원유 선물과월물이 역전되었으며, 시장의 반응은 아랍에미리트가 OPEC 탈퇴를 어떻게 가격 책정할 것인가에 대한 것입니다?

4 월 28 일, 아랍 에미리트가 OPEC 및 OPEC+를 탈퇴한다고 발표했으며, 5 월 1 일부로 이를 시행하여 약 60 년간의 회원 자격을 마치게 되었습니다. 이날 Brent 6 월 선물 가격은 1.11 달러 상승하여 매 109.34 달러로 상승했습니다. 현재 경제 매체에서 볼 수있는 이야기입니다. 그러나 Brent 7 월 선물은 단지 1.08 달러 상승하여 102.77 달러로, 6 월 보다 6.57 달러 저렴합니다. 이 두 숫자를 함께 놓으면, 또 다른 이야기를 전달합니다.

아랍 에미리트는 사우디 아라비아와 이라크에 이어 OPEC의 세 번째로 큰 석유 생산국입니다. 그들은 OPEC 내에서 항상 불편한 위치에 있었으며, 생산 능력이 할당량 갱신 속도보다 빨리 성장했습니다. 2023 년에는 할당량이 너무 낮다는 이유로 OPEC+의 전체 증산 계획을 몇 달 동안 지연시킨 적이 있습니다. 이번에 직접 탈퇴한 것은, 사우디 아라비아의 리더십에 대한 최대한의 도전으로 여겨졌습니다.

아랍 에미리트가 공표한 이후, 시장은 원유 가격에 대한 판단을 두 가지로 분리했습니다: 현물 가격이 상승하고, 원유 장기 선물은 움직이지 않았습니다. 이러한 가격 차이는 시장이 "아랍 에미리트의 탈퇴"에 대한 진짜 대답을 의미합니다.

실제 생산 능력은 OPEC 할당량의 1.5 배

EIA 데이터에 따르면, 아랍 에미리트의 현재 실제 생산 능력은 4.85 백만 배럴/일(million barrels per day)이지만, OPEC+는 2025 년까지 그들에게 제공한 할당량을 계속해서 3.22 mb/d 수준으로 유지해왔습니다. 이격은 1.63 mb/d로, 약 30%의 생산 능력이 인위적으로 사용 중이라는 의미입니다.

사우디 아라비아에서는 약 25%의 차이가 있습니다(실제 생산 능력 12 mb/d 대비 할당량 9 mb/d), 이라크 및 쿠웨이트에서는 10-15%에 불과합니다. OPEC 13 개국 중에서 아랍 에미리트는 가장 강인하게 억제된 회원국입니다.

불만은 또 다른 층면이 있습니다. 아랍 에미리트의 국영 석유 회사인 ADNOC는 자금 투자를 가속화하고 있습니다. ADNOC 발표에 따르면, 2023-2027 년의 자본 지출 예산은 1조 500억 달러이며, 5.0 mb/d의 생산 능력 목표는 2030 년에서 2027 년으로 앞당겨졌습니다. 생산 능력을 확대하기 위해 돈을 투자하는 동안, OPEC 할당량으로 판매량을 늘릴 수 없어 매일 손해 보는 금액(백만 배럴 단위로 계산)을 고려하게 됩니다.

이것이 아랍 에미리트가 떠나야 하는 재정적 이유입니다. 그러나 이 이유만 볼 때, 경제학적 상식에 따르면, 30%의 여유 생산 능력이 있는 한 회원국이 할당량 제약에서 벗어나면, 더 많은 석유를 생산할 것입니다. 더 많은 석유 생산은 공급을 증가시키는 것이며, 이는 원유 가격에 부정적인 영향을 미칩니다.

원유 선물 가격 역전

4 월 28 일, 주요 언론의 헤드라인은 "브렌트 급등"이었습니다. 그러나 급등한 것은 근월물만이었습니다. 먼월의 예상은 주황색 점선인데, 4 월 전체에 걸쳐 거의 움직임이 없었습니다.

4 월 28 일 브렌트 선물 종가, 6 월 계약 (근월물, "즉시 석유 수령" 가격)은 109.34 달러로, 7 월 계약은 102.77 달러로, 가격차이는 6.57 달러였습니다. 이 선물 곡선은 깊은 역전형을 띠었는데, 근월이 끌려 올라가고, 먼월은 상대적으로 싸졌습니다.

선물 곡선은 추측이 아니라 진정한 계약 가격입니다. 이는 시장이 현재 석유를 받을 때 더 많은 돈을 지불하려고 하며, 몇 달 뒤 석유를 받을 때는 덜 지불하려고 하는 것을 보여줍니다. 이것의 뒤에 있는 논리는 매우 간단합니다. 시장은 호르무즈 위기가 해결될 것으로 예상하고, OPEC의 공급 조정이 완화될 것, 아랍에미리트의 30% 여유 생산 능력이 시장에 투입될 것으로 예상합니다.

