원문 제목: Solana DEX Winners: All About Order Flow

원문 작성자: Carlos Gonzalez Campo, Blockworks Research

원문 번역: BitpushNews

핵심 포인트

- Solana DEX의 승자는 자산 성숙도에 따라 분화될 것입니다: 액티브 리퀴디티 프로바이더 AMM은 계속해서 숏테일 고유동성 시장을 주도하게 되며, 패시브 AMM은 점점 장테일 자산 및 신규 토큰 발행에 초점을 맞출 것입니다.

- 두 유형의 AMM의 승리 전략은 전혀 다릅니다: 둘 다 수직 통합에서 혜택을 받을 수 있지만, 방향이 다릅니다. 패시브 AMM은 사용자에게 접근하기 위해 토큰 발행 플랫폼(예: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)을 통해 나아가고 있으며, 액티브 리퀴디티 프로바이더 AMM은 하류로 확장하며 거래 실행 서비스(예: HumidiFi-Nozomi)에 집중하고 있습니다.

- HumidiFi는 액티브 리퀴디티 프로바이더 AMM 부문에서 선두를 달리하고 있으며, 시장 점유율의 약 65%를 차지하고 있습니다. 그 대부분의 거래량은 SOL-USDC 및 SOL-USDT 페어에 집중되어 있습니다. 해당 예언기 업데이트 지침 비용은 해당 분야에서 가장 우수하며, SolFi, Tessera 등의 동료 및 패시브 AMM에 비해 더 탁월한 마진 관점을 보여주고 있습니다.

- 독립적인 패시브 AMM 모델은 이미 구식화되었습니다. 미래의 우승자 형태인 '패시브 AMM'은 더 이상 순수한 AMM으로 간주되지 않을 것이며, 수직 통합된 AMM을 수익 계층으로 하는 토큰 발행 플랫폼이 될 것입니다—예를 들어, Pump처럼 론칭판이 되거나, MetaDAO처럼 ICO 플랫폼이 될 것입니다.

- 위와 같은 어느 유형에도 속하지 않는 DEX는 구조적인 성장 하락에 직면하게 될 것입니다. 액티브 리퀴디티 프로바이더 AMM도 아니고 수직 통합된 발행 플랫폼도 아닌 프로토콜(Raydium 및 Orca가 가장 두드러진 예)은 구조적 불리함에 처해, 이러한 추세의 패배자가 될 가능성이 있습니다.

- 가치평가는 비즈니스 품질과 토큰 가치 축적을 동시에 반영해야 합니다. 매출 비율(P/S)과 같은 멀티플은 성장 기회와 신뢰할 수 있는 토큰 홀더 가치획득 배경이 있는 경우에만 의미가 있습니다. WET은 이와 같은 균형 사례입니다: 동료와 비교했을 때 저평가된 것으로 보이지만, 장기적인 토큰 부탁을 보장하는 불확실성으로 인해 거래 가격에 할인이 여전히 존재합니다.

서문

2025년 2월, 우리는 Solana DEX 경쟁 환경에 대한 보고서를 발표했습니다. 당시 DEX 거래량이 역대 최고치에 도달했으며, 우리는 (나중에 보니) 미국 대선 이후의 반등, 1월의 트럼프 미닝 토큰 열풍, 그리고 2월의 리브라 활성 기간을 포함한 이상적인 열풍 기간을 반영한 90일 이동 평균 선에 지나치게 의존했습니다. 당시에 Raydium이 선두를 지키며 시장 점유율의 약 50%를 차지했으며, Solana 상의 대부분 DEX 거래량이 미믹 코인에서 발생하였습니다.

지금, 그 경합은 본질적으로 변화했습니다. 주도적인 시장 조성 AMM의 등장은 시장 구조를 재편하였으며, 거래량 집중도는 미믹 코인에서 SOL-달러 거래쌍으로 이동했습니다. Lifinity가 주도적인 시장 조성 AMM 모델을 개척했지만, 2024년 10월 말에 SolFi가 출시된 이후 주도적인 시장 조성 AMM은 급증하였으며, 고유융통성 거래쌍의 거래량에서 중요한 점유율을 차지하고 있습니다.

주도적인 시장 조성 AMM이 단절된 자산의 자금 유입을 계속 주도함에 따라 수동 AMM은 어려운 처지에 처해져 있으며, 점점 장단기 자산 및 발행량에 의존하는 거래로 밀려납니다. 2025년 3월, Pump이 AMM을 발표함으로써 이 종속성이 입증되었습니다: Pump이 졸업 토큰을 고유 AMM으로 유도하자, Raydium은 가장 큰 거래량과 수입원을 상실하고 이후 시장 점유율은 지속적으로 감소하였습니다. 수동 AMM의 융통성이 큰 부분 상품화되었기 때문에, 가장 오래 살아남을 가능성이 있는 AMM은 발행 및 주문 유입을 통제하는 프로토콜들일 것입니다.

본 보고서는 이 새로운 시장 구조를 기반으로 Solana의 DEX 경합을 다시 검토하고, 경쟁 포지션과 가치평가를 업데이트하며, 이에 가장 유망한 프로토콜에 대한 우리의 견해를 설명합니다.

전문화: 단절된 자산 vs. 장단기 자산

Solana의 DEX 주도 지위는 자산 성숙도에 따라 계속 분화될 것입니다.

주도적인 시장 조성 AMM은 단절된 자산(즉, 고융통성 시장)을 주도할 것이며, SOL-스테이블코인 및 스테이블코인 간 거래쌍을 포함합니다.

반면에 Meteora 및 Raydium 등 수동 AMM은 여전히 장단기 자산의 융통성을 효과적으로 관리할 것입니다. 주도적인 시장 조성 AMM은 이 수직 시장에서 거의 나타나지 않으며, 실시간 Oracle 가격이 없는 새로운 자산에 대한 주도적인 융통성 조성은 그들에게 과도한 리스크입니다.

주문 플로우: 실행 vs. 발행

액티브 리쿼터 AMM은 프론트엔드가 없으므로 Jupiter 및 DFlow와 같은 집계기에 의존하여 계약과 상호 작용하고 자금 풀을 통해 거래를 실행합니다. 다시 말해, 액티브 리쿼터 AMM은 주문 플로우를 얻기 위해 집계기에 의존해야 합니다.

다음 그림은 HumidiFi의 95% 이상의 거래량이 DEX 집계기에서 왔음을 보여주며, Tessera, GoonFi 및 SolFi와 같은 다른 액티브 리쿼터 AMM도 유사한 패턴을 보여줍니다.

반면, 패시브 AMM은 집계기에서의 거래량이 전체의 삼 분의 일도 안 되는 비중입니다.

