원문 작성자: 양해坡, ViaBTC 및 CoinEx 창업자

BlockBeats 주: 본문 작성자 양해坡은 암호화폐 산업 초기 참가자이자 광산풀 ViaBTC와 거래소 CoinEx의 창업자로, 그는 오랫동안 BCH 진영의 지지자로 알려져 있습니다. 본문에서 그는 "공감 자산"과 "자금 흐름"을 기반으로 비트코인 및 전체 암호 생태계에 대해 매우 날카로운 의문을 제기했습니다:

가격과 서사가 분리되었을 때, 외부 현금 흐름을 지원받지 못하는 고소비 시스템은 실제로 지속가능한가요?

본문의 전반적인 톤은 보수적이거나 비관적이지만, 핵심은 일관된 분석 프레임워크를 제공하는 데 있습니다. 현재 본문은 삭제되었으며, 아래는 전문 내용입니다:

일, 비트코인은 순 공감 자산입니다

비트코인은 산업적 가치나 소비 가치, 실제 화폐 기능이 없습니다. 역사적으로 순 공감 자산이 장기간 생존한 선례는 거의 없습니다.

금의 비교는 성립되지 않습니다. 금은 거의 절반 가까이가 실물 소비 수요가 있으며(보석, 산업), 수천 년 동안 주권 간 통화 기능을 가졌으며, 유지 비용이 제로입니다 - 금 바 한 조각이 금고에 100년간 보관되어도 어느 누구도 유지 관리가 필요하지 않습니다. 법정화폐 시대에도 국가 간 주권 간에는 여전히 금이 가장 강력한 통화였습니다 - 이것은 제 3자에게 의존하지 않고도 가치 저장을 완료할 수 있는 유일한 물질로 인간이 발견한 유일한 물질입니다. 비트코인은 이 세 가지 측면 모두 갖추고 있지 않습니다. 비트코인은 전력망, 인터넷, 광부, 거래소에 의존하며, 이 중 하나가 끊기면 마비됩니다.

비트코인은 한때 실제 화폐 기능이 있었습니다 - 어둠 인터넷 거래, 국경을 넘나드는 이체, 소액 결제. 이 모든 것이 그것의 가치 기준이 될 수 있었습니다. 그러나 확장 논쟁에서 Core 파벌이 이기고 작은 블록 경로를 선택하여 지불 기능을 포기했습니다. 그 순간 비트코인은 "결함이 있는 통화"에서 "순 공감 투기 상품"으로 타락했습니다. 이후의 기관 투자, ETF는 기능을 잃은 자산에 삶을 불어넣는 것뿐입니다.

보안 예산은 자체 파괴 메커니즘입니다. 블록 보상은 계속 하향하며 제로에 가까워지며, 네트워크 보안은 궁극적으로 거래 수수료에 의존하게 됩니다. 그러나 "고수 동안 홀딩" 가치 서사와 "거래 필요로 하는 수수료 생성" 보안 모델은 내재적 모순으로, 해결책이 없습니다.

비트코인의 가격은 이 모든 것을 성공적으로 가렸습니다. 가격은 시장에서 가장 강력한 신호이며, 대부분의 사람들은 이에 저항할 능력이 없습니다. 가격은 경로 의존성을 만들었습니다 - 오르기 때문에 ETF가 생겼으며, 기관 보유가 생기며, "큰데 무너질 수 없는" 서사가 생겼습니다. 그러나 이 연쇄의 기초는 공감에 있다가격 추세가 반대로 전환되면 같은 연쇄가 역방향으로 자가 가속화될 것입니다.

암호화폐는 완전히 제로가 될 수 없습니다 — 자유로운 거래, 투명하지 않은 거래에 저항, 무사증의 송금이 그 자체로 어느 정도의 가치가 있기 때문에, 이것은 현재 가격보다 훨씬 낮은 바닥을 제공할 것입니다. 그러나 현재의 수조 달러 시가총액에서 대규모 하락은 불가피합니다.

이. 제로합 시스템의 첫 번째 원리

이 시스템을 이해하는 데에는 오직 하나의 등식만 필요합니다:

Net Inflow = Historical Consumption + Collateral Balance

자금이 시스템에 들어오면 두 곳으로만 갈 수 있습니다: 소비되거나 (전기 요금, 급여, 임대료, 변호사 비용, 개인 지출 같은 것), 영원히 시스템을 떠나게 되거나; 혹은 여전히 시스템 안에 남아 있을 수 있습니다 (스테이블코인 + 법정화폐 잔고, 즉 담보금). 갈 곳이 세 번째 곳이 없습니다. 이 문서에서의 모든 숫자 연구는 근본적으로 이 등식에 다른 경로에서의 변수 채움을 초점으로 합니다.

전체 시스템은 매년 약 350-500 억 달러의 강제 소비를 합니다. 번영하는 시기에는 더 높을 수도 있습니다: 채굴 약 100-150 억 (전기 요금, 채굴장비, 시설), 거래소 운영 약 150-250 억 (인력, 클라우드 서비스, 규정 준수, 마케팅), 프로젝트 팀 운영 수십 억, 기타 주변 몇 억 등이 있습니다.

직책별 인력 수로 거꾸로 추적해도 같은 양을 확인할 수 있습니다. 전 세계 암호화폐 산업의 종사자는 약 1.6백만 명 (2025년 기준)이지만, 이 중 상당수는 파트타임 참여자, KOL, 프로 트레이더 등 전문가 직위가 아닙니다.

