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창신(长鑫) 오픈: 비구이위안(碧桂园)이 매도한 500억 위안과 한 시대의 교체

动察 Beating

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구 주기가 너무 빨리 물러나고, 새 주기는 너무 느리게 다가온다.

원문 제목: 《창신 개장: 비구이위안이 놓친 500억, 그리고 한 시대의 교체》
원문 저자: 동찰Beating

2026년 7월 27일 오전 9시 30분, 창신 테크놀로지가 커촹반에 상장했습니다.

발행가는 8.66위안, 시초가는 49.50위안으로 상승률 471.59%를 기록했습니다. 발행 후 총 668.81억 주 기준, 시가총액은 3.31조 위안으로 공상은행을 넘어 A주 시가총액 1위 기업이 되었습니다. 같은 날 정오 주가는 54.65위안까지 올라 시가총액이 한때 3.66조 위안에 근접했고, 종가 거래량은 1411.87억 위안으로 A주 단일 종목 일일 거래량 신기록을 갈아치웠습니다.

보도에 따르면, 942.88만 가구가 온라인 청약에 참여했으며, 청약 당첨률은 0.4714%였습니다. 1계약은 500주로, 시초가에 매도하면 2만 위안의 수익을 얻을 수 있었습니다. 창신은 초기 발행 규모로 579.19억 위안을 모금하며, 커촹반 출범 이후 최대 규모의 IPO를 기록했습니다.

상장 종을 울린 후, 사람들은 곧 기존 주주의 자산을 계산하기 시작했습니다. 허페이 국유자산의 보유 가치, 알리바바의 가치, 직원 지분 플랫폼의 가치 등이 화제가 되었습니다.

하지만 명단에서 한 이름이 빠져 있었습니다. 바로 비구이위안입니다.

2021년, 비구이위안은 20억 위안을 투자해 창신의 약 2.24% 지분을 매입했으나, 이후 몇 차례 증자로 인해 지분율이 1.56%로 희석되었습니다. 2024년 12월, 비구이위안은 이 지분 전량을 허페이 국유자산에 매각하고 20억 위안을 회수했습니다. 창신이 상장한 날, 비구이위안이 보유했던 주식의 가치는 약 500억 위안에 달했습니다.

5년 전, 비구이위안은 극도로 판단하기 어려운 일을 정확히 예측했습니다. 그러나 19개월 전, 그 예측을 팔아야만 했습니다.

비구이위안은 산업을 정확히 보았지만, 자신이 얼마나 더 기다릴 수 있을지는 잘못 판단했습니다.

집을 파는 사람이, 왜 하드테크를 연구했나

비구이위안 창업투자는 2019년에 설립되었습니다.

설립 1년 전, 비구이위안은 '첨단 기술 종합 기업'으로의 전환을 선언했습니다. 당시 비구이위안은 여전히 중국에서 현금 흐름이 가장 풍부한 민영 기업 중 하나였습니다. 부동산 본업이 대규모 자체 자금을 제공할 수 있었고, 그룹 브랜드는 이 새로운 투자 기관이 소규모 기관이 접근하기 어려운 더 많은 프로젝트를 논의할 수 있게 해주었습니다. 당시 비구이위안은 자금이 부족하지 않았지만, 부동산 외의 다른 길이 필요했습니다.

비구이위안 창업투자가 처음으로 주목받은 하드테크 투자는 로켓이었습니다.

2019년, 팀은 거의 반년 동안 국내 상업용 우주항공 기업들을 인터뷰하며 업계의 진정한 병목 현상이 무엇인지 먼저 파악했다. 원격 탐사, 통신, 내비게이션 모두 위성 발사 수요가 있었지만, 병목은 바로 운반 능력에 있었다. 결국 그들은 당시 중대형 액체 로켓을 목표로 하던 란젠항공(蓝箭航天)을 선택했고, 12월에 단독으로 5억 위안 규모의 C라운드 투자를 집행했다. 이후 두 차례 연속으로 주도 투자하며 란젠항공의 기업 가치는 약 30억 위안에서 100억 위안 이상으로 상승했다.

이 사례는 비구이위안(碧桂园)이 어떻게 투자를 배웠는지 잘 보여준다.

비구이위안은 주택 건설 방식을 벤처 투자에 도입했다. 부동산 개발은 본질적으로 공급망에 크게 의존하는 사업이며, 비구이위안이 가장 잘하는 것은 긴 체인을 분해하여 핵심 노드를 찾는 일이다.

