원문 제목: We Are Not Onboarding Institutions (for Now)
원문 작성자: @PossibltyResult
번역: Peggy, BlockBeats

에디터 주: 고 레버리지, 낮은 버퍼링은 현재 대부분의 암호화 파생 상품 거래소의 핵심 설계입니다. 이 패턴은 소매 열정을 만족시키지만, 비레버리징이 위험에 대한 주요 대응 수단이 될 수 있도록 하기 때문에, 전통적인 파생 상품 시장에서의 두껍고 긴발록에 의존하는 방식과 명확하게 대조를 이룹니다. 이 문서는 암호화 거래소와 CME와 같은 전통적 시장의 제도적 정비 비교를 통해, 기관 자금의 진입이 어려운 것은 의지의 문제가 아니라, 시장 설계와 리스크 구조의 결과라고 지적합니다.

이 글은 소매 고객과 기관 고객에게 서비스를 제공하는 것은 이미 다른 대가를 의미한다고 생각합니다. 온체인 환경에서는 온체인 추적성이 부족하더라도, 거래소는 여전히 리스크 관리를 개선하기 위해 레버리지를 줄이고 버퍼를 늘리고 투명성을 높일 수 있습니다.

아래는 원문입니다:

"In this world, I shall bind myself... serve you, await you; until we meet again in the next world, the reward will be settled." - The Devil in Faust

요약

현재의 암호화 파생 상품 거래소(온체인 또는 오프체인 모두)는 원래 기관 투자자를 대상으로 만들어지지 않았습니다. 그들은 소매 고강레버리지 요구를 우선시키고(소매 업체에게 매력적), 리스크 테일 제한이 아니었습니다(기관이 가장 우려하는 요소).

온체인 거래소가 "기관급 리스크 관리"로 진화하는 것은 현실적인 장애물이 있습니다(예: 온체인 추적성 부족), 그러나 거래소가 여전히 "자금을 본인 것처럼 집어넣겠다"는 의지가 있다면(자본을 리스크 버퍼로 사용), 상당한 개선이 가능합니다. 이외에도 보다 창의적인 리스크 완화 방법이 존재할 수 있으며, 이에 대한 짧은 토론이 문서 끝에 있을 것입니다.

온체인 거래소가 최종적으로 기관에 서비스를 제공하지 않기로 선택하더라도, 오픈 소스이고 검증 가능한 비레버리징 프로토콜은 여러 측면에서 소매 업체에 더 친근하게 다가간다고 할 수 있습니다. 비투명하고 임시적인 중앙집중식 비레버리징 메커니즘(GME 가격 움직임 기간 중 로빈훗과 같은 것)보다.

소개

암호화 트레이더들이 레버리지를 사랑하는 것은 잘 알려져 있습니다.

물론 거래소도 잘 알고 있으며 이 요구를 중심으로 제품을 설계했습니다. 그러나 항상 일련의 긴장 관계가 존재합니다: 레버리지가 높을수록 손실이 증폭되고, 손실을 커버하는 데 사용되는 담보품이 줄어들며, 거래소가 파산 위험에 노출됩니다.

그리고 '부채 비율'은 거래소가 반드시 피해야 하는 상황입니다. 사용자 출금 지불 능력이 떨어지면 거래소가 파산한 것과 마찬가지입니다. 더 이상 그 거래소를 사용하는 사람은 없을 것입니다. 그래서 거래소는 높은 레버리지 유혹을 희생하지 않고 파산 위험을 줄이는 대안을 찾아야 합니다.

최근 이러한 메커니즘의 결과를 보았습니다. 10월 10일, 암호화폐 시장이 매우 짧은 시간 내에 크게 하락했습니다. 파산을 피하기 위해 자동 레버리징(Auto-Deleveraging, ADL) 메커니즘이 발동되었습니다. 일부 수익 신호가 강제로 시장보다 낮은 가격에 청산되어 파산한 손실 포지션을 메우고 종료하기 위해 사용되었습니다. 이러한 수익 트레이더들의 희생으로 거래소는 상환 능력을 유지할 수 있었습니다.

이것을 어느 정도 타협안으로 생각한다면 - 한쪽은 고 레버리지를 원하는 트레이더이고 다른 한쪽은 과도한 위험을 감당하기를 원치 않는 거래소인 경우 - 이것이 자체적으로 문제가 되지 않습니다. 이는 오히려 한 가지 전략 선택처럼 보입니다. 양측이 필요한 것을 얻을 수 있고 거래소는 고객을 유지하며 손실을 회피하거나 강제적으로 폐쇄하지 않아도 됩니다.

실제 문제는 여기에서 발생합니다. 이러한 메커니즘이 거래소가 높은 수요를 받는 「기관」 트레이더를 도입할 수 있게 하는 것인지에 대한 문제입니다.

일반적으로 기관은 대량의 자본과 안정적인 주문 흐름을 보유한 비즈니스 엔티티를 가리킵니다. 그들은 미국 규제를 받는 거래소에서 파생상품 거래를 하는 것에 익숙합니다. 이러한 시장에서 레버리지는 엄격히 제한되며 자동 레버리징은 마지막 보호막입니다. 그 전에 이미 수십억 달러 규모의 명확한 규칙을 가진 보험 기금이 완충 역할을 합니다.

당신이 100배의 이익을 원할 때는 다른 사람을 대신해 파산 위험을 감당하는 것이 중요하지 않을 수도 있지만, 연간 1.04배를 원할 때는 이러한 테일 리스크가 매우 중요해집니다.

왜 이게 중요한가요?

산업 규모가 계속 확장됨에 따라 거래소도 함께 성장하길 원합니다. 그러나 현재의 암호화폐 원주민 트레이더 커뮤니티에는 한계가 있으며 성장 잠재력은 한계가 있습니다. 따라서 거래소는 새로운 증가원을 모색해야 합니다.

개념적으로 이러한 시도 자체는 의미가 있습니다. 프로그래머블하며 검증 가능하고 자체로 집관장된 금융 시스템은 0에서 1로의 돌파로 새로운 거래 방식과 금융 도구 조합 경로를 제시하며 투명성과 (극단적인 경우) 신뢰성면에서 전통적인 시스템보다 뛰어나다. 이러한 이점을 기존 금융 시스템에 적용하는 것은 다음 성장의 원천이어야 합니다.

하지만 이러한 사용자들을 실제로 끌어들이기 위해서는 그들의 리스크 선호도에 부합하는 리스크 관리 시스템을 구축해야 합니다. 그리고 어떻게 개선해야 할지 판단하려면 우선 핵심 문제를 분해해야 합니다: 전통적인 금융 시스템에서 특히 '부채 위험' 주변의 리스크 관리는 어떻게 작동합니까? 그것은 암호화 거래소의 접근 방식과는 근본적으로 어떻게 다릅니까?

암호화폐 거래소를 중심으로 한 레버리지 해제 메커니즘에 대해 이미 많은 반성이 이뤄졌으나, 토론은 대부분 "더 나은 ADL 메커니즘을 어떻게 설계할 것인가"에 초점을 맞추고 있습니다. 이는 물론 가치가 있지만, 더 높은 수준의 문제를 무시하고 있습니다: 왜 암호화 시장에서 레버리지 해제가 이러한 방식으로 작동하는 것일까요? 이러한 차이점은 어디에서 비롯되었을까요? 앞으로 어떻게 대응해야 할까요?

이러한 문제들도 역시 심각하게 대우받을 가치가 있습니다.

암호화폐 시장과 전통 금융 간 거래소 설계의 비교

전통 금융에서의 레버리지 해제 메커니즘

암호화폐 파생상품 거래소에서는 청산, 감가거래(haircut), 또는 직접 계약 파기(tear-up)가 종종 부채 불충당에 대한 첫 번째 방어선이지만, 전통적인 파생상품 거래소에서는 이러한 수단이 오히려 마지막 방어선입니다.

CME를 예로 들면, 파산 포지션이 발생할 때 "거래소"는 즉각적인 손실을 부담하고 분배하기 위한 워터폴(waterfall) 메커니즘을 통해 대응합니다. 이 메커니즘은 손실을 어떤 시장 참가자가 어떤 순서로 어떤 위험을 감당할지 명확히 규정합니다.

그러나 특별히 주의할 점은 이러한 맥락에서 "거래소"가 암호화폐 시장과 같이 고도로 통합된 단일 플랫폼이 아니라는 것입니다. 대신 레버리지 제공 및 거래 정산 두 기능은 모듈화되어 분리되어 있으며, 각각 청산 회원(clearing members) 및 청산소(clearinghouse)이 담당합니다.

청산 회원(또는 청산 FCMs라고도 함)은 일반적으로 자본이 풍부하고 엄격하게 규제되는 기관(예: 은행)입니다. 그들은 시장에 참여하는 사용자의 주요 인터페이스 역할을 합니다. 한편, 그들은 고객에게 레버리지를 제공하고 고객의 담보를 보관하며, 다른 한편으로는 고객을 대표하여 청산소에 계정을 개설하여 거래소에 액세스합니다.

청산소는 거래 정산을 담당하는 핵심 기관입니다. 거래소에서 매칭이 완료된 후, 청산소는 거래 상대방 사이에 개입하여 "각 판매자의 매수자, 각 매수자의 판매자"가 되어 중앙 대립 상대방의 역할을 수행하고 거래가 원활하게 정산되도록 합니다.

전통적인 금융 시스템에서 수익을 얻는 거래자는 다른 사람의 파산을 처음으로 대신 지불할 확률이 거의 없습니다. 청산 회원과 청산소는 위험 워터폴 메커니즘을 통해 아직까지 부채 불충당인 참여자가 업계의 실패로부터 직접적인 충격을 받지 않도록 상당히 두텁고 견고한 완충층을 제공합니다.

CME의 리스크 폭포 메커니즘에 따르면 손실 피해 순서는 다음과 같습니다:

가장 주목할 만한 점은: 두 개의 유사한 시스템이 동일한 상황에 직면할 때 대응 방식이 전혀 다르다는 것입니다.
CME에서 이윤 포지션은 영향을 받기 전에 수십억 달러 규모의 버퍼가 있으며, 대부분의 암호화 파생 상품 거래 플랫폼에서 이러한 버퍼는 거의 없거나 전혀 없습니다.

시장 디자인 배경

그렇다면 자연스레 하나의 질문이 제기됩니다: 왜 이렇게 되었을까요?

이유 1: 대상 사용자 및 인센티브 구조의 차이

암호화 시장의 소매 트레이더들은 높은 레버리지를 얻을 수 있는지 여부에 더 관심이 있으며, 자동 레버리지 청산 (ADL)이 가져오는 리스크에는 그다지 관심이 없습니다. 그러나 높은 레버리지 자체가 파산 확률을 상당히 높이기 때문에, 거래 플랫폼이 파산 비용을 스스로 부담해야 한다면, 이러한 높은 레버리지를 소매 트레이더에게 제공할 가능성은 적을 것입니다.

이와는 대조적으로, 기관 투자자들은 포지션에 직면한 테일 리스크에 극도로 신경을 씁니다. 각 자금 부족이 자신의 포지션에 직접적인 영향을 미칠 경우, 그들은 종종 해당 거래 플랫폼을 사용하지 않을 것입니다.

예를 들어, 헷지 펀드가 델타 중립 전략을 실행하고 있으며, 숏 렉이 퍼플렉스 계약 거래 플랫폼에서 진행되었다고 가정해 봅시다. 이때 ADL이 트리거되면 숏 포지션이 강제 청산되어, 롱 포지션이 즉각적으로 시장 리스크에 노출되어 헤지 보호를 잃게 됩니다.

이러한 리스크 관리를 목적으로 하는 트레이더들에게 있어서 125배 레버리지를 얻는 것은 중요하지 않습니다. 중요한 것은 극단적 상황에서도 신뢰할 수 있는 보호를 받을 수 있는 것입니다. 따라서, 기관들은 종종 자신을 위해 리스크를 추가로 감당하려는 소매 트레이더 집단과 공존하거나 공간을 나눌 의도가 없는 거래 플랫폼들을 피하게 됩니다.

결론적으로, 암호화 파생품 거래 플랫폼이 기관 사용자를 유치하려면 자체 리스크 관리 정책을 재검토해야 합니다.

「얇은 버퍼 + 높은 레버리지」 조합은 명백히「기관급 금융 인프라 구축」 목표와 충돌하지만, 그것은 많은 소매 트레이더들의 실제 요구와 완벽히 부합합니다.

따라서, 거래 플랫폼이 제공하는 리스크 구조는 본질적으로 그 플랫폼이 누구에게 서비스를 제공하고자 하는지에 따라 결정됩니다.

이유 2: 가짜 익명 환경에서의 추적 부재

두 번째 이유는: 가짜 익명, 온체인 환경에서, 리스크 폭포 메커니즘이 자연히 "희석"되어 있습니다. 이는 거의 유효한 오프체인 추적 수단이 거의 없기 때문입니다.

CME 시스템에서는 거래자의 손실이 보증금으로 완전히 보상되지 못할 경우, 청산 회원은 거래자에게 추가 보증금을 청구할 수 있습니다; 만일 청산 회원의 손실이 아직도 보상되지 못한 경우, 청산소는 청산 회원에게 자금을 청구할 수 있습니다.

이제 상상해보세요: 16진수 주소로만 식별되며 자산이 완전히 자체 보호되는 월렛에 거래 플랫폼 외부 자금을 추징하는 방법은 무엇일까요?

