가격 인상이 아니라 공급 부족인가요? 원유 가격이 이미 위험 수준을 넘었습니다

원문 제목: (WCTW) 석유 시장의 기저점이 여기에 도달했습니다
원문 작성자: HFI Research
번역: Peggy, 블록비츠

편집자 주: 본문은 세계 석유 시장이 이미 "임계점"을 넘었다고 판단합니다. 다음으로, 문제는 석유 가격이 계속 상승하는지 여부가 아니라 실제 공급 결핍이 어떤 방식으로 passively revealed될지입니다 - 원유 재고의 가속된 감소, 정제품 부족, 또는 정책 조치로 수요를 억제하는 것 등.

이 기사의 핵심 논리는 시장에서 과소평가된 변수에 기반합니다: 시간 불일치. 호르무즈 해협이 단기간에 복통되더라도, 이전 운송 중단에 의한 선박 회전 지연은 앞으로 몇 주 동안 땅 위 재고를 계속해서 침식시킬 것입니다. 이는 공급 문제가 "항로 회복"에 의해 즉시 완화되지 않고, 재고와 현물 시장에 뒤틀리게 나타날 것을 의미합니다.

이 배경 속에서 정제소 행동이 핵심 증폭기로 작용합니다. 아시아 및 유럽의 정제소의 하중 감소가 최종 수요가 동기화하여 동시에 약화되는 것을 의미하는 것은 아니며, 오히려 먼저 정제품 재고를 압축하고, 유류 가격을 높이며, 그러면 정제소를 가동하도록 강요하여 자체 강조 순환을 형성합니다: 높은 유가 - 이윤 압축 - 재고 소거 - 이익 복구 - 다시 적재. 이러한 메커니즘은 시장이 상태 조정을 통해 짧은 시간 내 재균형을 달성하기 어렵게 만듭니다.

더욱 강력한 판단은, 한 번 해협이 4월까지 계속 닫혀 있게 되면, 전통적인 석유 가격 책정 프레임워크가 무효화될 것이라는 것입니다. 시장이 직면하게 될 것은 주기적인 상승이 아니라 "물리적 부족"에 가까운 극단적인 상황입니다. 이 상태에서 가격은 효과적인 조절 도구가 아니며, 석유 가격 상한선도 참조가치를 상실할 것입니다. 시장을 다시 균형으로 회귀시킬 수 있는 것은 공급의 복구가 아니라 전염병 시기의 "정책적 수요 억제"와 비슷한 것입니다.

그러므로, 매 달러 95는 석유 시장을 균형으로 돌아가게 만드는 데 충분하지 않습니다. 지리적 갈등이 계속 가열되는 상황에서, 미래에 주목할 가치가 있는 것은 석유 가격 자체가 아니라 재고 변화, 정책 신호 및 수요의 수동적인 축소 속도입니다.

아래는 원문입니다:

이 글 "석유 시장의 임계점"을 참조하십시오.

관련 읽기: "유가가 임계점에 접근하고, 4월 중순에는 무슨 일이 벌어질까요?"

저희가 3월 25일에 게시한 보고서에서 여러 시나리오를 소개하고, 석유 시장의 임계점이 4월 중순에 나타날 것이라고 지적했습니다. 그리고 지금, 그 임계점은 이미 지나갔습니다.

이 순간부터, 매일 1,100 만 배럴에서 1,300 만 배럴의 공급 차질은 다음 세 가지 형태 중 하나로 나타날 것입니다:

1) 원유 재고 감소;

2) 석유 제품 재고 감소;

3) 수요 파괴.

만약 여러분이 이러한 물류 메커니즘이나 논리에 익숙하지 않다면, 저가 여러분에게 설명해 드리겠습니다.

이른바 석유 시장의 “임계점”은 퍼시아 만으로부터 최종 사용자로 운송되는 마지막 원유 일괄에 해당합니다. 이러한 원유 탱커가 해안에 도착하여 하역을 완료하면 후속적으로 언로딩을 계속할 수 없으며, 이때 육상 원유 재고 소모가 시작됩니다. (육상 재고 산출에 대한 자세한 내용은 이전 분석 기사를 참조하시기 바랍니다.)

현재, 세계적인 정유소의 가동 중지 규모는 약 5 백만 배럴/일을 초과하며, 이 중 약 3 백만 배럴/일이 중동 지역에 집중되어 있습니다. 아시아와 유럽의 정유소도 가동률을 낮추고 있지만, 정유소의 생산 감소는 종말 수요의 감소를 의미하지 않습니다.

정유소 가동률의 하락은 석유 제품 재고 소모를 가속화하여 석유 제품 가격 상승을 촉진합니다. 이 과정은 다시 정유수익률을 끌어올려 정유소의 가동률을 촉진시킬 것입니다.

이 호흡은 앞으로 몇 주 동안 반복될 것입니다: 원유 가격 상승 → 정유 수익 감소 → 석유 제품 공급 감소 → 석유 제품 재고 감소 → 정유 수익 회복 → 가동률 증가 → 원유 가격 추가 상승

즉석 시장에서 이러한 "게임"은 재고를 보유한 거래자와 재고가 없는 정유소 사이에서 벌어질 것입니다. 물론 이러한 상황은 육상 원유 재고가 소진될 때까지만 지속할 수 있으며, 그 시점은 머지않았습니다.

5 월 첫 주까지, 아시아에서 진정한 육상 원유 재고 여력이 남아있는 국가는 일본과 중국뿐입니다. 다른 국가들은 즉석 원유를 경쟁해야 할 것입니다. 만일 그때 호르무즈 해협이 여전히 폐쇄되어 있다면, 정유소들이 필요한 원유를 얻기 위해 어떤 대가도 감수할 것입니다 — 왜냐하면 다른 선택지는 생산 중단뿐입니다.

유럽에게는 동시에 원유 부족이 나타날 것입니다. 그때 미국의 원유 수출은 하루 약 550 만 배럴에 이를 것이며, OECD 국가의 유가 필요 최저 수준으로 낮춰진 원유 재고는 미국을 중심으로 남아있을 것입니다.

저희는 7 월 말까지 미국 상업용 원유 재고가 약 4 억 배럴 이하로 감소하고 최저 수준에 접근할 것으로 예상하며 (37 억 8천만에서 38 억 배럴 가량), 이 추정에는 전략석유비축(SPR)에서 약 1억 3,900만 배럴의 공급이 포함됩니다.

앞으로 얼마 못 가, 도널드 트럼프 정부는 원유와 석유제품 수출을 동시에 제한해야 할 가능성이 매우 높습니다. 저희는 트럼프 정부가 먼저 석유제품 수출을 제한할 것으로 판단하고 있습니다. 이윤율이 압축되어 미국 정유소가 가동률을 낮추기 시작하면, 이후 원유 수출을 더 제한할 수도 있습니다. 이는 미국의 셰일 오일과 캐나다의 석유 생산업체에게 매우 나쁜 상황이 될 것으로 예상됩니다(후속 분석에서 다루겠습니다).

강조해야 할 점은, 상황 변화가 발생할 것임에도 호르무즈 해협이 재개되더라도 변하지 않을 것입니다. 미국과 이란이 합의하고 어떠한 조건 없이 호르무즈 해협 통행을 회복하더라도, 육상 원유 저장고의 소비는 불가피할 것입니다.

로직 한 번 더 설명

만약 이번 주 화요일까지 휴전이 종료되고 장기간의 평화 협정에 이르게 된다면 가정해 봅시다.

현재 해상 유조선에 있는 부동 창고 원유는 약 1.6 억 배럴이며, 이 원유들은 신속히 하역을 시작할 것입니다. 그러나 이 유조선들은 운송과 하역에 각각 30~40일이 소요되며, 이후 귀환에는 추가 약 20일이 필요합니다.

이와 동시에 시장에는 미국으로 향하는 약 70척의 초대형유조선(VLCC)이 있고, 이들은 아시아로 원유를 운반하기 위해 출발하고 있습니다. 이들 유조선들의 하역 주기는 각각 6~8주이며, 아시아로 운반하는 데에는 45~50일이 소요되며, 하역 및 호르무즈 해협 통과 후 귀환에는 20~25일이 필요합니다. 다시 말해, 이 함대는 적어도 미래 3개월 동안 효과적인 회동 능력을 구축하기 어렵습니다.

현재 중동 지역의 육상 원유 저장 공간을 완화하려면 적어도 100척의 VLCC가 운송에 참여해야 합니다. 현재 육상 저장고는 약 6억 배럴이며, 석유 생산국가가 생산을 회복하기 위해 저장고는 최소 20억 배럴 가량 감소해야 합니다. 그러나 현존하는 운송 능력으로 보아 물리적으로 이는 최소 6월 중순까지 이어질 수밖에 없습니다.

