Coinbase: "9월의 저주"는 끝났을 수 있으며 DAT는 암호화폐 시장을 계속 지원할 것입니다.

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4분기에 접어들면서 암호화폐 시장은 강력한 유동성, 유리한 거시경제 환경, 긍정적인 규제 개발에 힘입어 계속해서 성장할 것으로 예상됩니다.

원문 제목: 월간 전망: 계절성 신화 폭로
원문 저자: David Duong, Coinbase 글로벌 리서치 책임자; Colin Basco, Coinbase 리서치 어시스턴트

원문 번역: xiaozou, Golden Finance

핵심 요점:

탄력적인 유동성, 유리한 거시경제 환경, 그리고 지원적인 규제 개발로 인해 2025년 4분기 초 암호화폐 시장이 강세를 보일 것으로 예상되며, 비트코인이 우위를 점할 것으로 예상됩니다.

디지털 자산 국채(DAT)에 대한 기술적 수요는 업계가 경쟁적인 "플레이어 대 플레이어" 단계에 접어들었음에도 불구하고 암호화폐 시장을 계속 지원할 것으로 예상됩니다.

저희의 조사에 따르면 과거의 월별 계절성(특히 "9월 효과")은 암호화폐 시장 성과를 예측하는 중요하거나 신뢰할 수 있는 지표가 아닙니다.

1. 개요

탄력적인 유동성 환경, 유리한 거시경제 환경, 그리고 우호적인 규제 조치에 힘입어 암호화폐 강세장은 2025년 4분기 초까지 지속될 가능성이 있다고 판단합니다. 특히 비트코인은 기존의 거시경제 호황의 직접적인 수혜를 받고 있어 시장 예상치를 지속적으로 상회할 것으로 예상합니다. 다시 말해, 에너지 가격의 급격한 변동(또는 인플레이션 추세에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 기타 요인)이 발생하지 않는 한, 미국 통화 정책의 방향이 즉각적으로 흔들릴 위험은 현재 매우 낮습니다. 한편, 디지털 자산 국채(DAT)에 대한 기술적 수요는 암호화폐 시장에 강력한 지지를 제공할 것으로 예상됩니다.

그러나 계절성 문제는 암호화폐 시장을 계속해서 괴롭히고 있습니다. 역사적으로 비트코인은 2017년부터 2022년까지 6년 연속 9월에 미국 달러 대비 하락했습니다. 이러한 추세로 인해 많은 투자자들이 계절성이 암호화폐 시장 성과에 상당한 영향을 미쳤다고 생각했지만, 이러한 가정은 2023년과 2024년에 반증되었습니다. 실제로 저희 연구에 따르면 표본 크기가 작고 결과 분포가 넓어 이러한 계절성 지표의 통계적 유의성이 제한됩니다. 암호화폐 시장에서 더 중요한 질문은 "우리는 DAT 주기의 초기 단계에 있는가, 아니면 후기 단계에 있는가?"입니다. 9월 10일 기준, 공개 DAT는 100만 BTC(1,100억 달러), 490만 ETH(213억 달러), 890만 SOL(18억 달러) 이상을 보유하고 있으며, 후발주자들은 위험 곡선의 더 아래쪽에 있는 알트코인에 투자하기 시작했습니다. 현재 사이클의 "플레이어 대 플레이어"(PvP) 단계에 있다고 판단하며, 이는 대규모 암호화폐 자산으로의 자금 흐름을 지속적으로 유도할 것입니다. 그러나 이는 소규모 DAT 참여자들의 임박한 통합 단계의 전조일 가능성이 높습니다.

2. 긍정적인 전망 유지

연초, 저희는 암호화폐 시장이 2025년 상반기에 바닥을 찍고 2025년 하반기에 사상 최고치를 경신할 것으로 예측했습니다. 당시 시장 참여자들은 경기 침체 가능성을 우려하고, 가격 상승이 비이성적인 시장 급등을 의미하는 것은 아닌지, 그리고 회복의 지속 가능성에 대해 우려했습니다. 그러나 저희는 이러한 전망이 오해의 소지가 있다고 판단하여 저희만의 거시경제적 관점으로 돌아섰습니다.