주요 자산의 가격 실행에 있어서 패시브 AMM은 액티브 리쿼터 AMM과 경쟁할 수 없으며, 긴 꼬리 자산의 유동성이 대부분 상품화되었기 때문에 발행 플랫폼에서 경쟁해야 합니다.

요약하자면:

- 액티브 리쿼터 AMM은 가격 실행에서 경쟁해야 하며, 집계기는 주문을 최소 슬리피지를 제공하는 곳으로 라우팅합니다. 보고된 논문에서 자세히 다루겠지만, 거래 순서는 액티브 리쿼터 AMM(이는 리쿼터로 간주될 수 있음)에게 매우 중요하며, 이들은 매도 주문자 애비트 전에 가격을 업데이트해야 합니다. 따라서 액티브 리쿼터 AMM은 다운스트림 이동을 통해 이득을 얻을 수 있으며, 거래 실행 서비스에 집중할 수 있습니다.

- 패시브 AMM은 발행 플랫폼에서 경쟁해야 하며, 그것은 수직 통합을 수행해야 합니다. 그렇지 않으면 gradually 제삼인으로 지워질 것입니다. 액티브 리쿼터 AMM과 대조적으로, 패시브 AMM은 사용자에 가까워지기 위해 토큰 발행 플랫폼(Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM 등)을 통해 제공되어야 합니다.

우리는 오랫동안 살아남을 수 있는 패시브 AMM은 결국 사람들에게 순수한 AMM으로 간주되지 않을 것이라고 믿습니다. 그들의 주요 기능은 토큰 발행 플랫폼으로 이동할 것이며—예를 들면 론칭판 또는 ICO 플랫폼—AMM 자체는 단순히 토큰 발행을 위한 실현 가능한 도구일 뿐입니다. Meteora는 가능한 예외 중 하나입니다만, 그 성공은 크게 Jupiter가 제공한 트래픽 배포에 의존합니다. 여기 이동의 가장 전형적인 몇 가지 사례입니다:

- Pump(론칭판)—PumpSwap

- MetaDAO(ICO 플랫폼) — Futarchy AMM

- Jupiter의 DTF(ICO 플랫폼) — Meteora

HumidiFi는 수직 통합된 액티브 리퀴디티 AMM의 가장 명확한 예시로, 동일한 코어 팀(Temporal)이 구축한 거래 실현 서비스 Nozomi의 혜택을 받았습니다.

액티브 리퀴디티 AMM과 전통 AMM 사이의 본질적인 차이는 독립적인 경쟁 분석이 필요합니다.

액티브 리퀴디티 AMM: HumidiFi의 지배

액티브 리퀴디티 AMM는 오라클 업데이트를 통해 액티브 리퀴디티 관리가 이루어지는 현물 거래소입니다. 각 액티브 리퀴디티 AMM는 독립적인 리퀴디티 프로바이더가운데 운영(외부 리퀴디티 제공자 없음)되며, 고도로 최적화된 거래를 사용하여 오라클 가격을 업데이트하고 초당 여러 번의 가격을 조정합니다. 현재 Solana에는 십 개 이상의 액티브 리퀴디티 AMM이 온라인 상태이며, 그들은 이미 이 체인의 모든 현물 거래량의 50% 이상을 차지하고 있습니다.

이전에 언급했듯이 Lifinity는 프로토콜 내부 리퀴디티 및 오라클 가격 기반 가격 조정 개념을 개척한 최초의 액티브 리퀴디티 AMM이었습니다. 그러나 Phoenix 팀 뒤에 있는 Ellipsis Labs가 2024년 10월 말에 SolFi를 출시한 이후 Lifinity의 시장 점유율이 급격히 감소하고 거래량이 지속적으로 감소했습니다. Lifinity는 2025년 11월 20일에 운영이 중단되었으며, 이 결정은 액티브 리퀴디티 AMM 분야의 경쟁이 얼마나 치열한지 보여줍니다.

위 그림에서 볼 수 있듯이, 2025년 제1/제2분기에 SolFi가 액티브 리퀴디티 AMM 거래량의 거의 절반을 차지했지만, HumidiFi가 2025년 6월에 출시된 이후 빠르게 선두로 뛰어올랐습니다. HumidiFi는 현재 액티브 리퀴디티 AMM 거래량의 65% 점유율을 보유하고 있으며, 그 다음으로 Tessera(18%)와 GoonFi(7%)가 있습니다.

HumidiFi의 핵심 엔지니어링 팀은 Temporal이며, 이는 Solana에서 기술적으로 가장 강력한 팀 중 하나입니다.

Temporal은 Nozomi(거래 실현 서비스)와 Jito와 경쟁하는 영역 블록 빌드 시스템인 Harmonic을 포함한 기반 인프라에서 다른 제품을 운영하고 있습니다. Temporal의 기여 외에도 HumidiFi의 공동 창업자인 Kevin Pang은 Jump, Paradigm 및 Symbolic Capital Partners에서 근무한 경험으로 이 액티브 리퀴디티 AMM에 중요한 하이프리퀀시 트레이딩 전문 지식을 제공했습니다.

HumidiFi는 우리의 견해를 입증했습니다: 주문 흐름을 포착하기 위해 하위로 이동하고 종단 사용자를 제어해야 하는 수동 AMM과는 달리, 능동적 시장 제작 AMM은 하위로 이동하고 거래 패키징 및 정렬 인프라 영역에 진입하기에 더 적합합니다. Temporal의 인프라 스택은 HumidiFi와 매우 상호 보완적이며, 예언자 업데이트 최적화 계산 사용 및 거래 처리 능력을 향상시켰습니다.

HumidiFi는 18개의 활성 자금 풀이 있지만, 약 98%의 거래량은 SOL-USDC(83.3%) 및 SOL-USDT(14.4%) 트레이딩 페어에서 생성됩니다.

CEX<>DEX 아비트리지가 온체인으로 전환 중

Blockworks의 데이터 디렉터 Dan Smith의 말에 따르면, 능동적 시장 제작 AMM이 SOL-USD 거래량을 주도하는 가운데 가장 흥미로운 2차 효과 중 하나는 CEX<>DEX 아비트리지가 CEX 단계부터 온체인으로 전환되고 있다는 것입니다.

과거 상황은 다음과 같았습니다:

1. 온체인 가격은 120달러이며, 바이낸스 가격은 125달러로 급등했습니다.

2. CEX<>DEX 아비트리지 봇이 온체인에서 매입하고 바이낸스에서 매도했습니다.

3. 아비트리지 봇이 5달러의 가격 차액을 포착했습니다.

현재 상황은 다음과 같습니다:

1. 온체인 가격은 120달러이며, 바이낸스 가격은 125달러로 급등했습니다.