현실적으로 암호화폐 시장에서 생계를 유지하는 핵심 인력은 약 10-20만 명입니다: 거래소 5-10만, 프로젝트 팀 3-5만, 채굴 2-5만, 서비스 제공업체 (법률사무소, 규정 준수, 미디어, VC, 메이커 등) 1-3만입니다. 각 인당 연간 총비용 약 20만 달러(급여, 사무실, 인프라, 규정 준수, 마케팅 등 모든 것을 포함), 인력 및 관련 비용 약 200-400 억/년, 채굴에서 나온 100-150 억을 더하면 총 300-550 억을 사용하며, 이는 연평균 350-500 억의 추정과 일치합니다.

그러나 시스템의 실제 외부 수익은 매우 약합니다. 스테이블코인 결제, 국경을 넘어 송금, 일부 온체인 결제는 약간의 외부 수요를 유발하지만, 전체 암호화 시장의 총 시가총액과 산업 비용에 비해 이 부분의 수익은 현저히 부족합니다. 거래 수수료는 본질적으로 내부 순환입니다 — 사용자가 거래소에 지불하는 돈은 사용자 자신의 자본이기 때문에 외부 고객의 지불이 아닙니다. 채굴 보상으로 얻는 코인 또한 내부 순환입니다. 자금을 대규모로 보충할 수 있는 유일한 출처는 새 투자자의 유입입니다. 매년 수백억 달러의 소비액보다 유입이 적으면 시스템은 순혈을 당합니다.

이는 전통적인 금융과 근본적인 대조를 이룹니다. 주식 시장의 기업들은 실제 이익을 창출하는데 — Apple은 연간 900억 달러 이상의 순이익을 올리고, S&P 500 전체의 연간 이익은 수조 달러로 산정됩니다. 억제비용은 이익 풀에 비해 미미하기 때문에 주식 시장은 장기적인 성장을 할 수 있으며, 새로운 자금 유입에 의존하는 것이 아니라 기업이 계속해서 수익을 올리는 데에 의존합니다. 암호화폐 산업은 외부 세계로부터 수익을 올리는 것이 전혀 없으며, 순수한 제로합 게임입니다.

암호화폐 산업 구조는 도박 산업과 매우 유사합니다: 거래소는 카지노이며, 채굴자는 기반 시설 유지 관리자이며, 프로젝트 팀은 각기 다른 도박상이며, 주변에는 미디어, KOL, 컨퍼런스, 투자 기관, 로펌, 규정 준수 회사와 같은 완전한 기생 산업 생태계가 형성되었습니다. 도박은 유입을 유도하는 것이지만, 실제 소비는 전체 산업 고리에서 발생합니다.

그러나 중요한 차이점은 다음과 같습니다: 카지노의 도박꾼은 자신이 도박 중임을 알지만, 암호화폐 산업은 카지노를 "혁명", "미래의 금융 인프라", "디지털 골드"로 포장하여 도박꾼들이 투자 중이거나 위대한 사업에 참여하고 있는 것으로 여기게 합니다. 실제 수익을 얻는 것은 시스템 주변의 피로 회수자들입니다: 전기 회사, 칩 제조업체, 클라우드 서비스 제공업체, 건물주, 명품 상점 등이 있습니다.

이러한 고정 비용은 중력과 같으며, 곰 시장이 존재하는 근본적인 이유입니다. 흉시는 단지 신규 자금 유입이 일시적으로 소비 속도를 초과하는 것에 불과한 것입니다.

3. 역사 소멸의 조 그란트

산업 운영 비용은 약 5000 억 달러로 총액화되었습니다: 채굴 역사적 누적 비용은 약 1500 억, 거래소 산업의 역사적 누적 운영 비용은 약 2000 억, 그 외 투자 및 프로젝트팀의 역사적 누적 비용은 약 1500-2000 억(VC 평가만으로도 1000-1200 억이 소요되며, 직접 자금 조달 및 프로젝트팀 자체 운영 소비 비용을 더하면 추가됩니다).

거래소의 2000 억은 분해될 수 있습니다: 딱 Coinbase 하나만, 2021년부터 2025년까지 누적 운영 비용은 약 240 억 달러(수익 비용 포함)이며, 2012년부터 2020년까지의 초기 투자를 더하면, 역사적 총 비용은 250-270 억 달러입니다. Binance는 재무 제표를 공개하지 않았지만, 인력 규모와 국제 규정 준수 지출을 고려하면, 누적 비용은 동일한 수준입니다. 이 두 곳만으로 500-600 억 달러가 소비되었습니다. 수백 개의 거래소인 화폐 표, OKX, FTX, Bitfinex, Kraken, Bybit, Kucoin, Gate, Mt.Gox 등 사이에서 발생한 모든 거래소고려하면 2000 억은 겸비적인 평가입니다.

채굴의 1500 억은 비트코인뿐만 아니라 암호화폐입니다. 비트코인은 15년간의 누적 전기 요금과 채굴 장비로 약 1000 억을 소요했으며, 모두 전기 요금과 철광자로 변했습니다. 이더리움은 7년간의 POW 주기 동안 채굴자들이 받은 총 수익이 약 300-400 억이며, 해당 하드웨어와 전력 투자는 비슷할 것으로 예상되며, 2022년 POS로 전환 시 첫날 약 190 억 달러의 하드웨어 자산이 순식간에 영구 손실됩니다. FIL은 극단적인 경우입니다 - 하드웨어, 스테이킹하고 분할 부채로 이루어진 3단계로, 중국 시장이 메인넷 이전에 채굴 장비 매출액이 300 억 위안을 넘어서며, FIL은 237달러에서 1달러 미만으로 급락했습니다. LTC, DOGE 등 다른 POW 코인의 채굴자들도 유사한 처지에 있으며, 현재 시장 가격보다 훨씬 더 높은 실제 보유 비용을 지불하고 있습니다.

