연간 수익률이 11.5%인 가격으로, 마이크로 전략의 STRC는 역습 시기를 맞게 될까요?

원문 제목: Saylor가 프랑켄슈타인의 괴물을 만들었습니다. 수익률은 11.50% 입니다.
원문 작성자: Cheshire Capital
번역: Peggy, 블록비츠

편집자 주: Michael Saylor가 STRC 등의 도구를 통해 비트코인 노출을 지속적으로 증폭함에 따라, 효율적으로 보이는 재무 구조는 분배 압력과 잠재적 위험을 동시에 축적하고 있습니다. 단기간 내에는 자금 유입과 가격 상승을 촉진하지만, 시장이 반전하면 이러한 계속된 자금 조달에 의존하는 메커니즘이 회사 자체를 빠르게 소모할 수 있습니다. 본문은 이 구조를 중심으로하며, 극단적인 상황에서의 작동 한계와 잠재적인 연쇄 반응을 개략적으로 살펴보려 합니다.

다음은 원문입니다:

Saylor는 STRC를 통해 "프랑켄슈타인의 괴물"을 만들었습니다.

주: Saylor는 Michael Saylor를 가리키며, MicroStrategy의 창업자입니다. "프랑켄슈타인"은 메리 셸리의 소설에서의 과학자 이미지에서 유래되었으며, 무차별한 "인공 생명"을 창조한 후 자신을 해친 이야기로, 사람이 직접 만들어 마침내 통제할 수 없는 시스템이나 생성물을 비유적으로 나타냅니다.

빅터 프랑켄슈타인은 오만으로 이 괴물을 만들었으며 — 그는 신에 맞설 수 있고, 죽음에 도전할 수 있다고 자신합니다. 그러나 이 괴물이 그의 가족과 친구를 연이어 파괴한 후 결국 그를 파멸에 빠뜨렸습니다.

저의 Grok 이미지 생성 능력을 용서해 주십시오.

STRC를 통해 Saylor는 BTC에 연동된 "이상적화"된 도구를 디자인하여 소매 투자자가 유사한 "무위험 이자율" 방식으로 비트코인의 초과 수익을 얻을 수 있게 했습니다. 이러한 재무 공학 능력 덕분에 그는 전례 없는 샤프 비율을 달성했다고 주장하며, 1% 변동으로 11.5% 수익을 창출했습니다 — 그러나 결국, 이러한 메커니즘은 MSTR을 압도할 수도 있습니다.

주: 아래 분석은 한 가지 전제에 근거합니다 — BTC의 횡보 또는 하락입니다. BTC가 전략 내부에서 설정한 연평균 20–25% 이상의 성장률을 실현한다면, 많은 가정이 더 이상 성립하지 않을 수 있습니다 (그러나 완전히 무효화되는 것은 아닙니다).

단 두 주 만에, STRC는 거의 35 억 달러에 달하는 자금을 유치했으며, 총 발행 규모는 이미 85 억 달러에 이릅니다. Strategy의 다른 우선 순위 금융 도구를 추가하면, 현재 외부에 유지 중인 규모는 약 135 억 달러입니다 (전환사채는 여기에 포함되지 않습니다). 이러한 조달된 자금은 한쪽으로는 해당 규모의 BTC 매입을 지원할 뿐만 아니라, 지난 주 가격을 7.8만 달러로 밀어올린 주요 동력이 되었을 가능성이 높습니다; 그러나 동시에 매년 약 4 억 달러의 배당 부담도 유발했습니다.

이전에 Saylor는 약 22.5 억 달러의 분배 예비금을 유지했습니다. 4월 이전이었을 때, 이 예비금은 분배를 25개월 커버할 수 있었습니다. 그러나 최근 2주 동안의 추가 발행만으로 커버리지 기간이 18개월로 줄었습니다. 25개월로 회복하려면 시장가에 따른 발행(예상 시장가에 따른 추가 발행)을 통해 약 50억 달러를 다시 조달해야 할 것입니다.

현재 MSTR의 mNAV는 올해 최고치 범위인 1.25–1.30배로 되돌아왔으며, 이로 인해 암호화폐 커뮤니티(CT)가 이번 주에 다시 대규모 BTC 매수를 촉구했습니다. 그러나 문제는, 나는 이번 주의 새로운 발행의 약 50–70%가 분배 예비금을 보충하는 데 사용될 것이며, 직접 BTC 구매에 사용되지는 않을 것이라고 생각합니다.

더 중요한 것은 "극한 상황"에서의 STRC의 성능입니다. 현재 MSTR의 시가총액은 약 550–600 억 달러입니다. 따라서 실제 문제는: 분배 부담이 mNAV에 실질적인 압력을 가하기 전에 Saylor가 어느 정도의 규모의 STRC를 추가로 발행할 수 있는지입니다.

간단한 추정 방법은: 연간 발행 규모를 MSTR의 일일 평균 거래량(ADV)의 1–2%로 제어하는 것입니다. 현재 약 20–30 억 달러의 일일 거래액, 연간 252일을 기준으로 계산하면 대략 50–150 억 달러의 발행 여유 공간에 해당하며, 이는 현재 연례 분배/배당 지출의 3–10배에 해당합니다.

