원문 제목: "뉴머켓을 위한 대가는 누가 지불하는가"

원문 저자: 만희 Dovey Wan, Primitive Ventures

주요 내용: 본문 저자인 Primitive Ventures의 설립자 Dovey Wan은 중국어 암호통화 공동체 중에서 서양 주요 기관과 대화할 수 있는 소수의 인물 중 한 명으로, 예리한 언변과 날카로운 통찰력으로 유명합니다. 그녀가 투자한 프로젝트 중 대부분은 코스모스, Celestia, Movement Labs 등을 포함하여 현재의 암호세계 인프라로 발전해 왔습니다. 그러나 그녀는 종종 '이해 관계' 소문 때문에 여론의 소용돌이에 휘말리기도 했습니다. 어제, Dovey Wan은 드문 긴 글을 게재하여 비트코인의 주기성과 현재 시장의 차이에 대해 탐구했습니다. 이는 6년 전 그녀의 글 '서양에서 온 명백한 롱데드의 법칙'을 심층 리플레이한 것입니다. 원문은 다음과 같습니다:

'서양에서 온 명백한 롱데드의 법칙'이 지난 6년 동안 배춰저서 두 차례의 주기를 거쳐 암호화폐는 마침내 지난 10년간의 '희망 목록'을 대체로 실현했습니다. 기사에는 사실이 빠르게 전개되고 있는 모습이 담겨 있습니다: 기관 투자가들이 비트코인에 투자하러 나서고, TradFi와 연결된 다양한 제품들이 전면 개방되며, Circle이 고조로 상장되며, 미국 대통령이 공개적으로 지원했으며 개인적으로 meme를 공개했습니다. 옛날 극본에 따르면, 이는 '고 β 뉴머켓'의 표준적인 시사점이었습니다. 그러나 이번 주기를 마치고 우리가 본 것은 변동성의 붕괴, 시장을 주도하는 사건들이 너무 늦게 일어나서 시장 카탈리스트들이 마중물로 앞다퉈 뛰어들고 있으며, 모든 것이 예상치 못한 일이었던 이 업종이 자산의 포괄적인 금융화와 주류화를 따라 느리게 한다는 것입니다.'

'비트코인은 2025년에 금, 미국 주식, 홍콩 주식, A 주식 등 주요 TradFi 자산들에 비해 뒤처진 것으로 나타났습니다. 정책이 우호적이고 제도적 혜택이 발휘된 상황에서라도, 자산 금융화 및 주류화를 따르며 신규 최고치를 찍어내는 글로벌 리스크 자산의 발전에 따라 모임을 만들지 못한 소수의 자산 중 하나였습니다.'

Offshore 및 Onshore 자금의 큰 차이

이 주기의 자금 구조를 이해하기 위해서는 먼저 이 주기 중 BTC의 세 가지 중요한 고점을 분해해야 합니다:

단계 A (2024년 11월 - 2025년 1월): 트럼프의 당선과 규제 개선 전망을 일으켜 온쇼어 + 오프쇼어 전체 시장 FOMO를 유발시켜 BTC가 첫 번째로 10만 달러를 돌파했습니다.

단계 B (2025년 4월 - 8월 중): 레버리지 규정 이후에, BTC가 다시 상승하여 처음으로 12만 달러를 돌파했습니다.

단계 C(2025년 10월 초)： BTC가 본 라운드의 현재 로컬 ATH를 기록하다가 곧 이후 10·10 급락 사건이 발생하여 조정 기간에 들어갑니다.

현물 및 선물 조합으로 본 세 가지 단계는 몇 가지 공통 특징을 가지고 있습니다:

현물: 온샤(Onshore)가 주요 매수자이며, 오프샤(Offshore)는 높은 가격에서 보유를 줄이는 경향

코인베이스 프리미엄(Coinbase Premium)은 A/B/C 세 단계의 정상 행진에서 모두 양호한 프리미엄을 유지하고 있으며, 고점 매수세가 주로 코인베이스를 대표하는 현지 화폐 펀드에서 나왔음을 보여줍니다.

