골드만삭스 해석: 마이크론 실적 폭발했는데, 왜 골드만삭스는 여전히 Neutral(중립) 등급만 주나?

律动BlockBeats

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재무제표와 천억 달러 규모의 장기 계약이 수익 전망을 끌어올렸지만, 공급 사이클이 여전히 등급 상향을 억누르고 있습니다.

TL;DR
· 마이크론의 3분기 매출, 영업이익률, EPS 모두 예상치를 상회했으며, 골드만삭스는 목표주가를 1100달러로 상향 조정했지만 Neutral(중립) 등급은 유지했습니다.
· 16건의 전략적 고객 계약 중 14건이 약 1000억 달러의 최저 가격 매출에 해당하며, 고객 예치금 및 금융 약정은 220억 달러에 달합니다.
· 장기 계약은 매출 가시성을 높이지만, 2027~2028년 공급 증가와 HBM 가격 둔화가 여전히 주요 우려 사항입니다.

마이크론 테크놀로지가 충분히 강력한 실적을 발표한 후, 골드만삭스는 12개월 목표주가를 900달러에서 1100달러로 상향 조정했지만 등급은 Neutral을 유지했습니다.

투자자 입장에서 마이크론의 3분기 매출, 영업이익률, EPS 및 다음 분기 가이던스는 모두 예상치를 크게 웃돌았으며, AI 서버로 인한 스토리지 수요가 DRAM, HBM 및 NAND 가격을 계속 끌어올리고 있습니다. 동시에 회사가 공개한 장기 고객 계약은 일부 미래 매출을 더 예측 가능하게 만들었습니다.

하지만 골드만삭스는 추가 매수에 나서지 않았습니다. 그 이유는 스토리지 업계가 과거에 높은 평가를 받기 가장 어려웠기 때문이며, 이는 호황 사이클에서 수익을 내지 못해서가 아니라 시장이 사이클 최고치의 이익에 너무 높은 배수를 적용하기를 꺼렸기 때문입니다. 장기 계약은 변동성을 완화할 수 있지만, 마이크론이 전통적인 스토리지 사이클에서 벗어났다는 것을 아직 입증하지 못했습니다.

마이크론의 6월 24일 정규장 종가 약 1047달러 기준으로, 골드만삭스의 1100달러 목표주가는 약 5%의 잠재적 상승 여력에 해당합니다. 장 마감 후 주가는 한때 약 1199달러까지 상승하며 이미 골드만삭스 목표주가를 넘어섰습니다. 이는 목표주가 상향 조정이 등급 상향 조정과 동일하지 않은 이유를 설명합니다.

실적 및 가이던스 모두 예상치 상회, AI 스토리지 수요 아직 식지 않아

마이크론 실적에 따르면, 2026 회계연도 3분기 매출은 414억 5600만 달러로, 골드만삭스의 이전 추정치 375억 8000만 달러와 시장 예상치 362억 8000만 달러를 모두 상회했습니다. 수익성 측면에서도 강력했으며, Non-GAAP 영업이익률은 84.9%, Non-GAAP EPS는 25.11달러로 모두 시장 예상치를 웃돌았습니다.

사업 부문별로 보면, DRAM 매출은 313억 3000만 달러, NAND 매출은 99억 4000만 달러로 두 주요 사업 모두 예상치를 초과했습니다. 특히 NAND의 예상치 초과는 주목할 만하며, 이번 스토리지 호황이 HBM 한 줄에만 의존하지 않고 전통적인 스토리지 가격과 수급 환경도 개선되고 있음을 시사합니다.

더 강력한 신호는 다음 분기 가이던스에서 나왔다. 마이크론은 FY4Q26 매출이 500억 달러(±10억 달러), Non-GAAP 총마진율 약 86%, Non-GAAP EPS가 31달러(±1달러)일 것으로 예상했다. 이 가이던스는 시장의 기존 예상치를 계속 상회하는 수준이다.

