원제목: "IOSG 주간 브리핑 | 이번 사이클의 알트코인 시즌 #292에 대한 성찰"

원저자: Jiawei, IOSG Venture

서론

▲ 출처: CMC

지난 2년 동안 시장은 한 가지 의문에 사로잡혀 있었습니다. 바로 알트코인 시즌이 돌아올까요?

비트코인의 강세와 제도화의 진전에 비해 대부분의 알트코인의 성과는 부진했습니다. 기존 알트코인 대부분 시가총액은 이전 사이클 대비 95% 감소했고, 종종 암울함에 휩싸였던 신규 코인들조차 어려움을 겪었습니다. 이더리움 또한 장기간의 저조한 심리를 경험했지만, "코인-셰어 모델"과 같은 거래 구조 덕분에 최근 회복세를 보이고 있습니다. 비트코인이 계속해서 최고가를 경신하고 이더리움이 반등하여 안정화되고 있음에도 불구하고, 알트코인에 대한 전반적인 시장 심리는 여전히 위축되어 있습니다. 모든 시장 참여자는 2021년의 장대한 상승장이 재현되기를 기대합니다. 저는 핵심 논지를 제시하고 싶습니다. 2021년 수개월 동안 이어진 "홍수와 같은" 랠리를 뒷받침했던 거시경제 환경과 시장 구조는 더 이상 존재하지 않습니다. 이는 알트코인 시즌이 발생하지 않을 것이라는 것을 의미하는 것이 아니라, 더 느린 상승장 속에서 더욱 차별화된 특징을 보이며 전개될 가능성이 더 높다는 것을 의미합니다. 2021년의 일시적인 특성: ▲ 출처: rwa.xyz 2021년의 외부 시장 환경은 매우 독특합니다. 코로나19 팬데믹 속에서 전 세계 중앙은행들은 전례 없는 속도로 통화를 발행하여 이러한 저렴한 자본을 금융 시스템에 투입하고 있습니다. 전통 자산의 수익률이 억제되면서 모두가 갑자기 현금에 압도당했습니다. 더 높은 수익률을 추구하는 자금은 위험 자산으로 대량 유입되기 시작했으며, 암호화폐 시장이 주요 수혜자가 되었습니다. 가장 눈에 띄는 징후는 스테이블코인 발행량의 급격한 증가입니다. 2020년 말 약 200억 달러에서 2021년 말 1,500억 달러 이상으로 급증하며 연초 대비 7배 이상 증가했습니다. 암호화폐 업계에서는 DeFi Summer 이후 온체인 금융 인프라가 구축되고 있습니다. NFT와 메타버스 같은 개념이 대중의 관심을 받고 있으며, 퍼블릭 체인과 확장성 또한 성장하고 있습니다. 한편, 프로젝트와 토큰 공급은 상대적으로 제한적이어서 높은 관심을 받고 있습니다.

DeFi를 예로 들어 보겠습니다. 당시에는 우량 프로젝트가 매우 적었고, Uniswap, Aave, Compound, Maker와 같은 소수의 프로토콜만이 전체 DeFi 시장을 대표했습니다. 이로 인해 투자자들은 선택이 더 쉬워졌고, 자본은 더욱 쉽게 시너지 효과를 발휘하여 전체 부문의 성장을 견인할 수 있었습니다.

위의 두 가지 요인이 2021년 알트코인 붐의 토대를 마련했습니다.

"성대한 잔치는 좀처럼 반복되지 않는다"는 이유

거시경제적 요인을 제쳐두고, 저는 현재 시장 구조가 4년 전과 비교하여 다음과 같은 중요한 변화를 겪었다고 생각합니다.