4분기에 접어들면서, 저희는 암호화폐 시장에 대한 긍정적인 전망을 유지하며, 강력한 유동성, 우호적인 거시경제 환경, 그리고 긍정적인 규제 조치들이 지속적인 지지를 제공할 것으로 예상합니다.통화 정책과 관련하여, 미국 고용 시장의 약세가 뚜렷한 증거를 고려할 때, 연준이 9월 17일과 10월 29일에 금리를 인하할 것으로 예상합니다. 국지적인 정점을 형성하기보다는, 이것이 실제로 부업 자금을 활성화시킬 것으로 예상합니다. 실제로 저희는 8월에 금리 하락으로 7조 4천억 달러 규모의 머니마켓펀드(MMF) 중 상당수가 관망하는 기조에서 벗어날 수 있다고 지적했습니다. 그러나 에너지 가격 상승과 같은 현재 인플레이션 궤도의 중대한 변화는 이러한 전망에 위험을 초래할 수 있습니다. (참고: 관세로 인한 실제 위험은 일부 견해가 시사하는 것보다 훨씬 낮다고 생각합니다.) 그러나 OPEC+는 최근 원유 생산량을 다시 늘리기로 합의했고, 세계 석유 수요는 둔화 조짐을 보이고 있습니다. 그러나 러시아에 대한 추가 제재 가능성 또한 유가 상승을 부추길 수 있습니다. 현재로서는 유가가 경제 상황을 스태그플레이션으로 몰아넣을 수 있는 임계치를 돌파할 것으로 예상하지 않습니다. 3. DAT 사이클 성숙화 한편, 디지털 자산 국채(DAT)에 대한 기술적 수요는 암호화폐 시장을 계속해서 지지할 것으로 예상됩니다. 실제로 DAT 현상은 중요한 변곡점에 도달했습니다. 지난 6~9개월 동안 특징적이었던 초기 도입 단계는 더 이상 진행되지 않으며, 이 사이클의 끝이 가까워졌다고 생각하지도 않습니다. 오히려 저희는 "플레이어 대 플레이어"(PvP)라고 부르는 단계에 진입했습니다. 이 경쟁 구도는 단순히 마이크로스트레티지의 운영 모델을 그대로 따라 하는 것이 아니라, 실행, 차별화된 전략, 그리고 타이밍에 성공의 핵심이 점점 더 깊어지는 상황입니다. 마이크로스트레티지와 같은 초기 도입자들은 한때 순자산가치(NAV) 대비 상당한 프리미엄을 누렸지만, 경쟁 압력, 실행 위험, 그리고 규제 제약으로 인해 mNAV(시가총액 대비 순자산가치)가 하락했습니다. 초기 도입자들에게 유리했던 희소성 프리미엄은 이제 사라졌다고 생각합니다. 그럼에도 불구하고 비트코인 중심 DAT는 현재 100만 BTC 이상을 보유하고 있으며, 이는 토큰 유통량의 약 5%에 해당합니다. 마찬가지로, 상위 ETH 중심 DAT들은 총 약 490만 ETH(213억 달러)를 보유하고 있으며, 이는 ETH 전체 유통량의 4% 이상을 차지합니다.그림 1. ETH 전용 디지털 자산 금고의 매수가 지속적으로 증가하고 있습니다. 8월 파이낸셜 타임스는 미국 상장사 154곳이 2025년까지 암호화폐 자산 인수를 위해 약 984억 달러를 조달했다고 보도했는데, 이는 올해 상위 10대 기업이 조달한 336억 달러(아키텍트 파트너스 데이터 기준)보다 크게 증가한 수치입니다. 다른 토큰, 특히 솔(Sol)과 다른 알트코인에 대한 자본 투자도 증가하고 있습니다. (포워드 인더스트리즈(Forward Industries)는 최근 갤럭시 디지털(Galaxy Digital), 점프 크립토(Jump Crypto), 멀티코인 캐피털(Multicoin Capital)의 지원을 받는 솔 기반 디지털 자산 금고를 설립하기 위해 16억 5천만 달러를 조달했습니다.) 이러한 성장은 규제 강화로 이어졌습니다. 실제로 최근 보도에 따르면 나스닥(Nasdaq)은 특정 거래에 대해 주주 승인을 요구하고 정보 공개 강화를 촉구하는 등 DAT에 대한 감독을 강화하고 있습니다. 그러나 나스닥은 DAT에 대한 새로운 규정과 관련하여 공식 보도자료를 발표하지 않았다고 밝혔습니다. 현재 DAT 사이클이 성숙기에 접어들고 있다고 생각하지만, 아직 이르다고도 늦다고도 할 수 없습니다. 확실한 것은 손쉬운 수익과 보장된 mNAV 프리미엄의 시대는 끝났다는 것입니다. 이 PvP(Private Vue PvP) 단계에서는 가장 철저하고 전략적인 플레이어만이 성공할 것입니다. 암호화폐 시장은 이러한 투자 수단으로의 전례 없는 자본 유입으로 계속해서 수익을 창출하고 수익률을 높일 것으로 예상합니다. 3. 계절성 위험은 실재할까요? 한편, 계절적 변동성은 암호화폐 시장 참여자들에게 끊임없는 우려 사항입니다. 비트코인은 2017년부터 2022년까지 6년 연속 9월에 미국 달러 대비 하락했으며, 지난 10년간 평균 마이너스 수익률 3%를 기록했습니다. 이로 인해 많은 투자자들은 계절성이 암호화폐 시장 성과에 상당한 영향을 미치며, 9월은 일반적으로 위험 자산을 보유하기에 불리한 시기라는 생각을 갖게 되었습니다. 그러나 이러한 가정에 기반한 거래는 2023년과 2024년 모두 위조될 것입니다.