2. 능동적 시장 제작 AMM은 신속히 가격을 업데이트하여 바이낸스의 125달러 가격을 반영합니다.

3. 아비트리지 봇은 이제 온체인에서 가격이 지연된 곳에서 매입하고 능동적 시장 제작 AMM에 매도할 수 있습니다.

4. 아비트리지 봇이 5달러의 가격 차액을 포착합니다.

가격이 지연된 온체인 장소와 능동적 시장 제작 AMM이 모두 온체인에 있기 때문에 이제 아비트리지는 단일 거래에서 원자적으로 완료될 수 있으며 거래자가 직면하는 위험이 줄어듭니다. 그 결과, 이러한 기회를 잡기 위해 플래시론을 활용하는 아비트리지 봇의 수가 증가했습니다.

아래 그림은 능동적 시장 제작 AMM의 DEX 집계기를 통한 거래량 비율(왼쪽 축)과 순환 아비트리지에 속하는 DEX 집계기 거래량의 비율(오른쪽 축) 사이에 매우 강력한 관계가 있음을 보여줍니다. 여기서 우리는 입력 및 출력 토큰이 동일한 거래를 회전 아비트리지로 정의하며, 이는 위에서 설명한 아비트리지 거래를 포착합니다.

이 추세를 보면, 액티브 리큐리디티 프로바이더 AMM은 현재 SOL-달러 거래쌍에서의 거래량이 CEX를 초과했습니다. 아래 그림은 지난 4주 동안 HumidiFi의 주간 평균 SOL-달러 거래량이 90억 달러를 넘어섰으며, 바이낸스를 넘어 세계 최대 거래소가 되었습니다.

오라클 발전

액티브 리큐리디티 프로바이더 AMM은 오라클 업데이트를 통해 가격 곡선을 조정하여 패시브 AMM보다 \"신선한\" 가격을 제시합니다. 예언자 업데이트의 계산 강도는 교환보다 약 100배 낮기 때문에, 액티브 리큐리디티 프로바이더 AMM의 리큐리디티 공급자는 리플레쉬 레이트를 높일 수 있어 패시브 AMM보다 좁은 스프레드를 제공할 수 있습니다.

이러한 오라클 업데이트 트랜잭션은 가능한 한 적은 계산 유닛을 사용하여 최적화되었습니다. 블록 내 트랜잭션은 CU 당 우선 수수료로 정렬되므로, 더 가벼운 오라클 업데이트는 트랜잭션이 더 낮은 총 수수료로 더 높은 우선순위를 얻을 수 있습니다. 트랜잭션 우선순위는 매우 중요하며, 시장 가격을 업데이트하기 전에 피자 안의 가격을 업데이트하기 위한 경쟁이 있습니다. 아래 그림은 HumidiFi가 오라클 업데이트 명령을 높게 최적화하여 계산 양을 47CU로 줄였음을 보여줍니다. 이는 출시 시보다 85% 이상 감소한 수치입니다.

그러나, 위의 그림은 오라클 업데이트 명령이 소비하는 CU만을 고려합니다. 더 관련 있는 지표는 총 CU 거래이며, 액티브 리큐리디티 프로바이더 AMM은 오라클을 업데이트하는 데 완전한 트랜잭션에 의존하며 이는 업데이트에 필요한 추가 프로그램 콜 및 계정 처리 오버헤드를 포함합니다.

아래 표에서 볼 수 있듯이, HumidiFi는 오라클 업데이트 트랜잭션을 500 CU 미만으로 줄였으며,이는 동급 상품 중 최저입니다. HumidiFi, Tessera 및 GoonFi만이 1000 CU 미만입니다.

오라클 업데이트 트랜잭션 당 약 0.0016달러를 지불하나, 총 CU 양을 500 CU 미만으로 낮춘 이후, HumidiFi는 하루 평균 약 600만 건의 업데이트를 수행합니다(초당 약 70회!). 이 속도로 HumidiFi는 하루에 거래 패키징 비용(기본 비용+우선 수수료+Jito 팁)으로 9,000 ~ 10,000달러를 지출합니다.

HumidiFi의 수익

HumidiFi의 수익은 공개되지 않았지만, 자체 설립 이후의 토큰 재고 증가를 관찰하여 추정할 수 있습니다. 핵심 아이디어는 HumidiFi가 본질적으로 메이커 대기업(액티브 메이커 AMM에서 LP가 하나뿐) 역할을 하기 때문에, 해당 거래당 수익과 손실이 발생한다는 것입니다. 시간이 흐름에 따라 메이커의 순 재고 변화는 거래의 손익을 반영합니다. 따라서, 우리는 HumidiFi의 관점에서 다양한 토큰의 누적 순 거래량을 추적하여 수익의 대리 지표로 사용할 수 있습니다.

다음 그림은 SOL 상의 HumidiFi의 누적 순 거래량(거래량의 98%가 여기서 비롯됨)을 보여줍니다. 2025년 12월 2일 현재, 약 25,000 SOL입니다. HumidiFi SOL 재고의 일별 변화를 측정하고 이러한 잔액에 일일 SOL 가격을 곱함으로써, 2025년 6월부터 12월 2일까지의 누적 거래 수익이 약 410만 달러로 추정되며, 이는 일일 총 수입이 약 24,000달러에 해당한다.

위의 방법은 온체인 거래의 손익을 추정하지만, 만약 HumidiFi가 CEX에서 재고를 헤지하고 자금 비용, 수수료 및 오프체인 손익이 발생한다면, 실제 순 수익과 차이가 있을 수 있습니다.

또 다른 중요한 경고는, 위의 추정이 총수익을 반영한다는 것입니다. 매일 9,000에서 10,000달러의 Oracle 업데이트 비용을 공제한 후, HumidiFi의 내재 순 소득은 매일 약 14,000에서 15,000달러입니다. 다시 강조하면, 이는 기존의 온체인 데이터를 기반으로 한 추정에 불과하며, 보다 정확한 수익 추정을 위해서는 앞서 언급된 오프체인 활동을 고려해야 합니다.

마진 스프레드 분석: 액티브 리퀴디티 vs. 패시브 리퀴디티

마진 스프레드는 거래 실행 품질 및 메이커의 역선택을 측정하는 지표로, 동일한 전략(델타 중립적 주문서북 상단 리퀴디티 제공)을 채용한 경쟁하는 액티브 메이커 AMM에게 유용한 평가 도구입니다.

이 분석에서, 데이터 팀은 HumidiFi, SolFi 및 Tessera에서 거래되는 SOL-USDC 거래 쌍에 중점을 두었습니다. 실행 후 30초의 시간 간격을 사용하여, 온체인 체결가를 바이낸스 SOL-USDC 중간가와 비교했습니다.

