원제: "1위 고래" 전략, 보유량 중단 시사, 비트코인은 중요한 전환점일까? 》

원저자: 딩당, 오데일리 플래닛 데일리

전략(구 마이크로스트래티지) CEO 마이클 세일러는 일요일에 "어떤 주는 그냥 홀딩(HODL)해야 합니다."라는 글을 올렸습니다. 시장은 이를 비트코인 매수 중단의 신호로 해석했습니다. 세계에서 가장 많은 비트코인을 보유한 상장사인 마이클 세일러의 일관된 투자 철학은 "비트코인 우선"이며, 투자자들은 그의 DNA에 "매수"라는 단어가 새겨지는 것에 익숙해졌습니다. 따라서 전략이 중단될 때마다, 특히 13주 연속 비트코인 보유량이 증가하고 있는 상황에서 시장의 가장 민감한 부분을 건드릴 것입니다.

비트코인 금고의 무게: Strategy가 시장에 미치는 영향

7월 8일 기준, Strategy의 총 비트코인 보유량은 597,000개에 달하며 전체 공급량의 2.84%를 차지합니다. 이는 다른 상장사보다 훨씬 앞서 있을 뿐만 아니라, Strategy를 제외한 상위 100대 상장사의 보유량 합계보다 2.3배나 많습니다.

Strategy가 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 8-K 신고 정보에 따르면, 6월 30일 기준 Strategy(MSTR.O)의 디지털 자산 가치는 643억 6천만 달러이며, 코인당 평균 가격은 70,982달러입니다. 2025년 2분기 비트코인의 총 공정 가치는 140억 달러 상승했습니다.

즉, Strategy는 비트코인 고래일 뿐만 아니라 시장 가격 심리를 좌우하는 지렛대 역할을 합니다. Strategy의 모든 움직임은 시장의 민감한 지점에 영향을 미칩니다. 2025년 이후 여러 차례 매수 중단을 살펴보면, 거의 모든 매수 중단이 단기적인 시장 조정을 시사합니다. 이번에는 예외일까요?

Strategy의 매수 중단과 비트코인 추세의 상관관계

자금 조달 플라이휠: 우선주 자본 게임

Strategy는 원래 기업 분석 소프트웨어로 시작한 회사였습니다. 2020년 이후, 핵심 전략은 비트코인을 주요 준비 자산으로 활용하여 인플레이션 헤지 및 자산 가치 상승을 목표로 전환했습니다. 또한, Strategy는 대규모 비트코인 투자로도 유명해졌습니다.

Strategy는 비트코인을 지속적으로 매수하기 위해 많은 자본이 필요합니다. 따라서 우선주 발행을 통해 자금을 조달하기로 결정했습니다. 2025년 2월부터 Strategy는 다양한 수익 메커니즘과 위험 우선순위에 따라 STRF, STRK, STRD 등 세 가지 유형의 우선주를 순차적으로 발행했습니다.

· STRF: 누적 배당금 10%, 최우선 순위. 배당금이 지급되지 않을 경우, 연 1%의 추가 이율로 최대 18%까지 복리로 지급됩니다.

· STRK: 8% 누적 배당금, 전환권 포함.

· STRD: 10% 비누적 배당금, 낮은 우선순위, 일반 대중에게 더 널리 배포하기 위한 배당금.

이 구조의 핵심은 Strategy가 일반 주주의 지분을 심각하게 희석시키지 않고 지속적으로 신규 자본을 활용하여 지속적인 비트코인 매수를 위한 자금을 확보하고, "주식 발행 - 코인 매수 - 주가 상승"의 순환 고리를 유지하는 것입니다. 시장 실적 측면에서 MicroStrategy(MSTR)는 비트코인 자체보다 훨씬 우수하며, 특히 최근 "미국 암호화폐 주식" 열풍에 힘입어 더욱 그렇습니다. 앞서 발행된 우선주와 마찬가지로 STRK와 STRF도 시장에서 매우 좋은 성과를 거두었으며, 이후 발행된 STRD 또한 좋은 잠재력을 보여주었습니다. 가격 추세 관점에서 볼 때, STRK와 STRF는 최근 특히 좋은 성과를 보이며 MSTR의 주가 수익률을 크게 상회하기도 했습니다.