하지만 나는 이 범위가 "상한"을 나타내는 것으로 생각합니다. 실제로 보통 주식을 보유하고 있는 주주들에게, 이 거래의 구조적 비용이 이미 나타나기 시작했습니다: STRC의 성공이 오히려 MSTR의 mNAV를 억제하는 것입니다. 2023년 이후의 흔들림 구간에서, 이 지표는 이전에 1.5배에 더 가까웠으며(물론 현재 환경이 2022년 중반과 더 가까울 수 있다는 반박도 가능합니다).

표면적으로 보면, 보통 주식 주주들에게, 자산이익으로 전환이 불가능한 "이익률"을 계속 지원하는 것은 비합리적인 행동인 것처럼 보입니다. 계속해서 발행을 지속하는 경우, 주당 BTC 보유량에 실질적인 향상이 나타나지 않습니다(물론, 이는 크게는 이미 전략의 규모가 지나치게 크다는 것에서 비롯됩니다).

그럼에도 불구하고, DAT 주주들 자체가 상당히 "특별한" 그룹이므로, 그들이 이러한 압력을 견딜 수 있을 것이며, 적어도 다음 1년 동안 이러한 시각으로 전환하지 않을 것이라고 상상할 수 있습니다.

또한, 위 분석은 또 다른 핵심 전제를 내포하고 있습니다: MSTR이 예측 가능한 미래에 1배 이상의 mNAV를 유지할 수 있다는 것입니다. 1배를 밑돌면, 주식을 직접 추가 발행하는 것보다 Saylor가 BTC를 판매하는 것이 주주에 대한 희석이 더 적겠지요. 이는 시장을 "하향 DAT 자기 반사적 지배" 단계로 이끌 것이며, 이에 대해서는 작년에 이미 논의했었습니다(원문 참조).

이 논리 체인을 간단히 요약하면 다음과 같습니다:

STRC는 계속 확장됩니다;

규모가 커짐에 따라 Saylor는 점점 더 많은 배당금을 지불해야 합니다;

MSTR의 구매자는 점차 자신들이 매입한 주식이 실제로는 배당금을 충당하기 위해 발행되는 것이며 BTC 보유 확대를 위해 사용되지 않음을 깨닫게 됩니다;

구매자는 원래 예상했던 거래 구조와 다름을 발견하고 철수를 시작합니다;

새로운 매수 주문이 부족해지자 mNAV가 1배 이하로 떨어집니다;

mNAV < 1배 → Saylor가 주식을 발행하는 대신 BTC를 팔아야 하는 상황이 발생합니다;

시장은 공포 상태에 빠집니다.

내 관점에서 STRC의 최대 공급 규모를 판단하는 올바른 방법은 "기점"을 찾는 것입니다: 새로운 발행으로 인한 배당 부담이 주당 BTC 성장의 한계 이익을 초과하기 시작하는 시점입니다. 상대적으로 대략적인 추정에 따르면, 이 기점은 연간 30-40억 달러의 배당 지출에 해당하며, 약 100-200억 달러의 STRC 추가 발행에 해당합니다. 현재 속도를 유지한다면 6개월 이내에 이 기점에 다다를 수도 있습니다.

물론, Saylor는 아직도 작업할 여지가 있습니다. 배당 예비금은 가격과 시장 신뢰를 안정시키는 데 도움이 되지만, 만약 가격이 혼란스럽거나 하락 추세를 이어간다면 보유자들은 사실상 "연쇄펑크"(hot potato) 게임을 하게 될 것입니다. 배당 예비금이 6~9개월 남았을 때, 합리적인 선택은 아마도 가격이 90~95 구간에 있을 때 조기 철수하는 것일 것이며, Saylor가 배당을 중단(다른 선택지 중 하나)하면서 가져올 하락 리스크를 감내하는 대신 일 것입니다.

STRC의 배당은 "누적형"이지만 극단적인 상황에서, Saylor은 아마도 "우선주 권리를 완전히 희생"하는 선택을 할 가능성이 더 크다고 생각됩니다. 본질적으로 그는 이런 산술 문제에 직면하게 될 것입니다: "우선주 의무를 이행하고 미래 발행 공간을 포기하면 나는 얼마나 더 많은 BTC를 사고 파는가" - "우선주를 유지하기 위해 팔아야 하는 BTC 수량"=결과

결과가 양수이면 BTC를 판매하면 되며, 그렇지 않으면 "희생" 우선주 주주가 됩니다

이 판단에 반대하는 주요 이유는 실제로 이 산술 계산을 수행해야 할 때 이미 시장이 변했을 가능성이 매우 높고 MSTR의 mNAV도 아마도 1배 이하로 떨어질 것이기 때문입니다.

읽어 주셔서 감사합니다. 이 글의 초반은 다소 "과장"되어 있지만요. 또한 다른 의견이나 비평을 환영합니다. (감사 @TraderBot888, 이 주제를 가장 먼저 나와 토론했던 분께 특별히 감사드립니다.)

[원문 링크]

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia