암호화폐 재무 붐은 위기를 숨긴다: 어떤 토큰이 가장 위험한가?

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DAT의 주가는 암호화폐 강세장 동안 급등하는 경향이 있으며 순자산가치(NAV)보다 상당한 프리미엄으로 거래됩니다. 그러나 이러한 패턴은 시장 하락 시 기업을 상당한 위험에 노출시켜 마진 콜이나 레버리지 포지션의 강제 매도로 이어질 가능성이 있습니다.

원제: 디지털 자산 증권사의 호황과 몰락 가능성: 어떤 토큰이 가장 많이 노출될까?

원문 출처: Anthony DeMartino - ADM

원문 번역: Janna, ChainCatcher

올해 초부터 암호화폐와 주식의 융합 트렌드를 대표하는 디지털 자산 증권사들은 급속한 성장을 거듭해 왔습니다. 그러나 비트코인과 이더리움과 같은 주류 자산에 유동성을 공급하는 동시에, 이러한 증권사들은 특정 취약점을 노출하기도 했습니다. 본 글은 센토라(Sentora)의 설립자이자 벤처캐피털 회사 이스타리(Istari)의 제너럴 파트너인 앤서니 드마르티노(Anthony DeMartino)가 DAT 부문 호황의 잠재적 위험에 대한 분석을 바탕으로 작성되었습니다. ChainCatcher는 참고용으로 원문을 편집하여 재게시했지만, 본 글은 투자 자문이 아님을 유의하시기 바랍니다. 다음은 원문입니다. 2025년, 새로운 유형의 상장 기업, 바로 디지털 자산 증권(DAT)이 투자자들의 광범위한 관심을 받았습니다. 비트코인과 같은 암호화폐를 핵심 준비 자산으로 사용하는 이러한 기업들은 올해만 150억 달러 이상을 조달하여 암호화폐 부문의 기존 벤처 캐피털 규모를 넘어섰습니다. 마이크로스트래티지와 같은 기업들이 주도하는 이러한 추세는 점차 가속화되고 있으며, 점점 더 많은 기업들이 공개 시장을 활용하여 디지털 자산을 축적하고 있습니다. 이러한 전략은 강세장에서 상당한 수익을 창출했지만, 내재적인 위험도 수반하여 주식 및 암호화폐 시장 모두에서 고통스러운 청산과 변동성 심화로 이어질 수 있습니다. (I) DAT의 운영 모델 DAT는 종종 나스닥 상장사(shell company)와의 역합병을 포함한 혁신적인 자금 조달 구조를 통해 구축됩니다. 이러한 접근 방식을 통해 민간 기업은 전통적인 기업공개(IPO)의 엄격한 심사 없이 신속하게 기업공개(IPO)를 진행할 수 있습니다. 예를 들어, 2025년 5월, 애셋 엔티티스(Asset Entities)와 스트라이브 애셋 매니지먼트(Strive Asset Management)는 역합병을 통해 비트코인 중심의 재무 회사를 설립했습니다. 다른 예로는 소프트뱅크와 테더(Tether)의 지원을 받는 트웬티 원 캐피털(Twenty One Capital)이 캔터 에쿼티 파트너스(Cantor Equity Partners)와의 역합병을 통해 36억 달러 규모의 비트코인 투자 회사를 설립한 것이 있습니다. 이 회사들은 상장 후 주식 발행을 통해 자금을 조달하고 거의 모든 수익금을 디지털 자산에 투자합니다. 이들의 핵심 사명은 명확합니다. 바로 비트코인, 이더리움, SOL, XRP, 심지어 TON과 같은 암호화폐를 매수하고 보유하는 것입니다.이 모델은 전통적인 금융과 암호화폐를 통합하여 투자자에게 자산을 직접 보유하지 않고도 레버리지 노출을 얻을 수 있는 투자 수단을 제공합니다.(II) 주가 상승 및 프리미엄 거래 암호화폐 강세장에서는 DAT의 주가가 상당한 가격 상승을 경험하고 순자산가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄으로 거래되는 경우가 많습니다.