손익 계산 공식은 다음과 같습니다: `((바이낸스 미래 중간가 - 실행 가격) / 실행 가격) * 메이커 방향 * 거래량(달러)`.

여기서 리퀴디티 제공자 방향은 리퀴디티 제공자 관점에서 정의됩니다: 액티브 리퀴디티 제공자 AMM이 SOL을 매수할 때(티커의 방향)는 +1이며, 액티브 리퀴디티 제공자 AMM이 SOL을 매도할 때(티커의 방향)는 -1입니다. 또한 바이낸스 미들레이트를 사용할 때 크로스-거래소 베이시스와 온체인 실행 시간 불일치가 발생할 수 있으므로 마진 스프레드는 방향성 해석이 필요하며 이미 실현된 이익 및 손실의 정확한 분해로 사용해서는 안 됩니다.

분석 기간은 2025년 10월 1일부터 11월 22일까지 입니다.

누적 양盈플로우는 리퀴디티 제공자가 수행한 나비 거래(비-톡식적인 플로우)를 의미하며, 거래 후 30초 이내에 가격이 리퀴디티 제공자 유리한 방향으로 움직였음을 나타냅니다. 반면, 누적 음손실은 반대 선택이 존재하여 거래 이후 가격이 액티브 리퀴디티 제공자 AMM에 불리한 방향으로 움직였음을 나타냅니다.

다음 그림은 이 기간 동안 액티브 리퀴디티 제공자 AMM의 30초 손익이 양의 값을 가졌음을 보여줍니다. 이는 이러한 액티브 리퀴디티 제공자 AMM이 톡식 플로우를 회피하고 건전한 사용자로부터 스프레드를 포획했음을 의미합니다. 또한 우리는 Solana에서의 패시브 AMM의 요약 데이터를 포함했으며, 액티브 리퀴디티 제공자 AMM의 마진 스프레드 성과가 선배들을 크게 앞서고 있음을 보여줍니다.

SOL-달러 패시브 리퀴디티: 절대 지는 게임

저희의 마진 스프레드 분석은 액티브 리퀴디티 관리가 잘못 정가된 자산에서의 이윤을 추구하려는 독성 티커들로부터 자금을 보호할 수 있다는 것을 보여줍니다.

이에 따른 결론은 전통적인 패시브 AMM에서 SOL-달러 거래량의 대부분이 "유기적" 사용자 흐름이 아니라 오래된 가격에 대한 어떤 피차가가 존재한다는 것입니다. 패시브 AMM 곡선은 항상 액티브 리퀴디티 제공자 AMM에서 빠르게 변동하는 참조 가격의 뒤쳐짐을 나타냅니다. 이 지연은 피차를 위한 기계적 기회를 만들어 오류 가격 발생 시 개입하고 패시브 자금 수영장과 거래할 수 있게 합니다.

전통적인 AMM의 거래량 구성을 관찰하면 Orca는 여전히 SOL-안정화폐 거래 쌍으로부터 50% 이상의 거래량을 보유하고 있습니다. 동시에 Meteora와 Raydium(이 두 플랫폼은 매우 이미지 코인에 치우친 활동을 한 적이 있음)은 몇 달간 SOL-안정화폐 거래량이 증가했으며, 앞 문단에서 언급한 순환 아비트 점유율 증가 추세와 일치합니다.

주목할 점은 PumpSwap과 MetaDAO와 같은 비교적 새로운 AMM은 SOL-안정화폐와 같은 고유동성 거래 쌍에 대해 활성 풀을 설정하지 않고 있다는 것입니다.

더 구체적인 수준에서 다음 그림에 나타난 주문 흐름 차트는 Orca의 SOL-안정화폐 거래량의 적어도 85%가 'MEV 로봇' 활동으로 귀속될 수 있다는 것을 보여줍니다. 그러나 대부분의 트래픽은 옛날 가격에 대한 순수한 투기적 아비트라지보다는 Wintermute의 공개 시장 메이커 로봇에서 오는 것으로 보입니다.

인센티브 부족 및 이성적인 참여자가 이윤을 찾는다고 가정할 때, 앞으로 몇 달 동안, 전통적인 AMM에서 고유동성을 갖는 거래 쌍(SOL-안정화폐, 안정화폐 간, BTC-안정화폐 등)의 LP 자본은 자연스럽게 축소될 것입니다.

이러한 경우에도 전통적인 AMM은 쇼트 테일 자산에서 여전히 중요한 역할을 할 수 있습니다. 특히, 그들은 압력 상황에서도 항상 사용 가능한 대비 자금 역할을 하는 것입니다.

독립 DEX의 종말

이 보고서는 DEX에 관한 것이지만 전달하고자 하는 핵심 중 하나는 액티브 메이킹 AMM 이외에, 독립 DEX 모델이 이미 소멸되었다는 것입니다. 암호화폐 투자자들은 일반적으로 프로토콜을 독립적으로 분석하는 경향이 있었습니다. 부분적인 이유는 역사적으로 이더리움이 명백한 카테고리 승자를 배출했기 때문입니다: Aave의 대출, Uniswap의 DEX, Lido의 LST 등입니다.

동일한 사고 패턴이 Solana에도 적용될 것을 당연시하는 것은 잘못된 것입니다. 첫째, Solana의 경쟁은 이더리움을 훨씬 뛰어넘는 것이며, 거의 어떤 프로토콜이 세로 분야에서 장기 지배적 위치를 차지하는 것은 드물합니다. 둘째, 이 보고서 전반에 묘사된 것처럼, Solana의 시장 구조는 전통적인 패시브 AMM을 긴 꼬리 자산으로 밀어 넣었으며, 거기에서 그것들은 첫 날의 유동성을 지원하고 온체인 가격 결정을 가능하게 합니다.

문제는 DEX에는 모퉁이 돌을 수단으로 하는 헤지가 없거나, 적어도 그 자신으로만도 그렇습니다. AMM 유동성은 점점 상용화되고, 새 AMM에 고정 또는 집중된 유동성 자금 풀을 시작하는 것은 하찮은 일입니다. 전통적인 DEX로 주문 흐름을 확보하기 위해서는 최종 사용자에게 가장 가까이에 있어야 하며, 이는 토큰 발행 계층이 되어야 한다는 것을 의미합니다.

이러한 논리를 따라, 우리는 '승자 스팟 DEX'를 더 이상 DEX로 보지 않고, 토큰 발행 플랫폼으로 보게 될 것입니다. 이러한 모델은 두 가지 형태를 띌 수 있습니다:

1. 미닌트 코인을 위한 고속 유동성 출시 판(Pump 등).

2. 더 많은 탈중앙화 금융 프로젝트가 체인 상 자본 형성을 위한 ICO 플랫폼을 구현하는 것（예: MetaDAO, Jupiter의 DTF）.