답은: 전혀 불가능합니다.

오프체인 회수를 의존할 수 없게 되면, 거래자와 청산 회원으로 구성된 버퍼 레이어는 더는 존재하지 않습니다. 이러한 상황에서, 지불 능력이 부족하고 "강제 레버리징 가능한 거래자" 사이에 유일한 장벽은 프로토콜에 예약된 보험 기금뿐입니다.

동시에, 이러한 구조는 거래 플랫폼 자체가 자금을 위험에 노출시키는 것을 꺼리게 만들 수 있습니다. 왜냐하면 어떤 리스크 폭폭포가 발생하든 거래 플랫폼은 어느 경우나 가장 먼저 손실을 입는 입장에 있기 때문입니다.

강조해야 할 점은, 이러한 제한이 완전히 익명성을 가진 계정 시스템에 근본적인 장애물을 형성한다는 것입니다.

온체인이든 오프체인이든, 거래 플랫폼이 일정 수준의 오프체인 회수를 제도적으로 구현할 수 있다면, 이러한 메커니즘을 여전히 활용하여 손실이 공동으로 분담되기 시작하기 전에 버퍼 공간을 크게 확장시킬 수 있습니다.

물론 일부 거래자에게는 이러한 구조가 오히려 바람직할 수 있습니다. 거래 플랫폼에 제시한 담보 범위 내에서 최대 손실이 엄격하게 제한되어 있기 때문에, 리스크는 명확하게 격리됩니다.

그러나 강조해야 할 점은: 이는 암호화 시장에만 해당하는 것이 아닙니다. 전통적인 금융 시스템에서도 거래자는 중개인과 유사한 협상을 할 수 있습니다.

소매 업체에게는 별로 나쁘지 않습니다

상황이 전적으로 비관적이라는 것은 아닙니다. 소매 업체를 중심으로 최적화하는 것 자체가 나쁜 일은 아닙니다. 적어도 온체인 및 오픈 소스의 전제 하에 레버리징 메커니즘이 투명하고 검증 가능하며 사전 합의된 규칙을 엄격하게 준수할 수 있습니다.

그리고 이것이 많은 소매 거래 플랫폼이 갖추지 못하는 것입니다. 여기에 두 가지 대표적인 예가 있습니다:

로빈후드와 GME 가격 변동 이후

GME 등 "미움주"의 가격 급등 이후 로빈후드에서 발생한 가장 악명 높은 불투명하고 임시적인 레버리징 사건.

주식이 즉시 결제되지 않기 때문에, 로빈후드는 중개인으로서 동시에 국가 증권 청산 회사 (NSCC) 의 결제 회원입니다. NSCC의 책임은 거래 상대방 파산 및 결제 실패 리스크를 관리하는 것입니다. CME의 청산 회원과 유사하게, NSCC는 청산 회원에게 미결제 포지션 규모에 따라 보증금을 납부하도록 요청합니다.

GME 주가 급등기간 동안 Robinhood 사용자들은 대량 매수를 지속하여 미결제 잔액이 급격히 증가했습니다. 이에 대응하여 NSCC는 Robinhood의 증거금 요구액을 크게 인상하여, 정산을 완료하기에 충분한 자본을 확보했습니다.

하지만 이는 다시 Robinhood에 유동성 압력을 가했습니다. 매수가 계속되면 Robinhood는 새로운 증거금 요구를 충족시킬 수 없을 수도 있습니다.
위험을 줄이고 미결제 매수 주문을 축소하기 위해, 시장이 가장 격렬한 순간에 Robinhood는 개인 투자자의 매수 기능을 직접적으로 중단시켜, 사용자들이 매도만 할 수 있도록 하여 미결제 잔액을 낮추었습니다.

이 사건은 두 가지 핵심 문제를 드러냈습니다:

Deleveraging 메커니즘은 임시적이고 사후 결정적임
거래자들은 미리 Robinhood가 매수를 중지할 것이라는 것을 알지 못하기 때문에 리스크를 회피하기 위해 사전에 포지션을 조정할 수 없었습니다.

T+2 정산 주기가 가져오는 체계적 리스크
정산 주기가 길수록 미결제 포지션이 쌓이기 쉬워지며, 이는 청산 기관이 증거금을 증가시킬 때 유동성 위기를 일으킬 수 있습니다.
이 사건 이후 미국 증권거래위원회는 정착 주기를 T+1로 단축하였습니다.