그러나 5,000 억 달러는 기업 차원의 운영 소비에 해당합니다. 가장 과소평가된 부분은 참여자 개인 수준의 소비 외부 간섭입니다. 수백만 명의 글로벌 암호화폐 사용자 중 대다수는 상승 시장에서 진입했으며, 그 중 상당 비율은 실제로 돈을 벌었으며 — 코인을 판매하고 현금화한 후에 대량의 자동차, 고급 주택, 시계, 나이트 클럽, 카지노, 사치품에 낭비했습니다. Token2049와 같은 대형 회의가 진행되는 동안 전체 도시가 암호화폐 산업의 소비 축제로 변합니다.

또 다른 숨겨진 비용 채널도 있습니다: 상당 수의 전문 KOL 및 프로 트레이더의 수입은 완전히 암호화폐 시장에서 나오며, 그들의 모든 생활 비용 — 임대료, 식사, 여행, 사치품 등 — 본질적으로 시스템 운영 비용입니다. 이러한 '수익'은 승자가 착취한 이윤으로 보일 수 있지만, 대부분은 개인 자본으로 전환되지 않고 직접적으로 시스템의 소비 층으로 흘러들어갑니다 — 마침내 유럽의 카지노에서 돈을 벌고 옆에 있는 카지노에서 소비하는 도박꾼처럼, 돈은 결코 이 생태계 밖으로 나가지 않았습니다. 이러한 개인 소비 외부 간섭의 총 규모는 기업 운영 비용만큼이나 크지만, 영원히 통계에 포함될 수 없습니다.

또한, 도난당한 금액 및 과태 및 벌금은 3,000-5,000 억 달러에 이르는 현재 산업의 죽음의 부담을 초래했으며, 매년 수백 억 달러의 속도로 계속 성장하고 있습니다. 모든 데이터는 체계적으로 과소 평가되어 있으며, 대규모의 중소 규모 거래소 및 폐쇄된 프로젝트의 비용은 아무도 통계하지 않았으며, 상승 시장으로 인해 유도된 주변 산업의 소비는 어떤 통계에도 없습니다.

네, 실제 유통 시장 가치 및 시스템 레버리지 비율

현재 암호화 총 시가는 약 25 조 달러 이나 거래에 참여하지 않는 부분을 점진적으로 제외해야 합니다. :앵커암호와 RWA는 3400억 달러로, 비트코인의 영원한 분실량은 각각 3-4백만 개 (초기 채굴자인 사토시 나카모토를 포함하여 약 1백만 개)이며, 대략 2500억에 해당합니다. 알트코인의 총 명의 시가는 약 5000억 달러지만, 과반수는 창립 멤버 및 벤처 투자자에게 집중되어 있으며 (XRP의 경우 약 45%가 리플 소유, BNB의 경우 약 60-80%가 CZ와 바이낸스 소유), 이를 절반으로 삭감했습니다. 이러한 요소들을 제외하면, 암호화 시장의 실제 유통 시가는 약 1.6 조 달러로, 이 중 비트코인이 72%를 차지합니다 — 전체 시장의 운명은 사실상 하나의 가치에 해당하는 종속됩니다.

증거금의 경우, USDT 및 USDC의 시장 가치 합계는 약 2500억 달러지만, 다른 안정화폐들 (USDe, DAI 등)은 주로 USDT/USDC를 기반으로 한 하위 암호화 토큰화로, 이를 반복하여 계산하지 않아야 합니다. 2500억 중 상당 부분은 국경을 초월하는 지불, 송금, 기업 결제 등 비 암호 투기 목적으로 사용됩니다. 이를 고려하면, 암호화 시장의 증거금으로 작용하는 실제 안정화폐는 약 1500-1800억 달러이며, 바이너리 잔고와 함께 거래소를 통해 축적된 법정 인출 잔액이 2-300억 달러 정도이며, 총 증거금은 약 2000억 달러입니다.

1.6조원의 실제 유통 시장 가치는 약 2천억 달러의 마진에 해당하며, 유효한 레버리지 비율은 약 8배입니다. 시스템은 표면상으로만 보면 취약합니다 — 5%의 소유자만 동시에 현금화를 시도하면 유동성이 고갈되고 가격이 무너집니다.

매년 수백억 달러의 운영 소비가 계속해서 마진을 빼앗아갑니다. 새 자금이 계속 유입되지 않는다면, 마진 풀은 계속해서 축소될 것입니다. 상승 시장의 본질은 안정화폐 잔액의 증가에 있습니다 — 새 자금이 유입되어 안정화폐가 만들어지면 마진 풀이 커지고, 레버리지 효과가 시장 가치 급등으로 확장됩니다. 하락 시장의 경우, 안정화폐가 상환되면서 마진이 축소되고, 시장 가치가 급격히 무너집니다. 이 구조는 계속 악화되고 있으며 — 마진 비율은 계속해서 감소하고, 레버리지 비율은 계속해서 상승하며, 버틸 수 없을 때까지 계속됩니다.

다섯 번째, ETF와 DAT: 마지막 수혈

2024-2025년, 암호 시장은 강력한 상승 시장을 경험했습니다: BTC는 약 4만 달러에서 12만 달러 이상으로 상승했습니다. 주류 이야기는 "기관 인정", "주류 채택"으로 연결했습니다. 그러나 가격이 아닌 자금 유입을 보면, 결론은 전혀 다릅니다.