이 이야기를 4 월 전체로 복원하면 더 분명해집니다. EIA Brent Dated 현물 데이터에 따르면, 4 월 7 일 현물가격이 138.21 달러/배럴로 급등하여 월 내 최고치를 기록했는데, 이는 4/28의 먼월 예상가격 102.77 보다 35달러 높았습니다. 이 35달러는 시장이 "즉시 석유"에 대해 지불하려는 공포 프리미엄입니다. 그 당시 중동 원유 운송량이 거의 제로에 가까워진 호르무즈 해협 통행이 1일 약 2,000만 배럴에 이르르는 것은 없어진 상황이었습니다.

이어서 4 월 17 일, 휴전 신호가 전해지며, 브렌트 현물은 그날 98.63 달러로 하락하여, 먼월 예상가격을 약 4달러 밑돌았습니다. 시장은 잠시 분쟁이 종료될 것이라 믿었고, 그 결과 "미래 석유 가격"이 "현재 석유 가격"보다 비쌌습니다. 이러한 비정상 상태는 일시적이었으며, 4 월 21 일 브렌트가 월 내 최저치인 96.32 달러로 하락한 뒤에 재반등했습니다.

4 월 28 일 아랍에미리트가 탈퇴를 선언하자, 브렌트 6월 가격이 추가 1.11 달러 오르며 109.34로 상승하여, 다시 먼월 예상가격인 6.57 달러 위로 올라갔습니다. 그러나 이것은 4 월 초 공포 프리미엄의 작은 부분에 불과했습니다. 다시 말해, 시장은 "아랍에미리트 탈퇴"에 대한 공포 반응이 호르무즈 위기에 대한 반응보다 훨씬 작았습니다.

먼월 선은 더 직접적으로 말합니다. 아랍에미리트가 탈퇴를 선언한 날, 7월 선물가는 단지 1.08 달러 올라 102.77로, 6월 선물가 상승폭과 거의 동일했습니다. 이는 시장이 아랍에미리트의 탈퇴가 중기 석유 가격에 미치는 영향이 거의 제로에 가깝다고 판단했다는 것을 의미하며, 이는 긍정적이지도 부정적이지도 않습니다. 단기적인 급등은 호르무즈 심리와 소음일 뿐입니다.

오벡 대탈퇴 플로우 중, 체적 최대의 한 차례

인도네시아 2008년 처음 탈퇴(2014년 재가입, 2016년 재탈퇴), 카타르 2019년 탈퇴해서 LNG로 전환, 에콰도르 2020년 재정 압력으로 탈퇴함. 이 네 차례의 탈퇴는 당시 탈퇴 국가가 오벡 총생산량의 2-3.1%를 차지했다. 매번 이는 고립된 사건으로 해석되며, 오벡의 시장 점유율은 뚜렷한 피해를 입지 않았다.

아랍에미리트 연방은 13%를 차지하고 있다. 한 차례 탈퇴는 과거 18년 간의 누적 탈퇴보다 1.5배 이상이다.

그러나 유가 가격 결정 측면에서 체적이 크다고 해서 영향이 크다는 것은 아니다. 13%라는 수치는 사우디 주도의 오벡 질서에서 소화돼야 할 것이며, 사우디는 여전히 약 25%의 잉여 생산 능력을 발휘할 수 있어 균형잡기가 가능하며, 오벡 및 기타 회원국의 생산 할당량도 조정할 수 있다. 시장은 '오벡이 13% 체적을 상실했다'를 '미래 유가 크게 상승할 것'으로 번역하지 않았다.

진정한 구조적 영향은 다른 측면에 있다. 오벡은 '가격 조절 장치'로서의 기능이 더욱 약화됐다. IEA의 추정에 따르면, 오벡+는 2026년 초 전체적인 잉여 생산 능력이 약 4-5 mb/d로, 그 중 아랍에미리트가 약 0.85 mb/d를 기여하고 있다. 아랍에미리트가 물러나면, 오벡 13개 국가의 잉여 생산 능력은 약 1 mb/d 정도로 줄어든다. 이것은 시장이 미래에 다시 공급 충격에 직면할 때 동원할 수 있는 '탄약'으로, 1 mb/d 정도는 전 세계 수요의 1%를 충족하는 데에만 충분하다.

그래서 원유 선물이 1달러 상승하게 된 것은 아랍에미리트가 몇 배를 더 생산하게 되면 유가가 떨어질 것이라는 것이 아니라, 오벡이 가격 안정의 쇼크파로서의 능력이 다시 한 층 빠져나갔기 때문이다.

주류 보도에서 아랍에미리트의 탈퇴를 후디즈 상승세에 포함시켰으며, 이는 오벡의 붕괴가 원유가격을 끌어올리는 것으로 보인다. 선물 곡선은 두 가지 사항을 분리했다. 4월 초 브렌트 현물 가격이 잠시 후달 가격보다 35달러 비쌌을 때, 그것은 후디즈의 공포 프리미엄이었다. 4월 28일 근원-후달 가격 격차는 6.57달러에 불과했는데, 이는 아랍에미리트의 탈퇴와 헤드라인 소음이 합쳐진 것이다. 시장이 아랍에미리트의 이 사안을 실제로 어떻게 가격화했는지는 거의 움직임이 없던 후달선 밑에 은폐돼 있다.

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