10월 10일 이후의 중앙 집중식 암호화폐 거래소

10/10 사건 이후, X 거래소에서는 어떤 거래 당사자들과 거래소 간에 "사이드 계약"이 존재하여 청산선급(ADL)을 받지 않도록 한다는 소문이 퍼졌습니다.

이 사실이 사실이라면, 이러한 계약이 없는 거래자들은 불투명하게 강제 청산됨으로써 명백한 불리한 위치에 있게 됩니다.

이러한 기관들이 명확한 ADL 보호를 받았는지 여부와 관계없이 이 사건은 중앙 집중식 암호화폐 거래소가 투명성과 인센티브 구조에서 어떤 문제를 안고 있는지를 드러냈습니다.

상대적으로, 적어도 바이낸스는 ADL이 트리거되기 전에 12.3억 달러의 보험 기금 가운데 18.8억 달러를 사용했습니다. 그러나 문제는 이 보험 버퍼 규모가 미리 공개되지 않았다는데 있습니다.

확실히 거래소는 상대 조작을 방지하기 위해 안전 상의 이유로 비밀을 유지할 수 있지만, 이러한 투명성 수준은 여전히 대규모 기관의 기대치를 충족시키지 못할 수 있습니다.

체인 상에 구축된 해결책

대안적인 방안은 믿을 수 있는 제삼자에 대한 의존 대신, 블록체인 시스템을 통해 Deleveraging 조건의 투명성과 실행 가능성을 보장하는 것입니다.

더 레버리징 메커니즘이 온체인에 있고 코드가 오픈 소스인 경우: 레버리징 규칙은 미리 프로토콜에 명시되어 있어야만 노드가 합의에 참여할 수 있으며; T+1 결제는 프로토콜 최종성을 기반으로 거의 실시간 결제로 대체됩니다.

결론

현재 대부분의 암호화폐 거래 플랫폼은 기관을 대상으로 설계된 것이 아닙니다. 그들은 고려 권한부여와 보다 높은 강제 청산 및 손실 공유 위험을 대가로 높은 레버리지를 우선으로합니다.

이러한 균형은 소매 업자들에게 매우 매력적이지만 거래 플랫폼이 기관 자본을 유치하는 능력을 현저히 제한합니다.

온체인 거래 플랫폼이 기관급 리스크 관리로 나아가는 과정에서 실제로 몇 가지 실제 어려움에 직면하고 있지만 최대 레버리지를 낮추고 ADL 이전에 더 큰 자본 버퍼를 제공함으로써 큰 개선을 실현할 수 있습니다.

이는 더 현실적인 미래를 가리키며: 다른 온체인 파생품 거래 플랫폼은 다른 유형의 사용자를 대상으로합니다.

기관을 핵심으로 한 거래 플랫폼은 「진정한 자체 자본 참여」 보험 메커니즘을 구축할 수 있으며 레버리지 상한을 통해 지불 위험을 줄일 수 있습니다.

실제로 이러한 차별화는 이미 오프체인 암호화폐 파생상품 시장에서 나타나고 있습니다: CME, Coinbase, Hyperliquid 및 바이낸스는 각각 다른 아키텍처와 위험 관리 실천을 통해 서로 다른 사용자 그룹을 대상으로 하고 있습니다.

또한 명쾌하지 않지만 탐구할 가치가 있는 완화 경로가 몇 가지 있습니다. 예를 들어: 선택적인 "브로커 계층"(청산 회원과 유사)을 도입하여 거래자에게 추가 레버리지 또는 보호를 제공합니다. 거래 플랫폼은 여전히 기본 레버리지와 보호를 제공하며 더 세부적인 리스크 조절은 전문 브로커에게 외부 위탁됩니다. 이는 자동 청산을 대체하는 "추가 마진"을 지원할 수도 있습니다.

어느 정도로는이 모델이 이미 "오프체인 방식"으로 존재하고 있습니다 - 즉, 사용자는 USDC를 대출 계약에서 대출 받아 영원한 계약 거래에 사용할 수 있습니다.

최종적으로 온체인 거래 플랫폼이 기관을 대상으로 채택하지 않더라도 낙관적인 이유가 충분히 있습니다. 오픈 소스인 온체인 거래 플랫폼은 불투명하고 중앙집중적인 레버리징 메커니즘에 대한 강력한 대안입니다. 이러한 시스템에서 거래자는 거래 플랫폼이 "이론상으로 어떻게 작동해야 하는지"를 이해할 뿐만 아니라 실제로 코드 자체를 준수하는 것을 확신할 수 있습니다.

따라서 거래자는 리스크를 더 잘 관리하고 갑작스러운 사고를 줄일 수 있습니다.

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