이 모델의 대표적인 사례인 MicroStrategy는 비트코인 NAV에 비해 주가가 50% 이상 프리미엄으로 거래되었으며, mNAV 비율은 최근 1.56에 도달했습니다.이 프리미엄은 여러 요인에서 비롯됩니다.첫째, 이러한 회사가 저비용 공공 시장 자본에 대한 접근성, 둘째, 암호화폐에 대한 레버리지 베팅에 대한 투자자들의 열정, 셋째, 이러한 회사를 주식 수익률 증폭 수단으로 인식하는 시장입니다.주가가 NAV보다 높으면 조달된 1달러당 주주에게 미치는 희석 효과가 자산 매수를 통해 생성된 증분 가치보다 적어 선순환이 형성됩니다. 2025년에 상장 기업과 투자자들은 15만 7천 개가 넘는 비트코인(160억 달러 이상의 가치)을 축적하며 이러한 모멘텀을 더욱 강화했습니다. 메타플래닛, 비트마인, 샤프링크와 같은 기업들의 주가는 모두 상당한 상승세를 보였으며, 기반 암호화폐의 가격 상승률을 상회하는 경우도 많았습니다. (III) 레버리지: 불길에 기름 붓기 프리미엄이 지속됨에 따라, DAT는 레버리지를 활용하여 수익을 확대하는 경우가 많습니다. 전환사채나 추가 주식을 발행하여 더 많은 디지털 자산을 매수하는데, 이는 본질적으로 미래의 가치 상승을 대비하여 차입하는 것입니다. 예를 들어, 마이크로스트래티지는 전환사채를 광범위하게 활용하고 있으며, 부채는 현재 비트코인 순자산가치(NAV)의 11%를 차지합니다. 이 전략은 상승장에서는 수익을 확대할 수 있지만, 하락장에서는 기업을 상당한 위험에 노출시킵니다. 레버리지는 기업의 회복탄력성을 감소시켜 마진콜이나 강제 매도를 유발할 수 있습니다. 레버리지의 매력은 명확합니다. 상승장에서는 레버리지를 통해 암호화폐의 소폭 상승을 주식의 폭발적인 수익으로 전환할 수 있습니다. 그러나 디지털 자산의 높은 변동성은 자산 가치의 급격한 하락으로 이어질 수 있습니다. (IV) 불가피한 하락: 프리미엄에서 할인으로 암호화폐 시장의 높은 변동성은 잘 알려져 있으며, 암호화폐 가격이 하락하면 DAT의 주가는 더욱 급락할 수 있습니다. 가격 하락이 너무 빠르거나 이러한 기업에 대한 시장의 신뢰가 약화되면 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄이 빠르게 할인으로 전환될 수 있습니다. 레버리지 포지션은 이러한 문제를 더욱 악화시킵니다. 순자산가치(NAV) 하락은 기업들이 위험을 회피하도록 강요하여, 처음에는 이익을 증폭시켰던 투자가 오히려 보유자에게 더 큰 손실을 초래하는 변동성 함정을 초래할 수 있습니다.주가가 순자산가치(NAV) 대비 할인된 것은 자산 가치 하락 기간 동안 기업의 자산 관리 능력이나 운영 비용 충당 능력에 대한 시장의 의구심을 나타냅니다. 개입하지 않을 경우, 투자자 신뢰 상실, 차입 비용 상승, 그리고 잠재적인 유동성 위기와 같은 파급 효과를 초래할 수 있습니다. (V) 위기 상황에서의 선택: 세 가지 경로 DAT가 운영 비용을 충당할 충분한 현금 보유고를 보유하고 있다고 가정할 때, 주가가 할인된 가격에 거래될 때 직면하게 되는 주요 선택지는 다음과 같습니다. 1. 현상 유지: 기업은 자산을 계속 보유하고 시장 반등을 기다립니다. 이러한 접근 방식은 암호화폐 보유량을 유지하지만, 장기적인 주주 불만으로 이어져 주가 하락을 더욱 악화시킬 수 있습니다. 지금까지 여러 차례의 약세장 동안 비트코인 매도는 자제해 왔습니다. 2. 동종업계 인수: 할인율이 크게 확대되면 투기적 매수자(일반적으로 다른 DAT)가 낮은 가격에 기업을 인수하여, 사실상 시장 가치보다 낮은 가격으로 기초 자산을 매수할 수 있습니다. 이는 업계 통합을 촉진할 것이지만, 수요를 조기에 방출하고 신규 매수 흐름을 약화시킬 수 있습니다. 이는 현재 강세장의 핵심 동력 중 하나입니다.

