글 | Sleepy.md

2026년 4월 29일, 마이크로소프트, 구글, 메타, 아마존은 같은 날 올해 1분기 실적을 발표했다. 이 네 회사의 자본 지출 가이드를 별도로 살펴보면 금액이 6,500 억 달러에 가깝다. 이 규모는 이미 스웨덴의 연간 GDP에 상당하다.

다시 말해, 세계에서 가장 부유한 네 기술 기업이 중간 규모의 개발도상국의 연간 경제 규모로 AGI 시대로 향하는 문을 열기 위해 준비 중이다.

지금 모든 사람들의 시선은 AGI로 향하는 그 항해권에 집중되어 있다. 이것이 바로 세계적 AI 자산 '최후의 전투 밤'으로 농담되는 순간인데, 우리가 그런 거대한 서사에서 눈을 뗀 채, 눈에 띄지 않는 비밀스러운 모서리를 엿보면, 물리적 구속, 자본 불안 및 산업 재편에 관한 어둠 속 전쟁이 이미 극단적인 단계까지 전개되고 있음을 발견할 것이다.

재무제표를 발표하지 않은 기업이 어떻게 미국 주식시장을 흔들었나?

시장 감정을 실제로 통제하는 것은 반드시 가장 이익이 극대화된 기업이 아니라, '신념의 상형'으로 여겨지는 기업일 수 있다.

4월 29일은 원래 미국 주식시장의 결산 기간 중 가장 중요한 날이었다. 그러나 상장 기업들이 실적을 발표하기 전에, 시장은 예고없는 방해를 겪었다. 골드만삭스의 데이터에 따르면, 올해 AI 자산의 성적은 그동안 두 번째로 최악의 거래일이었다.

불꽃이 일어난 것은 어느 상장 기업의 실적 폭로가 아니라, 전날 '월스트리트 저널'의 한 보도 때문이었다. 이 보도에 따르면 2025년 OpenAI의 매출 목표를 달성하지 못했다며, 주간 활성 사용자가 10억 명을 넘지 못하는 것은 여전했다. 시장 신경을 더욱 자극한 것은, 보도에는 OpenAI의 CFO인 Sarah Friar가 내부에서 수익성이 예상치 미달로 계속되면 미래에 6,000 억 달러에 달하는 알고리즘 파워 구매 약속을 유지하기 어려울 것이라고 경고한 사실이 언급되었다.

재무제표를 발표할 필요도 없고, 전언 한 가지에만 의지하면 오라클 주가가 4% 하락하게 하고, CoreWeave는 5.8% 하락시키며, 심지어 태평양 타평에서도 소프트뱅크의 거래 외 주식 시장이 12% 급락하는 원인이 되었다.

6,000 억 달러 알고리즘 파워 약속이 수익성 증가와 동조된 사실에 부딪히자, 시장은 갑자기 깨달았다. AI 서사의 가장 위험한 곳은 미래를 믿지 않는 것보다, 미래가 너무 비싸다는 사실이다.

지난 두 년 동안, OpenAI는 실리콘밸리의 종교였다.

그래픽 카드 구매, 데이터 센터 구축, 클라우드 공급업체 확장, 스타트업 가치평가, 겉으로 보기에는 분산된 다양한 결정들이 모두 하나의 판단에 근거하고 있음을 여실히 보여줍니다: 모델 성능은 지속적으로 발전할 것이며, 사용자 규모는 계속 확장될 것이며, AGI는 결국 현재의 모든 비용을 미래의 입장권으로 바꿀 것입니다.

이 논리의 가장 강력한 점은 그것이 자체 강화될 수 있다는 것입니다. 믿는 사람이 많아질수록 가치평가는 더욱 높아지며; 가치평가가 더 높아질수록, 더 많은 사람들은 믿지 않는다는 것을 감당할 수 없을 것입니다.

그러나 4월 29일 경, 시장이 처음으로 이 신념체계의 현금흐름 문제를 심각하게 의심했으며, OpenAI조차도 고객 유치 비용, 사용자 유지, 수익 성장 속도 및 연산 성능 요금과 마주쳐야 했습니다.

금괴와 냉각수

인터넷 시대의 가장 매혹적인 면은 성장이 거의 무한한 것처럼 보인다는 것입니다.

한 줄의 코드를 작성한 후, 천만 명의 사용자에게 복사하면 한 단위의 추가 비용으로 처리될 것입니다. 지난 20년간, 실리콘밸리가 '성장을 위해 돈을 태우기'를 강행한 이유는 바로 이 신념을 근간으로 하였으며, 네트워크 효과가 충분히 강력하다면 규모가 비용을 감수할 것입니다.

그러나 AI 시대에 있어서, 디지털 세계의 인쇄기는 물리적 세계의 냉각수관에 의해 목숨을 걸고 있습니다.

4월 29일의 재무 전화 회의에서, 클라우드 사업이 63%의 놀라운 성장률을 보여준 가운데(분기 매출이 처음으로 200억 달러를 돌파함), Google CEO 인디 피차이는 자신의 태도에 낙심함을 감출 수 없었습니다: "우리가 수요를 충족할 수 있다면, 클라우드 수익은 더 높을 수 있었을 것입니다."

이 문장 사이에는 AI 시대에서 나타나는 가장 독특한 비즈니스 곤란이 은폐되어 있습니다: 수요는 공급을 크게 웃도는 반면, 성장은 냉혹하게 물리적 세계에 의해 제한되어 있습니다.

Google은 4620억 달러에 이르는 클라우드 주문을 보유하고 있으며, 전분기에 비해 거의 2배 증가했습니다. AI 솔루션 제품은 전년대비 거의 800% 증가했으며, Gemini Enterprise 유료 사용자는 전분기 대비 40% 증가하였으며, API 토큰 사용량은 1분당 100억 개에서 160억 개로 기승을 부렸습니다.

이러한 숫자들은 어떠한 인터넷 기업에서도 축하할만한 성장으로 판단될 것입니다. 그러나 피차이의 그 문장에서 우리가 듣는 것은 AI 시대에서 등장하는 새로운 유형의 곤란함을 청취할 수 있습니다: 고객은 이미 줄을 서 있으며, 돈이 이미 가는 길에 길이로 있을 뿐 서버는 아직 설치되지 않았으며, 전력은 아직 연결되지 않았으며, 선진 칩은 아직 궁창공장에서 제조되지 못했습니다.

수요가 없는 게 아니라, 수요가 너무 많아 성장이 물리적 세계로 다시 물러나게 된 것입니다.

마이크로소프트도 같은 어려움에 직면하고 있습니다. Azure의 성장률은 40%에 이르렀으며, 인공지능(IA) 연간 수익은 370 억 달러를 넘었습니다. 이 수치는 2025년 1월에는 130 억 달러에 불과했으며, 15개월 만에 거의 세 배로 증가했습니다.

그러나 마이크로소프트의 자본 지출은 전 분기 대비 3190 억 달러로 감소했으며, 지난 분기의 3750 억 달러보다 거의 60 억 달러가 줄었습니다. 마이크로소프트는 재무 보고서에서 이를 "인프라 구축의 시기적 절충"으로 설명했습니다. 이 문구의 함축은 돈은 오늘 지출할 수 있지만, 데이터 센터는 내일 자라지 않는다는 것입니다. GPU는 주문할 수 있지만, 전력, 토지, 냉각 시스템 및 시공 주기는 자본 시장에서 빨리 성장되지 않습니다.

모두가 가상 세계로 향하는 것으로 생각할 때, 최종적으로 승패를 결정하는 것은 여전히 가장 오래된 고가 자산과 물리 법칙입니다.

연산 능력은 새로운 유형의 "토지 자원"으로 변모하고 있으며, 단기적으로 한정되어 있으며, 건설이 느리며, 위치가 중요하며, 선점자가 공급을 먼저 확보합니다. 이 쟁탈전에서 네 거대 기업이 자본 지출을 6500억 달러로 늘린 이유는 모두가 이미 수익을 계산했기 때문이 아니라, 이러한 "토지"를 손에 쥐지 않으면 내일 혹은나은 더 이상 게임에 참여할 수 없을지도 모른다는 두려움 때문입니다.

돈을 태우는 자세

4월 29일 시장이후, 역시 예상을 웃돈한 실적이지만, 자산 지출을 인상한 구글의 주가는 7% 상승했지만, 메타의 주가는 7% 급락했습니다.

정직하게 말해, 메타는 상당히 눈에 띄는 성적표를 제출했습니다. 매출은 5631 억 달러로, 전년 대비 33% 증가하여 2021년 이후 최고 성장률을 기록했으며, EPS는 10.44 달러에 이르렀으며, 월스트리트의 예상을 크게 상회했습니다.

그러나 자크 버크는 금기를 침해했습니다. 메타는 2026년의 자본 지출을 1250억 달러에서 1450억 달러로 상향조정했습니다. 성과가 좋을수록 시장은 더 긴장합니다. 왜냐하면 투자자들이 진정으로 걱정하는 것은 메타가 현재 돈을 벌어오는 광고 사업으로 벌어들인 현금을 사용하여, 오늘이 아닌 내일로부터 부터 어렵게 확실하지 않은 인공지능(AI)에 대한 시도를 지원할 것이기 때문입니다.

시장은 가혹하게 처벌하며, 이에 뒷받침되는 차이점은 비즈니스 모델의 세분성에 있습니다.

구글, 아마존, 그리고 마이크로소프트의 AI 지출은 적어도 비교적 명확한 대장부에 적재할 수 있습니다.

구글은 4620억 달러의 클라우드 주문 미처리량을 보유하고 있으며, 아마존은 AWS의 AI 연간 수익을 갖고 있으며, 마이크로소프트는 Copilot 유료 사용자와 높은 RPO를 보유하고 있습니다. 그들이 태운 모든 한 푼은 즉시 회수되지 않을지라도, 월스트리트는 적어도 이 돈이 대략 어디서 돌아올지를 알고 있습니다: 기업 고객, 클라우드 계약, 소프트웨어 구독, 연산 능력 임대.

이것이 자본 시장이 그들의 이야기를 계속 듣고 싶어하는 이유입니다. 이야기는 멀리 갈 수 있지만 수익 경로는 완전히 보이지 않을 수 없습니다.

Meta의 문제는 외부에 판매되는 클라우드 비즈니스가 없다는 것입니다.

수백억 달러를 투자한 이후, Meta AI 어시스턴트는 사용자 접착성을 향상시켜야 하고, 추천 알고리즘은 광고 전환을 높이고, AI 생성 콘텐츠는 사용자 체류 시간을 연장하고, 스마트 글래스 및 향후 하드웨어는 새로운 진입로가 되어야 합니다.

이 논리 체계는 불가능한 것이 아니라 너무 긴 연결 고리 때문에 어렵습니다. 클라우드 공급 업체가 돈을 태울 때는 이미 GPU를 이미 서명된 주문서에 넣는 것이고; Meta가 돈을 태울 때는 아직 완전히 증명되지 않은 광고 효율성 모델에 GPU를 넣는 것입니다. 전자는 현재가치로 할인될 수 있지만, 후자는 먼저 믿음을 받아야 합니다. 논리적으로는 옳지만, 실현 경로가 너무 길어서 월가는 충분한 인내심을 가지고 있지 않습니다.

자본 시장에서는 인내심이 사치품입니다. 특히 자본 지출이 천억 달러에 이르면, 투자자는 미래를 위해 지불할 의사가 있지만 모호한 부분에 무기한으로 지불하지는 않을 것입니다.

가장 걱정되는 것은 시간 차입니다.

아마존 CEO 안디 제이시는 전화 회의에서 2026년에 투입된 자금 중 대부분은 2027년이나 심지어 2028년까지만 회수될 것이라고 고백했습니다.

이는 거대 기업이 오늘의 현금 흐름을 2년 뒤의 생산 능력으로 누르고 있다는 것을 의미합니다. 데이터 센터 구축, 칩 공급, 전력 공급, 고객 요구 및 모델 반복이라는 중간 단계가 따릅니다. 어떤 요소라도 틀리면 자본 시장에서 다시 가격이 매겨질 것입니다.

AI 군비 경쟁의 가장 위험한 부분은 여기에 있습니다: 돈은 오늘 쓰이지만, 이야기는 오늘 들려지지만, 정답은 2년 뒤에야 밝혀집니다.

흐릿해지는 산업 경계

AI는 2년 전에 많은 사람들이 기대했던 대로 검색을 급속히 밀어내지 못했습니다.

ChatGPT가 처음 나올 때, 시장은 일시적으로 검색 광고가 직접 답변에게 밀렸을 것으로 믿었으며, Perplexity와 같은 기업들도 그에 큰 희망을 걸었습니다. 그러나 4월 29일의 재무부 보고서에서, 구글의 데이터는 검색 쿼리 양이 역대 최고를 기록했으며, 광고 수익이 7725억 달러에 이르고 매출은 15% 증가했다는 것을 보여주었습니다.

