원제: 서사적 암호화폐 vs. 사용 가능한 암호화폐
원저자: @0xnoveleader, Castle Labs; @BukovskiBuko3, The Big Whale
번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주:

S&P 글로벌이 스트래티지(구 마이크로스트래티지)에 최초로 "B-" 신용등급을 부여한 주, "디지털 재무 회사(DAT)"에 대한 논의가 새로운 국면에 접어들었습니다. 이 등급의 상징적 의미는 회사 자체를 훨씬 넘어섭니다. 비트코인 재무 모델이 주류 신용 평가 체계에 처음으로 통합된 것입니다.

이는 인정이자 충돌입니다. 전통적인 금융 논리를 사용하여 스트래티지를 검토한 S&P는 스트래티지의 "비트코인 자산과 미국 달러 부채" 구조가 근본적인 통화 불일치를 나타낸다고 판단합니다. 그러나 암호화폐 옹호론자들은 이것이 새로운 세대의 "자산 기반 기업"에 대한 패러다임 전환을 의미한다고 주장합니다. DAT 모델은 위험과 잠재적으로 미래를 연결합니다. 이는 암호화폐와 자본 시장의 중간 지점을 나타내며, "암호화폐권"이나 "주식 시장" 어느 쪽에도 완전히 속하지 않습니다. Strategy의 등급은 "정크"였지만, 어떤 의미에서는 디지털 자산 국채가 등급을 받은 것은 이번이 처음입니다. 기존 신용평가기관이 비트코인의 위험을 어떻게 정량화하고 투자자들이 "암호화폐 버크셔 해서웨이"를 어떻게 인식하는지에 따라 DAT가 투기적 담론에서 금융 환경의 필수적인 부분으로 발전할 수 있을지가 결정될 것입니다. 다음은 원문입니다. 서론 디지털 자산 국채(DAT)는 전통적인 금융(TradFi)을 $BTC 및 $ETH와 같은 우량 암호화폐 자산으로 유치하는 메커니즘으로 점점 더 각광받고 있습니다. 우리는 디지털 자산을 기업 국채의 핵심 자산으로 축적하는 것을 핵심 개념으로 하는 수많은 DAT 프로젝트를 경험하고 있습니다. DAT 모델은 투자자들에게 암호화폐 자산에 대한 주식과 유사한 투자 기회를 제공합니다. 즉, 암호화폐를 직접 매수하는 대신, 암호화폐 자산을 보유한 기업의 주식을 매수하는 것입니다. 이 모델은 "암호화폐 자산 래퍼(crypto asset wrapper)"라고도 불리며, 투자자를 거래소와 관련된 자체 보관(self-custody)의 복잡성과 데이터 유출 및 소셜 엔지니어링 공격 위험으로부터 자유롭게 해줍니다. 가장 대표적인 DAT는 Strategy(구 @MicroStrategy)로, 약 64만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 전체 비트코인 공급량의 3%에 해당합니다. Strategy의 성공과 주가($MSTR) 급등으로 이 모델은 다른 기업들에게도 점점 더 매력적인 모델이 되었습니다. 이들은 증거금을 활용하여 암호화폐 자산을 매수함으로써 주당 자산 담보의 변동을 유도하고 순자산가치 배수(mNAV)와 프리미엄/할인에 대한 시장 투기를 촉발할 수 있습니다.이 글은 DAT의 운영 메커니즘, 주요 지표, 현재 시장 상황, 참여 기업, 잠재적 위험을 심층적으로 살펴보고 궁극적으로 장기적인 지속가능성을 평가하는 것을 목표로 합니다. DAT란 무엇이며 어떻게 작동할까요? DAT라는 용어는 비즈니스 분석 서비스를 제공하는 소프트웨어 회사인 Strategy의 전환 과정에서 만들어졌습니다. 2020년 8월 DAT로 전환된 Strategy는 주가가 2,000% 이상 급등했습니다. 이는 상당량의 비트코인을 인수한 최초의 상장 기업이라는 점 때문이기도 하지만, DAT 모델이 실행 가능한 사업 기회임을 입증하기도 했습니다. DAT는 본질적으로 "자본 조달을 위한 자산 축적 도구" 역할을 하며, 주식 발행과 암호화폐 자산 매입을 통해 자본을 조달하여 기업의 대차대조표에서 암호화폐 노출을 증가시킵니다. DAT의 가치 평가 및 운영 지표(순자산가치(NAV), mNAV, 프리미엄/할인율 등)는 보유 자산의 가격 변동에 크게 좌우됩니다. 디지털 재무 회사는 다음과 같이 분류할 수 있습니다. 1. 1차 DAT: 이들은 가장 전형적인 디지털 재무 회사로, 지분 투자를 통해 특정 자산(예: BTC 또는 ETH)을 축적합니다. 대표적인 회사로는 Strategy와 BitMine이 있습니다. 2. 2차 DAT: 이들은 디지털 재무 모델을 완전히 채택하지 않고, 대신 다른 사업을 활용하여 주가를 지원하고 디지털 자산에 대한 노출을 다각화합니다. 이들은 1차 사업에서 수익을 창출하고 이 수익의 일부를 암호 자산 축적에 사용합니다. 대표적인 회사로는 Tesla, Galaxy, MARA가 있습니다. 3. 수익률 중심 DAT: 이들은 암호 자산에서 수익을 창출하는 것을 목표로 합니다. 예를 들어, Sharplink는 대부분의 ETH를 스테이킹하고 스테이킹 수익을 얻습니다.