이 상승 시장의 추가 자금 대부분은 ETF/ETP와 DAT 두 채널에서 모두 왔습니다: ETF/ETP 누적 순유입은 약 1000-1100 억 달러이며; DAT 기업(Digital Asset Treasury Company, Strategy/MicroStrategy를 대표로 함)는 약 900-1000 억 달러를 투입했습니다. 두 합계는 약 2000 억 달러의 실제 현금 유입입니다.

이 숫자를 시스템의 자금 모델에 반영해 보면: 2022년 말 암호 시스템의 마진 풀은 약 1200 억 달러였습니다. 2023년부터 2025년까지 3년 동안 산업의 강성 소비는 약 1000-1500 억에 이르렀습니다. ETF와 DAT의 2000 억 달러 유입이 없다면, 2025년 전후로 마진 풀은 거의 제로까지 소진될 것입니다. ETF와 DAT는 "일종의 종착점"이 아니라 시스템 붕괴를 막을 수 있었던 유일한 이유입니다. 이 2000 억은 수혈이며, 신생아견이 아닙니다.

현재 마진 풀은 약 2000 억 달러이며, ETF와 DAT의 누적 순유입과 정확히 일치합니다 — 이는 두 채널을 제외하면, 암호 환경 내부의 자금 순증가가 제로 이하일 수 있음을 의미합니다. 수억 명의 사용자, 수백 개의 거래 플랫폼, 수천 개의 프로젝트, 전체 DeFi 생태계 — 3년간 제로 또는 음의 순 기여를 했습니다. 내부 경제는 이미 폐쇄된 제로섬 게임이 되었습니다.

이 결론은 교차 확인될 수 있습니다: ETF와 DAT 유입 2000 억으로, 마진 풀 순 증가는 약 800 억(1200 억에서 2000 억까지), 중간에 사라진 1200 억은 3년 간 산업에서 소비되는 추정 범위 내에 떨어집니다. 완전히 독립적인 두 경로 — 산업 비용 구조에서 하향식으로 연구한 연간 소비와 자금 유입/유출로 순 손실을 추적하는 경로 — 이 둘은 하나의 숫자로 수렴합니다.

이는 전례없는 현상을 설명하기도 합니다: BTC는 사상 최고치를 찍었지만 ETH와 알트코인은 사상 최고치를 경신하지 못했습니다. 이전의 각 상승 시장에서는 BTC와 알트코인이 동조화되어 상승하곤 했는데, 새로운 투자자들이 시장에 진입하면 자금이 BTC에서부터 생태계 전체로 확산되었습니다. 이번에는 자금이 ETF를 통해 직접 BTC로 유입되었기 때문에 확산이 이루어지지 않았습니다.

ETF가 자금은 가져왔지만 사용자는 가져오지 않았습니다. IBIT를 사는 사람은 증권사 앱에서 매수 버튼을 누르고, Binance를 다운로드하지 않고, 알트코인 목록을 보지 않고, Telegram 그룹에 가입하지 않고, 에어드랍에 참여하지 않을 것입니다. ETF는 자금 흐름을 차단한 것이 아니라 인적 흐름을 차단했습니다. 돈이 파이프를 통해 직접 BTC를 향해 퍼져나가고, 카지노 로비는 비어 있습니다.

이 두 가지 수혈 경로가 현재 닫혀가고 있습니다. DAT는 사실상 Strategy 한 곳만이 매입하고 있으며, 다른 DAT 기업들은 최근 30일 동안 약 1000 BTC만 매입했으며 최고점 대비 99% 하락했습니다. Strategy 자체가 레버리지 폭탄입니다. 580억 달러를 들여 76.7만 BTC를 매입했으며, 약 7.5만 달러에 매입한 평균가가, BTC가 7만 달러 아래로 떨어지면 손해를 보기 시작합니다. 가장 큰 매수자에서 가장 큰 잠재적 매도자로 순식간에 변모했습니다.

ETF 역시 이중날개 칼입니다. 2026년 초 BTC 하락 도중 이미 연속적인 수주의 순 유출이 나타났습니다. ETF 소지자들은 믿음주의자가 아닌 자산 배분형 투자자로, 일정 수준까지 손실이 누적되면 손절합니다. ETF 환매가 현물 매도 압력으로 변환되어, 환매→인가 참가자 판매→가격 하락→추가 환매의 반복 사이클이 형성됩니다. 이러한 반사 효과의 순환은 암호화폐 시장의 유동성이 적은 상황에서 급격히 확대될 수 있습니다.

6. 구매자 명부가 소진되었습니다

암호화 역사 상 각 하락 시장이 사실상 쇼크 상황에 처한 적이 있었지만, 마지막으로는 모두 살아나왔습니다. 이는 시스템 자체가 자산을 창출할 수 있는 능력을 갖추고 있기 때문이 아니라, 매 번 다음 투자자 군이 자금을 인플로우시켜줘서 가능했습니다. 2014년 하락 시장은 2017년 개인투자자의 각성이, 2018년 하락 시장은 2020-2021년 DeFi, NFT, MEME 등 콘셉트 열풍과 대규모 개인투자자의 몰두가, 2022년 하락 시장은 2024년 ETF가 구원해줬습니다. 각 번의 "좌절하지 않음"은 모두 "암호화에는 탄력이 있다", "비트코인은 죽지 않는다"로 귀결되어, 더욱 강화된 믿음을 가져왔습니다. 하지만 진짜 이유는 탄력이 아니라 운이었으며, 각 번째마다 마침내 마진이 다 소진되기 전에 새 자금을 넣어주는 투자자를 찾아내었습니다.