3. 자산 매각을 통한 자사주 매입: 기업 이사회는 할인율을 줄이고 주가를 순자산가치(NAV)와 동등 수준으로 회복하기 위해 일부 디지털 자산을 매각하여 자사주를 매입할 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 프리미엄과 할인율의 변동을 사전에 관리할 수 있지만, 본질적으로는 시장 약세 시 암호화폐를 매도하는 것을 포함합니다.

이 세 가지 옵션은 자산 보존과 주주 가치 간의 균형이 취약함을 보여줍니다.

(VI) 매도 압력: 동기와 영향

DAT의 의사 결정권자들은 종종 주식을 주요 보상 형태로 받습니다. 이는 그들의 이해관계를 주가 성과와 일치시키지만, 동시에 단기적인 해결책을 선호하게 만듭니다. 이사회는 개인의 재산이 주가 성과에 직결되기 때문에 주가가 할인될 때 상당한 압박을 받으며, 자산 매각과 자사주 매입을 병행하는 전략을 선호하게 됩니다. 이러한 인센티브 구조는 기업들이 장기 보유 전략보다 단기 순자산가치(NAV)의 변동성을 우선시하게 만들어, 본래 준비자산의 논리에 어긋나는 성급한 결정을 내리게 할 수 있습니다. 비판론자들은 이러한 메커니즘이 레버리지 투자가 결국 격렬하게 붕괴되는 역사적 "호황-불황" 자산 사이클과 유사하다고 주장합니다. 여러 기업이 동시에 이러한 전략을 채택할 경우, 연쇄 반응을 일으켜 더 광범위한 시장 혼란으로 이어질 수 있습니다.

(VII) 암호화폐 가격에 미치는 광범위한 영향

DAT의 주가가 프리미엄에서 할인으로 전환되는 것은 기반 암호화폐 가격에 심각한 영향을 미칠 수 있으며, 종종 악순환을 초래합니다. 기업이 자사주를 매입하거나 레버리지를 메우기 위해 토큰을 매도할 경우, 이미 하락 중인 시장에 추가 공급이 유입되어 가격 하락을 더욱 악화시킵니다. 예를 들어, 은행 분석가들은 비트코인 가격이 평균 기업 매수가 대비 22% 이상 하락할 경우 강제 매도세가 발생할 수 있다고 경고합니다.