투자 영역에서 이 방식은 두 가지 이름으로 불렸다. 공급망 내 핵심 기업은 '체인 마스터(链主)', 병목 지점은 '체인 장애(链阻)'라고 명명했다. 새로운 업종에 진입하기 전에 팀은 반드시 완전한 업계 조사를 수행해야 하며, 업계 연구 없이는 원칙적으로 프로젝트가 투자 심의에 들어갈 수 없었다. 첫 번째 반도체 투자는 '체인 마스터' 기업인 유니스플렌더(紫光展锐)였고, 제조 쪽으로 가면 창신메모리(长鑫)는 반드시 거쳐야 할 '체인 장애' 기업이었다.

비구이위안의 자금 운용 방식도 매우 독특했다. 일반적인 위안화 펀드는 대부분 만기가 있어 7년 또는 10년 후에는 반드시 청산해야 한다. 비구이위안 창업투자는 주로 그룹의 자체 자금을 사용했으며, 당시 관리 파트너인 니우뤄레이(牛若磊)는 이를 '영구 자본'이라고 표현하며 이론적으로 시간 제한이 없다고 했다. 이들은 아령 전략을 채택하여 한쪽 끝에서는 초기 기술 프로젝트에 투자하고, 다른 한쪽 끝에서는 단일 건당 10억 위안 이상으로 상장에 가까운 슈퍼 유니콘에 투자했으며, 중간의 경쟁이 가장 치열한 성장 단계에는 거의 참여하지 않았다.

2022년 초까지 비구이위안 창업투자는 이미 90건 이상의 투자를 독립적으로 완료했으며, 26개의 유니콘과 10개의 상장 기업을 발굴했다. 투자 금액의 52%는 첨단 제조, 반도체, 탄소 중립 등 하드테크 분야에 집중되었다. 투자 명단에는 창신메모리, 란젠항공, 유니스플렌더, 비런테크놀로지(壁仞科技), BYD 반도체, SJ세미컨덕터(盛合晶微), SVOLT(蜂巢能源), 드리미(追觅科技) 등이 포함된다.

왜 창신메모리에 20억 위안을 투자했나

창신메모리가 생산하는 DRAM은 컴퓨터, 스마트폰, 서버가 작동할 때 사용하는 메모리다. 제품은 작아 보이지만, 그 뒤에는 거대한 공장을 운영해야 한다.

웨이퍼 팹은 지속적으로 장비를 구매하고, 공정을 개선하며, 엔지니어를 고용해야 할 뿐만 아니라, 저장 장치 가격의 극심한 주기적 변동을 견뎌야 한다. 2024년 말까지 창신메모리의 장부상 누적 손실은 약 385.2억 위안에 달했다. 상장을 앞두고 이미 3개의 12인치 웨이퍼 팹과 약 2만 명의 직원을 보유했으며, 이 중 연구개발 인력은 6천 명 이상이었다.

2025년에도 삼성, SK하이닉스, 마이크론이 합쳐서 전 세계 DRAM 시장의 90% 이상을 점유하고 있다. 반도체에는 뛰어난 소규모 팀으로 시작할 수 있는 많은 분야가 있지만, DRAM은 그렇지 않다. 설계 능력, 제조 공정, 수율, 장비, 자금 중 하나라도 부족하면 규모를 갖출 수 없다.

창신(长鑫)은 2016년에 설립되었습니다. 2019년 9월 20일, 자체 제조 프로젝트가 가동을 시작했으며 8Gb DDR4가 처음으로 공개되었습니다. 이는 중국 본토에 마침내 DRAM 대량 생산의 '만들 수 있는가'라는 문턱을 넘은 기업이 등장했음을 증명한 사건이었습니다.

따라서 2021년 비구이위안(碧桂园)이 투자에 나섰을 때, 창신의 초기 기술 리스크는 이미 낮아진 상태였습니다. 가장 비용이 많이 드는 생산 확대, 기술 반복 및 시장 경쟁은 아직 남아 있었지만 말이죠. 이 시점은 비구이위안의 '아령' 전략에서 대규모 투자에 해당하는 위치였습니다.

2021년 7월 5일, 하이커우시 비구이위안 창업투자(碧桂园创投)는 창신 및 기타 주주들과 B라운드 증자 계약을 체결했습니다. B라운드의 균일 가격은 등록 자본 1위안당 2.219위안이었으며, 초기 자금 조달 상한선은 260억 위안이었습니다. 비구이위안은 20억 위안을 출자하여 약 9.013억 위안의 등록 자본을 인수했고, 투자 후 지분율은 2.24%를 차지했습니다.

같은 라운드에는 국가대기금 2기, 안후이성 투자(安徽省投), 국조기금(国调基金), 자오상은행(招银), 샤오미(小米), 메이디(美的) 등 기관과 기업들도 참여했습니다. 같은 해 12월, 자금 조달 상한선은 다시 360억 위안으로 인상되었습니다.