이 수치들은 적어도 단기적으로는 AI 서버와 고성능 컴퓨팅 수요가 여전히 신규 공급을 흡수하고 있으며, 스토리지 업체들의 가격과 수익률이 아직 뚜렷한 약세를 보이지 않음을 시사한다. 이러한 이유로 골드만삭스는 마이크론의 단기 및 중기 수익 전망을 상향 조정했으며, 밸류에이션에 사용되는 정규화 EPS를 50달러에서 62달러로 올렸다. 18배 PER을 유지한다는 가정 하에 목표 주가는 900달러에서 1100달러로 상향되었다.

천억 달러 장기 계약, 스토리지 사이클에 완충재 추가

단일 분기 실적보다 밸류에이션 논의를 더 크게 바꾼 것은 마이크론이 공개한 전략 고객 계약이다.

마이크론은 prepared remarks에서 데이터센터, 소비자 가전, 자동차 및 기타 최종 시장을 포괄하는 16건의 전략 고객 계약을 체결했다고 밝혔다. 이 계약들은 약 220억 달러의 현금 예치금 및 관련 금융 약정을 수반하며, 이 중 14건의 계약은 최저 가격 기준으로 잔여 기간 동안 누적 약 1000억 달러의 매출에 해당한다.

이 계약들은 대부분 5년 만기이며, 자동차 관련 계약은 일반적으로 3년 만기로, 대략 2030년 말까지의 기간을 포괄한다. 계약에는 일반적으로 연간 take-or-pay 매출 목표가 포함되어 있어, 고객이 제품을 전량 인도받지 않더라도 약정된 구매 책임을 이행해야 한다. 많은 계약에는 최저 가격과 최고 가격 한도도 설정되어 있다.

이것이 바로 골드만삭스가 계약을 '상당히 긍정적'이라고 평가하는 이유다. DRAM과 NAND는 오랫동안 수급 변동에 영향을 받아 가격이 하락하면 수익이 빠르게 감소했다. 과거 시장이 스토리지 업체에 더 높은 밸류에이션을 부여하지 않으려 한 것은, 본질적으로 현재의 높은 이익이 지속 가능하지 않을 것이라는 우려 때문이었다.

장기 고객 계약이 일부 출하량, 최저 가격 및 고객 선불금을 고정할 수 있다면, 마이크론의 미래 매출과 총마진율 가시성은 향상될 것이다. 회사 기준으로 이 계약들의 총마진율은 과거 사이클 최고치보다 높으며, 대략 낮은 60%대에 해당한다. 투자자 입장에서 이는 마이크론이 더 이상 현물 가격과 단기 주문에 전적으로 의존하지 않음을 의미한다.

장기 계약으로 가시성 향상, 그러나 전체 사이클을 바꾸지는 않음

하지만 천억 달러 규모의 장기 계약이 마이크론의 모든 미래 매출을 확보했다고 이해해서는 안 된다.

현재 이러한 계약은 DRAM 예상 출하량의 약 20%, NAND 예상 출하량의 약 3분의 1을 커버하고 있습니다. 마이크론은 시간이 지남에 따라 유사한 계약이 최종적으로 예상 수익의 약 50% 이상을 커버하기를 바라고 있지만, 이는 여전히 목표일 뿐 이미 완료된 결과는 아닙니다.

실질적인 제약은 여전히 실행 측면에 있습니다. 고객이 지속적으로 물량을 확보하는지, 테이크 오어 페이(take-or-pay) 조항의 집행 강도는 어떠한지, 향후 스토리지 가격이 높은 수준을 유지할지 여부가 이러한 계약이 최종적으로 실현하는 이익의 질에 영향을 미칠 것입니다.

따라서 장기 계약은 사이클을 완전히 없애기보다는 마이크론에 완충 장치를 하나 더 추가하는 것에 가깝습니다. 수요가 여전히 강할 때 장기 계약은 생산 능력과 현금 흐름을 고정하는 데 도움이 됩니다. 향후 가격 변동 시 가격 하한선과 고객 선불금으로 인해 이익 하락이 현물 시장을 완전히 따르지 않을 수 있습니다. 그러나 업계 전체 공급이 현저히 증가하면 스토리지 가격은 다시 하락 압력을 받을 수 있습니다.