코인베이스 BTC 잔고는 주기적으로 감소하고 있으며, CEX 측의 판매 가능한 칩이 줄어들고 있습니다. 그에 대조하여, 바이낸스 잔고는 B, C 두 단계에서 가격 반등에 따라 상당히 증가하며, 오프샤 현물의 잠재적인 매도 압력 증가를 의미합니다.

선물: 오프샤 레버리지 활발, 온샤 기관은 계속해서 보유를 줄이는 중

BTC로 환산된 오프샤 OI(예: 바이낸스 BTC OI)는 B, C 두 단계에서 계속해서 상승하며, 레버리지가 증가하고 있습니다. 10·10 급락 사건 후 잠시 하락하더라도 곧 다시 높은 위치로 회복되며, 심지어 신고점을 경신합니다. 상대적으로, 2025년 초부터 시작된 온샤 선물 OI(예: CME를 대표)는 계속해서 감소하며, 가격이 신고를 경신하는 동안 동시에 상승하지 않습니다;

동시에, BTC의 변동성이 가격과 상반되며, 특히 2025년 8월 BTC가 12만 달러를 처음 돌파했을 때, Deribit DVOL은 저조한 상태에 있었고, 내재 변동성이 신고에 프리미엄을 부여하지 않음을 나타냅니다. 이는 옵션 시장이 추세 지속에 대해 신중한 가격 결정을 하고 있다는 것을 보여줍니다.

현물은 대규모 자산 배분의 위치 변경 행위이며, 양측 행동의 이탈은 자산에 대한 장기적인 신뢰의 차이를 나타냅니다. CME와 옵션 플레이어는 핏줄이 가장 예민한 현명한 자금으로, 상황을 빨리 눈치챕니다. 양측의 트레이딩 설정과 시간에 대한 통제, 정확히 판단합니다.

어리석은 사람들의 「기관」?

2025년 초, 두 가지 핵심 정책이 온쇼어 매수 구조적 진입에 기반을 두었습니다:

· SAB 121 폐지: 은행 수탁 BTC는 더 이상 동등한 부채로 인식할 필요가 없어졌으며, BNY Mellon, JPM 등 대형 수탁 은행이 BTC 수탁 업무를 수행할 수 있는 가능성을 갖추었습니다.

· FASB 공정가치 회계 시행 (2025년 1월): 기업이 보유한 BTC는 더 이상 "감가상각만 고려, 수익 미고려"가 아니라 시장가에 따른 공정가치로 측정할 수 있습니다. CFO들에게는 BTC가 "고변동 무형자산"에서 재무제표에서 가치를 정확히 반영할 수 있는 "보유자산 옵션"으로 전환되었음을 의미합니다.

이러한 두 가지 변화는 이후 DAT, 기업 자금 그리고 일부 기관 자금의 할당 행동에 회계 및 규정 준수의 전제를 제공했습니다. 따라서 우리는 또한 2025년 1분기부터 대규모 신규 입장 DAT 플레이어들의 자금 조달 pitch를 받기 시작했습니다. DAT의 창립팀의 핵심 능력은 단 하나뿐입니다: 자금 조달 능력. 기관이 일반 개인보다 똑똑한 게 아니라, 자금 비용이 더 낮고 계속해서 자금을 조달할 수 있는 금융 도구가 더 많다는 것입니다.

