원제목: 비트코인 재무 회사들은 거품이다

원저자: 에밀 샌드스테트

원작자: 테크플로우

당시 마이크로스트래티지(현재는 스트래티지로 변경)라는 회사에 대한 보고서를 처음 발표한 지 반년이 지났습니다. 회사명 변경 외에도, 마이크로스트래티지는 금융 상품 범위를 확장하고 비트코인을 더욱 축적했으며, 많은 회사들이 마이클 세일러의 전략 모델을 따르도록 장려했습니다. 오늘날 비트코인 준비금 회사들은 도처에 있는 것처럼 보입니다. 이제 업데이트를 해야 할 때입니다. 이러한 비트코인 준비금 회사들이 초기 보고서의 예측대로 운영되고 있는지 살펴보고, 이 모든 것이 어떻게 될지 다시 한번 요약해 보겠습니다.

경고 신호

작년 12월, 이 회사는 거의 무적처럼 보였습니다. 비트코인 매출 핵심 성과 지표(KPI)가 연간 60%가 넘는 놀라운 속도로 증가했고, 낙관론도 높았습니다. 당시 발표된 보고서에 신중하게 제시된 주장 대부분이 조롱당하거나 무시당하거나, 주식 공매도 주장으로 악의적으로 반박당한 것도 무리가 아닙니다. 미국 달러 또는 비트코인으로 표시된 이 회사의 주가는 이 글을 쓰는 시점에 당시와 거의 변동이 없었으며, 현재 이러한 예측을 뒷받침할 증거는 거의 제시되지 않았습니다. 안타깝게도 12월 보고서의 가장 중요한 결론, 즉 비트코인 수익의 원천에 대한 내용을 이해하거나 인지하는 사람은 거의 없습니다. 따라서 이 보고서에서 이 회사의 지표와 관련된 문제점을 다시 한번 강조하고, 진지한 투자자라면 이 지표가 왜 경각심을 가져야 하는지 설명하겠습니다.

비트코인 수익, 즉 주당 비트코인 가격 상승은 실제로 신규 주주들의 주머니에서 기존 주주들에게로 흘러가고 있습니다.

많은 신규 주주들이 높은 비트코인 수익을 기대하며 주식을 매수했지만, 이러한 수익은 회사의 기록적인 ATM("시장가") 공모를 통해 Strategy의 보통주를 매수하여 직접 발생했거나, 회사의 전환사채를 보유한 중립 헤지펀드가 대출(후에 매도)한 주식을 매수하여 간접적으로 발생했습니다. 이것이 바로 이 회사의 폰지 사기입니다. 비트코인 수익률이 전통적인 수익률을 훨씬 뛰어넘는다고 공공연히 홍보하면서도, 그러한 수익률이 회사의 상품이나 서비스 판매에서 나오는 것이 아니라 신규 투자자들에게서 나온다는 사실을 은폐하는 것입니다. 그들이 수익의 원천이며, 그들이 자금을 제공할 의향이 있는 한 그들이 힘들게 번 돈을 계속해서 거두어들일 것입니다. 이러한 수확의 규모는 모호함의 정도에 비례하며, 이는 회사 순자산 대비 보통주 프리미엄으로 측정할 수 있습니다. 이러한 프리미엄은 복잡하지만 매력적인 기업 내러티브, 약속, 그리고 금융 상품을 통해 지속적으로 조성되고 유지됩니다.

지난 10여 년간 비트코인 분야를 공격하는 데 "폰지 사기"라는 용어가 너무 자주 사용되었기 때문에 많은 비트코인 애호가들은 이러한 비판을 완전히 무시하는 데 익숙해졌고, 그럴 만한 이유도 있습니다.

하지만 분명히 해두자면, 비트코인 분야의 어떤 기업이 의도적이든 아니든 폰지 사기를 저질렀다고 해서 비트코인 자체가 폰지 사기라는 뜻은 아닙니다. 둘은 별개의 자산입니다. 폰지 사기는 과거 금속이 화폐 기준이었던 시절에도 존재했지만, 귀금속 자체가 폰지 사기였다거나 현재 폰지 사기라는 뜻은 아닙니다. 이 시점에서 Strategy에 대한 이러한 비난을 제기하는 것은 과장이 아닌 정의적 관점에서 하는 것입니다.