골드만삭스, Neutral 유지… 핵심 의문은 2027년 이후

골드만삭스는 Neutral을 유지하며, 핵심 이유는 여전히 공급 사이클입니다.

마이크론 공식 발표에 따르면 FY4Q26 자본 지출은 약 100억 달러, FY2026 전체는 약 270억 달러입니다. 회사는 또한 FY2027 분기 자본 지출이 FY4Q26 수준보다 높을 것이며, 전년 대비 증가분의 절반 이상이 건설 자본 지출에서 비롯될 것이라고 밝혔습니다.

골드만삭스 모델은 마이크론의 FY2027 자본 지출이 500억 달러에 달할 수 있다고 추가로 가정합니다. 이 수치는 마이크론의 공식 가이던스가 아니라 골드만삭스의 회사 증설 속도 추정치입니다. 이 가정이 현실화된다면, 스토리지 업계가 높은 이익 단계에서 계속 투자를 확대할 것이며, 2027년 이후 신규 생산 능력이 시장에 진입할 때 가격 압력이 다시 나타날 수 있음을 의미합니다.

생산 능력 일정은 이미 진행 중입니다. 마이크론에 따르면 아이다호주 ID1은 2027년 중반 첫 웨이퍼 생산이 예상되며, ID2는 2028년 말까지 진행될 예정입니다. 뉴욕 첫 번째 공장은 이미 올해 1월에 착공했습니다. 싱가포르 첨단 패키징 생산 능력은 2027년 상반기부터 HBM 패키징 생산 능력에 의미 있는 기여를 시작할 것으로 예상됩니다.

이러한 프로젝트는 마이크론의 장기 경쟁력에 유리하지만, 가격 사이클에 모두 긍정적인 것은 아닙니다. HBM은 이익률이 더 높고 업계 증설을 유인하기도 더 쉽습니다. 2027년에서 2028년에 이르러 HBM과 기존 DRAM의 신규 공급이 점차 해제되면, 현재 AI 수요와 스토리지 부족이 지탱하는 높은 가격과 높은 총이익률은 여전히 시험대에 오를 것입니다.

최고 실적 발표 이후, 시각은 '공급 긴축이 얼마나 지속될까'로 분분

이번 마이크론 실적 발표가 보낸 신호는 전반적으로 긍정적입니다. 강력한 가이던스는 AI 수요가 여전히 DRAM, NAND 및 HBM을 견인하고 있음을 시사합니다. 장기 고객 계약은 일부 대형 고객이 선불금, 최소 구매 약정 및 가격 조건을 통해 공급을 고정하려는 의향이 있음을 보여줍니다. 목표 주가 상향 조정은 골드만삭스가 마이크론의 수익 중심을 상향 조정했음을 반영합니다.

하지만 골드만삭스가 매수 등급으로 상향 조정하지 않은 이유는 더 핵심적인 문제가 아직 해결되지 않았기 때문입니다: 이번 스토리지 부족 현상이 얼마나 지속될 수 있을까?

낙관적 근거는 분명합니다. FY3Q 실적과 FY4Q 가이던스 모두 예상치를 크게 상회했으며, 고객 계약이 일부 미래 수익에 최저 가격 보호를 제공하고, AI 서버가 여전히 고급 스토리지에 대한 수요를 높이고 있습니다.

위험 요소도 몇 군데 집중되어 있습니다. 계약 적용 비율은 여전히 제한적이며, 고객의 실제 물량 확보는 최종 수요에 달려 있습니다. FY2027 자본 지출은 계속 증가할 것이며, 새로운 공급이 진행 중입니다. 2027년에서 2028년까지 HBM과 기존 DRAM 공급이 풀린 후, 현재의 높은 총마진율과 EPS가 지속될 수 있을지는 아직 결론이 나지 않았습니다.

따라서 이 보고서의 결론은 골드만삭스가 전면적으로 마이크론을 낙관적으로 전환했다는 것이 아니라, 마이크론이 장기 고객 계약과 고객 선불금을 통해 스토리지 업계에서 가장 고평가를 받기 어려운 주기적 이익에 가시성을 높이고 있다는 것입니다.