4. 다각화된 디지털 재무 회사(DAT): 이들은 암호 자산을 지속적으로 축적하지만, 단일 자산에 집중하기보다는 여러 자산을 보유합니다. 대표적인 기업으로는 Nepute Digital Assets Corp(BTC, ETH, SOL 보유)와 BTCS Inc(ETH, ADA, SOL 보유) 등이 있습니다.

이 보고서에서는 이러한 다양한 유형의 디지털 재무 회사를 엄격하게 구분하지 않지만, 심층 분석을 위한 사례 연구로 여러 회사를 선택합니다.DAT 주요 용어: DAT가 작동하는 방식을 더 잘 이해하기 위해 이 섹션에서는 DAT의 건전성을 나타내는 중요한 지표 역할을 하는 일련의 주요 용어를 소개합니다.순자산가치(NAV): 이는 DAT 재무부의 순가치를 말하며, 재무부의 자산 수에 USD 가치를 곱하여 계산합니다.예를 들어, 10,000 BTC(BTC당 114,000달러)를 보유한 DAT의 NAV는 11억 4천만 달러입니다.주당 순자산가치(NAVps): 이는 NAV를 회사의 총 희석 유통 주식으로 나눈 값입니다.이 지표는 각 주식의 인식된 가치를 반영합니다.시장 가격이 NAVps보다 높으면 회사 주식이 프리미엄으로 거래되고 그렇지 않으면 할인으로 거래됩니다.주당 암호화폐(CPS): 각 주식이 나타내는 암호화폐 단위 수입니다. 주당 BTC, ETH 또는 기타 자산의 양을 측정합니다.시장 대 순자산 가치(mNAV): 회사의 시가총액을 순자산 가치로 나눈 비율입니다.mNAV가 1.0보다 크면 주식이 재무부 가치보다 프리미엄으로 거래되고 있습니다(투자자는 암호화폐 노출, 레버리지 또는 옵션에 프리미엄을 지불하고 있음).mNAV가 1.0보다 작으면 시장 회의론, 거버넌스 위험 또는 불충분한 정보 공개로 인한 할인을 나타냅니다.증가/희석 테스트: 신규 발행된 주식이 구매한 암호화폐 자산의 양이 현재 CPS를 초과하는 경우에만 권리 제공이 투자자에게 유익합니다(증가).수식은 다음과 같습니다.ΔUΔS>US\frac{ΔU}{ΔS} > \frac{U}{S}ΔSΔU>SU

조건:

ΔU: 새로 매수한 암호화폐 자산

ΔS: 새로 발행된 주식

U: 현재 보유한 암호화폐 자산

S: 현재 발행 주식

예를 들어, 어떤 회사가 10억 달러를 조달할 계획이라고 가정해 보겠습니다. 현재 이 회사는 40%의 프리미엄(mNAV=1.4)으로 거래되고 있습니다. 재무부는 20만 BTC(NAV=220억 달러)를 보유하고 있습니다. 발행 주식은 2천만 주이며, 총 시가총액은 308억 달러입니다. 주당 가격은 1,540달러이므로, 이 회사는 자금 조달을 완료하기 위해 약 65만 주를 발행해야 합니다.