이는 AI 시대의 "제인스 역설"과 더 닮아 있습니다. 1865년, 영국의 경제학자 윌리엄 스탠리 제인스는 증기기관의 효율 향상이 석탄 소비를 줄이지 않았으며, 오히려 석탄 소비량을 크게 증가시켰다는 사실을 발견했습니다. 왜냐하면 효율 향상으로 많은 사람들이 증기기관을 감당할 수 있게 되었고, 이로 인해 전체 수요가 폭발적으로 증가했기 때문입니다. 마찬가지로, AI는 검색을 더 복잡하게 만들었으며, 사용자도 더 많은 질문을 하게 만들었습니다.

이는 구글이 메타보다 시장을 설득하기 더 쉬운 이유입니다. 구글은 기존의 매출 기반을 갖고 있을 뿐만 아니라 클라우드 비즈니스의 새로운 원장도 갖고 있습니다. 광고로 수익을 올릴 수도 있고 기업의 컴퓨팅 수요로도 수익을 올릴 수 있습니다. AI는 구글의 성장을 방해하지 않았으며, 현재까지는 오히려 그 벽을 더 두껍게 만드는 데 도움이 되었습니다.

이와 유사한 경계 재구성이 칩 제조 산업에서도 발생했습니다. 같은 날, 휴대폰 칩 제조업체인 Qualcomm은 106 억 달러의 매출을 기록했습니다. 전화 회의에서 CEO인 Cristiano Amon은 중요한 결정을 발표했습니다. Qualcomm이 공식적으로 데이터 센터 시장에 진출하고, 최상위 대규모 클라우드 업체와 협력하여 맞춤형 칩을 개발하며, 이번 연말에 선적을 시작할 예정입니다.

Qualcomm의 주력 분야는 항상 모바일 기기였습니다. 그러나 AI의 계산 부하가 클라우드와 엣지 사이에서 재분배되기 시작하면서 Qualcomm은 자리를 다시 정의해야 했습니다.

만약 미래의 AI가 모두 클라우드 대규모 모델에 의해 처리된다면, 휴대전화 칩의 가치는 압축될 것입니다. 반면 엣지 AI가 표준 기능이 된다면 Qualcomm은 스스로를 휴대전화에만 속하는 것이 아니라 추론, 단말 및 저전력 데이터 센터에도 진입할 수 있는지 증명해야 합니다.

그것은 데이터 센터에 진입함으로써 공격하는 것이 아닌 방어하는 것이라고 할 수 있습니다.

AI가 "클라우드의 고가 제품"에서 "엣지의 표준 기능"으로 변화함에 따라, 모든 산업의 경계가 흐릿해지기 시작했습니다. 휴대폰 칩 제조업체가 데이터 센터에 진입하려고 하면서, 클라우드 업체는 자체 칩을 개발하고, 칩 제조업체는 모델을 탐구하고 있습니다. Qualcomm의 "탈영"은 이 대규모 재구성의 빙산 일각에 불과합니다.

동일한 광풍 속에서 두 가지 평가 언어

동일한 AI 광풍 속에서, 미국 주식시장은 이미 엄격한 "실현 가능성 반증 기간"에 진입했습니다. 반도체 공정 제어 및 검사 장비 리더조차 지리적 및 관세 위험에 노출되면 시장에서 재평가될 수 있습니다. 4월 29일 시간 외 거래 후, KLA Corporation은 341.5억 달러의 매출을 발표하고, 비 GAAP EPS는 9.40달러로 예상을 상회하는 9.16달러를 기록했습니다.

그러나 주가는 시간 외 거래에서 8% 급락했습니다.

업적이 나쁘다는 것이 아니라 시장이 관세와 중국 노출에 대해 우려하기 때문입니다. KLA의 고객 목록에는 중국의 많은 원형 공장이 포함되어 있습니다. 미중 기술의 해제적 배반적 배경 속에서 이 "중국 노출"은 담옌 다모클레스의 칼처럼 머리 위에 매달려 있는 것입니다. 업적이 눈부시더라도 시장의 지리 정치 위험에 대한 본능적인 두려움을 상쇄시킬 수 없습니다.