이 자금 세대 명단은 곧 고갈될 것입니다. 매번 시장으로 이끌어들일 수 있던 새로운 투자자들이 줄어들고 있으며, 주요 접근 가능 투자자 군은 대체로 포괄되었습니다. 세계적 암호화폐 사용자는 이미 수억 명에 이르고 있으며, 주요 경제체제들은 규제 틀을 마련했고, 주류 금융 기관들은 이미 입장했습니다. 비트코인을 알아야 하는 사람은 이미 알고 있고, 많은 사람들이 이미 사들였으며, 미래의 증가 자금 수입은 급격히 감소하고 있습니다.

2028년 하프닝이 있을 때 증시가 반등할 가능성이 있지만, 가장자리 매수자는 어디서 출현할 것인가? 소매 투자자는 이미 여러 차례 수확당했으며, 기관 투자가 진입했고, ETF가 이미 상장되었습니다. 이전에 각 상승시장은 새로운 투자자 그룹을 유치하는 데 의지했지만, 지금은 더는 개척될 대규모 그룹이 없습니다. 어떤 사람들은 각국 중앙은행이 비트코인을 준비 화폐로 채택할 것이라고 기대하지만, 이것은 현실적이지 않습니다. 중앙은행의 준비 자산은 높은 유동성, 낮은 변동성, 및 주권 신용을 갖추어야 하는데, 비트코인은 세 가지 조건을 모두 충족시키지 못합니다.

보다 근본적으로, 중앙은행의 임무는 준법통화 신용을 유지하는 것이며, 법정통화를 대체하고 법정통화를 대체할 것으로서의 나레이션적 기초로 하는 현금 없는 자산을 구매하는 것은 제도적 논리상으로 자기 부정입니다. 미국의 "비트코인 전략적 준비 자산"이란 본질적으로 이미 있는 벌금 자산을 그룹화하여 명명하는 것일 뿐이며, 이것은 새로운 자금이 유입되는 것이 아닙니다. 일부 국가의 정치적 발언은 실제 자산 할당 행위와는 다릅니다.

게다가, 가장자리 가격 측면의 증폭 효과는 자금의 변화가 시가 총액으로 급격히 확대됨을 의미합니다. 지난 세 년 동안 2,000 억 달러의 실제 자금 유입은 약 25조 달러의 시가 총액 팽창을 촉발시켰습니다 — 증폭 배율이 10배를 넘었습니다. 역으로도 동일한 법칙이 적용됩니다: 자금이 유출되기 시작하면, 시가 총액의 급박한 축소 속도와 규모는 유출 금액의 십 배 이상입니다. 게다가 유출 시의 증폭 효과는 유입 시보다 더 심각하며, 유입은 분산되어 수개월에 걸쳐 이루어지는 적극적인 활동이지만, 유출은 집중적이고 공포에 빠진 몇 주 안에 이루어지는 소비적인 활동입니다.

7. 타임라인

개인 소비의 외부 유출을 더하면, 시스템의 실제 연간 소비량은 약 600-800 억 달러로 추정됩니다. 이 숫자는 자금 유입을 역추적하여 검증할 수 있습니다: 지난 세 년 동안 ETF 및 DAT의 유입 2,000 억 달러와 소매 등 다양한 유입 경로로, 총 유입량은 2,500-3,000 억 달러일 수 있습니다. 그러나 마진은 800 억 달러만 증가했으며, 사용된 1,700-2,200 억 달러는 연평균 600-700 억 달러에 해당합니다. 이 중 350-500 억 달러는 기업 수준의 추적 가능한 운영 비용이며, 나머지 몇 백억 달러는 개인 소비의 외부 유출로, 기업의 재무보고서에는 포함되지 않지만 시스템에서 영원히 사라졌습니다.

600-800 억 달러/년의 실제 소비를 기준으로 계산하면, 2,000 억 달러의 마진은 겨우 2.5-3년을 버틸 수 있습니다. 이는 순 매출이 없는 낙관적 시나리오를 전제로 한 것입니다. 그러나 현실은 더욱 잔인합니다 — 곰 시장은반드시 순 매출을 수반하며, 예를 들어 2022년, 스테이블 코인이 650 억 달러를 잃어버린 것은 겨우 1년도 채 걸리지 않았습니다. 만약 공포의 소비형 환매가 더해진다면, 수십억 달러가 몇 개월 안에 추가로 소비되는 상황이 될 것입니다.

더 중요한 것은, 업계의 지출은 관성이 있습니다: 수익은 시장에 실시간으로 반영되지만, 거래량이 축소되면 수수료는 달달해집니다. 그러나 지출은 강성과 시차가 있습니다 — 직원 계약은 당일 해지되지 않습니다, 사무실 임차 계약은 연간 서명입니다, 광산 전력 계약에는 잠금 기간이 있으며, 규제 라이선스 유지 비용은 시장이 좋지 않아도 감면되지 않습니다. 시장 하락 초기에는 수익이 급속히 축소되지만 지출은 여전히 높은 수준을 유지하며, 순 소비 속도가 상승시장보다 더 빨라질 것입니다.