이는 시스템적 위험으로 이어질 수 있습니다. 대규모 보유자의 행동은 시장 역학에 영향을 미치고 변동성을 증폭시키며, 잠재적으로 연쇄적인 청산을 유발할 수 있습니다. 그러나 일부 데이터는 기업 보유량이 가격에 직접적인 영향을 거의 미치지 않는다는 것을 시사하며, 이는 시장이 디지털 자산 라이브러리 기업의 영향력을 과대평가할 수 있음을 시사합니다. 그럼에도 불구하고, 레버리지가 높은 생태계에서 조율된 매도는 자산 가치를 더욱 떨어뜨리고, 신규 진입 기업의 진입을 저해하며, 약세장을 장기화할 수 있습니다. DAT 추세가 성숙함에 따라, 일련의 청산 물결은 전체 암호화폐 시장의 회복력을 시험할 수 있으며, 오늘날의 준비자산 붐은 미래에 대한 경고로 이어질 수 있습니다. (VIII) 어떤 토큰이 하락세의 영향을 가장 크게 받을까요? 2025년 초부터 이더리움 중심의 DAT는 암호화폐 생태계에서 중요한 역할을 해왔습니다. 이들은 공개 시장 자금 조달을 통해 상당한 이더(ETH) 보유량을 축적해 왔습니다. 이 모델은 강세장 동안 이더리움 가격을 높이는 반면, 약세장에서는 추가적인 위험을 초래합니다.DAT의 주가가 NAV에 대한 프리미엄에서 할인으로 전환되면 이사회는 자사주 매입이나 운영 비용 충당을 위해 이더리움을 매각해야 하는 압력에 직면하여 가격 하락을 악화시킬 가능성이 있습니다.다음 분석은 이 시나리오에서 잠재적인 이더리움 가격 하한선을 분석하기 위해 과거 맥락, 현재 보유량, 시장 역학을 결합합니다.(IX) 역사적 배경: 첫 번째 DAT 발표 전후의 이더리움 가격 움직임 최초의 이더리움 중심 DAT 발표는 2025년 3월 5일 BioNexus Gene Lab Corporation에서 이루어졌으며, 이는 나스닥 상장 기업이 공식적으로 이더리움 자산 전략 회사로 전환되었음을 의미합니다.이 발표에 앞서, 2025년 3월 4일 이더리움은 약 2,170달러에 마감했는데, 이는 2024년 강세장 이후 광범위한 불확실성 속에서 시장이 통합되었음을 반영합니다. 2025년 8월 21일 기준, 이더리움 가격은 약 4,240달러로 발표 전 가격 대비 약 95% 상승했습니다. 반면 비트코인(BTC)은 같은 기간 동안 28% 상승에 그쳤습니다. ETH/BTC 환율은 2025년 최고치(0.037 이상)를 기록하며 이더리움의 강세를 더욱 부각시켰습니다. 이더리움 가격 급등은 현물 이더리움 ETF로의 자금 유입(6월 이후 94억 달러 이상), 기관 투자자들의 매수 증가, 그리고 DAT(디지털 토큰) 추세에 따른 기업 매수 등 여러 요인에 의해 주도되었습니다. 그러나 이러한 급등세의 상당 부분은 DAT 관련 투기적 자금 유입에서 비롯되었으며, 이는 가격 하락에 취약하게 만들었습니다.

(10) DAT 트렌드 시작 이후 기업의 이더리움 보유량 및 공급량 점유율

BioNexus의 발표로 이더리움 DAT 열풍이 시작된 이후, 상장 기업들은 이더리움을 준비 자산으로 적극적으로 축적해 왔습니다. 2025년 8월 기준, 약 69개 기관이 410만 개 이상의 이더리움을 보유하고 있으며, 이는 약 176억 달러에 달합니다. 주요 참여 기업으로는 BitMine Immersion Technologies(8월 18일 기준 보유량 66억 달러, 업계 선두), SharpLink(728,804 ETH), ETHZilla(약 82,186 ETH), Coinbase, Bit Digital 등이 있습니다.

이러한 기업의 보유량은 전체 이더리움 공급량의 3% 이상을 차지합니다. 이더리움 DAT 추세가 2025년 3월에 시작된 이래로... 이전에는 소수의 상장 기업만이 이더리움을 준비 자산으로 사용했습니다. 예를 들어, 코인베이스의 이더리움 보유량은 전략적 준비금이 아닌 운영에 주로 사용되었습니다. 이 3.4% 보유량은 대부분 DAT 추세가 시작된 후의 새로운 인수로 구성됩니다. 기관 및 ETF 보유량을 포함하여 기관의 이더리움 보유량은 전체 공급량의 약 8.3%를 차지하지만 최근 성장의 핵심 동인은 여전히 DAT 관련 기업의 매수입니다. (11) DAT가 할인될 때 이더리움 가격 하락 예측 강세장에서는 DAT가 일반적으로 NAV에 대한 프리미엄으로 거래되지만 약세장에서는 이 프리미엄이 20~50% 할인으로 반전되어 현 상태 유지, 인수 또는 자산 매각을 통한 자사주 매입의 세 가지 대응 경로가 발생합니다. 임원 보상은 주식에 연계되어 있기 때문에 할인을 완화하기 위해 이더리움을 매각하여 시장에 추가 공급을 주입할 가능성이 더 높습니다. 이번 매도는 특히 몇몇 기업이 이더리움을 집중적으로 보유하고 있다는 점을 고려할 때 이더리움에 악순환을 초래할 수 있습니다. 1. 기준 시나리오 (소폭 할인, 부분 매도) 금리 상승과 같은 거시경제적 요인으로 이더리움이 조정 국면에 접어들고 DAT의 주가가 10~20% 할인된 수준으로 하락할 경우, 기업들은 자사주 매입 자금 마련을 위해 이더리움 보유량의 5~10%(약 20만 5천~41만 ETH, 현재 가치 기준 8억 7천만~17억 4천만 달러)를 매도할 수 있습니다. 이더리움의 일평균 거래량이 약 150억~200억 달러에 달하는 점을 고려할 때, 이번 매도는 5~10%의 하락 압력을 가해 현재 4,240달러에서 10~15% 하락한 3,600~3,800달러까지 가격을 떨어뜨릴 수 있습니다. 이 시나리오에서는 회사가 미끄러짐을 최소화하기 위해 OTC(장외) 거래를 통해 점진적으로 판매한다고 가정합니다.2. 심각한 시나리오 (큰 할인, 공동 매도) 암호화폐 시장이 본격적인 약세장(프리미엄이 완전히 사라지고 할인 폭이 30~50%로 확대되는 상황)에 진입할 경우, 여러 DAT가 동시에 청산을 시작할 수 있습니다. 특히 전환사채와 같은 레버리지 포지션으로 인해 위험 부담이 커질 경우 더욱 그렇습니다. 기업의 이더리움 보유량(약 82만~123만 ETH, 가치 35억~52억 달러)의 20~30%가 몇 주 동안 시장에 유입될 경우, 시장 유동성이 급격히 감소하여 가격이 25~40% 하락할 수 있습니다. 이더리움 가격은 DAT 이전 추세 수준에 가까운 2,500~3,000달러까지 하락할 수 있지만, ETF 자금 조달과 온체인 성장 덕분에 완전한 반전은 피할 수 있습니다(예: 이더리움은 8월 초 평균 일일 거래량이 174만 건이었습니다). 2022년 약세장에서 기관 매도가 하락세를 심화시켰던 역사적 사례와 현재 기업 보유 비중이 3.4%에 달하는 점을 고려할 때, 이더리움의 변동성은 더욱 심화될 수 있습니다.

3. 최악의 시나리오(완전 청산)

규제 감시 강화(예: 미국 증권거래위원회(SEC)의 재무부 금융기관에 대한 조치) 또는 유동성 위기로 인해 기업들이 이더리움을 대량 매도(보유량의 50%, 즉 200만 ETH 이상 초과)할 경우, 가격은 1,800~2,200달러까지 폭락하여 DAT(디지털 트래블) 추세가 시작된 이후 상승분을 완전히 상쇄하고 2025년 저점을 시험할 수 있습니다. 그러나 동종 업계 기업 인수를 통한 공급 흡수 가능성과 전체 공급량의 8%를 차지하는 ETF 보유량으로 인한 완충 효과 등을 고려할 때 이러한 시나리오는 실현 가능성이 낮은 것으로 판단됩니다. 위 예측은 2025년 2분기 고래 투자자들의 누적 20만 ETH 매수와 같은 이더리움의 펀더멘털 개선을 고려하고 있지만, DAT와 관련된 구체적인 위험을 여전히 부각하고 있습니다. 궁극적으로 이더리움 가격 하락 폭은 매도 규모, 시장 심도, 그리고 외부 요인에 따라 달라집니다. 그러나 할인된 가격의 청산으로 인한 시나리오에서는 2,500~3,500달러대로의 가격 하락은 합리적이며, 이는 DAT 모델의 취약성을 드러냅니다. 면책 조항: 본 기사의 내용은 ChainCatcher의 견해를 대변하는 것이 아닙니다. 본 기사에 표현된 의견, 데이터 및 결론은 원저자 또는 인터뷰 대상자의 것입니다. 편집자는 중립적인 입장을 유지하며 그 정확성을 보증하지 않습니다. 이는 전문적인 조언이나 지침이 아니며, 독자는 자신의 판단에 따라 신중하게 접근해야 합니다. 본 기사는 지식 공유 목적으로만 작성되었습니다. 독자는 현지 법률 및 규정을 엄격히 준수하고 불법적인 금융 활동에 관여하지 않을 것을 권고드립니다.