토큰 공급의 급속한 확대

▲ 출처: CMC

2021년의 부 창출 효과는 막대한 자본을 시장으로 끌어들였습니다. 지난 4년간 벤처 캐피털 붐은 의도치 않게 평균 프로젝트 가치를 부풀렸습니다. 에어드랍 경제의 확산과 밈코인의 바이럴 확산은 토큰 발행량의 급격한 증가와 그에 따른 가치 급등을 초래했습니다. 대부분의 프로젝트가 높은 유동성을 누렸던 2021년과 달리, 밈코인을 제외한 주류 프로젝트들은 현재 토큰 잠금 해제에 대한 상당한 압박에 직면해 있습니다. TokenUnlocks에 따르면, 시가총액 2,000억 달러 이상의 토큰들이 2024년과 2025년에만 토큰 잠금 해제될 것으로 예상됩니다. 이는 업계에서 종종 비판받아 온 "높은 FDV, 낮은 유동성" 현상을 강조합니다.

관심과 유동성의 분산

▲ 출처: Kaito

관심 측면에서, 위 이미지는 Kaito에서 TGE 이전 프로젝트의 마인드셰어를 무작위로 보여줍니다. 상위 20개 프로젝트 중에서 최소 10개의 하위 분야를 파악할 수 있습니다. 2021년 시장의 주요 흐름을 몇 마디로 요약해 달라고 하면 대부분의 사람들은 "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse"라고 답할 것입니다. 하지만 지난 2년간의 시장은 몇 마디로 즉각적으로 반응하고 설명하기가 더 어려운 것 같습니다.이러한 상황에서 자본은 여러 부문으로 빠르게 이동하며, 그 기간은 짧습니다. CT는 정보의 홍수 속에 압도당하고 있으며, 여러 집단이 대부분의 시간을 각기 다른 주제에 대해 논의하는 데 할애하고 있습니다. 이러한 분산된 관심은 2021년처럼 자본이 단결된 힘을 형성하기 어렵게 만듭니다. 특정 부문의 실적이 좋아도 다른 부문으로 확산되기는커녕 전반적인 상승을 견인하기는 더욱 어렵습니다. 유동성 측면에서 알트코인 시즌의 기반 중 하나는 수익성 있는 펀드의 파급 효과입니다. 유동성은 먼저 비트코인과 이더리움과 같은 주류 자산으로 유입된 후, 더 높은 잠재 수익률을 가진 알트코인을 찾기 시작합니다. 이러한 펀드의 파급 효과와 로테이션은 롱테일 자산에 대한 지속적인 매수세를 뒷받침합니다. 이처럼 자연스러운 현상은 이번 사이클에서는 볼 수 없었습니다. · 첫째, 비트코인과 이더리움의 상승을 주도하는 기관과 ETF는 알트코인에 더 이상 자금을 투입하지 않습니다. 대신, 이러한 펀드는 수탁 및 규제 준수를 보장하는 상위 자산과 관련 상품을 선호합니다. 이는 가격 수준을 가장자리까지 균등하게 상승시키는 대신, 상위 자산에 대한 횡포를 미미하게 강화합니다. · 둘째, 대부분의 개인 투자자는 지난 2년 동안 알트코인에 깊이 매몰되어 비트코인이나 이더리움을 전혀 보유하지 않을 가능성이 높으며, 이로 인해 여유 유동성이 없습니다.

획기적인 애플리케이션 부족

2021년 시장 급등은 실제로 어느 정도 뒷받침되었습니다. DeFi는 블록체인 애플리케이션의 오랜 가뭄에 새로운 활력을 불어넣었습니다. NFT는 크리에이터와 유명인의 영향력을 업계 밖으로 확장했으며, 신규 사용자와 업계 외부의 새로운 사용 사례 확대를 통해 점진적인 성장을 이루었습니다(적어도 이는 사실입니다). 4년간의 기술 및 제품 개발 과정을 거쳐 우리는 과도하게 개발된 인프라를 발견했지만, 진정으로 획기적인 애플리케이션은 거의 없었습니다. 한편, 시장은 성장하고 있으며 더욱 실용적이고 냉정해졌습니다. 끝없는 이야기에 지친 가운데, 시장은 실제 사용자 수 증가와 지속 가능한 비즈니스 모델을 요구합니다. 끊임없이 증가하는 토큰 공급량을 흡수할 신규 자본의 지속적인 유입이 없다면, 시장은 주식 거래 사이클에 갇히게 될 것이며, 이는 근본적으로 광범위한 상승세의 기반을 제공하지 못합니다. 이번 알트코인 시즌의 개요 및 전망 알트코인 시즌이 도래할 것이지만, 2021년에 보았던 것과 같은 시즌은 아닐 것입니다. 첫째, 이익 실현과 섹터 로테이션이라는 기본적인 논리가 존재합니다. 비트코인이 10만 달러를 돌파한 후, 단기 상승 모멘텀이 크게 약화되었고, 자본이 다음 목표가를 찾기 시작한 것을 볼 수 있습니다. 이더리움도 마찬가지일 것입니다.

둘째, 만성적인 시장 유동성 부족 속에서 투자자들은 알트코인에 갇히게 되어 자구책을 모색해야 합니다. 이더리움이 대표적인 예입니다. 이번 라운드에서 이더리움의 기본 원칙이 바뀌었을까요? 가장 인기 있는 애플리케이션인 하이퍼리퀴드와 펌프펀은 이더리움에는 존재하지 않았습니다. "세계 컴퓨터"라는 개념은 오래전부터 존재해 왔습니다.

내부 유동성이 부족하기 때문에 투자자는 외부 유동성을 모색할 수밖에 없습니다. DAT와 ETH의 세 배 이상 상승에 힘입어 스테이블코인과 RWA에 대한 많은 이야기가 현실적인 근거를 확보했습니다.

저자는 다음과 같은 시나리오를 예상합니다.

펀더멘털과 확실성에 의해 주도되는 시장

▲ 출처: TokenTerminal

불확실한 시장에서 자본은 본능적으로 확실성을 추구합니다. 자금은 탄탄한 펀더멘털과 검증된 PMF를 보유한 프로젝트로 더 많이 유입될 것입니다. 이러한 자산은 성장세가 제한적일 수 있지만, 비교적 안정적이며 높은 확실성을 제공합니다. 예를 들어, 유니스왑(Uniswap)과 에이브(Aave)와 같은 디파이(DeFi) 우량주는 시장 침체기에도 회복력을 유지해 왔으며, 이테나(Ethena), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 펜들(Pendle)은 이러한 사이클에서 떠오르는 신성으로 떠올랐습니다. 수수료 전환과 같은 거버넌스 조치가 잠재적 촉매제가 될 수 있습니다. 이러한 프로젝트의 공통점은 상당한 현금 흐름을 창출하고 시장에서 상품성이 충분히 검증되었다는 것입니다. 강세 자산의 베타 기회 주요 시장 트렌드(예: ETH)가 상승하기 시작하면, 이러한 급등을 놓쳤거나 더 높은 레버리지를 추구하는 펀드는 베타 수익률을 확보하기 위해 상관관계가 높은 "프록시 자산"을 찾게 됩니다. UNI, ETHFI, ENS가 그 예입니다. 이러한 자산들은 ETH의 변동성을 증폭시킬 수 있지만, 지속가능성은 상대적으로 낮습니다.

주류 시장 도입에 따른 기존 트랙의 가격 재평가

기관의 비트코인 매수, ETF, DAT 모델에 이르기까지, 이번 사이클의 핵심은 전통적인 금융의 도입입니다. 스테이블코인 성장이 가속화되어 4배 증가하여 1조 달러에 달할 경우, 이러한 자본의 일부가 DeFi 부문으로 유입되어 시장 가치 재평가를 촉진할 가능성이 높습니다. 암호화폐 중심 금융 상품에서 전통 금융으로의 전환은 DeFi 블루칩의 가치 평가 프레임워크를 재편할 것입니다.

지역 생태계 과대선전

▲ 출처: DeFiLlama

HyperEVM의 지속적인 화제, 사용자 충성도, 증분 자본 유입으로 인해 생태계 성장 주기 동안 부의 효과와 알파가 몇 주에서 몇 달 동안 발생할 가능성이 있습니다.