Glassnode 통계에 따르면, DAT 회사가 보유한 BTC 양은 2023년 초 약 19.7만 개에서 2025년 말 약 108만 개로 증가하여, 2년간 순 보유량이 약 89만 개 증가했으며, DAT가 이번 라운드에서 가장 중요한 구조적 매수자 중 하나가 되었습니다. DAT의 운영 논리는 NAV 프리미엄 아비트리지로 요약될 수 있습니다:

· 주가가 보유한 암호 자산 순자산가치에 상대적으로 프리미엄이 존재하는 경우, 기업은 ATM을 통한 추가 발행이나 전환사채 발행을 통해 고평가금리 자금을 조달할 수 있습니다;

· 조달된 자금은 BTC 등의 암호 자산을 구매하는 데 사용되어 주당 자산 가치를 높이고 주가 프리미엄을 더 지원합니다;

· 상승 단계에서 프리미엄이 클수록 자금 조달이 쉬워지며, 회사는 "더 오른만 더 많이 사"할 동기가 커집니다;

MSTR을 예로 들면, 그들의 2024년부터 2025년의 대규모 매입과 가장 큰 규모의 전환사채 발행이 BTC 강세 상승, 역사적 고점에 다가간 단계에서 매우 집중되었습니다:

· 2024년 11-12월, BTC가 10만 달러대를 강타할 때, MSTR은 역사상 최대 규모의 0% 전환사채 30억 달러 발행을 완료했습니다;

· 이후 평균 비용이 9만 달러 이상이 되는 가격에 12만 개 이상의 BTC를 매입하여, 약 9.8만 달러 근처에서 상당한 구조적 매수압력이 형성되었습니다.

따라서 DAT에게 있어서 고점 매입은 도플링이 아니라 주가 프리미엄과 자산-부채 구조를 유지하는 당위적 결과입니다.

또 하나 자주 오해받는 것은 ETF 유입이다. ETF 투자자 구조는 다음과 같은 특징을 가지고 있다:

· 기관 투자자(엄격한 의미의 13F 제출자)는 총액의 1/4 미만을 보유하므로 ETF 전체 AUM은 여전히 비기관 자금이 주를 이루고 있음;

· 그리고 기관들 중에서도 주요 유형은 금융 자문사(Advisors, wrap 계정 및 RIA 포함) 및 헤지 펀드로 구분됨: Advisors는 중장기 자산배분을 중심으로하며 보유 비율이 부드럽게 늘어남 (수동형 자금);

· 헤지 펀드는 가격에 민감하며 아비트리지와 중고빈도 거래를 선호하여 2024년 제4분기 이후 전반적으로 줄어듦, CME OI의 하향 흐름과 일치함 (능동적 자금).

ETF의 자금 구조를 조금 더 세밀히 살펴보면, 기관이 주요한 투자자가 아니라는 것을 알 수 있음. 이러한 기관들은 자체 자산대비 돈이 아니며, 회사 대신에 대리 운용하고 헷지 펀드 역시 전통적인 '다이아몬드 핸드'가 아님

다른 유형의 기관에 대해선, 이들 역시 소매 투자자보다 똑똑하지 않음. 기관의 비즈니스 모델은 금융 자문료를 받거나 성과 수수료를 받는 것 뿐이며, 우리 산업의 최고 연기율 벤처 투자기업의 2016년 판매량은 해당 벤처 Crypto VC DPI는 2.4배에 불과했음(즉, 2014년 100달러를 투자하여 2024년에 240만달러를 받음). 지난 10년간 비트코인의 상승률을 크게 밀려남. 소매 투자자의 강점은 항상 시장 흐름을 따라가며, 시장 구조 변화를 이해한 후에 빠르게 반응할 수 있는 능력에 있다. 대부분의 기관 투자자는 경로 의존성과 자체 혁신력의 감퇴로 망할 것이며, 대부분의 거래소는 사용자 자산을 훔치거나 보안 취약성으로 망할 것이다.

빠진 소매 투자자

Binance, Coinbase 등 주요 CEX의 사이트 트래픽에서 알 수 있듯이: 2021년 이후의 암호화폐 전성기 최고점 이후, 전체 방문 횟수는 계속 하락하며, BTC가 새 최고가를 찍어도 복원이 크게 이루어지지 않았으며, 이웃 Robinhood의 열풍과는 명백한 대조를 이룬다. 더 많은 정보는 작년에 작성한 "Where are the marginal buyers"를 참조하십시오.