3월에 이 우선주 발행 계획에 내부 고위 임원들이 직접 참여했다는 점은 주목할 만합니다. 미국 증권거래위원회(SEC)의 공시 자료에 따르면, Strategy의 여러 내부 관계자가 회사의 CEO, CFO 및 기타 고위 임원들을 포함하여 최근 우선주를 매수했습니다. 그중 CEO Phong Le는 미화 85달러에 우선주 6,000주를, CFO Andrew Kang은 1,500주를, 그리고 법률 고문 Wei-Ming Shao는 500주를 매수했습니다. 이러한 "자사 매수" 행보는 회사의 미래 수익에 대한 높은 기대감을 나타내는 신호이자, 동시에 이를 드러내는 것입니다.

6월 5일, Strategy는 10.00% 시리즈 A 영구 스트라이드 우선주 11,764,700주를 주당 85달러에 공모한다고 발표했으며, 6월 10일 마감을 완료하여 약 9억 8천만 달러를 조달했습니다. 바로 오늘, Strategy는 새로운 매매 계약을 체결했다고 다시 한번 발표했습니다. 이 계약에 따라 Strategy는 STRD 주식을 발행하여 42억 달러를 조달할 계획이며, ATM 계획에 따라 "온디맨드 방식의 단계적" 지속 자금 조달을 준비할 것으로 예상됩니다. 이러한 플라이휠은 점점 더 빠르게 돌아가고 있습니다.

레버리지의 반대편: 성장 엔진인가, 리스크 퓨즈인가?

5월 1일 발표된 Strategy의 2025년 1분기 재무 보고서에 따르면, 회사는 우선주, 전환사채, 보통주를 ATM을 통해 발행하여 약 100억 달러를 조달했으며, 이 자금은 거의 전액 비트코인에 투자되었습니다. 이러한 고레버리지 운용은 비트코인 상승으로 인한 장부상 이익을 확대했지만, 현금 흐름 부담, 특히 우선주로 인한 연간 이자 비용(8~10%)을 증가시켰습니다.

현재 MSTR의 시가총액은 약 1,129억 달러이며, 기업 가치는 약 1,200억 달러로 순자산 배수는 1.7배에 해당합니다. 아직은 적정 범위에 있지만, 이 탄력성은 두 가지 요소에 달려 있습니다. 하나는 비트코인 가격의 지속적인 강세이고, 다른 하나는 외부 자금 조달 환경의 원활함과 안정성입니다.

수익 측면에서 회사의 "조혈" 능력은 약합니다. @0x ChainMind에서 제공한 데이터에 따르면, 2024년 회사의 소프트웨어 사업 매출은 4억 6,300만 달러에 불과하여 2010년 이후 최저치를 기록했습니다.

1분기 재무 보고서에 따르면, 회사의 주요 사업은 2025년 1분기 총 매출 1억 1,110만 달러를 기록하여 전년 대비 3.6% 감소했습니다(2024년 1분기 1억 1,520만 달러). 그러나 구독 서비스 매출은 3,710만 달러로 전년 대비 61.6% 증가하여 클라우드 서비스 및 구독 모델 전환이 성공적이었으며 매출의 주요 요인이었음을 보여줍니다. 기존의 손상 모델을 여전히 계산에 사용할 경우, 영업 비용과 손실은 약 1억 9천만 달러(논란의 여지가 있으며, Strategy도 집단 소송에 직면해 있습니다)이며, 현금 보유액은 6천 3백만 달러입니다. 이 데이터를 외삽하면 영업 비용은 간신히 감당할 수 있습니다. 회사가 사업을 유지하고 우선주에 대한 연 8~10%의 이자(연간 최대 3억~5억 달러 지출)를 지불하려면 플라이휠 운영을 유지하기 위해 "지속적인 자금 조달"에 의존해야 합니다.

재무제표 뒤편의 "폭발": 59억 달러의 유동손실, 집단소송 임박

Strategy가 집단소송에 직면한 이유는 2025년 1분기에 처음으로 새로운 FASB 회계 기준(ASU 2023-08)을 채택했기 때문입니다. 새로운 규정에 따라 기업은 암호화폐 자산을 공정가치로 측정해야 하며, 감가상각 시에만 손상차손을 인식하는 것이 더 이상 허용되지 않습니다. 즉, 비트코인 가격 변동은 실시간으로 손익계산서에 직접 반영됩니다.

