔 수 있습니다. 플랫폼은 자동으로 크로스체인 교환 및 결제를 백그라운드에서 완료합니다.

집계 분야의 신규 진입자로서 UniversalX는 크로스체인 거래 부문에 진출했으며, 이는 주로 단일 체인 집계에 초점을 맞춘 Cow Protocol 등의 프로젝트와 차별화됩니다. 하지만 멀티체인 생태계의 발전으로 UniversalX는 미래에 Cow Protocol과 경쟁할 수 있습니다. Cow Protocol이 더 많은 체인으로 확장되거나 크로스체인 기능을 제공하면 UniversalX의 경쟁 분야에 진입하게 됩니다.

Cow Protocol의 경쟁 우위

치열한 경쟁 속에서도 Cow Protocol은 꾸준히 부상하고 성장할 수 있었습니다. 경쟁 우위는 제품과 브랜드라는 두 가지 측면에서 분석할 수 있습니다.

1. 제품

· 거래 제품의 기술적 및 메커니즘적 이점:Cow Swap은 DEX 집계에 일괄 경매 매칭 및 솔버 경쟁을 적용한 최초의 프로토콜이며, 선두 주자 이점이 있습니다. 고유한 Coincidence of Wants 직접 매칭 메커니즘을 통해 기존 유동성 풀이 필요 없이 거래를 완료할 수 있어 사용자의 AMM 풀 의존도를 줄이고 슬리피지와 수수료를 줄일 수 있습니다. 동시에, 통합 청산 가격 메커니즘은 거래 주문으로 인한 가격 착취를 방지하여 대량 거래자, 특히 기관 주문이 공정한 가격으로 거래를 완료할 수 있도록 합니다.

비교해보면, 나중에 나온 UniswapX와 1inch Fusion은 비슷한 아이디어를 차용했지만, 구체적인 구현에는 차이가 있습니다. 예를 들어, CoW Swap은 블록당 한 번씩 봉인된 입찰을 채택하고, 모든 플랜이 동시에 제출되고, 가장 좋은 플랜이 실행되어 MEV 공간의 압축을 극대화합니다. 이 메커니즘은 UniswapX의 기간 한정 독점 주문 처리 및 더치 경매보다 선행 거래와 같은 불공정한 관행을 방지하는 데 더 효과적인 것으로 간주됩니다.

· MEV 보호 및 보안: Cow Protocol 거래 서비스 + MEV Blocker의 이중 제품 구조는 거래의 MEV 차단 기능을 더욱 강화하고, Ethereum의 공개 메모리 풀에서 사용자 거래를 추출하고, 신뢰할 수 있는 솔버를 통해 이를 일괄적으로 Ethereum에 게시하여 프런트러닝 및 핀서 공격과 같은 MEV 공격의 위험을 효과적으로 줄입니다. 또한 이 프로토콜은 해결자의 견적 미끄러짐 및 실행 결과에 엄격한 제한을 두고 있어 채굴자와 검색자가 MEV를 추출할 수 있는 공간이 기계적으로 압축됩니다. 이러한 조치로 인해 Cow Swap은 현재 사용자 보호에 가장 많은 주의를 기울이는 거래 플랫폼 중 하나가 되었습니다. 이러한 MEV 보호는 대규모 거래와 DAO 볼트 관리자에게 매우 매력적입니다.

2. 브랜드

일괄 경매 매칭 및 솔버 경쟁 메커니즘을 출시한 최초의 거래 상품으로서, MEV 방지 상품 특성과 더불어, 거래자를 위한 보안 및 비용 절감이라는 Cow Protocol의 가치 제안은 사람들의 마음에 깊이 뿌리를 내렸습니다. Cow Protocol은 점차 대규모 거래자의 마음속에서 첫 번째 선택이 되었고, 쉽게 바뀌지 않을 것입니다. 이러한 사용자 습관 뒤에는 Cow Protocol이 상품을 기반으로 축적한 브랜드와 평판이 있으며, 이는 또한 프로토콜의 궁극적인 수익성의 원천이기도 합니다.

1은 지난 1 년간의 월간 활성 사용자, 데이터 출처 : TokenterMinal

cow protocol

주요 도전과 위험

가혹한 경쟁 환경

집계 트랙은 1 인치, Kyber, 그리고 앞으로 뒷받침되는 새로운 요소와 같은 오래된 프로젝트와 경쟁이 치열합니다 Universalx와 같은 체인 추상 개념 제품뿐만 아니라 사용자에게 더 가깝고 강력한 입력 및 프론트 엔드 이점을 가지고 있으며, 장기적으로 거래 제품 혁신을 적극적으로 탐색하고 COOR 프로토콜과의 관계는 "협력보다 경쟁"입니다. 따라서 Cow Protocol의 시장점유율이 1인치를 넘어 1위를 차지했지만, 이러한 고압 경쟁에서 시장점유율을 유지하는 것은 쉽지 않습니다. 또한 사용자 및 공급자(솔버)와의 프로토콜 협상력을 직접적으로 억압하여 "시장점유율"과 "프로토콜 이익"이라는 두 가지 목표 사이에 명백한 모순이 발생합니다.