자금 조달 후 회사는 BTC당 110,000달러에 9,000 BTC를 매수하여 총 재무부 보유량을 209,000개로 늘렸습니다. 원래 CPS는 200,000/20,000,000 = 0.01이었고, 새로운 CPS는 209,000/20,650,000 = 0.0101로 투자자에게 소폭의 가치 증가를 나타냅니다. DAT의 자금 조달 메커니즘 DAT는 다음을 포함한 다양한 방법을 통해 재무부 자금을 조달할 수 있습니다. 1. ATM 발행 회사는 투자 은행과 ATM 발행 프로그램을 구축하여 시장에서 주식을 점진적으로 매각하고 그 수익금을 사용하여 암호화폐 자산을 매수합니다. 이 방법은 주가가 NAV보다 높게 거래되는 상황에 적합합니다. 유연하고 마찰이 적은 자금 조달 도구이지만 과도한 사용은 주주 희석으로 이어질 수 있습니다.

2. 블록 레이즈/세컨더리
회사는 대량의 주식을 한 번에 발행하여 시장 가치보다 약간 낮은 가격으로 투자자들에게 매각하여 대규모 암호화폐 매수 자금을 조달합니다. 이 방법은 자금을 빠르게 보충할 수 있지만 단기적인 희석을 초래할 수 있습니다.

3. 전환사채
회사는 고정 금리, 만기일, 전환 조건(미래에 정해진 가격으로 주식으로 전환 가능)을 가진 채권을 발행합니다. 이 방법은 즉각적인 주주 희석 없이 자금을 조달할 수 있습니다. 그러나 주가가 상승하여 장기간 전환가보다 높은 상태를 유지할 경우, 회사는 부채를 자본으로 전환해야 할 수 있으며, 이는 희석으로 이어질 수 있습니다. 주가가 하락하면 부채는 여전히 부채로 남아 상환 또는 재융자 위험이 있습니다.

4. 우선주
회사는 자본 조달을 위해 우선주를 발행합니다. 우선주는 보통주보다 배당금과 청산권이 우월하며, 고정 배당금, 전환권 또는 특별 배당권이 부여될 수 있습니다. 이 방법은 보통주보다 자금 조달 비용이 낮지만, "프리미엄 자본" 구조를 형성하여 보통주 주주의 상승 잠재력을 감소시킵니다.

5. 영업현금흐름(OCF)
기업은 신주나 채권을 발행하는 대신, 영업이익의 일부를 암호화폐 자산 매수에 사용합니다. 이는 가장 지속 가능하고 희석 효과가 가장 낮은 재무 구조 구축 방법이지만, 축적 속도가 더 느립니다.

현재 DAT 현황

디지털 자산에 대한 기관 투자자들의 관심이 커지면서 다양한 DAT 그룹이 생겨났으며, 이들은 모두 2025년 가장 중요한 시장 흐름 중 하나를 활용하고자 합니다. 초기에는 비트코인(BTC)에 초점을 맞춘 Strategy를 시작으로, DAT 모델은 이더리움(Ethereum)과 솔라나(Solana)와 같은 다른 주류 퍼블릭 블록체인 자산을 포함하도록 빠르게 발전했습니다. 거의 모든 DAT의 경영진은 "주당 암호화폐 단위"라는 핵심 지표 개선에 집중하고 있습니다. 이 섹션에서 분석하는 DAT는 다양한 암호화폐 자산군에서 시가총액이 가장 높은 상장 기업을 대표합니다. Strategy와 Metaplanet은 전체 비트코인 DAT의 총 운용자산(AUM)의 64%를 보유하고 있으며, Strategy만 해도 61.22%를 차지합니다.

ETH DAT 기업 중 @BitMNR은 전체 ETH DAT AUM의 49.66%를 보유하고 있으며, Sharplink는 14.72%를 보유하고 있습니다. 이는 얼리어답터들이 BTC와 ETH 시장 모두에서 지배적인 위치를 차지하고 있음을 보여줍니다.

Strategy는 2020년에 DAT 개념을 개척했습니다. 시장이 점차 주류로 자리 잡는 데 4년 반이 걸렸습니다. 이제 BTC(Metaplanet)와 ETH(Bitmine과 Sharplink) 모두에서 새로운 경쟁자가 등장했습니다.

Strategy는 이 분야의 선구자이며 비트코인을 지속적으로 축적하고 있습니다. 지난 5년간 이 회사는 총 640,250 BTC를 보유했으며, 현재 가치 기준 순자산가치(NAV)는 약 700억 달러입니다. 2025년에만 116,554 BTC를 매수하여 BTC 보유량을 26% 증가시켰습니다. Strategy는 비트코인 매수에 주로 ATM 모델을 사용합니다. 초기에는 최대 6배의 프리미엄에 주식을 매도했지만, 이후 점차 2.5배~3배 범위로 하락했습니다. 현재는 1.5배 미만의 mNAV에서 안정세를 보이고 있으며, 현재 기준 NAV는 1.16배, 희석 mNAV는 1.293배입니다.

