옵션이 DeFi에서 통하지 않는다고? 비탈릭은 그렇게 보지 않을 수도 있다.

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비탈릭이 제안한 알고리즘 스테이블코인은 본질적으로 커버드 콜 옵션(covered call option)입니다.

원문 제목: 비탈릭의 스테이블코인은 기본적으로 커버드 콜이다
원문 저자: Dan Rysk
편역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 오랫동안 DeFi 옵션은 주류 거래 상품이 되지 못했다. 무기한 계약과 비교하면 더 복잡하고, 유동성은 더 분산되어 있으며, 안정적인 자연 수요를 형성하기도 더 어렵다.

하지만 비탈릭이 최근 제안한 알고리즘 스테이블코인 구상은 옵션에 또 다른 가능성을 열어준다. 더 이상 독립적인 거래 상품으로 취급되지 않고, 스테이블코인, 수익 상품, 구조화 자산 뒤에 숨은 금융 기반 모듈이 되는 것이다.

이 글의 저자는 옵션 관점에서 이 방안을 해석했다. 그는 비탈릭 설계에서 안정적인 측면의 자산이 본질적으로 합성 커버드 콜과 유사하다고 본다. 사용자가 1개의 ETH를 두 부분으로 나누어, 한 부분은 특정 행사가 이하의 '안정적인 가치'를 얻고, 다른 부분은 행사가 이상의 상승 수익을 얻는 방식이다. 두 부분이 항상 합쳐서 1 ETH와 같기 때문에, 시스템은 부채, 증거금 또는 청산 메커니즘을 도입할 필요가 없으며, 전통적인 CDP 스테이블코인의 가장 핵심적인 청산 리스크를 피할 수 있다.

하지만 이 설계의 난점도 명확하다. 안정적인 측면의 자산을 스테이블코인에 가깝게 만들기 위해서는 지속적으로 깊은 인더머니 콜옵션을 롤링해야 하며, 이는 롤링 슬리피지, 고정 거래 경로의 프론트러닝, 유동성 부족 등의 문제를 초래한다. 더 중요한 것은, 각 안정 자산 뒤에는 지속적으로 해당 상승 측면 자산을 보유하는 사람이 필요하다는 점이다. 즉, 자금 조달 비용이 없고 청산 리스크가 없는 레버리지 ETH 롱 포지션이다. 이 수요가 장기적으로 존재할 수 있는지가 시스템이 실제로 확장될 수 있는지를 결정한다.

저자는 마지막으로 Rysk의 경험을 빌려, DeFi 옵션이 과거에 규모화되기 어려웠던 이유는 직접 거래 상품으로서 너무 복잡하고 사용자 수요도 충분히 자연스럽지 않았기 때문이라고 지적한다. 하지만 옵션을 스테이블코인, 구조화 수익, 지수 상품 등 더 복잡한 자산의 하위 레이어에 배치한다면, 오히려 DeFi의 인프라로서 더 적합할 수 있다. 즉, 옵션이 DeFi에서 가질 기회는 반드시 차세대 무기한 계약이 되는 것이 아니라, 차세대 온체인 금융 상품 뒤에 숨은 가격 책정 및 리스크 분배 엔진이 되는 것일 수 있다.

다음은 원문이다:

수년 동안 나는 같은 말을 들어왔다: "옵션은 DeFi에서 통하지 않는다."

Rysk을 운영한 후, 나는 이 말에 일부 진실이 있다는 것을 인정한다. 대부분의 DeFi 옵션 상품은 규모를 키우기 어렵다. 유동성은 분산되어 있고, 자연 거래 흐름을 유치하기 어려우며, 트레이더들은 계속해서 더 간단한 상품을 선택한다. 무기한 계약은 방향성 관점을 표현하는 기본 도구가 되었고, 예측 시장은 이벤트 결과를 거래하는 더 간단한 방식이 되었다.

그래서 비탈릭의 최근 제안이 제 관심을 끌었습니다. 그는 옵션과 유사한 권리 구조를 이용해 청산 메커니즘이 없는 알고리즘 스테이블코인을 구축할 수 있다고 제안했습니다.

진정으로 저를 사로잡은 것은 그의 접근 방식입니다: 옵션을 단순히 거래되는 상품이 아니라, 상품의 기반이 되는 인프라로 보는 것입니다.