시장 주기

전체 시장 주기의 침체는 전체 거래량의 감소를 초래하여 Cowswap의 거래량에 영향을 미칠 것입니다. 말할 것도 없이, 이것은. 다른 거래 상품도 이에 영향을 받는데, 이에 대해서는 나중에 자세히 설명하지 않겠습니다.

EVM 생태계와의 바인딩

현재 Cow Protocol은 Ethereum 생태계에서만 서비스를 제공합니다. Ethereum 생태계가 다른 퍼블릭 체인만큼 잘 발전하지 못하면 자연스럽게 Cow Protocol의 개발 공간이 저해될 것입니다. 아래에 언급할 유니스왑 역시 이러한 위험에 직면해 있으므로 여기서는 반복하지 않겠습니다.

평가 기준

COW 토큰

현재 Cow의 총량은 10억개입니다. Coingecko 데이터에 따르면 현재 유통 비율은 약 41.5%이며, 내년 토큰 유통 확대율은 19.61%입니다.

현재 Cow 토큰의 주요 사용 사례는 거버넌스입니다. 이후 프로토콜 수익이 증가함에 따라 토큰 재매입이 수행될 수 있습니다. 이전에는 Cow가 거래 수수료를 줄이기 위해 약속을 하려는 시도가 있었습니다.

평가

기업 데이터가 계속 증가함에 따라 수직적 평가 관점에서 자체와 비교했을 때, Cow의 FDV도 이번 라운드에서 새로운 최고치를 기록했습니다(프로젝트 코인 발행 첫 달에 토큰의 유통률이 극도로 낮아 발생한 이상치는 제외). 가장 높은 시장 가치는 작년 12월 말에 9억 9천만의 최고 FDV에 도달한 후 급격히 하락했습니다. 현재는 약 2억 8천만 달러입니다.

FDV와 계약 수익의 수익 배수를 통해 Cow의 PS 가치를 수직적으로 비교합니다.

위의 그림에서 볼 수 있듯이 Cow의 FDV는 지난 1년여 동안 상승 추세였지만 사업 수익이 증가하면서 PS 가치가 크게 하락하여 이전보다 비용 효율성이 높아졌습니다.

경쟁 제품의 수평적 비교 관점에서 볼 때, 1인치는 애그리게이터 분야의 유사 프로젝트 중에서 가장 직접적인 벤치마크입니다. 1인치는 현재 직접적인 토큰 가치 캡처가 없고 프로토콜에 안정적이고 공개적인 프로토콜 수익이 없다는 점을 감안할 때, 우리는 주로 FDV 대 거래량의 비율을 통해 두 프로토콜을 비교합니다.

위 그림에서 볼 수 있듯이, 소가격 하락과 사업데이터 증가로 인해 시장가치_거래량 비율이 2026년 2월 이후 처음으로 1인치 미만으로 낮아져 수평적 비용 효율성이 높아졌습니다.

3.2 Uniswap

사업 현황

핵심 제품

유니스왑은 이더리움 기반 최대의 분산형 거래소(DEX)입니다. 현재 이 회사의 주요 제품으로는 DEX 프로토콜(현재 이더리움 메인넷과 여러 확장 체인에 배포됨)과 최근 출시된 Unichain의 독점적 Layer 2 네트워크가 있습니다.

Uniswap 프로토콜의 수수료 전환 모드는 아직 활성화되지 않았으므로 프로토콜 자체에서는 과거에 직접적인 수입이 없었습니다(하지만 Uniswap Labs는 공식 프런트 엔드에서 일부 토큰 거래에 대해 0.15%의 인터페이스 서비스 수수료를 부과합니다).

그러나 2024년 11월에 공식 출시된 유니체인은 이후 UNI를 스테이킹하여 거래 정렬자의 수수료 일부를 획득하고, 수수료 전환을 켜지 않고도 UNI 보유자에게 직접 가치를 분배할 것입니다.

비즈니스 데이터

Uniswap의 경우 가장 중요한 비즈니스 데이터는 거래량과 수수료입니다. 유니체인의 경우, 우리는 주로 체인 상의 활성 주소 수, 주요 생태계, 그리고 체인 상의 자금 규모에 초점을 맞춥니다.

DEX 거래량 및 수수료

Uniswap의 거래량 및 수수료, 출처: tokenterminal

전반적으로 Uniswap의 거래량은 시장 발전과 함께 계속 증가하고 있으며, 지난해 3월과 12월에 새로운 월별 거래량 기록을 세웠습니다. 그러나 최근 시장 상황이 냉각되면서 거래량이 크게 감소했습니다.

이번 주기에서 유니스왑의 수수료 지표는 아직 이전 주기의 최고치와 최저치를 넘지 못했다는 점이 주목할 만합니다. 이는 주기가 진행됨에 따라 수수료 비율이 감소하고 LP 간의 경쟁이 더욱 치열해지고 있음을 나타냅니다.

다중 체인 데이터

다중 체인 배포(현재 11개 EVM 체인 포함), 특히 Coinbase에서 출시한 Base 덕분에 Uniswap의 활성 사용자 수도 작년 10월에 1,900만 명으로 새로운 최고치를 기록했습니다. 이러한 비즈니스 데이터의 성장률은 거래량의 성장을 훨씬 뛰어넘어 L2가 새로운 사용자를 유치하는 능력을 보여주었습니다.

Uniswap의 월간 활성 주소의 다중 체인 분포, 출처: tokenterminal

그 중 Base는 활성 사용자의 주요 세력으로, Uniswap의 모든 체인에서 활성 사용자의 82%를 차지합니다.

출처: tokenterminal

그러나 거래량 면에서는 Ethereum이 여전히 Uniswap의 주요 경쟁자로, 거래량의 약 62%를 차지하고 있으며, 그 다음으로 Arbitrum이 23%, Base가 8.4%를 차지하고 있습니다.

출처: tokenterminal

Unichain의 비즈니스 데이터

Unichain은 올해 2월 초 공식 출시 이후 빠르게 성장했습니다. 3월 초 주간 활성 주소 수는 거의 120,000개에 도달하여 모든 L2 중 7위를 차지했으며, zksync, Manta, Scroll과 같은 잘 알려진 L2 프로젝트보다 높습니다.

출처: tokenterminal

유니체인의 브리지 자산 가치는 아직 높지 않으며 현재 약 1,400만 달러에 불과합니다.

출처: tokenterminal

생태계 측면에서 유니체인은 공식적으로 80개 이상의 생태 프로젝트를 상장했지만, 실제 사업의 대부분은 아직 공식적으로 시작되지 않았습니다. Defi를 예로 들면, Uniswap 외에 실제로 출시된 유일한 잘 알려진 애플리케이션은 Venus(총 예치금 567만 달러)입니다.

경쟁

유니스왑은 지난 1년 동안 EVM 생태계에서 DEX 시장의 선두를 유지해 왔으며, 전체 시장 점유율도 여전히 1위를 유지하고 있으나, 전반적인 시장 점유율 추세는 계속 하락하고 있습니다. 아래 그림은 EVM 생태계의 모든 DEX(모든 EVM L1, L2 포함)의 시장 점유율 추세를 보여줍니다.

출처: Dune

2위는 Pancakeswap, 3위는 Aerodrome입니다. 이 두 체인은 각각 Bnbchain과 Base의 주요 DEX입니다(하지만 Uniswap도 이 두 체인에 배치되었습니다).

출처: Dune

ETH, Bnbchain, Base는 또한 EVM 생태계에서 가장 큰 거래량을 보유한 3개 체인으로, 이는 Uniswap, Pancake, Aerodrome의 시장 점유율 순위와 일치합니다.

유니체인의 경우, 출시된 지 얼마 되지 않아 생태계가 아직 상대적으로 약하고, 신청 및 펀딩도 아직은 콜드스타트 단계에 있습니다. 활성 사용자 수의 양호한 증가를 제외하면 다른 비즈니스 데이터는 여전히 주류 L2에 크게 뒤처져 있습니다.

Uniswap의 경쟁 우위

Uniswap의 경쟁 우위는 다음과 같이 요약할 수 있습니다.

1. 네트워크 효과와 유동성 심도

가장 큰 유동성 풀은 가장 많은 거래자를 끌어들이고, 그 반대로, 더 많은 거래자와 거래량이 더 많은 토큰을 끌어들여 여기에 유동성을 배치함으로써 자체 강화 순환이 형성됩니다.

2. 브랜드와 사용자 습관이 가져오는 끈적임

DeFi 분야에서 AMM 모델을 홍보한 최초 프로젝트인 Uniswap은 가장 높은 브랜드(인기와 합법성 포함)와 신뢰성을 가지고 있으며, 트레이더와 유동성 배포자 모두의 마음속에서 높은 정신적 위치를 차지하고 있습니다. 오늘날 Dex와 다양한 애그리게이터가 매우 많은데도 불구하고, 추가 거래 수수료가 부과됨에도 불구하고 Uniswap의 프런트 엔드에서 습관적으로 거래하는 사용자가 여전히 많습니다. 유니스왑의 브랜드 역시 L2 구축에 중요한 역할을 했습니다. L2가 출시되었을 당시, 많은 고품질 프로젝트가 테스트하고 참여했으며 사용자 수도 빠르게 증가했습니다.

3. 멀티체인 배포의 생태적 위치

Uniswap은 대부분의 주류 EVM 체인에 제품을 배포했으며, 대부분 체인에서 거래량 면에서 상위 3위에 올랐습니다. 한편으로 이는 유니스왑이 멀티체인 시대에서 기본적인 입지를 유지하는 데 도움이 되며, 다른 한편으로는 유니스왑의 후속 멀티체인 집계 거래 기능을 위한 기반을 마련하여 멀티체인 유동성의 상호 운용성을 보다 쉽게 달성할 수 있게 해줍니다.

주요 과제 및 위험 요소

치열한 경쟁과 새로운 모델의 영향

Uniswap은 시장 점유율 측면에서 여전히 어느 정도 유리한 입장에 있지만, 반면 Curve와 같은 기존 Ethereum 경쟁자들은 여전히 자리를 지키고 있습니다. 반면, Uniswap의 다른 EVM L1&2에서의 돌파구는 순탄치 않았으며, 각 체인마다 경쟁하는 강력한 로컬 스네이크가 있었습니다(Bnbchain의 Pancake, Base의 Aerodrome, Arbitrum의 Camelot 등).

더욱 주목할 만한 것은 다양한 새로운 거래 모델이 제기하는 과제입니다. RFQ 프로토콜(견적 요청) 및 일괄 입찰 매칭 모델이 증가하고 있습니다. CowSwap이 대표하는 프로젝트는 시장 조성자(솔버)가 직접 견적을 제시하고, 대량 거래의 가격 효율성을 개선하고, AMM 슬리피지와 MEV를 줄이는 것을 허용하며, 전문 트레이더와 고래 투자자들에게 선호되어 Uniswap의 거래량이 상당히 전환됩니다.

유니스왑은 나중에 비슷한 메커니즘을 채택한 유니스왑X를 출시했지만, 카우스왑과 같은 프로젝트의 성장을 늦추지는 못했습니다. 또한 지갑과 CEX와 같이 프런트엔드에 확실한 이점이 있는 제품도 거래 시나리오에 초점을 맞춰 사용자 행동의 상류로 접근하려고 시도했으며, 이로 인해 Uniswap은 치열한 입찰 경쟁에 직면한 수동적인 "가격 수용자"로 전락했습니다.

커뮤니티 거버넌스는 비효율적이고 토큰의 가치 페그가 부족합니다.

오랫동안 Uniswap 거버넌스 포럼에 주의를 기울여 온 대부분의 투자자는 거버넌스 효율성과 평판이 더 높은 다른 Defi 프로젝트(예: Aave)와 비교했을 때 Uniswap의 거버넌스 효율성이 매우 낮다는 것을 알게 될 것입니다. 이는 특히 느린 속도, 자원 낭비, 전략적 지표에 대한 집중 부족에서 나타납니다.

구체적인 예를 들어보겠습니다.

1. 지역사회에서 가장 우려하는 수수료 전환 문제는 약 3년 동안 반복적으로 논의되었지만, 지금까지 아무런 성과가 없었습니다.

2. 유니스왑의 북극성 지표(거래량)와는 거의 관련이 없는 다양한 연구 및 조직에 다양한 기부금과 예산이 제공되었지만, 그 결과는 프로젝트에 거의 도움이 되지 않았습니다.

커뮤니티 거버넌스 수준이 낮고 Uni 토큰의 가치를 고정하는 데 있어 무관심하고 미루는 태도는 장기적으로 Uni 토큰의 가격에 부정적인 영향을 미칠 것입니다.

가치 평가 기준

Uniswap은 아직 공식적인 프로토콜 수익을 확보하지 못했고, Unichain의 수수료는 시장 가치에 비해 기본적으로 무시할 수 있을 정도로 작기 때문에, 우리는 Uniswap의 시장 가치와 수수료(PF)의 비율을 사용하여 수직적, 수평적 가치 평가를 비교합니다.

출처: tokenterminal

수직 비교에서, 올해 2월 유니스왑의 PF는 6.77로, 절대적인 역사적 최저 수준입니다. 유니스왑이 코인을 발행한 이래로, 역사상 지표가 낮은 달은 3개월뿐이었습니다. 즉, 2022년 5월-6월(Three Arrows Thunder)과 2024년 4월(대규모 알트코인 콜백 + 유니스왑이 SEC로부터 Wells Notice를 받음)입니다. 3월에는 지수가 약간 상승해 7.26이 되었습니다. 이러한 지표로 판단해 보면 현재 시장은 Uni 토큰의 전망에 대해 매우 비관적이라는 것이 분명합니다.

출처: tokenterminal

수평적 비교를 위해, 저는 Pancake와 Aerodrome을 선택했습니다. 이 둘은 DEX 프로젝트이며 Uniswap에 이어 시장 점유율이 두 번째입니다. Curve를 선택하지 않은 이유는 DEX 외에도 현재 주요 사업이 대출이기 때문인데, 이는 앞의 세 가지와 비교할 수 없습니다.

세 회사의 PF 지표를 살펴보면 유니스왑의 밸류에이션이 팬케이크와 에어로드롬보다 상당히 높은 것으로 보인다. 하지만 우리는 두 가지 요소를 더 고려해야 합니다.

Uniswap은 토큰 보조금을 전혀 지급하지 않았지만 Pancake과 Aerodrome은 여전히 비교적 대규모 토큰 보조금을 지급하고 있으며, 특히 Aerodrome은 2월에 토큰 인센티브 가치가 2,700만 달러에 달했습니다(아래 그림 참조)

Uniswap은 Unichain의 두 번째 성장 곡선도 가지고 있습니다. Uniswap은 더 나은 멀티체인 생태계를 가지고 있습니다. Pancake도 멀티체인에 배포했지만 운영 상황은 Uni보다 훨씬 뒤떨어져 있으며 Aerodrome은 단일 체인 DEX입니다.

전반적으로 유니스왑, 팬케이크, 에어드롬의 사업 유사성을 고려하더라도 PF 수평 가치 평가 비교의 기준 가치는 수직 비교의 기준 가치보다 약합니다.

3.3 Jupiter

사업 현황

Jupiter는 집계된 거래로 시작하여 지속적인 제품 확장과 합병 및 인수를 거쳐 현재는 Solana 체인 거래를 중심으로 전체 링크 레이아웃을 형성하고 다른 체인 및 생태계로 수평적으로 확장되었습니다. Jupiter 시스템의 주요 제품은 다음과 같습니다.

· 주요 사이트 자체 거래 제품: 집계 거래(즉시), 현재 가격 주문(트리거) 및 조건부 주문(반복) 거래를 포함하여 Jupiter에서 가장 먼저 출시된 제품이며 사용자 수가 가장 많은 제품입니다. 1월 20일 하루 거래 건수는 5,700만 건이라는 기록을 세웠습니다.

출처: Dune

이전 Ape.pro였던 메인 사이트의 Trenches 제품은 Meme의 특정 제품 도구로, Phonton/GMGN과 같은 전형적인 밈 거래 도구의 제품 형태와 일치합니다. 하지만 2월 말, ape.pro가 Trenches에 합병된 후, 그 제품 형태는 Jupiter의 집계 거래 제품 형태와 크게 다르지 않았습니다.

주요 사이트의 Perps 제품은 GMX와 유사한 핵심 제품 로직을 가지고 있으며, 레버리지 롱 및 숏 포지션을 제공하고 BTC, ETH 및 SOL에 대한 수익 농사를 제공합니다. 이 세그먼트의 최고 TVL은 20억 달러를 초과했으며 Jupiter TVL의 주요 구성 요소입니다. 최고조에 달했을 당시, 일일 평균 거래량은 10억 달러에 가까웠는데, 이는 초창기에 Jupiter의 주요 현금 흐름 사업이었습니다.

Jupiter Derivatives Exchange TVL(왼쪽 축) 및 거래량(오른쪽 축) 데이터 출처: DeFillama

위의 내용은 현재 Jupiter의 주요 상품으로 볼 수 있습니다. 이 외에도 목성계에는 다음과 같은 제품들이 있습니다:

밈 거래 플랫폼 Moonshot. 2025년 1월, Jupiter는 밈 거래 플랫폼인 Moonshot의 지분 대부분을 인수했다고 발표했습니다.

Moonshot은 지난 6개월 동안 등장한 밈 거래 플랫폼입니다. 원활한 합법적인 화폐 입금 시스템과 간단하고 편리한 거래 프로세스로 많은 유저들의 거래를 유치하였으며, 특히 TRUMP가 출시되었을 당시 Moonshot 상장 효과를 낳았습니다.

Moonshot의 거래량(왼쪽 축) 및 수수료(오른쪽 축) 출처: Dune

유동성 플랫폼 Meteora.

메테오라는 주피터의 초기 공동 창립자 중 한 명(벤 초우)이 설립했습니다. 목성과 명확한 통제 관계는 없지만, 목성 생태계의 중요한 부분으로 여겨진다. 하지만 메테오라는 앞으로 자체 토큰을 발행할 예정입니다. 메테오라는 주피터 생태계에 속하지만 JUP 토큰과의 관계는 다소 복잡합니다.

LST 제품 jupSOL, jupSOL은 2024년 출시 후 빠르게 상당한 시장 점유율을 차지했습니다. 현재 jupSOL은 jitoSOL, bnSOL, mSOL에 이어 4위입니다.

Solana LST 시장 점유율(위의 회색 블록은 jupSOL) 출처 Dune

런치패드 LFG는 JUP 토큰 자체 외에도 LFG는 2024년에 크로스 체인 커뮤니케이션 프로토콜 zeus의 거버넌스 토큰 ZEUS, LST 프로토콜 Sanctum의 거버넌스 토큰 CLOUD, 크로스 체인 프로토콜 debridge의 거버넌스 토큰 DBR을 출시했으며, 여러 다른 밈 프로젝트도 출시했습니다. 온라인에 있는 프로젝트는 적지만, 품질은 비교적 높습니다.

포트폴리오 관리 플랫폼, Jupiter Portfolio. 올해 1월, Jupiter는 온체인 포트폴리오 추적기 Sonarwatch의 인수를 공식 발표하고, 1월 30일에 Jupiter Portfolio를 공식 출시했습니다. 모바일 지갑 Jupiter Mobile은 Solana의 모바일 지갑 Ultimate Wallet을 인수한 후, 모바일 지갑을 출시했습니다.

풀체인 네트워크인 Jupnet은 올해 1월 말에 출시되었습니다. 이 플랫폼의 목표는 하나의 계정으로 모든 체인, 모든 통화, 모든 상품에 접근할 수 있도록 하는 것입니다. 하지만 현재 C-end 사용자를 직접 타겟으로 하는 체험 버전은 없습니다. 거래 터미널인 코인홀(Coinhall)은 2024년 9월에 주피터에 인수되었으며 주로 코스모스 생태계 토큰에 대한 거래를 제공합니다. 코인홀을 인수함으로써 주피터는 자체 거래 터미널을 구축할 수 있는 역량을 얻었으며, 트렌치 제품 구축은 이 역량에 달려 있습니다.

현재, 코스모스 생태계 토큰의 온체인 거래는 빈번하지 않으며, 일일 평균 거래량은 1,000만 달러 미만입니다.

출처: Coinhall

공식 웹사이트 위에 언급된 C-end 제품 외에도 Jupiter는 Solana의 브라우저 SolanaFM을 인수하는 등 다른 많은 활동을 진행하고 있습니다. 또한 그들은 풀체인 네트워크인 Jupnet을 비롯하여 여러 제품을 개발 중입니다.

제품 레이아웃의 관점에서 볼 때, Solana의 가장 큰 C-end 트래픽 입구인 Jupiter는 대출을 제외한 거의 모든 사업 방향을 포괄합니다. "혼합 사업" 추세가 매우 뚜렷한 솔라나에서도 목성의 사업적 촉수는 여전히 가장 광범위합니다. 이들은 자체 사업을 운영하는 것 외에도 보다 공격적인 인수를 통해 사업 영역을 확장합니다.

수익 모델

현재 Jupiter의 수수료 기반 사업은 다음과 같습니다.

종합 거래 사업(Trenches 포함)은 0.05%-0.1%, 현재 가격 주문 및 DCA는 0.1%를 청구하며 파생 상품 사업은 GMX 메커니즘을 참조합니다. 주요 비용은 포지션을 개시하고 청산할 때 부과되는 0.06%의 처리 수수료입니다. 이 외에도 차입 수수료, 가격 영향 수수료 등이 있습니다. 그러나 파생상품 수수료가 모두 JupiterDAO로 지불되는 것은 아닙니다. 대신 수수료의 75%는 유동성 공급자 JLP에 분배되고 나머지 25%는 JupiterDAO에서 추출됩니다. 다른 서비스에는 비용이 청구되지 않습니다.

토큰 인센티브

Jupiter는 일일 토큰 인센티브 계획을 갖고 있지 않으며, 주요 인센티브는 두 라운드의 소급 에어드롭을 통해 제공됩니다.

경쟁

거래는 Jupiter가 제공하는 핵심 서비스입니다. LST, Launchpad, 지갑 등의 다른 사업도 어느 정도 거래에서 발생한 트래픽을 재활용한 것으로 볼 수 있으므로, 우리는 주로 통합 거래와 파생상품 거래에서 Jupiter의 경쟁을 분석합니다.

집계 거래

Solana의 거래 포털 경쟁에서 Jupiter는 2024년 상반기에 Orca와 Raydium을 빠르게 앞지르고, 집계자의 다중 유동성 풀 라우팅 기능과 탁월한 사용자 경험에 의존했으며, 절대적으로 우세한 위치에 있습니다(24분기에 Solana의 거래 소스의 51% 차지, 출처: Messari).

그러나 밈과 Pump.fun의 인기로 인해 Photon, Trojan, Bullx 및 GMGN과 같이 밈에 특화된 거래 도구가 거래 입구 수준에서 Jupiter의 시장 점유율을 빠르게 잠식했습니다. 그들은 더 빠른 거래 속도와 더 포괄적인 밈 거래 지원 기능에 집중했고, 시장에서 "밈 거래 입구"로 더 많이 알려지게 되었습니다. Jupiter는 작년 10월에 비슷한 도구인 ape.pro를 출시했지만, 시장 반응은 미온적이었고 결국 메인 사이트의 Trenches 제품에 통합되었습니다. 이는 데이터에 반영됩니다. 24Q5에서 Solana의 거래 소스에서 Jupiter의 점유율은 38%로 떨어졌습니다(출처: Messari)

붐이 일었던 시기에 밈 거래는 Solana의 네트워크 거래량의 90%를 차지했습니다. 밈 거래 입구의 구분은 목성이 통합된 거래 수준에서 직면한 가장 큰 문제입니다.

파생상품 거래

Jupiter의 파생상품 거래소는 이미 모든 체인에서 두 번째로 큰 파생상품 거래소이며, 거래량은 다음 기사에서 소개할 Hyperliquid에 이어 두 번째로 많습니다. 특히 솔라나 체인에서 주피터는 주요 경쟁자인 드리프트에 비해 확실한 우위를 가지고 있으며, 최근 거래량은 드리프트의 약 5~10배에 달했습니다.

7 일일 파생상품 거래소 거래량 순위 출처: DeFillama

DAU 관점에서 볼 때, 지난 한 달 동안 두 나라 사이의 격차도 한 자릿수에 가깝습니다.

데이터 출처: Dune

파생상품 거래 분야에서 솔라나 네트워크 상의 목성의 위치는 단기적으로 흔들리기 어려울 것입니다.

주요 과제 및 위험

풀 체인 사업을 확장하기 위해 Jupnet을 출시했음에도 불구하고 Jupiter의 현재 핵심 사업은 여전히 Solana에 있습니다. Jupiter에게 가장 큰 미지수는 Solana 네트워크가 번영을 유지하고 활발한 온체인 거래를 유지할 수 있을지 여부입니다.

위에서 언급한 밈 거래 진입에 대한 불리한 경쟁이라는 과제 외에도 Jupiter는 다음과 같은 과제와 위험에 직면합니다.

사업 확장이 너무 공격적이며 그 효과가 의심스럽습니다.

Jupiter의 사업 확장은 대부분의 Web3 프로젝트보다 훨씬 더 공격적입니다. 이들은 야심찬 사업 비전을 가지고 있으며, 지난해에는 인수를 통해 사업 영역을 자주 확장했습니다. 하지만 현재 Moonshot 인수, Coinhall 인수 등 많은 인수가 예상한 결과를 달성하지 못했습니다.

1월 인수 당시 최고 일일 거래량 6억 6천만 달러와 수천만 달러의 매출을 기록했던 것과 비교하면 Moonshot의 현재 일일 거래량은 급격히 떨어져 500만 달러 미만으로 떨어졌고 매출도 1만 달러를 넘지 못하고 있습니다. Jupiter는 인수 가격이나 지불 대가를 공개하지 않았지만 JUP 토큰 보유자가 오늘 Moonshot을 인수하는 것이 분명 더 저렴할 것입니다.

Moonshot의 거래량(왼쪽 축) 및 수수료(오른쪽 축) 출처: Dune

Coinhall의 인수를 통해 Jupiter는 밈 거래 제품인 Trenches의 역량을 구축할 수 있었습니다. 하지만 현재 실제 상황에서는 Trenches 상품은 거래량과 인기 측면에서 선두적인 밈 거래 상품인 Photon, Bullx, Trojan, GMGN 등과 비교했을 때 여전히 큰 격차가 있습니다.

자체 구축 유동성 풀 없음

Jupiter는 자체 유동성 풀이 없습니다. 지원하는 Metrora는 포인트 프로그램을 시작했으며 독립적인 코인 발행 프로세스를 시작할 것으로 예상됩니다. 즉, JupiterDAO 또는 JUP 토큰은 "유동성 풀에서 토큰 거래" 단계의 거래 수수료를 포착할 수 없으며, 이 수수료 부분은 올해 1월에 Raydium의 2,200만 달러 이상의 사업 수익을 지원합니다.

하락장에서 테스트되지 않음

하락장에서 강세장에서 당연하게 여겨지는 많은 논리가 깨질 것입니다. 예를 들어, Solana 체인에서 밈 거래에 대한 전반적인 지불 의향은 매우 강합니다. Jupiter 집계 거래에 필요한 0.05% 수수료에 거의 반응이 없습니다. 경쟁 밈 도구가 0.5% 또는 1%를 청구하기 때문입니다. 하지만 하락장에서는 거래 열정이 식은 뒤 사용자들이 거래 수수료에 더 민감해지고, 목성 역시 '시장 점유율'과 '순이익'이라는 두 가지 목표 사이의 모순에 빠질 수 있습니다.

또한 Jupiter의 현재 제품 라인에는 지갑, 풀 체인 네트워크 Jupnet, 투자 포트폴리오 관리 도구 Jupiter Portfolio와 같이 단기적으로 수익을 창출하기 어려운 사업이 포함됩니다. 하락장에서도 이처럼 대규모 제품 라인을 유지할 수 있을지에 대한 큰 의문도 있습니다.

평가 기준

JUP의 총량은 100억개입니다. 올해 1월 말 30억개가 소각 투표되었습니다. 현재 유통 토큰의 최대 수는 70억개이고, 실제 유통량은 26.3억개입니다. 현재 유통율은 38.5%입니다. 현재 유통되지 않은 토큰 중 8억 1,000만 개의 팀 토큰이 향후 21개월 동안 처음 잠금 해제되고, 내년 1월 Jupiter 에어드랍에서 7억 개의 토큰이 추가로 출시됩니다. 내년에 인플레이션율이 40%가 넘을 JUP는 여전히 유통량이 적고 인플레이션율이 높은 토큰입니다.

JUP 토큰의 현재 분배 출처: Jupiter Governance Forum

1월 말, Jupiter는 프로토콜 수익의 50%를 JUP를 재매수하는 데 사용하고 재매수된 JUP는 3년간 잠글 것이라고 발표했습니다.

아래 그림은 DeFillama가 계산한 작년 10월 이후 Jupiter 프로토콜 수익입니다(2월 10일과 3월 10일의 Jupiter 애그리게이터 수익 통계는 부정확할 수 있지만, 저자는 Jupiter 수익 통계에 대한 다른 데이터 소스를 찾지 못했습니다). Jupiter의 현재 주요 수익은 여전히 파생상품 거래(파란색 열)에서 발생한다는 것을 알 수 있습니다. 물론, 이는 Jupiter 애그리게이터 요금이 온라인으로 전환되면서 Meme 거래에 대한 열정이 상당히 떨어졌다는 사실과 관련이 있습니다.

데이터 출처: DeFillama

Jupiter가 1월 말에 주요 경제 모델 업데이트를 완료하고 통합 거래에 대해 0.05%-0.1%의 수수료를 부과했기 때문에 참조 가치가 더 큰 P/S 데이터는 2월과 3월의 데이터입니다.

DeFillama가 수집한 Jupiter의 수익 데이터에 따르면, Jupiter의 2월 수익은 3,170만 달러였으며, 연간 수익은 3억 8,000만 달러로, PS(유통)는 3.65에 불과하고 PS(전체 유통)는 9.5였습니다. 반면 3월 18일 기준 수익은 1,225만 달러였으며, 연간 수익은 2억 5,300만 달러로, PS(유통)는 5.45, PS(전체 유통)는 14.15였습니다.

출처: DeFillama

위에서 언급한 Cowswap과의 수평적 비교이든, Jupiter 자체와의 수직적 비교이든, JUP의 현재 가치 평가는 상대적으로 낮은 것으로 보입니다.

물론 위의 데이터는 모두 솔라나 열풍에 기반을 두고 있습니다. 솔라나의 인기가 향후 하락장에서 더욱 감소함에 따라, 그렇게 높은 수입을 유지하는 것은 매우 어려울 것입니다. 우리는 이미 2월과 비교한 3월의 데이터 추세에서 이를 보았습니다.

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