시스템은 유지증거금이 제로가 되어야만 붕괴하는 것이 아닙니다. 유지증거금이 2,000 억에서 1,000 억으로 내려가면, 시가총액은 이미 2조를 넘어서서 5천-6천 억까지 떨어졌을 수 있습니다. 그 단계에서 거래소들이 대규모로 폐쇄되고, 프로젝트 팀이 사라지고, 채굴 업체들이 종료되면, 전체 산업이 죽음의 소용돌이에 빠집니다 - 소비는 산업이 축소되면서 확실히 줄어들지만, 감소 속도가 시스템의 축소 속도보다 느리며, 마치 누군가가 피를 잃으면서 체중도 감소하는 것과 같습니다. 신진대사가 실제로 낮아졌지만, 낮아지는 속도가 피를 잃는 속도를 따라잡지 못합니다.

2028년 하프닝은 진정한 분기석입니다. 하프 이후 BTC가 새로운 최고점을 찍지 못하면, '언제나 돌아온다'는 믿음이 처음으로 깨지게 됩니다. 이전 하락장에서 사람들이 '바닥이 어디인가'를 논의했다면, 이번에는 '아직 바닥이 남아있는가'를 논의하게 될 것입니다. 그 순간, 공황 매도는 더 이상 손절의 의미가 아니라, 치명적인 시스템을 탈출하는 것이 될 것입니다. 방향은 확정되어 있지만, 리듬은 불확실합니다.

팔. 암호화폐 산업이 회사라면

전체 암호화폐 산업을 하나의 회사로 상상해보고, 그 재무제표를 열어보겠습니다:

손익계산서 - 이 회사에는 거의 수익이 없습니다. 주요 사업은 내부 거래 시장을 운영하여 사용자 간에 회사가 만든 디지털 칩을 서로 거래하는 것이며, 회사는 여기에서 수수료를 챙깁니다. 이는 '수익'처럼 보일 수 있지만, 그 원천은 모두 사용자가 투입한 원금이며, 외부 고객이 요금을 지불하고 있지 않습니다. 실제 외부 수익(스테이블코인 국제 송금 등)은 연간 몇 억 달러에 불과하며, 운영 비용의 1% 미만입니다. 한편 연간 운영 소비는 600-800 억 달러에 이릅니다.

대차대조표 - 누적적으로 소모된 자금은 1조 달러를 넘었습니다. 계정에 남아 있는 현금은 약 2,000 억 달러뿐입니다. 하지만 회사의 '시가총액'은 2조를 넘는 숫자로 표시되어 있습니다 - 이 수는 2,000 억 달러의 현금이 마진 프라이싱을 통해 약 8배의 레버리지로 끌어올린 환상이며, 동시에 모든 주주가 동시에 현금을 인출할 수는 없습니다. 모든 사람이 동시에 판매하고자 할 때, 회사가 총 수령할 수 있는 금액은 그 2,000 억뿐입니다.

자본금 역사 - 이 회사는 한 번도 이익을 내본 적이 없으며, 완전히 외부 자금에 의존하여 살아왔습니다. 2017년 A 라운드에서 A 그룹에게 자금을 집행하였고(소액 투자자), 2020-2021년에 B 라운드에서 B 그룹에 자금을 집행했습니다(개념 열풍으로 이끌어진 대중 집입), 2024-2025년에 C 라운드에서 C 그룹에 자금을 집행했습니다(ETF + DAT). 각 라운드마다 규모가 커지고 있으며, 소비 속도도 빨라지고 있습니다. 최신 라운드에서 약 2,000 억을 조달하여 삼년간 운영을 유지하였고, 정확히 계정의 현금을 2,000 억으로 다시 채웠습니다. 그러나 투자자 명단은 이미 소진되었으며, D 라운드는 조달할 수 없습니다.

치명적인 특징 - 이 회사의 사용자와 주주는 거의 완전히 중복됩니다. 코인을 매수하는 사람은 '사용자'이면서 '주주'이기 때문에, 사용자 유실 = 주주 상환 = 수익 감소 = 시가총액 하락으로 이어지며, 네 가지 사항이 동시에 발생하며, 어떠한 완충도 없이 진행됩니다.

구. 대다수는 자신의 승률을 과대평가합니다

제로섬 시스템에서 참여자의 전체 수익률은 항상 음수여야 합니다. 시스템이 소비한 자금은 그대로 돌아오지 않기 때문입니다. 하지만 개별적 수준에서의 분포는 균일하지 않습니다. 소수의 사람들은 실제로 돈을 벌고 시스템을 떠났지만 전체 참여자 중에서의 비율은 매우 낮습니다.

대다수의 사람들이 직면한 문제는 구조적입니다. 각 역할을 살펴보면, 새내기들은 주가가 정점에 이르는 시기에 시장에 진입하고, 곰 시장의 저점에서 시장을 떠납니다. 이들은 이기는 게임에서 이른 시기에 패배하지만 상대적으로 피해를 제한합니다. 직업적 도박꾼들은 돈을 벌다가 다시 잃고, 몇 차례의 사이클을 거치면서 모든 자본을 소멸시킵니다. 문제는 기술이 아니라 도박꾼의 심리에 있습니다. 믿음을 갖고 비트코인의 급등을 따라잡은 믿음론자들은 팔지 않으며 이끌지만, 믿음 때문에 영원히 매각하지 않습니다. 믿음은 그들의 성공의 이유일 수 있지만 파멸의 이유일 수도 있습니다.

거래소와 프로젝트 리더들은 보인다면 뱅커처럼 보일지 모르지만, 대다수는 돈을 벌고 재화를 저장한 뒤 새로운 프로젝트에 투자하여 이익이 시스템을 벗어나지 않도록 합니다. 어떤 대가들은 가정용 사무실을 설립하여 주식투자로 전환한다고 주장하지만, 모든 보유자는 비트코인에서 ETF로 자산 이전을 통해 그들의 핵심 장부를 자세히 보여줍니다. 이중없는 리스크 공개합니다.