Binance 트래픽

코인베이스 트래픽

2025년의 '재산 효과'는 암호화폐 이외에 더 집중됩니다. S&P 500 (+18%), 나스닥 (+22%), 니케이 (+27%), 항셍 (+30%), 코스피 (+75%)는 물론 A 주식들도 거의 20% 상승했습니다. 이에 더해 금 (+70%), 은 (+144%)도 상승했습니다. 또한 이번 주기에서 암호화폐는 '적출'을 경험했습니다: AI 주식은 더 강력한 재산 효과 이야기를 제공하며, 미국 주식 시장의 0DTE 제로데이 옵션은 perp보다 더 도박적인 경험을 제공했습니다. 그리고 몇몇의 새로운 소매 업체들은 Polymarket 및 Kalshi에서 다양한 세계 정치적 사건들과의 도박에 참여했습니다.

게다가 고빈도 거래로 유명한 대한민국의 소매 업체들조차도 이번 주기에는 업비트에서 철수하여 코스피와 미국 주식에 돈을 투자했습니다. 2025년에 업비트의 일일 거래량은 2024년 동기 대비 약 80% 감소했으며, 이 기간 동안 대한민국 주식시장 코스피 지수는 연간 70%-75% 상승했습니다. 대한민국의 소매 업체들이 미국 주식에 대해 기록적인 310억 달러를 순매수했습니다.

Emerging Sellers

현재 BTC와 미국 기술 주식의 추세가 점점 동조화되는 가운데, 2025년 8월에는 뚜렷한 단절이 나타났습니다: BTC는 ARKK 및 NVDA를 따라 8월 말 정점에 도달한 후 급작스럽게 실수하고 1011급락을 맞이했으며 지금까지 회복되지 않았습니다. 우연히도, 2025년 7월 말, 갤럭시는 재무제표 및 보도 자료에서 7-9일 내에 한 명의 초기 BTC 보유자를 대리하여 8만 개 이상의 BTC를 일괄 판매 완료했다고 밝혔습니다. 이러한 신호들은 모두 암호화폐 원주민 자금이 기관과 대규모 거래를 하고 있다는 것을 보여줍니다.

점차적으로 성숙해가는 BTC 래퍼 제품(IBIT 등)들을 통해 완벽한 금융 인프라가 BTC OG 고래에게 유동성 있는 탈출 경로를 제공했습니다. 고래의 행동은 '거래소에서 시장 가격에 직접 판매'에서 더 확장되어 BTC 구조화 제품을 활용하거나 자산 회전을 진행하여 Tradfi 자산 세계로 진입했습니다. 갤럭시와 2025년의 가장 큰 비즈니스 성장은 BTC 고래들이 BTC를 iBit로 전환하는 데 도움을 주는 데서 왔습니다. iBit의 담보 이동성은 원래의 BTC보다 우수하며 자산의 주류화에 따라, 페이퍼 비트의 고 수익률은 다른 귀금속 금융화의 필수 경로가 되고 있습니다.

마이너: "전기 요금 지불"에서 "AI 자본비 펀딩"까지

2024년 하프닝 이후부터 2025년 말까지는 2021년 이후 가장 지속적이고 규모가 큰 마이너 리셋 주기 중 하나였습니다. 2025년 말까지 마이너 보유량은 약 1,806만 BTC이며 해시레이트는 약 15% 하락하여 산업의 정리와 구조 전환의 징후를 보여주었습니다.

더 중요한 것은 이번 마이너 판매 주기의 동기가 기존의 "전기 비용 보장"을 넘어섰다는 점입니다:

· "AI 탈출 계획"이라 불리는 프레임워크 하에서 일부 마이닝 기업은 대략 56억 달러 상당의 BTC를 거래소로 이체하여 AI 데이터 센터 구축 자본비를 조달하고 있습니다.

· Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren 등 기업은 기존의 채굴장을 AI/HPC 룸으로 개조하고 10–15년의 장기 해시파워 임대 계약을 체결하여 전력과 토지를 "AI 시대의 금광 자원"으로 보고 있습니다.

· 오랫동안 "장기 보유" 전략을 고수해온 Riot도 2025년 4월 전략을 조정하고 매월 채굴된 BTC를 판매하기 시작했습니다.

· 추정에 따르면 2027년 말까지 약 20%의 비트코인 마이너 전력이 AI로 전환될 것으로 예상됩니다.

금융화된 종이 비트

비트코인과 그가 대표하는 암호화 디지털 자산은 내부에서 외부로 천천히 이동하면서, 암호화 원주 기반 가치 발견형 액티브 트레이딩에서 ETF, DAT, 주권 및 장기 자금 등을 대표하는 패시브 할당 및 자산 어셋 매니지먼트로 전환되고 있습니다. 그리고 통상 관리되는 위치는 금융화된 종이 비트입니다. 기본 자산인 비트코인은 점차 여러 종류의 포트폴리오에 삽입되고 가중치로 매매되는 리스크 자산 부품이 되고 있습니다. 비트코인의 주류화 과정은 완료되었지만, 이에 따라 전통 금융과 유사한 레버리지 순환과 시스템적 취약성이 발생하고 있습니다.

1. 자금 구조 수준: 추가 매수 거래는 주로 패시브 자금, 장기 자산 할당 및 기업/주권 자산 어셋 매니지먼트에서 오며, 암호화 원주 기반 자금의 가격 결정에서의 가장할인 구간에서는 대체로 상승되어 매도자의 순매도자로 변합니다.

2. 자산 특성 수준: 미국 주식(특히 고베타 기술과 AI 주제)과의 상관 관계가 크게 증가했지만, 가격평가 시스템의 부재로 전반적으로 경제적 유동성의 증폭기가 됩니다.

3. 신용 리스크 수준: DAT 주식, 현물 ETF, 구조화된 제품 등의 대리 상품을 활용하여, 암호화폐는 더욱 높은 금융화 수준에 이르렀으며 자산 교환 효율이 크게 향상되었지만, 동시에 DAT 해제, 담보 물품 할인 및 시장간 신용 위기 리스크에 노출되어 있습니다.

길이 어디에

새로운 유동성 구조 속에서, "네 해 감소 = 한 완전한 주기"의 전통적 설교는 이제 BTC의 가격 행동을 설명하는 데 충분하지 않습니다. 앞으로 몇 년 동안의 주요 변수는 주로 두 축에서 비롯될 것입니다.

· 세로축: 거시적 유동성과 신용 환경(이자율, 재정, AI 투자 주기)；

· 가로축: DAT, ETF 및 관련 BTC 프록시의 프리미엄 및 평가 수준；

이 네 개의 사분면에서：

· 완화 + 고프리미엄: 고 fomo 단계, 2024년 말 - 2025년 초와 유사한 환경；

· 완화 + 할인: 거시적으로 비교적 유리하지만 DAT/ETF 프리미엄이 누르여지며, crypto 네이티브 자금이 구조적 재구성을 수행하기에 적합；

· 촉촉 + 고프리미엄: 가장 높은 위험, DAT 및 관련 레버리지 구조가 가장 쉽게 급작스럽게 unwind 발생；

· 촉촉 + 할인: 실질적으로 주기 리셋；

2026년에는 우리는 오른쪽 사분면에서 왼쪽 사분면으로 서서히 이동할 것이며, 우리가 제안하는 "완화 + 할인" 또는 "다소 완화 + 할인" 격자에 더 가까워질 것입니다. 동시에, 2026년에는 몇 가지 중요한 제도 및 시장 변수가 등장할 것입니다:

· SFT Clearing Service 및 DTCC 24/7 Token화된 정산: 비트코인은 더 많은 금융화를 달성함으로써 월가의 기초 담보 자산으로 입증할 것이며；시간 차 때문에 발생하는 유동성 단절은 해소되고, 심도는 개선되는 동시에, 레버리지 한도 및 시스템적 위험도 증가할 것입니다.