Launchpad

과거에 우리는 Launchpad에 대해 광범위하게 보도를 하여, 소비자 중심 및 모바일 중심의 프론트엔드를 통해 사용자 관계를 지배하는 중요성을 강조했습니다. 그러나 우리가 명확히 제시하지 않은 한 가지 의견은, Launchpad의 급증이 수동 AMM의 전복 정도가 능동적 시장 제조 AMM 만큼 거의 크다는 것이지만, 다른 방식으로 이루어진다는 것입니다.

능동적 시장 제조 AMM은 단위 꼬리 자산의 시장 점유율을 빼앗았습니다. 그러면서 Launchpad는 장기 꼬리 자산의 토큰 발행 층이 되어, 이러한 자산의 발행 및 주문 흐름을 통제했습니다. 이 전복의 증거는 솔라나 상에서 세 가지 주요 수동 AMM(Raydium, Orca, Meteora)이 지난 1년 동안 모두 Launchpad와 관련된 제품을 출시했다는 점입니다.

Raydium:

Raydium은 Pump이 PumpSwap AMM을 출시하고 Raydium의 영구 토큰 흐름을 차단한 후, LaunchLab을 반응으로 채택합니다. 이는 통합 업체가 자사의 고유한 Launchpad를 쉽게 만들 수 있는 화이트 레이블 솔루션입니다. Raydium은 LaunchLab을 사용하여 구축된 모든 타사 Launchpad의 거래량에 대해 25베이시스 포인트의 프로세스 수수료를 부과하며, 영구 토큰은 Raydium의 AMM으로 리디렉션됩니다.

Raydium의 가장 유명한 고객은 Bonk입니다. Bonkfun을 통해 2025년 7월 일부 점유율을 잠깐 탈환했지만, Pump은 여전히 지배적 지위를 유지하며, 지속적으로 시장에서 90% 이상의 점유율을 차지합니다. LaunchLab은 최근 몇 일 동안 일부 점유율을 되찾았지만, 명확한 구조적 촉진 요인이 없는 상황에서, 역사적인 패턴은 이러한 성장이 오히려 일시적인 것이라는 것을 나타냅니다.

Orca:

Orca는 항상 미미 코인 거래량에서 중요한 점유율을 차지하느라 어려움을 겪어왔습니다.

2023년 이후, 매월 거래량의 50% 이상이 SOL-USD 페어에서 발생하며, 나머지는 프로젝트 토큰, 안정화 코인 스왑, BTC-USD 및 복합 토큰 간에 점점 분산되었습니다. 이 위치는 Orca가 1년 이상 어려운 시기를 겪게 했습니다: Pump 주도의 미미 코인 발행이 2024년 1분기에 가속화되면서 Raydium에 밀려났으며, 능동적 시장 제조 AMM이 모든 단위 꼬리 유동성을 가져가는 동안, 해당 프로토콜의 주요 타당성은 SOL-USD 및 다른 고 유동성 페어의 주점이 방어받았습니다. 2025년 7월, Orca는 DeFiTuna의 TUNA를 최초 발행으로 사용하여 Wavebreak Launchpad를 출시했지만, 발표 이후 초기 관심 이외에는 2025년 8월 말부터 활동이 거의 없었습니다.

메테오라:

메테오라는 주피터 팀과 긴밀히 협력하여 운영되며, 주피터는 대부분의 소매 사용자에게 온체인 거래의 진입로가 되었습니다. 제품 라인을 확장하기 위해, 2024년 8월에 메테오라는 문샷과 협력하여 론칭패드를 도입하였습니다.

2025년 4월, 메테오라는 다이내믹 바인딩 커브를 출시하였으며, 이 프로토콜은 론칭패드 활동에서 거래 수수료의 20%를 캡처했습니다. 그 후, 팀은 Believe, BAGS 및 Jup Studio와 같은 새로운 파트너를 도입했습니다. 그러나, 메테오라의 론칭패드 활동은 런치랩과 웨이브브레이크와 동일한 패턴을 따르는 것으로 보입니다. 2025년 2분기와 3분기에 토큰 발행을 통해 회복되었지만, 9월 이후 사용량이 급격히 감소했습니다.

펌프:

위에서 언급한 대로, 펌프는 여전히 주도적인 론칭패드이며, 큰 우위를 차지하고 있습니다.

우리는 이전 연구에서 이에 대해 자세히 논의했기 때문에, 여기서는 가장 흥미로운 측면에 초점을 맞출 것입니다. 펌프는 수직 통합 DEX 이론의 최초의 실현으로 말할 수 있으며, 이는 발행에서부터 상향식으로 구축되었으며, 그 반대가 아닙니다. 발행 채널과 주문 흐름을 론칭패드를 통해 확보한 후, 펌프는 파생 거래 활동을 캡처하기 위해 패시브 AMM을 도입했습니다. 이러한 통합은 펌프의 수익원을 다양화시켰으며, 더 이상 바인딩 커브 메커니즘에만 의존하지 않습니다. 아래 그림은, 펌프가 이제 토큰 전체 수명주기 활동을 통화화하고 있음을 보여주며, AMM 수수료가 이제 총 수익의 20% 이상을 기여하고 있음을 보여줍니다.

ICO 플랫폼

작년 동안, 유통량이 낮은 토큰은 유동성 시장에서 처벌받았으며, 더 유리한 규제 환경은 ICO의 부흥을 촉진했습니다. 미미코인 론칭패드와 같이 토큰 발행을 통해 고속 유통이 주도하는 흥미로운 바꾼 등, 선별된 ICO 플랫폼은 지속적인 발행량을 원하지만, 창업자의 질, 신용 및 창업자 및 투자자의 장기 보유에 중점을 두고 있습니다.

메타다오:

우리는 메타다오에 대한 주장을 계속 강조하며, 그것이 이 시장에서 최적의 위치 프로토콜이 될 것이라고 믿습니다. 저희는 9월 보고서에서 다음과 같이 요약했습니다:「메타다오는 제일 혁신적인 철학을 기반으로 하며, 시장 상의 다른 솔루션들과 뚜렷한 차이를 갖고 있습니다. 또한, 메타다오는 오늘날 산업에서 가장 중요한 문제 중 하나인 실행 가능한 토큰 보유권을 해결하려고 합니다.」

Launchpad와는 다르게 MetaDAO는 바인딩된 커브를 가지고 있지 않습니다. 대신, 그것은 ICO의 토큰화를 MetaDAO와 Avici 사이에 초기에 분배되었던 모퉁이 AMM의 스왑 수수료 및 Meteora 상의 LP 포지션을 통해 달성합니다. 거래량이 AMM에게 0.5%의 수수료를 부과하며, 최초에는 MetaDAO와 펀딩 프로젝트 간에 공평하게 분배되었습니다 (예: 0.25%는 MetaDAO에게, 0.25%는 Avici에게). 12월 28일에 팀과 합의하여 비율을 다시 조정하여 전체 0.5%가 이제는 MetaDAO에 속하도록 했습니다.

10월 10일에 AMM이 시작된 이후 MetaDAO는 2.4백만 달러의 수익을 올렸으며, 이 중 약 60%는 AMM에서, 40%는 Meteora LP 포지션에서 발생했습니다. MetaDAO는 아마도 우리의 '독립 AMM 소멸론'을 가장 명확하게 보여주는 사례일 수도 있습니다. MetaDAO는 아무도 그것을 AMM으로 보지 않았습니다. 그럼에도 불구하고, Futarchy AMM은 프로토콜의 주요 수익 계층으로써 작동되었으며, 이는 MetaDAO가 토큰 발행 계층 및 그에 따른 발행 채널을 통제하기 때문입니다.

Jupiter와 Meteora:

12월 3일, Jupiter는 분권화 토큰 발행 플랫폼으로, 첫 번째 프로젝트로 HumidiFi의 WET을 출시했습니다. DTF에서 발행된 프로젝트는 Jupiter 팀의 심사 및 선별 과정을 거쳐야 하며, 이는 고속 론칭패드와 선별된 ICO 플랫폼 사이의 방법상의 차이점을 강조합니다.

WET의 판매는 선착순 방식으로 여러 단계로 분할되며, 처음 두 단계는 5000만 달러의 완전희석 가치로 가격이 책정되었으며, 공개 판매는 6900만 달러의 완전희석 가치로 가격이 책정되었습니다. 중요한 점은 미래의 발행은 다른 판매 매커니즘을 시도할 수 있음을 Jupiter가 밝혔다는 것입니다. 판매가 끝난 후, 잔여 할당량은 Jup Lock 투명 잠금을 통해 잠기며, 일부 판매 수익에서 즉시 Meteora에 유동성 풀을 구축하기 위해 사용됩니다.

Meteora의 론칭패드 노력은 무산되었지만, 우리는 Jupiter와의 관계 덕분에 Raydium 및 Orca보다 더 나은 위치에 있으며, 더 우수한 발행 채널 및 비즈니스 개발 능력을 갖추고 있다고 판단합니다. 예를 들어, Meteora는 TRUMP 또는 WLFI와 같은 높은 주목을 받는 토큰 발행의 우선 장소로 선정되었으며, 이러한 토큰은 고도로 주기적인 거래량과 소득을 생산합니다.

평가 프레임워크

역사적 시가총액을 기반으로 Solana DEX 토큰을 평가하는 것은 쉽지만, 이러한 비교를 독립적으로 하는 것은 실제 가치에 제한이 있습니다. 자산을 동료 중에서 "가장 싼" 것으로 표시하는 것만으로는 Solana의 현물 거래 모델이 여전히 빠르게 변화하고 있음을 간과합니다. 전향적 성장은 거래량이 어디서 안착하는지에 따라 결정되며 과거의 누적보다는 미래의 방향이 중요합니다. 따라서 시장 구조를 이해하는 것이 의미 있는 평가 분석의 전제조건입니다. 또한, 모든 토큰이 동등하지 않으며 어떤 토큰은 다른 토큰보다 강력한 토큰 보유자 보호를 갖고 있습니다.

Solana의 현물 거래 모델에서 상승 잠재력을 포착하고자 하는 투자자를 위해 보이는 두 가지 주요 경로를 보여주고 있습니다:

1. 능동적 익스플로잇 AMM은 계속해서 숏 테일 자산으로의 점유율을 안착해야 합니다. 현재 SOL-USD 거래 쌍이 대부분의 거래량을 이끌고 있지만, 저희는 미래 수개월 동안 능동적 익스플로잇 AMM도 Solana에서 중요해질 다른 범주인 예를 들어 주식 토큰화를 주도할 것으로 예상합니다.

2. 수직 통합 AMM을 보유한 토큰 발행 플랫폼으로, AMM은 주로 발행의 수익 계층으로 작용합니다. 투자자들의 리스크 감소 기대에 따라 이러한 베팅은 Pump와 같이 높은 거래 속도의 론칭패드나 MetaDAO와 같이 온체인 자금 형성을 달성하는 ICO 플랫폼을 통해 표현될 수 있습니다. 현재의 시장 환경을 고려할 때, 우리는 합법적인 프로젝트를 위한 ICO 플랫폼의 성장 전망에 더 긍정적입니다.

이러한 맥락에서, 우리는 Raydium과 Orca와 같은 위에서 언급된 어느 유형에도 속하지 않는 DEX에 대한 장기적 상승 전망을 논리적으로 제시하는 데 어려움을 겪고 있습니다.

시가총액 시세

본 보고서에서 논의된 토큰의 유통 시가총액 시세 배수를 보여주는 아래 그래픽이 있습니다. 주목할만한 첫 번째 결론은, RAY와 ORCA가 시간이 지남에 따라 더 비싸져간다는 것입니다 (수익 감소 속도가 평가보다 빠름), 그 결과 현재 두 토큰의 P/S 비율이 각각 10배와 14배임을 의미합니다. 반면, PUMP와 MET의 거래 가격은 각각 약 4배와 6배의 P/S이지만, 그들은 발행 및 성장 전망에서 더 우세하게 위치하고 있습니다.

WET의 P/S를 추정함에 있어, HumidiFi의 수익을 추정하기 위해 거래량에 0.5bp(0.005%)의 수수료율이 적용되었습니다. 이러한 가정은 동급 토큰 간 비교에 방향성을 제공하지만, HumidiFi의 실제 스프레드는 시장 조건에 따라 상당히 변동할 수 있기 때문에 이 추정은 완전히 정확하지는 않습니다. 이 프레임워크에 따라 HumidiFi의 P/S는 대략 2배 정도입니다.

한편, META는 동급 중에서 가장 "비싼" 토큰으로 약 36배의 시장 매출 비율을 기록했습니다. 이는 우리가 역사적 배수만으로 판단해서는 안 된다는 견해를 확실하게 뒷받침하는 것입니다. 우리는 META가 토큰 홀더 권리를 명확히 보장하고 있으며 전망이 밝은 성장 전망을 갖고 있기 때문에, 비소유권형 토큰에 비해 상대적으로 프리미엄이 존재하는 것이 합리적이라고 판단합니다. 우리는 이전에 META에 대한 전망적 가치 모델을 발표한 바 있습니다.

하지만 현재 META의 약 36배에 달하는 시장 매출 비율은 역사적 평균 수준(약 15배)보다 훨씬 높은 것으로, 시장이 최근 발생한 일련의 촉진 요소들을 조기에 소화하고 있는 것을 시사합니다. 지난 일주일 동안 META는 약 40% 상승하여 가치 배가되었으며, 지난 한 달 동안 ICO 활동이 일시적으로 둔화되면서 최근 수입이 다소 감소한 실정입니다. 앞으로는 다음과 같은 발전들이 수입의 회복을 촉진할 전망입니다:

- Futarchy AMM의 수수료 분배 비율이 0.25%에서 0.50%로 상향 조정되었습니다;

- 선택의 명안에 따라, META 유동성의 약 90%가 Meteora DAMM v1에서 Futarchy AMM으로 이전 중입니다;

- 곧 출시될 Ranger ICO(2026년 1월 6일 시작 예정)입니다.

이러한 촉진 요소들은 앞으로 수입이 다시 성장 궤도로 돌아가며, 시장 매출 비율이 더 안정적인 구간으로 점진적으로 하락할 수 있도록 돕게 될 것으로 전망됩니다.

완전 희석 평가(FDV) 및 수입 비율

완전 희석 P/S를 기준으로 META와 RAY가 동급 중에서 가장 비싼 토큰입니다. Raydium의 경우, 미래 거래량 궤적이 더 도전적이며 발행 층에 대한 영구적인 통제력 부재로 인해 그 프리미엄이 타당하다고 입증하기 어려운 점을 감안해야 합니다. 이에 비해, MET, WET 및 PUMP의 배수는 동급 중에서 가장 낮으며, 각각 12배, 9배, 7배입니다.

유동성 토큰의 역선택

전반적으로 중간 P/S는 8배이며, 완전 희석 평가/수입은 15배입니다. 이러한 배율들은 표면적으로는 낮아 보일 수 있지만, 할인의 주된 원인은 토큰 홀더 권리와 공급 동태 주변의 불확실성에 기인합니다.

투자자는 기본적으로 좋은 기초를 갖춘 사업에 투자하길 원하지만, 동시에 토큰 보유가 해당 사업에 대한 소유권을 제공함을 확신하고 싶어합니다. 구체적으로, 그들은 팀이 프로젝트와 토큰 홀더의 최선을 위해 행동할 것을 보장하고, 토큰이 남은 현금 흐름, 자산 및 합법적 추상권에 대한 신뢰성 있는 청구권을 보유하고 있다는 것을 확신하고자 합니다.

우리는 META가 유사 자산에 비해 프리미엄을 지닌다고 판단합니다. 이는 META가 이 두 기준을 동시에 충족하는 소수의 자산 중 하나이기 때문입니다: 기초적으로 강한 비즈니스와 투자 가치가 축적된 투자 가능한 토큰. 그러나 우리는 미래 수입이 재가속되면 현재의 ~36배 P/S가 ~20배로 수렴할 것으로 예상합니다. 그렇지 않으면 최근 가격 상승은 기초적으로 합리적임을 입증하기가 더 어려울 것입니다.

RAY 또한 투자 가능한 토큰입니다. Raydium은 토큰 투명성 프레임워크에서 38점 중 40점을 획득하여 해당 프로젝트가 수익원, 지분 및 토큰 홀더 권리, 자문 서비스 제공 업체 및 주요 팀 구성원을 완전히 공개했음을 나타냅니다. 또한 높은 유통량을 갖추고 있으며 팀은 RAY를 자동 매입하기 위해 12%의 스왑 수수료를 사용하고 있습니다.

Raydium의 문제는 비슷한 종목에 비해 높은 배수와 성장 전망 간에 근본적인 이탈이 존재한다는 점입니다. 수익 감소 속도가 가치 평가 감소 속도를 초과하며 명확한 구조적 촉진요인이 부족한 상황에서 이러한 추세를 설명하기가 어려울 것입니다. Raydium와 유사한 구조적 문제에 직면한 Orca도 있습니다. Orca를 투자 가능한 토큰으로 주장할 수는 있지만 성장 전망은 마찬가지로 제한을 받습니다.

흥미로운 점은 소유권 토큰 이외에도 팀이 토큰에 대한 관심을 시장에 전달하는 유일한 신뢰할 수있는 신호는 항상 자사 토큰을 매입하는 것이었다는 것입니다 (RAY, PUMP, ORCA, MET) — 비록 이것이 가장 최적인 자본 사용 방식은 아닙니다. Pump은 약 2억 3천만 달러를 Pump 총 유통 공급의 약 17%를 매입했지만 해당 토큰의 거래 가격은 여전히 역사적 P/S의 약 3배 수준입니다. 한편 Meteora는 약 1200만 달러를 투자했으며 MET 총 공급의 거의 3%를 매입했으나 해당 토큰의 거래 P/S 비율은 다소 높은 5배입니다.

Pump와 Meteora를 비즈니스 성장 전망으로 옹호하더라도 이 두 토큰이 무차별한 거래 합리성을 입증할 가능성이 있는 과제에 직면하고 있습니다. Pump의 경우, 공개 시장 참여자들에게는 가치가 토큰 및 지분 사이에 어떻게 분배되며 토큰 홀더가 Pump의 국고에 대한 권리를 보유하는지 여전히 명확하지 않습니다. Meteora의 경우, 팀 및 생태계 예비 자금 할당의 일환으로 약 720만 개의 MET 토큰이 매월 잠금 해제되며 이는 매출액을 발생시킬 수 있습니다. 예를 들어, 현재 약 2억 8천만 달러로 산정하면 매월 약 200만 달러의 잠재적인 매각 압력으로 이어질 수 있습니다.

하지만, Pump와 Meteora가 무차별한 거래 합리성을 입증할 가능성이 있는 과제에 직면한 것과는 대조적으로, RAY와 ORCA는 2배 이상의 배수로 PUMP와 MET보다 높은 수준에서 거래하지만 성장 전망은 더 낮기 때문에 시장이 오류로 가격 책정되어 있을 수 있으며 상대적 가치 매칭 거래에 매력적인 기회를 제공할 수 있습니다.

마지막으로, HumidiFi의 WET도 비슷한 문제에 직면하고 있습니다. HumidiFi는 Solana에서 주도하며 가장 빠르게 성장하는 DEX입니다. 이론적으로 WET은 액티브 리쿼디티 AMM 오프닝을 확보하는 유일한 유동성 경로여야 합니다. 그러나 투자자들은 (어느 정도는 맹목적으로) 팀이 이 토큰을 버리지 않을 것이라고 믿어야 합니다.