MSTR의 mNAV 프리미엄 데이터 출처: BITCOINTREASURIES.NET

현재 가장 인기 있는 자금 조달 수단은 우선주와 전환사채로, 헤지펀드와 기관 투자자들이 지속적인 주식 희석의 영향을 완화하고 BTC를 꾸준히 축적하기 위해 선호합니다.

선점자로서의 이점과 전 세계 주식 시장 투자자들의 폭넓은 인지도(S&P 500 지수 진입에 근접) 덕분에 Strategy는 "비교하기에는 너무 크다"는 이유로 업계 벤치마크로 자리매김했습니다. 이는 또한 큰 책임을 수반합니다. 실패는 주식 시장과 디지털 자산에 대한 신뢰에 구조적인 영향을 미칠 수 있기 때문입니다.

또 다른 중요한 BTC DAT 회사는 일본의 @Metaplanet_JP입니다. 원래 호텔 사업을 운영하던 이 회사는 현재 30,823개 이상의 BTC를 보유하고 있습니다. Metaplanet은 NAV에 매우 높은 프리미엄으로 BTC를 매수했으며, 올해 어느 시점에서는 8배에 달했습니다. 이는 보유한 BTC 가치 1달러당 8달러의 자금을 조달할 수 있었다는 것을 의미합니다. 이 높은 프리미엄의 한 가지 이유는 도쿄 증권 거래소에 상장되어 있기 때문입니다. 닛케이와 비교했을 때 Metaplanet의 변동성은 더 높아서 일반 일본 주식 시장 투자자에게 BTC 노출을 제공합니다. 이제 ETH DAT의 개발을 살펴보겠습니다. 원래 침수 냉각 데이터 센터를 전문으로 하는 비트코인 채굴 회사인 BitMine은 2025년 7월에 ETH 볼트로 전환했습니다. 스포츠 베팅 마케팅 기술을 전문으로 하는 회사인 Sharplink는 두 번째로 큰 ETH DAT입니다. 이 두 회사는 합쳐서 150억 달러 이상의 가치인 387만 개 이상의 ETH를 보유하고 있습니다. 주당순이익(EPS)은 각각 BitMine의 189.1%, Sharplink의 98.5%입니다. 메타플래닛과 마찬가지로, 이 두 회사 역시 ATM 주식 조달 전략을 선호하며, 프리미엄이 있을 경우 주식을 매도합니다. 이를 통해 희석성 블록 발행이나 부채 조달에 의존하지 않고 효율적으로 자본을 조달하여 각 암호화폐 단위의 가치를 높일 수 있습니다. 프리미엄이 사라지고 mNAV가 1 미만으로 떨어지면 희석이 발생하여 각 암호화폐 단위의 가치가 더욱 하락합니다. 샤프링크의 mNAV는 현재 0.92배로 소폭 할인된 반면, 비트마인의 mNAV는 1.18배로 약 18%의 프리미엄이 적용됩니다. ETH DAT의 주요 장점은 ETH를 스테이킹하여 네이티브 수익을 얻을 수 있다는 것입니다. 이는 주당 ETH 수량을 늘리는 자동화된 메커니즘입니다. 또한, 스테이킹 보상은 DeFi 프로토콜에 투자하거나 주식을 재매수하는 등 연간 수익률(APY)을 높이는 데 사용할 수 있습니다. 샤프링크는 이 전략을 사용하여 ATM 전략으로 인한 희석을 상쇄하고 있습니다.MSTR을 제외한 대부분의 DAT 기업들은 아직 초기 단계에 있습니다. 이들의 공격적인 자금 조달은 강세장 속에서 신속하게 대응하고 주식과 디지털 자산 시장의 융합으로 창출되는 기회를 포착하려는 의지를 반영합니다. DAT 주식에 자본을 유치하는 핵심 요인은 순자산가치 배수(mNAV)입니다. 투기꾼들은 암호화폐 가격 상승 전에 매수하여 투자금 1달러당 1.5배에서 7배의 수익을 실현하고자 이러한 주식에 몰립니다. 그러나 중요한 문제가 있습니다. 투자자들은 이러한 기업들을 통해 비트코인이나 이더리움을 직접 매수하는 것이 아니라, DAT의 현재 mNAV에 따라 전체 가치가 결정되는 "변동성 래퍼(wrapper)"를 매수하고 있다는 것입니다. 