한편 A 주식시장에서는 다른 언어가 사용됩니다.

여기서는 물론 성과를 고려하지만, 많은 경우 성과는 그저 연료에 불과하며, 실제 불을 붙이는 것은 이야기입니다. 그것이 당신이 '국산 대체'라는 표를 손에 쥐고 있는지 여부인 것입니다.

4월 29일 저녁, 산우기는 주목할 만한 분기 보고서를 제출했습니다: 매출 288.5억 위안, 전년比 159.56% 급증하여 역대 첫 분기 매출이 20억 위안을 넘어섰으며; 순이익은 101.3억 위안으로 전년比 185.04% 증가했습니다. 다음 날, 산우기 주가가 대폭 상승하여 총 시가총액이 6700억 위안을 넘어 역대 최고치를 기록했으며, 올해 초부터 지금까지 주가가 62% 이상 상승했습니다.

동일한 날에 재무제표를 발표한 물희주식은 매출이 56.2억 위안으로 전년比 75% 증가하였으며, 적자도 작년 동기의 23.3억 위안에서 대폭 감소하여 9,884만 위안으로 축소되었습니다. 이는 그래픽카드 회사로 2025년 12월에 상장한 회사의 첫 분기 보고서입니다.

동일한 AI 기반 인프라 체인에 위치한 산타크루즈와 물희는 완전히 다른 가격 책정반응을 보여 주었습니다.

KLA가 직면한 것은 복잡한 글로벌화된 공급망 계좌부이며, 성과, 주문, 관세, 중국 노출, 수출 통제는 각각이 가치평가 모델에 포함될 수 있습니다.

산우기와 물희가 직면한 것은 또 다른 이야기 환경이며, 외부 제약이 더 강해질수록 국내 실력의 전략적 가치가 더욱 부각됩니다. 미국 주식시장은 위험에 할인율을 부여하고, A 주식시장은 희소성에 프리미엄을 부여합니다.

스마트 머니의 철수

그러나 산우기를 위해 시장이 환호하는 때, 한 가지 세부 사항이 조금 눈에 띄었습니다.

2025년 말, 슈퍼스톡마켓의 장건핑은 산우기 주식을 여전히 681.49만 주 보유하고 있었으며, 시가총액은 약 920억 위안으로, 회사의 자연인 주요 주주였습니다. 그러나 이번 분기 보고서에서, 그는 이미 조용히 최대 주주 명단에서 벗어났습니다.

1분기 주가 범위를 대략적으로 계산하면, 이 감소는 최소 수십 억 위안의 규모에 해당합니다. 구체적인 가격은 알 수 없지만, 폭발적인 실적과 새로운 최고치 달성 이전에 이번 이야기 이익을 최초로 언급한 사람은 안전하게 물러나기로 선택했습니다.

시장에는 항상 두 가지 종류의 사람이 있습니다: 이야기에 대한 대가를 지불하는 사람과 이야기에 대한 가격을 정하는 사람.

장건핑은 분명 후자에 속합니다. 그는 산우기가 대중적인 공감을 얻기 전에 투자하고, 이것이 '국내 슈퍼컴퓨터 대표'로 불릴 때 물러났습니다.

이 6,500억 달러의 재무제표 밤에, 실리콘밸리 거물들은 컴퓨팅 파워 부족으로 불안해하고, 월스트리트 분석가들은 매도 시기의 고통을 겪는 반면, A 주식시장은 국내 컴퓨팅 파워에 새로운 가격을 부여하는 중입니다.

동일한 AI 광산 열기 속에서 각 시장은 자체 언어를 사용합니다. 미국 주식 시장은 투자 수익률에 대해 이야기하고, A 주식 시장은 국내 대체품에 대해 이야기합니다. 클라우드 공급업체는 주문 쌓임에 대해 이야기하고, Meta는 광고 효율에 대해 이야기합니다. OpenAI는 재무 보고서를 발표하지 않았지만, 여전히 전체 연산력 체인의 신경을 자극합니다.

모든 사람은 자신이 AGI 시대로 통하는 입장권을 샀다고 확신합니다. 그러나 무엇 때문에 이 공연이 종료되는지, 출구가 어디에 있는지 아는 사람은 없습니다. AI 시대의 입장권은 확실히 비싸지만, 입장권보다 더 값비싼 것은 언제 퇴장해야 하는지 아는 것입니다.

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