토큰의 유용성 측면에서, 사용자들은 WET을 스테이킹하여 수수료 캐시백을 받을 수 있습니다. 팀은 명확히 "WET은 투자로 간주되지 않으며 그렇게 여겨지지 않아야 한다"고 명시했습니다. 팀이 오랜 기간 토큰 이익과 일관성을 유지한다면, WET이 현재 저평가되어 있는 것을 쉽게 주장할 수 있습니다. 그러나 문제는 다음과 같습니다: 공개 시장 참가자들은 WET이 미신적인 토큰인지 그리고 신뢰할 수 있는 가치 축적을 한 투자 가능한 토큰인지 판단할 수 없습니다. 따라서 거래 가격은 원래 가능했던 수준보다 낮습니다.

그럼에도 불구하고, Temporal이 Solana 생태계에서 장기적인 빌더로서의 품질과 기록을 고려할 때, 우리는 해당 팀이 WET과 일관된 성장과 가치 축적을 추구할 가능성이 더 높다고 생각합니다. 이것은 궁극적으로 주관적인 판단이며 적절한 주의가 필요합니다. 그럼에도 불구하고, 위험 대 비상금에 근거하여, 적어도 2026년 6월 언락이 시작되기 전까지, 단기적으로 적어도 RAY, ORCA, PUMP, MET보다 WET이 더 큰 상승 잠재력을 가지고 있다고 판단합니다.

위험

우리가 건설적인 견해를 가지고 있는 각 프로젝트는 고유한 위험 요소를 갖고 있으며, 다음과 같이 요약됩니다:

- HumidiFi: 앞서 언급한 대로, 주요 투자 위험은 여전히 WET의 가치 축적에 대한 확실함의 부재입니다. 토큰 디자인을 제외하고, HumidiFi는 액티브 리쿼디티 AMM 분야에서의 경쟁 위치에도 위험이 있습니다. 지금까지, HumidiFi는 Temporal의 강력한 기술적 전문성과 인프라 계층에서의 수직 통합에서 혜택을 얻었습니다. 그러나 오늘날 액티브 리쿼디티 AMM의 결정적 이점 중 하나는 온체인 컴포지빌리티입니다: 래글이후의 장소 및 액티브 리쿼디티 AMM은 모두 온체인이기 때문에, 어떠한 행동적 왕래가 단일 트랜잭션 내에서 원자적 실행이 가능하도록 하여 실행 위험을 크게 낮춥니다. 이 측면에서, 최근 Titan이 소개한 컴포지빌 RFQ 제품은 나중에 액티브 리쿼디티 AMM의 시장 점유율에 압력을 가할 수 있을 것입니다.

- Pump: 앞서 논의한 토큰 문제를 제외하면, Pump의 고유 매력은 빠른 런칭패드 범주에서의 우세성입니다. 더욱 관련성 있는 문제는 수익의 지속성입니다. 일반적인 우려 중 하나는 미멍인 코인이 장기적인 하락 추세에 있을 수 있다는 것입니다. 체인 상 데이터는 전체 시장이 소폭 약세 상태임에도 불구하고, 지난 몇 일 동안 매출이 강한 영향을 유지해 매일 약 90만 달러 정도를 유지하고 있음을 보여줍니다. 그러나, 이는 데이터 품질과 지속성에 대한 의문을 제기합니다. 현재의 바인딩 커브 활동은 여전히 건강해 보이며, 하루에 약 100-200만 건의 거래가 일어납니다. 그러나 많은 사람들이 이 수요 부분이 외부 보조를 받을 수 있는지에 대해 점점 더 의심하기 시작했으며, 이는 아직 추측적인 주장이지만, 장기적인 수입 전망에 대한 불확실성을 증가시켰습니다.

- MetaDAO: 우리는 여전히 META에 긍정적이며 MetaDAO가 가장 독특한 ICO 플랫폼이라고 생각하지만 실행 리스크는 여전히 존재하며 특히 발행 속도 측면에서 그렇습니다. 9월의 기본 가정에서 매월 약 5개의 ICO가 있을 것으로 예상했습니다. 현재까지는 이전 발행으로부터 한 달 이상이 지났으며 MetaDAO는 2025년 12월에 어떤 ICO도 발표하지 않았습니다. 이에도 불구하고 Ranger ICO는 수익 성장을 재가속시켜야 할 것으로 예상됩니다. MetaDAO 내부 및 공개 토론에서는 완전한 선별 모드를 유지할지 또는 퍼미션리스 발행을 시도할지에 대한 논쟁이 계속되고 있습니다. 우리는 후자가 프로젝트 품질이 낮은 리스크는 있지만, 이는 처리량을 늘리고 플랫폼 확장성을 검증하는 필수적인 실험이라고 생각하며 그리고 이것이 팀이 최종적으로 선택할 방향임을 매우 가능성 있게 생각합니다. 또한, Colosseum의 STAMP가 MetaDAO에 지속적이고 고품질의 발행량을 가져다 줄 것으로 보이며, 퍼미션리스 발행과 보완적인 관계를 형성할 것으로 생각됩니다.

- Meteora: Meteora는 명백히 Jupiter의 발행 채널에서 혜택을 받았지만 한 가지 중요한 미묘한 차이점은 이 두 프로토콜이 독립적인 토큰을 유지한다는 것입니다. 따라서 Jupiter의 프론트엔드 중심 성장이 최종적으로 얼마나 많이 JUP이 아닌 MET에 속할지는 명확하지 않습니다. 심지어 팀 이해는 매우 일치하지만, Meteora가 여전히 주로 백엔드 유동성 인프라에 초점을 맞추고 있고, Jupiter가 대부분의 사용자 트래픽과 인터페이스 수준 가치를 확보하면, MET의 낮은 배수도 합리적인 것으로 여겨질 수 있습니다.

최종 결론

본 보고서는 현재 Solana 스팟 거래의 상황을 요약했습니다. 핵심 결론은 시장이 계속 분화될 것으로 예상된다는 것입니다: 액티브 메이킹 AMM은 계속해서 숏 테일 고유동성 시장을 주도할 것이며, 패시브 AMM은 점차 장테일 자산과 새로운 토큰 발행에 초점을 맞출 것입니다.

액티브 메이킹 AMM과 패시브 AMM은 모두 수직 통합에서 혜택을 볼 수 있지만 방향은 전혀 다릅니다.

패시브 AMM은 토큰 발행 플랫폼(Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM 등)을 통해 사용자 측면으로 이동하고 있으며; 반면 액티브 메이킹 AMM은 공급망 상류쪽으로 확장하고 거래 실행 서비스(HumidiFi-Nozomi 등)에 초점을 맞추고 있습니다. 이런 경향 아래에서 이기지 못할 것은 최종 사용자 제어권 제한이 크고, 지속적인 발행 주도형 주문 유입이 부족한 전통적인 AMM입니다.

원문 링크

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