이는 지난 몇 년간 제가 주장해 온 관점이자, Rysk V12를 구축한 핵심 아이디어이기도 합니다. 우리에게 상품은 수익이고, 비탈릭에게 상품은 안정성입니다. 생각하면 할수록 이 설계가 매우 익숙하게 느껴졌습니다.

그가 설명한 안정적인 측면은 본질적으로 커버드 콜 옵션(Covered Call)입니다.

왜 커버드 콜 옵션인가

그의 설계는 1단위의 ETH를 두 가지 유형의 권리로 나눕니다. 한쪽은 P로, 특정 행사가까지의 가치를 보유합니다. 다른 쪽은 N으로, 해당 행사가를 초과하는 상승분을 얻습니다. 둘을 합치면 항상 1단위의 ETH와 같아지므로, 부채도, 증거금도, 청산해야 할 어떤 것도 존재하지 않습니다.

ETH의 현재 가격이 2,500달러이고 행사가가 1,500달러라고 가정해 보겠습니다. ETH 가격이 1,500달러 이상을 유지하는 한, P는 1,500달러에 안정된 가치를 지닌 권리처럼 작동합니다. ETH가 1,500달러 아래로 떨어질 때만 P가 하방 위험을 부담하기 시작합니다. 반면 N은 1,500달러 이상의 모든 상승 수익을 얻습니다.

이것이 바로 커버드 콜 옵션의 수익 구조입니다.

보유자는 자산 자체를 보유하고, 특정 행사가 이상의 상승분을 매도하며, 옵션 프리미엄을 받습니다. P는 바로 이 커버드 콜의 수익 구조를 복제합니다. N은 매수자가 보유한 해당 콜 옵션에 해당합니다.

더 정확히 말하면, 이는 합성 커버드 콜 옵션입니다. 누군가 외부에서 실제로 옵션을 매도하는 것이 아니라, 권리를 분할함으로써 동일한 수익 구조를 재구성한 것입니다.

이것이 바로 Rysk V12의 배경이 된 동일한 논점입니다. 사용자는 ETH, BTC 또는 HYPE를 보유하고, 커버드 콜 옵션을 매도함으로써 선도 수익을 얻습니다. 비탈릭은 동일한 기본 모듈을 안정성으로 향하게 한 것입니다.

동일한 엔진, 다른 상품.

문제는: 이는 깊은 내가격 옵션이며, 지속적으로 롤오버해야 한다는 점입니다

현재 대부분의 Rysk 사용자는 외가격(OTM) 커버드 콜 옵션을 판매하고 있습니다. 보유자는 ETH를 보유한 상태에서 현재 가격보다 높은 행사가를 선택합니다. 즉, 가격이 그 수준까지 오르지 않을 것이라고 베팅하거나, 설령 오르더라도 더 높은 가격에 매도하여 이익을 실현하고, 어떤 경우든 옵션 프리미엄을 확보하는 방식입니다.

하지만 Vitalik이 구상한 안정적인 측면(Stable Leg)은 다른 구조를 필요로 합니다. 안정적인 금액처럼 작동하려면 행사가가 현물 가격보다 훨씬 낮아야 하므로, 이 콜 옵션은 깊은 내가격(ITM) 상태가 되며, 대부분의 가치는 내재 가치로 구성됩니다.

현물 가격이 2,500달러이고 행사가가 1,500달러인 경우, 매수자가 선불로 지불해야 하는 내재 가치는 1,000달러입니다. 이로 인해 해당 거래는 훨씬 더 높은 자본 소모를 요구합니다.

하지만 하나의 콜 옵션은 특정 순간에만 안정성을 유지할 수 있습니다. ETH가 행사가 쪽으로 하락하기 시작하면 ETH의 하방 위험을 떠안게 되므로, 지속적으로 더 낮은 행사가로 조정하며 반복적으로 롤오버(연장)해야 합니다.

따라서 이 안정 자산은 본질적으로 지속적으로 롤오버되는 커버드 콜 옵션 프로그램입니다.

Vitalik 자신도 이 위험을 지적했습니다. 반복적인 롤오버로 인한 슬리피지는 전체 설계의 가장 큰 위협이며, 롤오버를 어떻게 실행하느냐가 진정한 어려운 부분입니다.