따라서 이러한 투자는 상당한 위험을 수반하며, 시장 참여자들은 항상 경계해야 합니다. DAT 모델의 주요 위험 중 하나는 비트코인과 이더리움을 축적하는 사업 메커니즘에서 비롯됩니다. 주가에 가장 직접적인 영향을 미치는 요인은 지속적인 주식 희석입니다. 2022년부터 2024년 말까지 Strategy는 주주 지분을 연평균 45.88% 희석할 것입니다. Metaplanet의 희석률은 올해 말까지 98%에 도달할 것으로 예상됩니다. 비교해 보면 BitMine과 Sharplink도 각각 24.25%와 11.4%로 상당히 높은 희석률을 가지고 있는데, 이는 주로 ATM 기반 ETH 인수 때문입니다. Sharplink의 희석률은 분기별로(1분기~2분기) 계산되는 반면, BitMine의 희석률은 현재 주가에서 250억 달러 규모의 ATM 프로그램에 대한 완전 희석 추정치를 기반으로 합니다. 영업 현금 흐름이 마이너스이기 때문에(MSTR의 2분기 영업 현금 흐름은 -3,400만 달러였고 Sharplink는 -162만 달러였습니다), DAT 회사는 일반적으로 ATM 모델을 통해 암호 자산을 취득하기로 선택합니다. 그러나 이러한 접근 방식은 시장이 프리미엄으로 거래될 때만 효과가 있습니다. 할인율에 도달하면 기업들은 인수 속도를 유지할 수 없게 되어 각 암호 자산의 가격이 정체되고 투자자들의 추가 매도 압력이 발생합니다. 지속적인 희석을 피하기 위해 MSTR을 비롯한 기업들은 전환사채를 통해 자금을 조달합니다. 전환사채는 일반적으로 외가격(OTM) 옵션을 내장하고 있는 "델타 중립" 전략을 사용하는 헤지펀드가 매입합니다. 펀드는 숏 포지션을 구축하여 지속적인 매도 압력을 유발합니다. 한편, 주가 상승은 OTM 옵션의 가치 상승으로 채권 가치를 높입니다. 채권은 또한 소액의 연간 쿠폰을 포함하고 있어 수익률을 더욱 높입니다. 주가가 전환가에 근접할수록 채권의 델타가 증가하여 가치가 상승합니다.반대로 주가가 하락하면 헤지펀드는 공매도 포지션에서 이익을 얻을 뿐만 아니라, BTC 보유 자산과 보통주에 대한 과도한 담보 설정으로 인해 채권 가치가 급격히 하락하지 않아 "옵션 보호" 또는 채권의 볼록성을 발생시킵니다. 궁극적으로 전환사채 보유자는 주식으로의 전환을 꺼리는 경우가 많습니다. 채권을 보유하는 동안 파산 시 최대 BTC 분배권을 확보하고 장기적으로 변동성 이득을 활용할 수 있기 때문입니다. 헤지펀드는 부채를 만기 연장하는 것이 이상적입니다. 보통주의 실현 변동성이 상당한 가격 변동을 감당할 만큼 충분히 높으면 (매수 측 투기 투자자 필요), 전환사채를 계속 보유하게 됩니다. 세 번째 자금 조달 방법은 우선주 발행입니다. Strategy가 개척한 이 전략은 부채를 크게 늘리지 않고 희석화에 대한 헤지를 목표로 합니다. 우선주는 일반적으로 연간 배당금을 제공하지만, DAT는 현금 흐름이 마이너스이거나 매우 낮은 경우가 많기 때문에 수익성이 더욱 악화됩니다. 재무 투명성 부족, 자사주 매입 실행 위험(수익 또는 유동성 부족으로 인한), 급매도 발생 시 유동성 위험, 그리고 지속적인 내부자 매도 등 다른 위험에도 주의를 기울여야 하며, 이러한 위험은 모두 주가에 상당한 압력을 가할 수 있습니다. 최근 이러한 DAT 주식의 시가총액이 크게 감소했습니다. MSTR은 44%, Metaplanet은 70% 이상 하락했습니다. 이러한 위험은 시장에 이미 충분히 반영되어 있으며, 이는 DAT 모델의 모멘텀이 약해지고 있음을 시사하며, 현재 강세장에서 DAT가 기반 암호화폐 자산 대비 저조한 성과를 보인 이유를 설명합니다.

지난 3개월간 전략 대비 BTC 성과

지난 3개월간 BitMine 대비 ETH 성과

DAT가 BTC와 ETH를 능가할 수 있을까요?

이더리움을 재무 자산으로 사용하면 DAT 회사는 스테이킹을 통해 연간 약 3.18%의 수익률을 얻을 수 있으며, 이는 주당 ETH 지표를 개선하는 데 도움이 됩니다. 그러나 가장 성숙한 DeFi 프로토콜을 사용하더라도 추가 자본 투입 없이 DAT가 주당 ETH를 크게 증가시키는 데는 오랜 시간이 걸리며, 이는 거래상대방 위험을 야기합니다. 스테이킹과 이자 농사는 ETH 및 기타 알트코인 DAT에 현금 흐름을 창출할 수 있지만, 현재 규모로는 이러한 수익이 제한적이며 실질적인 이익을 가져다주지 못할 가능성이 높습니다. 자체 강화형 ETH 재무 플라이휠을 진정으로 구축하려면 회사는 모든 비용을 충당하고 주주 가치를 높일 수 있을 만큼 높은 수익을 창출할 수 있는 충분한 자본을 축적해야 합니다.수익률 중심의 DAT(예: ETH DAT)가 BTC DAT보다 수익률을 앞지를 수 있는지는 기초 자산에 대한 시장의 선호도에 따라 크게 달라집니다. 현재 시장은 BTC DAT, 특히 MSTR을 더 선호합니다. MSTR의 mNAV 수익률은 BMNR 및 SBET보다 안정적이고 변동성이 높습니다. 시장은 이러한 자산의 위험을 가격에 반영하기 시작했으며, 이로 인해 3분기에 다양한 DAT와 BTC 또는 ETH 간의 수익률 격차가 크게 벌어졌고, 기초 자산은 주식형 펀드보다 수익률이 더 높았습니다. DAT의 핵심 사업 모델은 기초 자산 인수에 의존하기 때문에 내재가치가 보유 자산의 순자산가치를 상회하기 어렵습니다. 이러한 요인과 지속적인 영업 현금 흐름 손실, 배당금 압박, 부채 수준 증가가 대부분의 DAT의 배수가 지속적으로 하락하는 주된 원인입니다. 투자자는 투자 결정을 내리기 전에 자본 배분의 기회비용을 고려해야 합니다. 다음은 이 기회 비용이 어떤 것인지 보여주는 간단한 예입니다. John은 10,000달러를 투자할 계획이며 BTC와 ETH 현물 또는 ETF를 직접 매수하거나 2분기 말에 MSTR 또는 SBET의 주식을 매수할 수 있습니다. John이 10,000달러 전체를 현물 거래에 투자하기로 선택했다면 다음과 같은 것을 받았을 것입니다. 약 0.093 BTC(2분기 종가 기준), 4 ETH 이상(2분기 종가 기준). 대신 MSTR과 SBET 주식을 매수했다면 다음과 같은 것을 받았을 것입니다. MSTR 주식 24.61주, SBET 주식 1,064.96주(6월 30일 가격 기준). 주식 수에 주당 현재 BTC 가치를 곱하면 John은 현물 거래를 직접 매수했을 때보다 약 0.04 BTC 적게 보유했을 것입니다. 최악의 경우 그는 비트코인이 아닌 MSTR 주식만 보유했을 것입니다. 마찬가지로, 만약 그가 SBET 주식을 매수했다면, 현물 거래를 직접 매수했을 때보다 1 ETH를 덜 보유했을 것입니다.

하지만 존이 3분기 말에 주식을 매도하지 않았다면, 샤프링크 주식에서 약 8,000달러의 수익을 올렸을 것입니다. 샤프링크 주가가 80% 상승하여 현물과 ETF 수익률 모두를 상회했기 때문입니다. 반면, MSTR 주식에서 발생한 손실은 약 -20.75%로, 이는 그의 원래 포트폴리오 가치 손실에 해당합니다.

DAT의 기회비용이 높을 뿐만 아니라, 개인 투자자는 궁극적으로 기초 자산에 대한 소유권을 잃게 됩니다. 파산 시 기초 자산에 대한 청구권은 채권자와 우선주주에게 귀속됩니다. 이는 장기 투자 수단으로서 DAT의 지속가능성에 대한 심각한 의문을 제기합니다.

그러나 투자자를 끌어들이는 차별화 요인은 여전히 있습니다. DAT는 수익률 확대 가능성을 제공하여 현물이나 ETF를 보유하는 것보다 투기적 성격이 강합니다. 이는 Sharplink 주식의 2분기부터 3분기까지의 실적에서 입증되었습니다.

FASB 회계 기준(미실현 이익을 이익에 포함할 수 있도록 허용)에 따라 DAT가 손익계산서에는 양호하게 보일 수 있지만, 이러한 이익은 여전히 시가평가되며 자산 매각 후에야 잉여현금흐름으로 전환됩니다. 다시 말해, 이러한 이익은 단순히 장부상의 자산 가치 변화일 뿐이며, 현금화하지 않는 한 실제 현금으로 전환될 수 없습니다. 이론적으로 기업들이 초과 현금을 대출에 활용하거나 옵션 계약을 통해 안정적인 수익을 창출할 수 있다면 이러한 문제는 완화될 수 있습니다. 그러나 각 프로토콜 통합은 거래상대방 위험을 증가시켜 과연 이러한 조치가 가치 있는 것인지에 대한 의문을 제기합니다. 시장은 일반적으로 이러한 기업들이 보유 자산을 매각하기 시작하면 주주 신뢰에 치명타를 입힐 것이라고 생각합니다. 지속가능성 평가 단일 지표만으로는 디지털 자산 가격의 변동성을 완벽하게 파악할 수 없지만, 이 섹션에서는 DAT 성과를 종합적으로 평가하기 위한 몇 가지 핵심 지표를 소개합니다. MSTR 전략(MSTR)을 예로 들어 이러한 평가 및 점수 매기기 프로세스가 어떻게 수행되는지 설명하겠습니다. 각 지표는 0~5점 척도로 평가됩니다. · 점수 ≥ 4: 이 지표에서 좋은 성과 · 점수 = 3: 이 지표에서 보통의 성과 · 점수 ≤ 2: 이 지표에서 나쁜 성과 · 점수 = 0: 이 지표에서 매우 나쁜 성과 1. 희석 위험 희석 위험은 신주 발행이 기존 주주의 암호화폐 단위당 가치(CPS)에 영향을 미칠 때 발생합니다. 발행 후 CPS가 현재 CPS보다 낮으면 희석이고, 그렇지 않으면 상승입니다. 희석 위험은 CPS의 변화를 추적하고 자금 조달 전후의 CPS 값을 비교하여 평가합니다.MSTR: 전략은 ATM 주식 발행과 전환사채를 활용하여 BTC 매수 자금을 조달하는 경우가 많습니다. MSTR은 일반적으로 주가가 프리미엄(mNAV> 1)에 거래될 때 주식을 발행하기 때문에, 이는 "증가적 희석"으로 간주될 수 있습니다. 그러나 지속적인 자금 조달에 의존하기 때문에 희석 위험은 중저수준에 위치합니다. 따라서 3점을 부여합니다. 2. 레버리지 DAT의 레버리지 수준을 평가하는 핵심 요소는 전환사채, 모기지 및 기타 유사한 자금 조달 방식을 포함하여 디지털 자산 매수에 사용된 부채 증권을 추적하는 것입니다. 레버리지를 측정하는 데 일반적으로 사용되는 지표는 부채 대 자본 비율로, 재무부 자산의 상당한 인출이 회사의 레버리지 수준에 미치는 영향과 유동성 위기 발생 가능성을 평가하는 데 사용됩니다. MSTR: Strategy의 현재 부채 대 자본 비율은 0.36으로 역사적으로 낮은 수준으로, 낮은 레버리지 범주에 속하므로 4점을 부여합니다. 3. 기초 자산 선택 DAT가 보유한 암호 자산의 품질은 투자자의 이익에 부합하는 능력의 핵심입니다.대부분의 DAT는 BTC, ETH, SOL과 같은 블루칩 자산에 초점을 맞춥니다.ETH의 장점은 지속 가능한 수익 잠재력에 있으며, 이는 회사 운영을 지원하거나 재무 규모를 확장하는 데 사용할 수 있습니다.단위당 암호 화폐(CPS)도 주요 지표입니다.예를 들어, ETH 스테이킹의 현재 연간 수익률은 약 3%입니다.DAT가 10억 달러 상당의 ETH를 보유하면 스테이킹만으로 연간 약 3,000만 달러의 추가 수입을 얻을 수 있습니다. 기업은 대출이나 유동성 공급과 같은 더 매력적인 수익 기회에 참여할 수도 있지만, 이는 Solana DAT가 직면한 문제인 상대방 위험(counterparty risk)을 야기합니다.