결과적으로, Strategy는 1분기에만 59억 달러의 미실현 변동 손실을 공시했고, 이는 MSTR의 주가를 해당 분기에 8% 급락시키는 직접적인 원인이 되었습니다.

설상가상으로, Strategy는 이러한 변동 손실 위험을 적시에 포괄적으로 공시하지 않았다는 비난을 받았습니다. 뉴욕의 유명 로펌인 Pomerantz LLP는 Strategy를 상대로 버지니아 동부 지방 법원에 집단 소송을 즉시 제기했습니다. 소송은 Strategy가 2024년 4월부터 2025년 4월까지 "허위 및 오해의 소지가 있는 진술"을 했으며 연방 증권법을 위반한 혐의를 제기했습니다. 이 소송은 현재 진행 중이며, 투자자들은 7월 15일 이전에 집단 소송에 참여할 수 있습니다. Strategy는 적극적으로 대응할 것이라고 밝혔지만, 소송의 결과는 예측하지 않았습니다.

즉, 비트코인 가격은 Strategy 자산의 가치뿐만 아니라 법적 위험, 자금 조달 능력, 그리고 투자자 신뢰도 결정합니다.

시장의 목소리

Michael Saylor는 Strategy가 대출 조건, 담보 범위, 비트코인 가격, 변동성, 그리고 연간 수익률 기대치를 고려하여 비트코인 위험 및 신용 스프레드에 대한 통계 데이터를 생성하는 비트코인 신용 모델을 개발했다고 밝혔습니다. Strategy는 STRK, STRF, 그리고 STRD를 통해 신용 시장의 디지털 전환을 촉진하고 있으며, 이는 Strategy의 방향이 단순히 비트코인을 매수하는 데 그치지 않고 비트코인의 자본화 및 금융화를 중심으로 하는 폐쇄 루프 시스템을 구축하는 데 있음을 의미합니다.

벤처 캐피털 회사 브리드(Breed)의 보고서는 스트래티지(Strategy)가 규모, 지분, 그리고 경기 순환적 특성 덕분에 암호화폐 금융 모델에서 장기적으로 살아남을 수 있을 것이라고 지적하며, 2025년 2분기에 S&P 500 지수에 편입될 확률은 91%라고 밝혔습니다.

하지만 모두가 낙관적인 것은 아닙니다. 일부 분석가들은 이러한 플라이휠이 강세장에서는 순조롭게 돌아가지만, 약세장에 접어들면 부채 상환 구조, 우선주 이자율, 그리고 현금 흐름 안정성이 심각한 시험을 받게 될 것이라고 지적했습니다.

7월 1일, TD 코웬(TD Cowen)은 리서치 보고서에서 Strategy에 대한 "매수" 투자 의견을 재확인하고 주당 590달러의 목표주가를 유지했습니다. 코웬은 이러한 위험에도 불구하고 Strategy의 주가가 보유한 비트코인(BTC)의 순자산가치(NAV)보다 프리미엄을 받는 것이 합리적이라고 밝혔습니다. 코웬은 Strategy의 "주식-BTC 루프" 모델을 통해 주식 발행 수익을 활용하여 더 많은 비트코인을 매수하고, 이를 통해 주가 상승과 추가 비트코인 매수를 유도하여 선순환 구조를 형성한다고 설명했습니다.

현재 데이터를 바탕으로 볼 때, Strategy의 단기 현금 흐름은 여전히 "간신히 유지"할 수 있는 수준이며, 비트코인 보유량은 회사 대차대조표에서 절대적인 비중을 차지합니다. 하지만 이것이 Strategy의 가장 큰 위험 요소이기도 합니다. Strategy의 번영은 비트코인 가격이 안정적이거나 상승할 것이라는 가정에 기반하고 있기 때문입니다. 어떤 의미에서 Strategy는 더 이상 전통적인 기술 기업이 아닙니다. 이는 소프트웨어 셸로 포장된 "비트코인 고레버리지 자산 관리 플랫폼"에 가깝습니다.

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