고정된 공개 일정에 따라 거래되는 모든 메커니즘은 선점(프론트러닝)에 취약합니다. 이것이 바로 DeFi 옵션 볼트(DOV)가 겪었던 문제입니다. 매주 같은 시간에 동일한 만기와 동일한 행사가의 옵션을 판매했기 때문에, 시장은 다음에 무슨 일이 일어날지 완전히 알고 있었고, 이를 미리 포지션을 잡아 해당 거래 흐름에서 가치를 빼내갔습니다.

어쨌든, 매번 롤오버할 때마다 매수자가 필요합니다. 문제는 누가, 어떤 가격에 매수할 것인가입니다.

가장 어려운 점은 누가 자금을 제공할 것인가

Vitalik의 모델에서는 누군가가 완전한 1단위의 ETH를 예치하고, 이를 분할하여 안정적인 측면을 판매하고 상승 측면을 보유해야 합니다. 이 예치자가 바로 시스템이 작동하도록 하는 핵심 인물입니다.

가장 명백한 후보는 마켓 메이커입니다.

하지만 그들이 최종적으로 보유하게 되는 포지션은 사실 레버리지가 적용된 ETH 롱 포지션입니다. ETH를 레버리지로 매수하려는 사람이라면 누구나 직접 콜 옵션을 사거나, 무기한 선물(퍼페추얼)을 롱할 수 있습니다. 그게 더 간단하고, 효율적이며, 더 익숙한 방식입니다. 이 예치자는 다른 곳에서 더 쉽게 얻을 수 있는 포지션을 더 어려운 경로를 통해 얻는 셈입니다.

상승장 쪽에는 확실한 장점이 하나 있습니다. 바로 자금 조달 비용도 없고 청산 위험도 없는 진정한 레버리지를 제공한다는 점인데, 이는 무기한 선물 계약이 제공할 수 없는 것입니다.

하지만 여전히 매수자를 찾아야 하며, 한 번만 찾는 것이 아닙니다. 안정 자산 한 단위가 존재할 때마다 반드시 누군가가 반대편에서 해당 상승장을 보유해야 합니다.

규모를 키우려면 이 모델은 어떤 시장 환경에서든 기꺼이 이러한 특정 형태로 ETH 레버리지 롱 포지션을 지속적으로 보유하려는 사람들이 꾸준히 존재해야 합니다.

그리고 마켓 메이커는 본질적으로 자원 최적화자입니다. 뚜렷한 이유 없이 그들은 자본 점유율이 높고 통합 비용이 많이 드는 새로운 것을 쉽게 받아들이지 않습니다. "투기자와 마켓 메이커가 유동성을 제공할 것이다"는 전체 설계가 의존하는 가정입니다. 그러나 이러한 행동은 공짜로 일어나지 않습니다.

Rysk에서 배운 교훈

Rysk에서 우리는 어려운 방식으로 이를 배웠습니다. 프로토콜 초기 버전은 확장이 어려웠고, 자연스러운 수요가 부족했으며, 제품-시장 적합성을 결코 찾지 못했습니다.

반면 현재 프로토콜인 Rysk V12에서는 거래 양측 모두 참여할 강력한 이유가 있습니다. 따라서 Rysk는 원래부터 참여하려는 두 부류의 사람들에서 출발합니다. 보유자는 자신이 보유한 자산에서 수익을 얻고자 하며, 그들의 자산 자체가 담보입니다.

마켓 메이커는 RFQ(견적 요청) 메커니즘에서 이 거래 흐름을 획득하기 위해 경쟁합니다. 그들은 옵션 프리미엄만 지불하고 담보를 제공할 필요가 없으며, 최종적으로 자신이 진정으로 원하는 옵션 리스크 노출을 얻고 자신의 장부에서 가격을 책정하고 헤지할 수 있습니다. 이는 거래에서 자본 효율성이 더 높은 쪽이며, 바로 그 이유 때문에 거래 팀이 자발적으로 연결됩니다.

어느 쪽도 다른 곳에서 더 쉽게 얻을 수 있는 포지션을 보유하도록 요구받지 않습니다.

이 시스템은 인센티브나 토큰 배출에도 의존하지 않습니다.