원제: ETH 국채가 MSTR의 역사적인 상승세를 앞지르는 이유

원저자: 펜실베이니아 블록체인 공동 투자 이사 케빈

원문: TechFlow

암호화폐 커뮤니티는 오랫동안 접근성 향상을 위한 수단으로 토큰화와 온체인 자산에 열광해 왔지만, 가장 중요한 진전은 암호화폐와 기존 증권의 통합에서 이루어졌습니다. 최근 디지털 자산 관리 전략(디지털 자산 국채)에 대한 공개 시장의 관심이 급증한 것은 이러한 추세를 완벽하게 보여줍니다.

마이클 세일러는 마이크로스트래티지(딥 타이드 참고: 현재 "스트래티지"로 변경)를 통해 이 전략을 개척하여 회사를 엔비디아보다 훨씬 큰 1,000억 달러 이상의 시장 가치를 가진 기업으로 성장시켰습니다. MicroStrategy(자산 관리 분야를 처음 접하는 사람들에게 훌륭한 참고 자료)에 대한 저희 기사에서 이 청사진에 대한 자세한 분석을 제공합니다. 이러한 금융 전략의 핵심 주장은 공모를 통해 일반 투자자가 이용할 수 없는 저렴하고 무담보적인 레버리지를 확보할 수 있다는 것입니다.

최근 비트코인에 대한 관심이 비트코인을 넘어 Sharplink Gaming($SBET, Joseph Lubin 주도)과 BitMine($BMNR, Thomas Lee 주도)과 같은 이더리움 기반 자산 관리 플랫폼으로 확대되고 있습니다. 하지만 ETH 자산 관리 플랫폼이 정말 의미가 있을까요? MicroStrategy 분석에서 설명했듯이, 자산 관리자는 기본적으로 자본 비용 대비 기초 자산의 장기 연평균 성장률(CAGR)을 차익거래로 활용하려고 합니다. 이전 기사에서 다음과 같은 주장을 제시했습니다. ETH의 장기 연평균 성장률. ETH는 희소성이 높고 프로그래밍 가능한 준비 자산으로, 더 많은 자산이 블록체인 네트워크로 이동함에 따라 온체인 경제의 보안에 근본적인 역할을 합니다. 이 글에서는 ETH 자산이 강세 추세를 보이는 이유를 설명하고, 이러한 자산 관리 전략을 채택하는 기업에 운영 조언을 제공합니다.

유동성 접근성: 자산 관리 회사의 초석

토큰과 프로토콜이 이러한 자산 관리 회사를 설립하려는 주된 이유 중 하나는 토큰에 전통적인 금융(TradFi) 유동성을 제공하기 위한 것입니다. 특히 암호화폐 알트코인의 유동성이 감소한 상황에서 더욱 그렇습니다. 일반적으로 이러한 자산 관리 회사는 더 많은 자산을 확보하기 위해 세 가지 주요 방법으로 유동성에 접근합니다. 중요한 점은 이러한 유동성/부채는 무담보이며, 이는 상환이 불가능하다는 것입니다.

· 전환사채: 대출자가 주식으로 전환하고 그 수익금을 사용하여 추가 비트코인을 매수할 수 있는 부채를 발행하여 자본을 조달합니다.

· 우선주: 투자자에게 고정 연간 배당금을 지급하는 우선주를 발행하여 자본을 조달합니다.

· 시장가(ATM): 비트코인을 매수하기 위한 유연하고 실시간적인 자금을 조달하기 위해 공개 시장에서 직접 새 주식을 판매합니다.

ETH 전환사채가 BTC 전환사채보다 나은 이유

이전 MicroStrategy 기사에서 전환사채가 기관 투자자에게 두 가지 주요 이점을 제공한다고 언급했습니다.

1. 하방 보호 vs. 상방 노출: 전환사채는 기관이 기초 자산(예: BTC 또는 ETH)에 대한 노출을 확보하는 동시에 채권에 내재된 보호 기능을 통해 원금 투자를 보호할 수 있도록 합니다.

2. 변동성 기반 차익거래 기회: 헤지펀드는 단순히 노출을 확보하기 위해서뿐만 아니라 감마 거래 전략(참고: 옵션의 그리스 문자 "감마" 값을 기반으로 거래 결정을 내리는 옵션 거래 전략. 감마 값은 기초 자산 가격 변동에 대한 옵션 델타 값의 민감도를 측정함)을 실행하여 기초 자산 및 해당 증권의 변동성으로부터 수익을 창출하기 위해 전환사채를 매수하는 경우가 많습니다.