매출 증가는 계속된다

더 이상의 결론을 내리기 전에, 초기 보고서의 내용을 검토하고 지난 6개월 동안 회사가 내린 관련 결정들을 정리해야 합니다. Strategy는 작년 12월 9일, 약 21,550개의 비트코인을 약 21억 5,500만 달러(비트코인당 평균 약 98,783달러)에 매수했다고 발표했습니다. 이 매수는 그해 초에 시작된 유명한 "21/21 프로그램"의 ATM("시장가") 매도 자금을 사용하여 이루어졌습니다. 불과 며칠 후, Strategy는 ATM 매도를 통해 15,000개 이상의 비트코인을 매수했고, 이후 약 5,000개의 비트코인을 추가로 매수한다고 발표했습니다.

2024년 말, 회사는 A종 보통주의 발행 가능 주식 수를 3억 3천만 주에서 103억 3천만 주로 30배 늘리는 수정안을 주주들에게 제출했습니다. 동시에 우선주의 발행 가능 주식 수도 500만 주에서 10억 5천만 주로 200배 증가했습니다. 이는 실제 발행된 총액과 동일하지는 않지만, "21/21 계획"이 빠르게 종료되는 상황에서 이러한 조치는 향후 재무 운영에 더 큰 유연성을 제공합니다. 또한, 우선주에 집중함으로써 회사는 다른 자금 조달 방안도 모색할 수 있습니다. 2024년 말 기준, Strategy는 총 약 44만 6천 비트코인을 보유했으며, 비트코인 수익률은 74.3%였습니다.

우선주 영구 행사

새해 초, Strategy는 8-K 신고서를 제출하여 우선주를 통한 새로운 자금 조달을 모색할 준비가 되었음을 나타냈습니다. 이 새로운 유형의 금융 상품은 이름에서 알 수 있듯이 회사의 보통주보다 우선하며, 이는 우선주 주주가 미래 현금 흐름에 대한 더 강력한 권리를 가진다는 것을 의미합니다.

초기 자금 조달 목표는 20억 달러였습니다. 새로운 투자 상품을 준비하는 동안 회사는 1월 12일 기준 45만 비트코인을 축적했습니다. 월말, 회사는 2027년 만기 전환사채의 상환을 요청하고 새로 발행된 주식으로 교환했습니다. 당시 전환 가격이 주식 시장 가격보다 낮았기 때문입니다. "매우 수익성이 높은" 전략 전환사채의 경우, 감마 트레이딩과 중립 헤지 전략을 구사하는 펀드 등 주요 매수자들은 기존 채권을 만기까지 보유하는 대신 조기에 전환하여 새로운 전환사채를 발행하는 방식을 선택합니다.

2025년 1월 25일, 회사는 마침내 Strike Perpetual Preferred Stock($STRK)에 대한 투자설명서를 제출했습니다. 일주일 후, 약 730만 주의 Strike 주식이 발행되었고, 주당 100달러의 청산 우선권에 대해 8%의 누적 배당금이 지급되었습니다. 실제로 이는 주당 2달러의 분기 배당금이 영구적으로 지급되거나 Strike 주식이 Strategy 주식으로 전환될 때(후자가 1,000달러에 도달할 때) 지급이 중단됨을 의미합니다. 전환 비율은 10:1로 정의되며, 즉 Strike 주식 10주마다 Strategy 주식 1주로 전환할 수 있습니다. 다시 말해, 이 상품은 Strategy 보통주에 연동된 배당금 지급 영구 콜 옵션과 같습니다. 필요한 경우 Strategy는 보통주 형태로 배당금을 지급할 수 있습니다. 2월 10일 기준으로, Strategy는 Strike 공모와 ATM 공모를 통해 얻은 보통주 자금을 사용하여 약 7,600개의 비트코인을 매수했습니다.