육상 원유 저장 공간이 점진적으로 방출된 이후에도 호르무즈 해협을 통해 안정적인 유조선 흐름이 운송되어야 합니다. 그 단계에 이르기까지 사우디, 아랍에미리트, 쿠웨이트, 카타르, 이라크, 바레인 등의 석유 생산국가들이 복구되어야 하며, 이 과정은 몇 주를 소요할 것으로 예상되어, 이는 곧 공급 부족이 계속될 것을 의미합니다.

우리가 3월 25일의 "Critical Inflection" 보고서에서 추정한 바에 따르면, 해협 폐쇄로 인한 누적 저장고 손실은 약 10억 배럴에 달했으며, 4월 말까지는 12억 배럴에 이를 것으로 예상되며, 5월 말에는 15.9억 배럴에 도달할 것이며, 6월 말에는 거의 19.8억 배럴에 접근할 것입니다.

시장에는 이러한 규모의 공급 결핍을 채울 충분한 상업용 원유가 존재하지 않습니다. 따라서 시스템의 불균형을 피하기 위해 유일한 조절 방법은 "수요 파괴"일 뿐입니다.

이것은 판단 문제가 아니라 단순한 수학 문제입니다.

지정학적 문제

나는 지정학을 좋아하지 않았습니다. 그것은 불확실성으로 가득 차 있고 안전 여백이 없으며 회색 지대로 가득 차 있어 명확한 흑백 구분이 거의 없습니다. 그러나 이란 갈등 문제에서, 상황은 어떻게 보면 "이것이거나 저것"의 극단으로 향하고 있는 것 같습니다.

내 친구 PauloMacro는 최근에 Robert Pape 교수의 연구를 추천했는데, 그는 "Escalation Trap"의 저자입니다. 최근 두 달 동안 그의 관련 의견을 체계적으로 읽어보았습니다. 그는 최근 "Why the Ceasefire Keeps Failing"이라는 글을 게시했는데, 한 번 읽어보는 것이 좋습니다.

내 개인적인 관찰에서 이번 주말에 일어난 일들은 거의 공포 영화에서 직접 나온 장면 같았습니다.

갈등이 발발한 2월 말 이후 대부분의 선박들은 가만히 머물거나 제자리에서 대기하는 선택을 했습니다. 이전에 시장에서는 호르무즈 해협이 닫혔던 이유로 보험이 만료되었다는 주장이 있었습니다. 나도 처음에는 이 판단에 동의했지만, 상황의 진전, 특히 이번 주말에 일어난 일을 고려할 때, 매우 놀라웠습니다.

이란 이슬람 혁명경비대(IRGC)는 실제로 무력을 사용하여 선박들을 위협하는 방식으로 봉쇄를 실시했습니다. 우리는 선박 활동에서 명백히 이를 확인할 수 있었습니다. 선박들의 움직임을 추적하기 시작한 이후, 이처럼 대규모 선박 집단이 방향을 바꾸는 것은 이번 주말 처음으로 보았습니다. 이전에 가끔 선박 한 두 척이 방향을 바꾸는 일은 있었지만, 절대 이번 주말처럼 대규모로 발생한 적은 없었습니다.

내견으로 이것은 두 가지 신호를 전달합니다: 첫째, 이란 혁명경비대가 호르무즈 해협을 엄청난 규모로 장악했다; 둘째, 이 갈등이 개선되기 전에 더 악화될 가능성이 매우 높습니다. IRGC와 이란이 제시한 조건을 보면 미국이 받아들일 가능성은 거의 없기 때문에 현실적인 타협 여지는 극히 제한적입니다. 이 문제를 근본적으로 해결하려면 아마도 이를 "진정한 해결"해야 할 것으로 보입니다. 내가 언급하고자 하는 것이 무엇인지 이해해야 합니다. 최악의 시나리오가 아직 오지 않았음을 우려하며, 저는 이야기하는 것이 과장이 아닙니다.

석유 시장의 여러 시나리오

이전의 석유 시장 "임계점"에 대한 논의에서 우리는 호르무즈 해협이 4월 말까지 통행이 회복된다면 브렌트 원유 가격이 배럴 당 110달러로 "하락"할 것이라고 언급했습니다. 그리고 오늘 그 거래 가격은 95달러입니다.

하지만 앞서 언급한대로 석유 시장은 이미 임계점을 넘어섰습니다. 이어서 대규모의 재고 소비가 시장을 완전히 깨우는 일이 일어날 것입니다. 저는 금융 시장 참가자들이 실제로 원유 부족이 발생하는 현실을 직접 보기 전까지는 이번 공급 중단이 환상이 아님을 깨달을 수 없을 것으로 예상합니다. 그 전까지 대부분의 사람들은 이 현실을 받아들일 수 없을 것입니다.