스타 프로젝트의 가치 평가 차이

▲ 출처: Blockworks

pump.fun을 예로 들어 보겠습니다. 코인 공개에 대한 기대감이 가라앉고 가치 평가가 보수적인 범위로 돌아가면서 시장 간 괴리가 발생하더라도, 펀더멘털이 여전히 강세를 유지한다면 반등 기회가 있을 수 있습니다. 중기적으로 볼 때, 펌프펀은 매출을 기반으로 하는 펀더멘털과 자사주 매입 모델을 모두 갖춘 대표적인 밈(meme) 기업으로서 대부분의 상위 밈(meme)보다 높은 수익률을 기록할 수 있습니다. 2021년의 "블라인드 바이" 알트코인 시즌은 이제 과거가 되었습니다. 시장 환경은 상대적으로 성숙하고 차별화되고 있습니다. 시장은 항상 옳으며, 투자자들은 이러한 변화에 지속적으로 적응할 수 있습니다. 위의 내용과 관련하여 몇 가지 결론적인 예측을 제시하고자 합니다. 1. 기존 금융 기관이 암호화폐 시장에 진입한 후, 그들의 자본 배분 논리는 일반 투자자의 자본 배분 논리와 완전히 다릅니다. 설명 가능한 현금과 비교 가능한 가치 평가 모델이 필요합니다. 이러한 배분 논리는 다음 사이클에서 DeFi의 확장과 성장에 직접적인 도움이 될 것입니다. 기관 자본 확보를 위해 DeFi 프로토콜은 향후 6~12개월 동안 수수료 분배, 자사주 매입 또는 배당 기반 설계를 더욱 적극적으로 시행할 것입니다.

앞으로 TVL에만 기반한 가치 평가 논리는 현금 흐름 배분으로 전환될 것입니다. 최근 Aave의 Horizon과 같은 기관 DeFi 상품 출시를 통해 이를 확인할 수 있습니다. Horizon은 토큰화된 미국 국채와 기관 펀드를 담보로 스테이블코인을 대출할 수 있도록 지원합니다.

거시 금리 환경이 더욱 복잡해지고 기존 금융권의 온체인 수익률 수요가 증가함에 따라 표준화되고 상품화된 수익률 인프라가 주목받을 것입니다. 금리 파생상품(예: Pendle), 구조화 상품 플랫폼(예: Ethena), 그리고 수익률 집계 기관이 이러한 인프라의 수혜를 누릴 것입니다.

DeFi 프로토콜이 직면한 위험은 기존 기관들이 브랜드, 규정 준수, 유통의 이점을 활용하여 자체 규제 "폐쇄형 정원(walled garden)" 상품을 출시하고 기존 DeFi와 경쟁한다는 점입니다. 이는 Paradigm과 Stripe가 공동 출시한 Tempo 블록체인에서 분명히 드러납니다. 2. 미래의 알트코인 시장은 유동성이 양극단으로 흐르는 "바벨" 패턴을 보일 수 있습니다. 한쪽에는 우량 DeFi 및 인프라 프로젝트가 있습니다. 이러한 프로젝트는 현금 흐름, 네트워크 효과, 그리고 기관의 인지도를 갖추고 있어 꾸준한 성장을 추구하는 대다수의 자금을 유치합니다. 다른 한쪽에는 순수 고위험 자산인 밈코인과 단기 내러티브가 있습니다. 이러한 자산은 근본적인 내러티브가 부족하여 유동성이 높고 투자 장벽이 낮은 투기 도구로 작용하여 시장의 극심한 위험과 수익률에 대한 수요를 충족합니다. 그 사이에는 유망한 상품을 보유하고 있지만 해자가 약하고 내러티브가 부족한 프로젝트는 유동성 구조가 개선되지 않을 경우 시장 상황에 불리하게 작용할 수 있습니다. 원문 링크

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