2월 21일, Strategy는 20억 달러 상당의 전환사채를 발행했습니다. 전환사채는 만기일이 2030년 3월 1일이며, 주당 전환가액은 약 433달러, 전환 프리미엄은 약 35%입니다. 이 자금 조달을 통해 Strategy는 약 2만 개의 비트코인을 빠르게 매입할 수 있었습니다. 얼마 지나지 않아 Strategy는 최대 210억 달러 규모의 Strike 영구우선주 발행을 허용하는 새로운 투자설명서를 발표했습니다. 이는 작년에 이미 야심 차게 추진되었던 "21/21 계획"이 더욱 큰 규모의 새로운 계획으로 진화하고 있음을 의미합니다.

영구우선주에 대한 논쟁과 속도: Strife와 Stride의 등장

Strategy가 야심 찬 자금 조달 계획 연장을 공개적으로 발표한 후, 또 다른 새로운 도구인 Strife($STRF)라는 영구우선주가 출시되었습니다. 스트라이크와 유사하게, 스트라이프는 500만 주를 발행하고 스트라이크의 8% 현금 또는 보통주 배당 대신 매년 10%의 현금 배당(분기별 지급)을 제공할 계획입니다. 스트라이크와 달리 스트라이프는 주식 전환 기능이 없지만, 보통주 및 스트라이크보다 우선 순위가 높습니다. 배당 지연은 향후 더 높은 배당금 지급으로 보상되며, 최대 연간 배당률은 18%입니다. 공모 당시, 당초 계획되었던 500만 주는 850만 주로 증액되어 7억 달러 이상을 조달한 것으로 보입니다. 스트라이크의 보통주 발행 및 ATM 발행 활동을 통해, 3월 Strategy는 마침내 비트코인 보유량이 50만 주를 넘어섰다고 발표했습니다. 보통주에 대한 정기적인 ATM 발행 활동은 주로 4월에 진행되었으며, 이 자금 조달 방식은 거의 소진될 때까지 지속되었습니다. 스트라이크의 ATM 활동 또한 지속되었지만, 유동성이 낮을 것으로 예상되어 조달 금액은 미미했습니다. 이러한 자금 조달을 통해 Strategy의 총 비트코인 보유량은 55만 주를 넘어섰습니다.

5월 1일, Strategy는 210억 달러 규모의 추가 ATM(자동매수) 보통주 발행 계획을 발표했습니다. 이 발표는 초기 "21/21 계획"의 ATM 부문이 소진된 직후에 이루어졌으며, 이는 X 플랫폼에서 이전에 보고되고 설명되었던 논리를 완전히 입증합니다. 순자산가치(NAV) 프리미엄은 회사에 차익거래 기회를 제공하기 때문에 경영진은 이 프리미엄을 확보하기 위해 기초 비트코인 자산 대비 고평가된 신주를 계속 발행할 수밖에 없습니다. 발행은 거의 즉시 시작되어 더 많은 비트코인이 축적될 수 있었습니다. 초기 "21/21 계획"의 채권 부문이 신규 우선주로 확대됨에 따라, 투자자들은 이제 최대 420억 달러 규모의 보통주 발행과 420억 달러 규모의 채권 증권 발행으로 구성된 대규모 "42/42 계획"에 직면하게 되었습니다. 5월에는 또한 SEC에 21억 달러 규모의 Strife Perpetual Preferred Stock ATM 발행을 제출했습니다. 월말, 세 건의 ATM 발행 모두 신규 비트코인 매수를 위한 주식 발행으로 진행되었습니다.

6월 초, 회사는 또 다른 새로운 상품인 Stride($STRD)를 발표했습니다. Strike 및 Strife와 유사한 영구 우선주 자산으로, 곧 출시될 예정입니다. Stride는 10%의 비누적 현금 배당금을 선택적으로 제공하며, 주식 전환 혜택이 없고, 다른 모든 상품보다 우선하며 보통주보다 우선합니다. 처음에 발행된 주식은 약 1,200만 주에 약간 못 미치는 양으로, 약 10억 달러의 가치를 지녔으며, 이를 통해 회사는 약 1만 개의 비트코인을 추가할 수 있는 길을 열었습니다.