믿음론자들의 진퇴양난은 특히 논할 가치가 있습니다. 암호화폐 업계는 믿음론자에 한 가지 유려한 모순을 가지고 있습니다. 비트코인으로 대규모 이득을 올리기 위해서는 초기에 매입하고 장기 보유해야 합니다. 이것을 할 수 있는 사람은 반드시 믿음론자일 것입니다. 믿지 않는 사람은 버티지 못하기 때문입니다.

그러나 돈을 벌면, 가격 상승은 "내 믿음이 옳았다"고 머릿속에서 결론 지어질 것이고, 이것은 긍정적 피드백을 만들어내어 믿음을 더욱 굳힙니다. 그리하여 믿음이 갇힙니다. 신념론자만이 돈을 벌 수 있는 걸로 걸러지며, 돈을 벌면서도 스스로를 영원히 부정하지 않고 논리를 사용할 수 있는 이 기술은 극히 드물 것입니다. 시장에 의해 믿음이 계속 검증되는 것임에도 불구하고 자기 자신의 믿음을 논리적으로 부정할 수 있는 능력은 거의 반인간적입니다.

BSV가 가장 명백한 반증입니다. BSV 커뮤니티의 믿음 집중도는 모든 암호화 프로젝트 중 가장 높을 수 있으며, 핵심 소유자들의 강한 신념은 대부분의 주류 코인보다 훨씬 높습니다. 하지만 이것은 BSV의 가격에 전혀 영향을 미치지 않습니다. 그 이유는 매우 간단합니다 — 새 자금이 흘러들어오지 않았기 때문입니다. 자산 가격은 마진가격입니다. 이는 믿음 투표가 아니라. 1만 명의 충심을 다지고 있어도 판매하지 않는 것보다 새로운 사용자가 진정한 금전으로 시장에 진입하는 것이 낫습니다. 믿음은 바닥을 지지하지 않습니다. 새 자금이 진입할 때입니다.

자금을 정말 크게 인출한 사람은 매우 소수입니다. 이들의 공통점은 시야가 좋다기보다는 언제 테이블을 떠나야 하는지를 알고 있다는 것입니다. 이들은 실제 비즈니스를 구축하여 이익을 창출하고 시장의 번성기에 대부분의 자산을 실제 경제 부문으로 옮기며, 암호화폐 서사에서 완전히 벗어납니다.

수억 명의 참여자 중에서 위의 모든 것을 달성하는 사람은 1천분의 1보다도 적을 겁니다. 대다수의 믿음론자들은 이 롤러코스터를 완전히 타게 될 것입니다 — 올라갈 때 그들은 거기 있었고, 내려올 때도 그들은 그 자리에 있을 것입니다.

가격이 오를 때 모든 것이 괜찮지만, 가격 흐름이 반전되자 원래 모습을 드러냅니다.

10. 멀티 레벨 마케팅보다 효율적인 멀티 레벨 마케팅

자금 흐름을 엄밀히 정의하면: 기존 참가자의 수익원은 기반이 되는 자산의 생산적인 이익이 아닌 후속 참가자가 새 자금을 투입함으로써 생성되는 것입니다 — 이것이 멀티 레벨 마케팅의 자금 구조입니다. 암호화폐 산업은 이 정의에 완전히 부합합니다.

고전적인 멀티 레벨 마케팅과의 차이는 형식상 뿐입니다. 전통적인 멀티 레벨 마케팅에는 명시적인 계층 구조와 인력 조달 수수료 기구가 있고, 암호화폐는 새로운 사용자 유치를 이야기로 하는 것입니다 — ICO는 기술 혁명을 이야기하고, DeFi는 금융 민주화를 이야기하며, NFT는 디지털 자산 소유권을 이야기하며, 미미코인은 더 이상 가장하지 않고 즉시 도박을 이야기합니다.

각 이야기 주기의 겉옷은 다르지만, 기본 자금 흐름 논리는 완전히 동일합니다: 초기 참가자들은 후기 참가자들의 자금을 이용해 탈출하며, 어느 단계에서도 실제 가치 증가가 발생하지 않습니다.

그러나 암호화폐가 전통적인 멀티 레벨 마케팅보다 더 무섭게 만드는 점은: 전통적인 멀티 레벨 마케팅은 사기이지만, 사기는 천장이 있습니다. 사기는 거짓말을 유지해야 하며, 누군가가 들킨다면 신고가 들어오고, 제품이 실제로 존재하지 않음이 드러나면 전파 체인이 끊깁니다. 대부분의 사람들은 "사기"에 대한 기본적인 면역력이 있기 때문에 전통적인 멀티 레벨 마케팅이 닿을 수 있는 인구는 항상 제한됩니다.

암호화폐는 속이기를 하지 않습니다. BTC는 실제로 존재하고, 블록체인은 실제로 작동하며, 구매한 코인은 실제로 지갑에 있으며, 거래는 사슬에서 확인할 수 있습니다. 모든 것이 실제입니다. 이는 사람들이 사기당하는 것에 대한 인간의 기본적인 방어 메커니즘인 "이것이 거짓인가?"라는 질문이 암호화폐 앞에서 효력이 없어졌기 때문입니다. 왜냐하면 그것은 실제로 거짓이 아니기 때문입니다. 그러나 "실재"와 "가치 있는 것"은 다릅니다. 기술적으로 실재로 작동하는 시스템이라고 해도, 그 시스템이 운반하는 자산이 내재적 가치를 갖고 있다는 것을 의미하지는 않습니다.