그 중에서도 감마 거래자(헤지펀드)는 현재 전환사채의 주요 시장 참여자입니다.

이러한 점을 고려할 때, 비트코인에 비해 이더리움의 높은 역사적 변동성 및 내재 변동성이 이더리움과 비트코인의 주요 차이점으로 작용합니다. ETH 자산운용사는 ETH 전환사채(CB)를 발행하여 자본 구조에 이러한 높은 변동성을 반영합니다. 이러한 역학 관계로 인해 ETH 담보 CB는 차익거래자와 헤지펀드에게 특히 매력적입니다. 중요한 것은 이러한 변동성으로 인해 ETH 자산운용사가 더 높은 가치 평가에 CB를 매각하여 더 유리한 자금 조달 조건을 확보할 수 있다는 것입니다.

그림 1: ETH와 BTC의 과거 변동성 비교

출처: Artemis

전환사채 보유자에게 변동성 증가는 감마 거래 전략을 통한 수익 창출 기회를 증가시킵니다. 간단히 말해, 기초 자산의 변동성이 클수록 감마 거래의 수익성이 높아지며, 이는 ETH 담보 전환사채가 BTC 담보 전환사채보다 확실한 이점을 제공한다는 것을 의미합니다.

그림 2: SBET, BMNR, MSTR의 과거 변동성 비교

출처: Artemis

그러나 중요한 단서가 있습니다. ETH가 장기적인 연평균 성장률(CAGR)을 유지하지 못할 경우, 기초 자산의 가치 상승이 만기 전 전환을 정당화하기에 충분하지 않을 수 있습니다. 이 경우, ETH 자산 운용사는 채권을 전액 상환해야 할 위험에 직면하게 됩니다. 반면, 비트코인의 더 성숙한 장기 실적을 바탕으로 하는 BTC 전환사채는 이러한 하락 위험 발생 가능성이 더 낮습니다. 이 전략에 따른 대부분의 전환사채가 역사적으로 주식으로 전환되었기 때문입니다.

그림 3: 시간 경과에 따른 ETH 대 BTC 4년 연평균 성장률(CAGR)

출처: Artemis

ETH 우선주는 왜 차별화된 가치를 제공할까요?

전환사채와 달리 우선주 발행은 고정수익 자산군을 목표로 구조화되어 있습니다. 일부 전환사채는 하이브리드 형태의 상승 가능성을 제공하지만, 많은 기관 투자자들은 여전히 수익률을 주요 고려 요소로 생각합니다. 이러한 상품은 인수 신용 위험, 즉 자산 운용사가 이자 지급을 안정적으로 수행할 수 있는지 여부를 기반으로 가격이 결정됩니다.

MicroStrategy 접근 방식의 주요 장점은 이러한 지급을 위해 ATM 발행을 활용한다는 것입니다. 일반적으로 ATM 발행은 전체 시가총액의 1~3%에 불과하므로 희석 및 위험이 최소화됩니다. 그러나 이 모델은 여전히 BTC와 MicroStrategy의 기초 증권 모두에 대해 시장 유동성과 변동성에 의존합니다.

이더리움은 스테이킹, 리스테이킹, 그리고 대출을 통해 생성되는 고유 수익률이라는 또 다른 가치를 제공합니다. 이러한 기본 수익률은 서비스 우선 할당에 대한 확실성을 높여 이론적으로 신용 등급을 향상시킬 것입니다. 가격 상승에만 의존하는 비트코인과 달리, 이더리움의 수익률은 연평균 성장률과 프로토콜 계층 고유 수익률을 결합한 특징이 있습니다.

그림 4: ETH의 연간 고유 스테이킹 수익률

출처: Artemis

ETH 우선주의 매력적인 혁신은 기관 투자자들이 ETH 가격의 방향성 위험을 감수하지 않고도 네트워크 보안에 참여할 수 있도록 하는 비방향성 투자 수단이 될 잠재력을 가지고 있다는 점입니다. ETH 보고서에서 강조했듯이, 최소 67%의 정직한 검증자를 유지하는 것은 이더리움의 보안을 유지하는 데 매우 중요합니다. 더 많은 자산이 이더리움 체인으로 이동함에 따라 기관 투자자들이 이더리움의 탈중앙화와 보안을 적극적으로 지원하는 것이 점점 더 중요해지고 있습니다.

그러나 많은 기관들이 ETH에 직접 롱 포지션을 취하기를 원하지 않을 수 있습니다. ETH 자산 운용사는 중개자 역할을 하여 방향성 위험을 흡수하는 동시에 기관에 고정 수익과 유사한 수익을 제공할 수 있습니다. $SBET와 $BMNR이 발행하는 우선주는 이러한 목적을 위해 설계된 온체인 고정 수익 스테이킹 상품입니다. 거래 우선권 포함, 프로토콜 계층 인센티브 등과 같은 다양한 혜택을 통해 더욱 강화될 수 있으므로, 전체 시장 위험을 감수하지 않고 안정적인 수익을 추구하는 투자자들에게 더욱 매력적입니다.

ATM 발행이 ETH 자산에 더 나은 이유

금융 회사에서 가장 일반적으로 사용하는 가치 평가 지표 중 하나는 mNAV(시장 배수 대 순자산 가치)입니다. 개념적으로 mNAV는 주가수익비율(P/E 비율)과 유사하게 작용합니다. 즉, 시장이 자산 주당 미래 성장을 어떻게 평가하는지를 반영합니다.

ETH 자산은 이더리움의 고유 수익률 메커니즘으로 인해 본질적으로 더 높은 NAV 프리미엄을 보장합니다. 이러한 활동은 자본 증가 없이 각 ETH 주식의 가치 상승 또는 반복적인 "수익률"을 창출합니다. 반면, BTC 자산 관리자(BTC 자산)는 전환사채나 우선주 발행과 같은 합성 수익률 전략에 의존해야 합니다. 이러한 기관 상품이 없다면, BTC 자산은 시장 프리미엄이 순자산가치(NAV)에 근접할 때 수익률을 정당화하기 어렵습니다.

가장 중요한 것은 mNAV가 반사적이라는 점입니다. mNAV가 높을수록 자산 운용사는 ATM 발행을 통해 더욱 효율적으로 자금을 조달할 수 있습니다. 자산 운용사는 프리미엄으로 주식을 발행하고 그 수익금을 기초 자산 매수에 사용하여 주당 자산을 늘리고 사이클을 강화합니다. mNAV가 높을수록 확보 가능한 가치도 커지므로 ATM 발행은 ETH 자산 운용사에게 특히 효과적입니다.

자본 접근성 또한 중요한 요소입니다. 유동성이 높고 자본 접근성이 높은 기업은 자연스럽게 mNAV가 높은 반면, 시장 접근성이 제한적인 기업은 할인된 가격에 거래되는 경향이 있습니다. 따라서 mNAV는 유동성 프리미엄, 즉 기업이 더 많은 유동성을 효율적으로 확보할 수 있는 능력에 대한 시장의 확신을 반영하는 경우가 많습니다.

기본 원칙에 따라 자산 관리자를 선별하는 방법

ATM 상품은 개인 투자자로부터 자본을 조달하는 수단으로 생각하는 것이 도움이 될 수 있습니다. 반면 전환사채와 우선주는 일반적으로 기관 투자자를 대상으로 설계되었습니다. 따라서 성공적인 ATM 전략의 핵심은 강력한 개인 투자자 기반을 구축하는 것이며, 이는 종종 신뢰할 수 있고 카리스마 넘치는 리더와 지속적으로 투명한 전략을 통해 개인 투자자들이 장기적인 비전을 확신하도록 하는 데 달려 있습니다. 반면, 전환사채와 우선주는 성공적인 실행을 위해 강력한 기관 판매 채널과 자본 시장 부문과의 관계가 필요합니다. 이러한 논리에 따라 $SBET는 조 루빈의 리더십과 주당 ETH 누적에 대한 팀의 지속적인 투명성 덕분에 더욱 강력한 개인 투자자 중심 기업으로 평가됩니다. 한편, 톰 리의 리더십 하에 있는 $BMNR은 전통 금융 산업과의 강력한 유대 관계를 통해 기관 투자자의 유동성을 활용하는 데 더 유리한 위치에 있는 것으로 보입니다.

ETH 자산이 생태계와 경쟁 환경에서 왜 그렇게 중요한가요?

이더리움이 직면한 가장 큰 과제 중 하나는 검증인과 ETH 스테이킹의 중앙화 증가입니다. 특히 Lido와 같은 유동 스테이킹 프로토콜과 Coinbase와 같은 중앙화 거래소에서 그렇습니다. ETH 자산 관리자는 이러한 추세를 균형 있게 조정하고 검증인의 탈중앙화를 촉진할 수 있습니다. 이더리움의 장기적인 회복력을 지원하기 위해 이러한 회사들은 여러 스테이킹 제공업체에 ETH를 다각화하고 가능한 경우 자체 검증인을 운영해야 합니다.

그림 5: 범주별 스테이킹 분포

출처: Artemis

이러한 상황에서 저는 ETH 자산 관리자의 경쟁 환경이 BTC 자산 관리자의 경쟁 환경과는 매우 다를 것이라고 생각합니다. 비트코인 생태계는 승자독식 구조로 변모했으며, 마이크로스트레티지는 10배가 넘는 BTC를 보유하고 있어 두 번째로 큰 보유량을 기록하고 있습니다. 마이크로스트레티지는 선점 우위와 강력한 시장 지배력을 바탕으로 전환사채와 우선주 시장을 장악하고 있습니다.

반대로, 이더리움의 자산은 처음부터 새롭게 시작되고 있습니다. 시장을 장악하는 단일 주체가 존재하지 않고, 여러 ETH 자산이 동시에 출시되고 있습니다. 이러한 선점 우위 부족은 네트워크뿐만 아니라 더욱 경쟁적이고 빠르게 움직이는 시장 환경에도 유리합니다. 주요 참여자들의 ETH 보유량이 비교적 가까운 점을 고려할 때, $SBET와 $BMNR이라는 두 거대 기업이 시장을 독점할 가능성이 높습니다.

그림 6: ETH 자산 보유량

출처: strategicethreserve.xyz

가치 평가: MSTR + Lido Comp

넓게 보면 ETH 금융 모델은 MicroStrategy와 Lido를 결합하여 TradFi를 위해 특별히 구축한 것으로 볼 수 있습니다. Lido와 달리 ETH 자산 운용은 기초 자산을 소유하고 있기 때문에 자산 가치 상승분에서 더 큰 비중을 차지할 수 있는 잠재력을 가지고 있으며, 이는 가치 축적 측면에서 이 모델의 이점을 더욱 강화합니다.

대략적인 가치 평가 관점: Lido는 현재 총 ETH 스테이킹의 약 30%를 관리하고 있으며, 내재 가치는 300억 달러가 넘습니다. MicroStrategy의 성장 전략에 따르면, TradFi 자본 흐름의 속도, 깊이, 그리고 반사성에 힘입어 $SBET와 $BMNR이 한 시장 주기(4년) 내에 총 기업 시가총액 면에서 Lido를 능가할 가능성이 있다고 생각합니다.

배경: BTC의 시가총액은 2조 4,700억 달러이고, ETH의 시가총액은 4,280억 달러(BTC의 17~20%)입니다. $SBET와 $BMNR이 MicroStrategy의 1,200억 달러 기업 가치의 약 20%에 해당한다면, 장기적으로는 약 240억 달러의 가치를 지닙니다. 현재 두 기업의 총 가치는 80억 달러에 약간 못 미치며, ETH 자산의 성숙기에 따라 상당한 성장 가능성을 시사합니다.

결론

디지털 자산 관리 전략을 통해 암호화폐와 전통 금융의 융합은 중대한 변화를 의미하며, ETH 자산은 오늘날 강력한 동력으로 부상하고 있습니다. 전환사채의 높은 변동성과 우선주 발행의 고유 수익률을 포함한 이더리움의 고유한 장점은 ETH 자산 관리자가 독보적인 성장을 달성할 수 있도록 지원합니다. 검증자의 탈중앙화를 촉진하고 경쟁을 촉진하는 이더리움의 잠재력은 BTC 자산 시장과의 차별화를 더욱 강화합니다. MicroStrategy의 자본 효율성과 이더리움의 내장 수익률을 결합하면 엄청난 가치를 창출하고 온체인 경제를 TradFi에 더욱 깊이 통합할 수 있습니다. 급속한 확장과 기관 투자자의 관심 증가는 향후 몇 년 동안 암호화폐와 자본 시장에 혁신적인 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.

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