그것이 사실입니다.

만약 호르무즈 해협이 4월 이후에 재개되지 않는다면, 우리는 더는 정확한 유가 예측을 제공할 수 없을 것입니다. 왜냐하면 시장이 그 이후에 돌이킬 수 없는 선을 넘어설 것이기 때문입니다. 이번 사건은 석유 시장의 역사상 가장 대규모인 공급 중단 사태가 될 것이며, 그 규모는 이전 기록의 4배 정도일 것입니다. 이러한 상황에서 전통적인 기초적 가격 결정 이론은 의미를 잃을 것이며, 완벽한 부족은 가격으로 측정할 수 없습니다. 시장이 연료를 이용할 수 없는 경우, 그것은 단순히 '공급 중단'뿐입니다.

마지막 한배럴의 가장자리 유가는 어느 가격으로 거래될까요? 전혀 모르겠습니다, 누구도 정답을 알고 있을 것으로 생각하지 않습니다.

하지만 알고 있는 것은 수요 파괴가 반드시 찾아올 것이라는 것입니다. 석유에 관심 있는 분들에게 진정한 '수요 파괴'를 야기시킬 것은 정책적 선언일 것입니다. 전세계적으로 매일 1,100만~1,300만 배럴 정도의 공급이 중단될 텐데, 이에 대응하려면 전염병 통제 조치와 동등한 규모의 수요 감소가 나타나야 합니다.

그리고 심지어 이러한 극단적인 상황에서도 시장은 겨우 '균형'상태에 들어가기만 할 뿐, 과잉 상태가 되지는 않을 것입니다. 하지만 적어도 가격 충격을 완화할 수 있을 것입니다. 그때에, 저와 같은 '베럴파' 분석가들은 언제 진정한 기초적 턴어라운드가 나타날지 판단할 수 있을 것입니다.

그러니까 몇 마디로 요약하자면: 호르무즈 해협이 4월 이후에 계속 폐쇄된다면, 저는 유가가 얼마로 상승할지 알 수 없지만, 분명 1 배럴 당 95달러는 아닐 것입니다. 정책 주도의 수요 파괴가 석유 시장을 다시 균형으로 이끌 것이지만, 재고의 지속적인 악화는 멈추게 될 것입니다.

우리는 이미 이러한 터닝 포인트가 언제 발생하는지 모니터링하는 시장 신호 시스템을 구축했습니다.

결론

석유 시장의 임계점이 이미 왔습니다. 세계 육상 석유 재고는 급격히 줄어들 것이며, 그 속도는 전에 없던 정도로 빠를 것입니다. 미국의 원유 재고는 마지막으로 줄어들 것이며, 그 점을 우리는 다음 주 미국 에너지 정보국(EIA)의 재고 보고서에서 볼 것입니다. 시장이 육상 재고가 확연히 줄어드는 것을 직접 보게 되면, 가격이 빠르게 새로운 상승을 보일 것입니다.

만약 호르무즈 해협이 4월 말 이후에 여전히 개방되지 않는다면, 누구도 당신에게 유가 정점이 어디에 있는지 알려줄 수 없을 것입니다. 시장은 이미 그 경계를 넘은 상태일 것이기 때문입니다. 유가를 다시 균형시키는 유일한 방법은 수요 파괴를 통해 할 수밖에 없습니다. 따라서 '유가가 얼마로 상승할 것인가'에 집착하는 것보다진정 중요한 시장 신호들을 추적하는 것이 나을 것입니다.

하지만 만약 이 글에서 하나의 결론만을 가져가야 한다면, 그것은 바로 이것입니다: 석유 시장은 절대로 1 배럴 당 95달러에서 재균형될 수 없을 것입니다. 유가는 하루에 1,100만~1,300만 배럴의 공급 중단을 상쇄하는 데 충분한 수준으로 올라가야 할 것입니다. 각국 정부들은 공급 부족을 상쇄하기 위해 전염병 시기와 유사한 의무적 수요 축소 정책을 채택해야 할 것입니다. 하지만 그래도 공급에 초래된 틈새만을 메우지, 석유 시장을 과잉 상태로 밀어넣지는 않을 것입니다. 지리정치적 관점에서, 나는 상황이 개선되기 전에 계속 악화될 것을 우려합니다, 왜냐하면 미국이든 이란이든, 양쪽 다 양보할 의지가 보이지 않기 때문입니다.

[원문 링크]

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