실제로, 저희는 월별 계절적 변동이 비트코인의 유효한 거래 신호가 아니라고 생각합니다. 빈도 분포도, 로지스틱 오즈비, 표본 외 점수화, 위약 검정, 통제 변수 등 다양한 방법을 사용한 검증 결과, 해당 월은 비트코인의 월별 로그 수익률의 긍정적 또는 부정적 예측 변수로 통계적으로 신뢰할 수 없다는 결론이 일관되게 도출되었습니다. (참고: 저희는 기하급수적 또는 복리 성장률을 측정할 때 로그 수익률을 사용하는 데, 이는 장기적인 추세를 더 잘 반영하고 비트코인의 높은 변동성을 설명하기 때문입니다.)

그림 2. 비트코인 월별 로그 수익률 히트맵

다음 테스트 결과, "달력 월"은 비트코인의 월별 로그 수익률의 양수 또는 음수 값을 예측하는 데 신뢰할 수 없음이 밝혀졌습니다.

(1) 윌슨 신뢰 구간

그림 3은 소규모 표본 불확실성을 고려한 후, 예측에서 유의미한 계절성 임계값을 넘는 달이 없음을 보여줍니다. "높은"(2/10월) 또는 "낮은"(8/9월)으로 보이는 달의 오차 범위는 전체 평균 및 다른 달과 겹치며, 이는 지속적인 달력 효과보다는 무작위 분산을 나타냅니다.

각 점은 BTC가 상승 추세로 월을 마감할 확률을 나타냅니다. 수직선/막대는 95% 윌슨 신뢰 구간 대역을 나타냅니다. 이는 한 달에 약 12~13개의 데이터 포인트만 있을 때 적절한 지표이며, 소규모 표본에 대해 더 정확한 불확실성 임계값을 제공합니다.

점선은 전반적인 증가의 평균 확률을 나타냅니다. 12개월 분의 데이터를 동시에 보고 있으므로, 규칙적인 패턴으로 위장된 행운의 달을 피하기 위해 Holm 다중 검정 조정 방법을 사용합니다.