· AI 거래 진입 "높은 예상 소비 시기": 2025년 하반기에는 이미 AI 리더가 "성과는 계속 뛰어나지만 주가 반응은 둔화"라는 징후가 나타났으며, 단순히 예상을 초과하는 것은 더 이상 선형적 인 증가와 대응되지 않습니다. BTC가 고 β 기술 요인으로 아직까지 AI 자본 지출 및 이익 조정의 순행차에 오르며, 2026년에는 시험을 받을 것입니다.

· BTC 및 알트 코인 시장의 더 이상의 이탈화: BTC는 ETF 유입, DAT 재무제표, 주권 및 장기 자금을 따르며；반면 알트 코인은 보다 소수자 및 고위험 선호 자금풀을 따릅니다；많은 기관들에게 BTC를 매각하면 전통 자산으로 돌아가는 것이 더 가능성이 높으며, "BTC에서 알트코인으로"로의 전환은 아닙니다.

가격은 중요한가? 물론 중요합니다. 1억 달러를 돌파한 비트코인은 가격으로만으로도 이 17년 역사의 젊은 자산을 국가 수준의 전략적 예비 자산으로 만들었습니다. 가격 외에도, 암호화 자산의 다음 단계는 여전히 긴 여정이 남아 있습니다. 저는 2018년에 Primitive 설립 당시에 썼던 「안녕하세요, Primitive Ventures」에서 말했던 것처럼,

「우리는 지난 몇 년간 암호화 업계를 탐구하면서, 분산 합의의 강력함과 정보의 지속적인 분산 속성을 보았습니다. 이러한 특성으로 인해 암호화 자산은 매우 강력한 생명력을 갖게 되었습니다. 개인의 자유와 평등, 자산 및 데이터의 결정론적 열망으로부터 비롯된 것이었고, 엔트로피의 증가와 암호화의 영생이 가능하다는 것을 우리는 보았습니다.」

자본 시장과 문화적 흐름이 얽히면, 문화적 흐름보다 훨씬 강력한 경제와 생산 관계의 변화가 있을 것입니다. 암호화화폐가 대표하는 민주적 금융은 가장 전형적인 「자본 시장 + 문화적 흐름」의 결합물입니다.

앞으로 몇 년 안에, 우리가 암호화 체인이 주권과 글로벌 유동성의 기본 인프라로서 작용하는 것을 볼 수 있다면, 상당한 수준의 현금 흐름, 사용자 및 자산 대차 대조표를 생성하며, 일부 ETF/DAT의 승리의 열매가 다시 체인 상으로 흘러들어가서 수동적 할당을 적극적 사용으로 변환된다면, 오늘 우리가 이야기하는 모든 것은 단순히 주기의 끝이 아니라, 오히려 진정한 채택의 시작점과 같을 것입니다. Code is the law에서 Code is eating the bank로. 우리는 이미 지난 15년간 가장 어려웠던 부분을 거쳐왔습니다.

정복의 시작은 이전 시대의 신념의 쇠퇴를 의미합니다. 로마의 숭배는 로마 문명이 세계를 지배하도록 하는 「자기충족 예언」이 되는 것으로 변모했습니다. 새 신의 탄생 과정은 아마도 우연일 수 있지만, 옛 신의 황혼은 이미 예정되어 있습니다.

부가 설명: 이 글은 여섯 년 전에 쓴 「서양에서의 메이저 불후의 풀 노력」을 깊이 다시 살펴본 것입니다. 2017년부터, 심지어 그 이전부터 함께 해 온 여러분에게 감사드립니다. 우리는 함께 비트코인이 이야기에서 권위로, 가장자리에서 주류로 나아가는 것을 목격했고, 또한 직접 경험하지 않으면 이해할 수 없는 믿음을 함께 겪었습니다.

원문 링크

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