Bitcoin Vault의 눈부신 퍼즐 조각

STRK, STRD, STRF 상품이 출시되고 Strategy의 "21/21 계획"이 본격적으로 진행됨에 따라 지난 6개월 동안 발생한 일의 전체적인 그림이 더욱 명확해질 것입니다.

최초 보고서에서 저는 전환사채의 주된 논리가 회사 주장처럼 비트코인 노출을 필요로 하고 원하는 일부 시장에 기회를 제공하는 것이 아니라고 지적했습니다.실제로 채권 매수자는 거의 모두 중립적 헤지 전략을 가진 펀드였으며, 이들은 Strategy의 주식을 공매도하고 있었기 때문에 실제로 비트코인 노출을 받은 적이 없었습니다. 이는 사기에 불과했습니다.Strategy가 이러한 증권을 대출 기관에 제공한 진짜 이유는 개인 투자자들에게 1조 달러 규모의 산업을 겨냥한 금융 혁신이라는 인상을 주는 동시에 주식 희석 없이 비트코인을 추가로 축적할 수 있도록 하기 위해서였습니다. 투자자들이 보통주를 매수할수록 순자산 가격 차이와 무위험 비트코인 이익 기회는 비례적으로 커졌습니다. 경제적 혼란이 커지고, 마이클 세일러의 수사적 기교와 생생한 비유가 더해지면서 회사의 차익거래 기회는 더욱 커졌습니다.

지난 6개월 동안 세 가지 영구우선주와 기존에 존재했던 다양한 전환사채를 발행함으로써, 이러한 복잡한 금융 상품들은 이제 금융 혁신의 외양을 만들어내고 있으며, 이는 보통주 입찰을 더욱 촉진하고 있습니다. 본 기사 작성 시점을 기준으로, 보통주는 순자산의 거의 두 배에 달하는 가격에 거래되고 있습니다. 이는 보통주 ATM 발행 규모와 활발성을 고려할 때 회사 경영진에게 놀라운 성과입니다. 즉, Strategy는 비트코인 한 개 가격으로 약 두 개의 비트코인을 무위험 방식으로 매수할 수 있다는 의미입니다.

2024년, Strategy는 비트코인 매수량이 많을수록 주가가 상승하여 비트코인 매수 기회가 더 많아진다는 유명한 "반사적 플라이휠" 이론의 혜택을 누릴 것입니다. 2025년까지 이러한 자기 참조 논리는 약간 변화하여 "토크"라는 내러티브로 발전했는데, 이는 회사의 공식 설명에 반영되어 있습니다. "고정 수익의 톱니바퀴가 보통주의 핵심을 움직이며, 비트코인 수익은 이러한 "역학"의 산물입니다." 그러나 이러한 수익이 실제로 어디서 어떻게 발생하는지 의문을 품는 투자자는 거의 없는 듯하며, 오히려 이러한 허구적인 역학 관계를 맹목적으로 찬양합니다. 우선주는 금융 자산이며 물리 법칙의 적용을 받지 않습니다. 엔지니어인 세일러가 이러한 잘못된 비유를 사용하여 비트코인 수익이 일종의 금융 연금술에서 비롯된 것처럼 보이게 만드는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 그러나 이 회사는 실제 수익이 없고 실질적인 은행업도 없기 때문에(회사는 차입은 하지만 대출은 하지 않음), 비트코인 수익은 결국 앞서 언급한 회사 사업 모델에서 언급된 폰지 사기에서 비롯된 것일 뿐입니다. 즉, 소매 투자자들은 정교하게 만들어진 이야기에 매료되어 보통주 가격을 올리게 되고, 이를 통해 비트코인 수익을 실현할 기회를 얻게 됩니다. 다양한 부채 증권에서 발생하는 비트코인 수익은 결국 부채를 상환해야 하므로 아직 완전히 실현되었다고 볼 수 없습니다. ATM에서 보통주를 발행하여 발생하는 비트코인 수익만이 즉각적이고 최종적이며, 이것이 실제 수익입니다.