암호화폐의 괴이한 점은: 그것은 기술적으로의 실재성으로, 경제적으로의 가치성을 대체하고, 대다수의 사람들이 이 두 가지의 차이를 구분하지 못한다는 것입니다. 사람들은 체인이 돌고, 코인이 오르고, 거래소가 운영되며, ETF가 상장됐다는 것을 보고 이것이 "실재 있는 자산 클래스"라고 생각할 것입니다. 누구도 자신이 속았다고 생각하지 않을 것입니다, 왜냐하면 표면적으로는 누구도 그들을 속이지 않았기 때문입니다.

이것이 암호화폐가 닿는 인구 규모가 어떻게든지 모든 전통적인 멀티 레벨 마케팅을 능가하는 이유입니다 — 어떤 사기 경고도 작동하지 않습니다. 전통적인 멀티 레벨 마케팅이 몇 십만 명을 속이면 큰 사건이지만, 암호화폐는 수억 명을 쉽게 끌어들이며, 그 중 대부분은 오늘까지도 피해자임을 느끼지 않습니다.

이 판단에서 어느 정도 완화될 수 있는 유일한 것은 매우 얇은 계층의 도구적 사용입니다 — 국제 결제, 검열 저항 전송, 스테이블코인 결제. 이 부분은 실재적이지만, 전체 산업의 자금 흐름에서의 비중은 매우 낮으며, BTC가 10만 달러 수준일 필요가 없습니다. USDT가 국제 결제에 사용될 수 있기 위해서 BTC가 수조 달러 시장 가치를 가져야 할 필요는 없습니다. 이러한 도구적 사용은 실재적입니다만, 이는 하나의 "산업"을 지탱할 수 없으며, 더욱이 수조 달러 시장 가치를 떠받칠 수 없습니다.

결론

위의 추론은 특정한 숫자에 의존하지 않습니다. 각 숫자가 50%의 오차를 갖더라도 결론은 변하지 않습니다. 이 산업에서 정확한 데이터를 얻는 것은 불가능합니다. 데이터는 투명하지 않으며, 폐기된 프로젝트는 통계에 포함되지 않으며, 오프체인 거래는 기록이 남지 않으며, 개인의 낭비는 측정할 수 없습니다. 모든 숫자는 순서의 판단에 의한 것이며, 정확한 계산이 아닙니다. 그러나 이게 충분합니다. 투자 결정과 전략적 판단은 결코 소수점까지 정확할 필요가 없고, 방향만 올바르고 규모만 신뢰할 수 있으면 됩니다.

거시적인 시각에서 전체적인 논리 체인은 명백합니다. 외부 소득이 없는 고비용 시스템은 역사적으로 적어도 1조 달러 이상이 소멸되었으며, 현재 약 2,000 억 달러의 실질 담보금만이 8배 레버리지를 통해 16조 달러의 유통 시가 총액을 지탱하고 있습니다. 마지막 대규모 외부 수혈(ETF+DAT)은 이미 이루어졌으며, 내부 경제의 순 증가분은 제로이며, 구매자 명부는 다 사용되었습니다. 시스템은 여전히 수백 억 달러의 속도로 피눈물을 흘리고 있으며, 수혈 경로가 닫혀가고 있습니다.

이 산업은 사라지지는 않겠지만 크게 위축될 것입니다. 검열에 대항하는 송금, 자유로운 거래의 요구는 실제로 존재하며 장기적으로 존속할 것이지만, 현재보다 훨씬 작은 규모일 것입니다. 최종적으로 산업은 실질적인 자금 유입 규모와 일치하는 규모로 축소될 것입니다. 새로운 자금 유입이 시스템 운영 비용을 정확히 커버하는 순간, 산업은 균형 상태에 도달하게 될 것입니다. 그 균형 상태에서의 시가 총액은 현재의 작은 부분에 불과할 수 있습니다.

그러나 더 극단적인 가능성도 존재합니다. 비트코인은 균형 상태에 도달하지 못할 수도 있습니다. 지속적인 가격하락은 대규모 채굴업체가 종료되고 전체 네트워크 해시레이트가 급락함을 야기하며, 시장에는 저가에 판매되는 대거의 마이닝 장비가 넘쳐납니다. 이로 인해 51% 공격 비용이 급격히 하락합니다.

한 번의 성공적인 공격은 비트코인의 보안 신용을 영원히 파괴할 것이며, 가격은 더욱 더 무너지며, 해시레이트는 더욱 더 유실될 것이며, 공격 비용은 더욱 더 낮아질 것입니다. 이는 제로로 향하는 나선형입니다. 이 시나리오에서 암호화폐는 투기 시장으로서의 존재를 완전히 상실하며, 유일하게 남아있는 것은 지불 수단으로서의 안정화폐입니다. 하지만 그것은 더 이상 '암호화폐 산업'이 아니라 금융 기반 인프라의 한 부분에 머무르게 될 것입니다.

이는 인류의 평화 시대에서 가장 비싼 '공감이 가치를 대체할 수 있는가'에 대한 사회 실험 중 하나입니다. 답은 이미 명확합니다. 다만 대부분의 참가자들은 아직 인정하기를 꺼립니다. 물이 들어오는 입구는 닫히고, 나가는 입구는 영원히 열려 있습니다. 방향은 이미 정해져 있습니다.

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