반대로, 비트코인(BTC)은 활동적인 소득 창출 잠재력이 부족합니다. 비트코인의 매력은 주로 "디지털 금"이라는 지위, 즉 제한된 공급량과 화폐적 특성에 기인합니다. 점점 더 많은 기업이 자산으로서의 중요성이 커지고 있음을 반영하여 대차대조표에 비트코인을 추가하고 있습니다.

MSTR: 전략은 비트코인을 보유하고 있습니다. 자산으로서의 지위가 상승하고 있지만, 현재 비트코인은 상당한 소득 창출 메커니즘을 갖추고 있지 않습니다(향후 개선될 가능성이 있음). 따라서 비트코인은 중간 수준으로 분류하고 3점을 부여합니다.

4. NAV 비율(mNAV) mNAV는 DAT 성과를 평가하는 가장 간단하고 효과적인 지표 중 하나입니다. 회사의 시가총액을 순자산가치(NAV)로 나누어 계산합니다. MSTR: Strategy의 현재 시가총액은 823억 달러이고, NAV는 약 700억 달러이며, 기본 mNAV는 1.16이며 희석 기준으로는 1.25입니다. 기본 mNAV 값을 기준으로 다음 기준에 따라 점수를 매길 수 있습니다. mNAV> 1.2: 점수 4 또는 5(양호한 성과); 1.0

MSTR: Strategy의 현재 현금 자산은 회사 총자산의 0.07%에 불과합니다. 현금 비율이 매우 낮아 1점을 부여합니다.

독자들이 DAT의 전반적인 성과를 더욱 명확하게 이해할 수 있도록 평가 차트에 희석 위험, 레버리지 수준, 국고채 건전성, 순자산가치 배수(mNAV), 투명성 및 거버넌스, 현금 흐름 지속가능성이라는 여섯 가지 핵심 지표를 포함했습니다. 점수가 높을수록 해당 지표에서 DAT의 성과가 우수함을 나타냅니다(예: 레버리지 점수가 높을수록 부채 수준이 낮고 성과가 더 양호함을 나타냄). Strategy를 예로 들어보면, 이 여섯 가지 측면에 대한 평균 점수는 5점 만점에 2.83점입니다.

결론

DAT는 업계에서 상당한 진전을 이루었으며, 현재 약 1,080억 달러의 순자산가치(NAV)를 축적하고 있으며, 이는 전체 암호화폐 시가총액의 약 2.5%를 차지합니다. 이 수치 자체만으로도 인상적이며, 가장 큰 참여자인 Strategy는 전 세계 비트코인 공급량의 3%를 보유하고 있습니다. 이러한 수치 외에도 DAT 모델 자체도 매우 매력적입니다. "주식 기반 자산 축적 도구"로서, 트레이더와 기관은 암호화폐 자산을 직접 보유하거나 거래하지 않고도 투자 기회를 얻을 수 있습니다. 핵심 원칙은 회사 주식의 프리미엄이나 할인을 차익거래하는 것입니다.

오늘날 DAT의 적용 범위는 비트코인과 이더리움을 넘어 @Solana와 같은 다른 주류 퍼블릭 체인 자산으로 확장되었습니다. 이러한 새로운 자산은 DeFi를 통해 수익을 창출하는 등 DAT에 더 많은 레버리지를 제공합니다. 이러한 수익은 회사 운영이나 사업 지표 개선에 사용될 수 있습니다. 예를 들어, ETH를 스테이킹하면 회사 재무부 내 ETH 보유량이 늘어나 각 ETH 주식의 가치가 상승하는데, 이는 투자자들이 주식을 평가할 때 매우 중요하게 여기는 지표입니다.

DAT의 성장과 주요 사업 지표는 보유한 디지털 자산의 가격 성과에 크게 좌우됩니다. 시장 변동성이 높은 시기에는 mNAV가 크게 하락할 수 있습니다.

궁극적으로 DAT 거래량과 NAV의 급증은 기관 및 개인 투자자 모두의 디지털 자산에 대한 관심 증가를 반영하며, 이는 업계 전반에 긍정적인 신호입니다. 그러나 이러한 자산에 투자하는 모든 투자자는 본 보고서에 명시된 잠재적 위험을 충분히 이해해야 합니다.

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