비트코인 금고 기업의 거품

내러티브가 항상 현실에 영향을 미칠 수는 없다는 사실을 인지하든 그렇지 않든, Strategy의 비트코인 수익 개념은 전 세계 여러 중소기업 경영진 사이에 빠르게 확산되었습니다. 여러 회사의 CEO들은 Strategy 내부자들이 개인 투자자들에게 지속적으로 주식을 매도하여 막대한 부를 축적하는 것을 목격했고, 이 모델을 모방하기 시작했습니다. Strategy 내부자들의 지속적인 매도 행태는 수많은 Form 144 제출 자료를 통해 확인할 수 있습니다.

많은 기업들이 이 전략을 성공적으로 실행하여 경영진과 기존 주주들이 신규 주주들의 희생으로 이익을 챙겼습니다. 하지만 이러한 모든 것은 곧 끝날 것이며, 기존 주력 사업의 어려움 또는 실패로 인해 과감한 Bitcoin Vault 전략으로 전환했던 많은 기업들이 상황이 악화될 때 채권자들에게 상환하기 위해 비트코인 자산을 가장 먼저 매각해야 할 기업이 될 것입니다. 마이클 세일러 자신도 비트코인을 발견하기 전에는 절박한 상황에 처해 있었다고 인정한 적이 있습니다.

· Red Planet Japan이라는 이름으로 운영되던 Metaplanet은 일본의 저가 호텔 부문에서 수익성을 확보하기 위해 고군분투하고 있었습니다.

· Méliuz SA는 비트코인 인수 전략으로 필사적으로 전환하기 전에 100:1 역할분할을 거쳤습니다.

· 스페인 알리칸테 지역에서 카페 5곳과 베이커리를 운영하는 Vanadi Coffee SA는 파산 직전이었지만 비트코인 전략으로 전환하면서 주가가 기적적으로 상승한 것으로 보입니다.

· 수익이 전혀 없는 악명 높은 밈 주식 회사 Trump Media & Technology는 현재 사상 최저 수준인 주가를 구하기 위해 비트코인 금고 회사를 설립하기 위해 수십억 달러를 모금하려고 합니다.

· 수익이 전혀 없는 악명 높은 밈 주식 회사 Trump Media & Technology는 현재 수십억 달러를 모금하려고 합니다. 달러로 주가를 구하려고 비트코인 금고 회사를 만들었습니다. 주가는 사상 최저입니다.

· Bluebird Mining Ventures Ltd도 절박한 상황입니다. 적어도 주가로 판단컨대, 최근 채굴한 금을 모두 팔아 금고 자산으로 비트코인을 매수하기로 결정했습니다. 이 글을 쓰는 시점까지 주가가 한 달 만에 거의 500% 상승했습니다.

· 최근까지 어려움을 겪어 온 소규모 스웨덴 바이오테크 회사인 H100 Group은 Blockstream CEO Adam Back이 비트코인 금고 전략을 지원하기 위해 어떤 유형의 전환 사채로 회사에 자금을 지원한 이후 이 글을 쓰는 시점까지 한 달 만에 투자자들이 약 1,500%의 수익을 올렸습니다.

목록은 계속 이어질 수 있지만 요점은 다음과 같습니다. 비트코인 금고 회사가 되는 것은 Microsoft, Apple 또는 Nvidia가 아니라 실패 직전에 있고 벗어날 방법이 없는 회사입니다. 마이클 세일러의 비트코인 가치 평가 모델에 직접적인 영향을 미친 전략 지지자 제시 마이어스는 다음과 같이 솔직하게 말했습니다.

"[…] 마이크로스트레티지, 메타플래닛, 게임스톱은 좀비 기업입니다. 이들은 모두 스스로를 냉정하게 돌아보고 기존의 전략 노선을 계속 이어갈 수 없다는 사실을 인정해야 합니다. 주주 가치를 창출하는 방법을 완전히 재고해야 합니다."