그림 3. BTC 양의 대수 수익률 및 95% 윌슨 신뢰 구간

(2) 로지스틱 회귀 분석

특정 월이 비트코인 상승 또는 하락 확률에 미치는 영향을 검정하기 위해 로지스틱 회귀 모델을 사용합니다(1월을 벤치마크로 사용). 그림 4는 각 월의 승산비가 대부분 1.0에 집중되어 있음을 보여줍니다. 결정적으로, 95% 신뢰구간이 모두 1.0선을 넘습니다. 1.0에 가까운 값은 "양의 로그 수익률 확률이 1월과 같음"을 나타내고, 1.0보다 높은 값은 "더 높은 확률"을 나타내며, 1.0보다 낮은 값은 "더 낮은 확률"을 나타냅니다. 예를 들어, 승산비가 1.5이면 "양의 로그 수익률 확률이 1월보다 약 50% 높음"을 의미하고, 승산비가 0.7이면 "확률이 약 30% 낮음"을 나타냅니다. 대부분의 신뢰구간이 1.0선을 넘고, 홀름의 다중 검정을 적용한 후에는 유의미한 월이 없기 때문에, 월 단위가 비트코인의 양 또는 음의 로그 수익률을 예측하는 효과적인 지표라고 결론 내릴 수 없습니다.

그림 4. 로지스틱 회귀 - 1월(기준선) 대비 긍정적 및 부정적 월별 BTC 로그 수익률의 확률 비율

(3) 샘플 외부 예측

각 단계에서 해당 월까지 사용 가능한 데이터만 사용하여 두 모델을 다시 추정합니다(처음에는 데이터 세트의 절반으로 학습).

기준 모델은 단순히 상수 확률(양수 수익률을 보인 월의 과거 비율에 대한 벤치마크 비율과 동일)을 예측하는 절편만 있는 로지스틱 모델입니다.월-년(MoY) 모델은 월 더미가 있는 로지스틱 회귀입니다.해당 월의 과거 성과를 기반으로 현재 달력 월에 양수 월이 올 확률을 예측합니다.결과는 그림 5에 나와 있습니다.x축은 양수 로그 수익률을 보인 월의 예측 확률을 나타내고 y축은 실제 양수 수익률을 보인 월의 비율을 나타냅니다.예측을 그릴 때 완벽하게 보정된 모델의 데이터 포인트는 45도 선을 따라 있어야 합니다.예를 들어 양수 확률을 50% 예측하면 실제로 양수 월의 비율이 50%가 됩니다.월-년(MoY) 모델은 상당한 편향을 보입니다.예: 상승 확률이 약 27%로 예측되었을 때 실제 빈도는 약 50%였습니다(지나치게 비관적). 45~60% 예측 범위 내에서 예측은 대략적으로만 목표에 부합했고, 높은 확률 범위에서는 예측이 과신되었습니다. 예를 들어, 약 75%의 예측은 약 70%의 실현을 가져왔지만, 극단적인 경우 약 85%의 예측은 약 0%의 실현을 가져왔습니다. 이와 대조적으로, 과거 기준 금리(상승 확률 약 55~57%)를 일관되게 예측했던 기준 모델은 45°선을 거의 따르지 않았으며, 비트코인 역사상 긍정적인 월의 확률이 비교적 안정적이었음을 감안할 때 이 선은 거의 움직이지 않았습니다. 간단히 말해, 이 결과는 표본 외 예측에서 달력 월의 예측력이 거의 없음을 시사합니다.

그림 5: 월 효과(MoY) 로지스틱 회귀 모형의 표본 외 예측 정확도

(4) 위약 무작위 검정

"월 라벨"이 양의 로그 수익률과 음의 로그 수익률을 예측하는 데 도움이 되는지 확인하기 위해, 월 더미 변수를 포함하는 단순 로지스틱 모형을 사용하고, 이러한 변수가 월이 없는 기준 모형에 비해 적합도를 향상시키는지 여부를 확인하기 위한 종합 검정(표준 우도비 결합 검정)을 수행합니다. 관찰된 p-값은 0.15로, 이는 월 요인이 유의하지 않더라도 우연만으로 그러한 유의미한 패턴을 발견할 확률이 약 15%임을 의미합니다. 그런 다음 월 레이블을 수천 번 무작위로 섞고 매번 동일한 결합 검정을 다시 실행했습니다. 결과는 무작위 섞기 작업의 약 19%가 관찰된 p-값보다 작거나 같은 결과를 생성하는 것을 보여줍니다(그림 6). 간단히 말해, 이 결과는 순수 무작위 조건에서 매우 흔하게 나타나며, "월 신호가 없다"는 결론을 뒷받침합니다. 월 레이블이 통계적으로 유의미하다면, 실제 데이터 결합 검정은 p-값 <0.05를 보여야 하며, 셔플링 작업으로 생성된 이러한 작은 p-값의 비율은 5% 미만이어야 합니다.그림 6. 로지스틱 모형에서 "월" 레이블을 무작위로 섞어 생성된 위약 p-값 분포 (5) 통제 변수 검정 실제 달력 마커를 추가해도 거래 가능한 이점이 발생하지 않으며, 일반적으로 상승 및 하락 방향 예측의 정확도가 떨어집니다. 동일한 월 더미 변수를 사용하여 "양의 수익률 월 확률"을 재추정한 다음, 두 가지 주요 이벤트에 대한 실질적인 통제 변수를 추가합니다. 1) 비트코인의 로그 수익률에 영향을 미칠 수 있는 이벤트, 2) 매년 다른 달에 발생하는 이벤트, 즉 설날과 비트코인 반감기(±2개월)입니다. 불안정한 모형 추정치를 초래하는 중복 더미 변수를 피하기 위해 매년 다른 달력 월에 해당하는 통제 변수만 사용합니다. 이 검정은 두 가지 일반적인 우려 사항을 검증하는 것을 목표로 합니다. (i) "월 효과"로 보이는 현상이 설날(LNY) 유동성이나 비트코인 반감기 효과와 같이 위장한 순환적 이벤트일 수 있다는 점, (ii) 원래 월별 패턴이 약하더라도 이러한 주요 요인을 고려하면 유용성을 생성할 수 있습니다. 처음에는 데이터 세트의 절반을 학습에, 나머지 절반을 테스트에 사용했습니다. 월별 확률 예측은 예측 확률과 실제 가격 상승 또는 하락 사이의 평균 제곱 오차(즉, 예측값이 현실에서 벗어난 정도)를 나타내는 Brier 점수를 사용하여 평가했습니다. 그림 7은 단순 기준선(학습 기간 동안 과거 가격 상승률의 단일 값만 사용)과 비교한 각 모델의 Brier 개선도를 보여주는 막대 차트를 보여줍니다. 모든 막대가 0보다 작은 것은 각 통제 변수의 성과가 상수 확률 기준선보다 낮음을 의미합니다. 간단히 말해, 월 레이블 위에 추가 달력 마커를 추가하는 것은 노이즈를 증가시킬 뿐입니다. 그림 7: 통제 변수를 사용한 로지스틱 회귀 모형의 표본 외 예측에 대한 Brier 개선점 4. 결론 시장 계절성은 투자자 심리에 해로운 족쇄를 만들고 자기실현적 예언이 될 수 있습니다. 그러나 저희 모델은 월별 수익 또는 손실 확률을 장기 역사적 평균과 대략 일치한다고 가정하는 것만으로도 모든 캘린더 기반 거래 전략보다 우수한 성과를 거둘 수 있음을 보여줍니다. 이는 캘린더 패턴이 비트코인의 월별 방향을 예측하는 데 유용한 정보를 제공하지 않음을 강력히 시사합니다. 캘린더 패턴은 로그 수익률의 방향을 안정적으로 예측할 수 없기 때문에 수익률 규모를 예측하는 능력은 더욱 희박합니다. 지난 9월 하락세와 비트코인의 "10월 슈퍼차지"에서 기록된 전설적인 상승세는 통계적으로 흥미롭지만, 통계적으로 유의미하지는 않습니다. 원문 링크