이런 어려움에 처한 기업들은 마이클 세일러와 그의 전략에 주목하며, 자신들이 부를 창출하는 명확한 길을 찾았다고 생각했습니다. 이른바 금융 연금술을 모방함으로써, 이들은 이제 막대한 부의 이동에 연루되었고, 비트코인 볼트 컴퍼니 버블은 종말을 향해 나아가고 있습니다.

퍼즐 조각이 무너질 때

스트라이크, 스트라이프, 스트라이드는 인상적인 기업의 퍼즐 조각 중 일부이지만, 주식보다 우선합니다. 이는 전환사채에도 마찬가지이며, 현재 모든 전환사채가 "수익성 있는" 것은 아닙니다. 미래의 잉여현금흐름은 이러한 채권 보유자의 요구를 충족해야 나머지를 보통주 주주에게 분배할 수 있습니다. 경기가 좋을 때는 기업의 부채 비율이 상대적으로 낮기 때문에 이는 문제가 되지 않습니다. 하지만 경기가 나쁠 때는 기업 자산의 가치가 크게 하락하는 반면 부채는 그대로 남아 새로운 채권자에게 엄청난 위협이 될 수 있습니다. "부채 과잉"으로 알려진 현상으로 인해 새로운 채권자는 다른 부채를 상환하기 위해 자금을 빌리기를 꺼릴 것입니다. 처음에는 도취되는 이야기와 과장은 결국 그 제작자에게 역효과를 가져올 수 있습니다.

이 모든 것은 비트코인의 장기적인 약세장으로 인해 더욱 악화됩니다. 그 시점에, 많은 부실 비트코인 보관 회사들이 자산에 대한 매도 압력을 더욱 가할 것입니다. 다시 말해, Strategy의 전략이 인기를 끌수록 미래의 비트코인 폭락은 더욱 심각해질 것이며, 이는 마지막 순간까지 이 전략을 고수하는 대부분의 기업의 주식 가치를 완전히 파괴할 수 있습니다.

요약: 마이클 세일러는 비트코인을 좋아합니다. 그는 우리와 마찬가지로 비트코인이 더 많아지는 것보다는 적어지는 것을 선호합니다. 따라서 회사 경영진이 차익거래 기회인 기회를 놓칠 것이라고 생각하는 것은 매우 순진한 생각입니다.보통주가 순자산 대비 프리미엄으로 거래될 때, 기업은 새로 발행된 주식 매수자에게 부를 이전함으로써 기존 주주들에게 무위험 수익을 창출할 수 있습니다. 이러한 행보는 주식 희석에 대한 항의나 불만에도 불구하고, 더 큰 규모의 보통주 ATM 발행과 함께 새롭고 모호한 "혁신 상품"의 형태로 지속될 것입니다.

이러한 견해를 뒷받침하는 증거는 올해 3월에 제가 내렸던 예측이 사실로 입증되었다는 것입니다. 한 달 반도 채 지나지 않아 회사는 210억 달러 규모의 신규 ATM 발행을 발표했습니다. Strategy가 이 차익거래 기회를 활용하지 못한다면, 모든 모방 기업들이 이를 포착하고 동일한 무위험 방식으로 비트코인 보유량을 늘리기 위해 앞다투어 나설 것입니다. 차익거래 기회를 확대하려는 이러한 치열한 경쟁 속에서 회사는 다양한 형태의 부채를 지게 될 것이고, 그에 따라 잠재적 위험도 증가할 것입니다.

다음 비트코인 약세장에서 Strategy의 주가는 주당 순자산가치(NAV) 수준까지, 그리고 결국에는 그 아래로 떨어질 것이며, 그 결과 오늘 프리미엄 가격에 주식을 매수한 투자자들은 비트코인으로 막대한 손실을 보게 될 것입니다. 전략 투자자가 오늘 취할 수 있는 가장 좋은 조치는 회사와 내부자들이 한 것처럼 주식을 매도하는 것입니다!

이 회사나 계속해서 생겨나는 비트코인 재무 회사들은 더 이상 비트코인을 주요 전략으로 삼지 않습니다. 바로 당신이 그 전략의 주인공입니다.

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