유니스플렌더(紫光展锐)의 칩 설계부터 창신의 웨이퍼 제조, 그리고 SJ Semiconductor(盛合晶微)의 패키징까지, 비구이위안 창업투자는 반도체 공급망을 하나씩 연결해 나갔습니다. 창신에 투자한 이유는 제조가 중국 반도체 산업이 피할 수 없는 '체인 병목(链阻)'이라고 판단했기 때문입니다.

중국은 세계 주요 DRAM 수요 시장이었으며, 당시 본토의 대규모 공급은 거의 제로에 가까웠습니다. 창신이 살아남기만 하면, 생산 확대 자체만으로도 빠르게 성장할 수 있었습니다.

이 판단은 이후 상당히 정확했음이 입증되었습니다. 2025년 4분기까지 창신의 매출 기준 글로벌 점유율은 7.67%로 상승하여 중국 1위, 세계 4위에 올랐습니다. 2026년 1분기 매출은 508억 위안, 귀속 모회사 순이익은 247.62억 위안을 기록했습니다. 수년에 걸쳐 '만들 수 있다'를 '팔 수 있다'로 전환했으며, AI 서버가 메모리 수요를 새로운 정점으로 끌어올리는 시점에 맞물렸습니다.

'영구 자본'에 갑자기 만기가 생기다

2021년은 창신의 B라운드 자금 조달이 이루어진 해이자, 중국 부동산 매출이 정점을 찍은 해이기도 합니다.

그 해, 전국적으로 17.94억 제곱미터의 상업용 주택이 판매되었고, 매출액은 18.19조 위안에 달했습니다. 2025년에는 신규 상업용 주택 판매 면적이 8.81억 제곱미터에 불과해 4년 만에 거의 절반으로 줄었습니다. 2021년 말 중국 인구는 14.126억 명이었으나, 이듬해부터 마이너스 성장을 시작했습니다.

이러한 하락세 속에서 비구이위안은 가장 큰 타격을 입었습니다. 2021년, 비구이위안 매출의 68%는 3~4선 도시에서 발생했습니다. 이 도시들은 한때 비구이위안에게 가장 넓은 시장을 제공했지만, 수요가 위축될 때 방향 전환을 더욱 어렵게 만든 요인이기도 했습니다.

정점 시절, 비구이위안의 권리 매출액은 5580억 위안, 회수 금액은 5022억 위안, 가용 현금은 1813억 위안이었습니다. 3년 후, 권리 매출액은 472억 위안으로 감소했고, 모회사 귀속 손실은 328억 위안, 총 차입금은 2535억 위안이었습니다. 연말 총 현금은 299억 위안이었으며, 이 중 235억 위안은 사용이 제한되어 실제로 현금 및 현금성 자산으로 분류된 것은 63억 6200만 위안에 불과했습니다.

20억 위안은 2021년 비구이위안의 장부에서 10년을 기다릴 수 있는 산업 투자였습니다. 2024년 기준으로는 연말 가용 현금의 거의 3분의 1에 해당합니다.

분양 사무소에서 받은 계약금은 실제로 개발업체 소유가 아닙니다. 모든 분양 대금 뒤에는 아직 인도되지 않은 주택이 있으며, 그 돈은 결국 철근, 콘크리트, 엘리베이터, 열쇠로 바뀌어야 합니다.

2022년부터 2025년 11월까지 비구이위안은 누적 약 180만 채의 주택을 인도했습니다. 이 주택들을 인도하기 위해 2022년부터 지분, 호텔, 대규모 자산, 심지어 업무용 차량까지 매각하여 누적 650억 위안 이상을 회수했습니다. 창신의 20억 위안도 그중 일부입니다.

2024년 5월 31일, 블룸버그는 비구이위안 창업투자가 창신 지분에 대한 매수자를 찾고 있으며, 요구 가격은 약 20억 위안이라고 보도했습니다. 당시 거래는 심의 중이었고 반드시 성사될지는 미지수였습니다. 비구이위안은 이후 그룹이 자산 부채 구조를 최적화하기 위해 자산 포트폴리오와 잠재적 처분 기회를 평가 중이라고 응답했습니다.

6월, 창신은 새로운 증자 라운드를 완료했으며, 12명의 투자자가 주당 2.61위안에 108억 위안을 인수했습니다. 이 가격으로 계산하면 비구이위안 보유 지분의 가치는 이미 23억 위안을 초과했습니다.

12월 27일, 매도자 후이비 5호, 매수자 허페이 젠창, 창신 테크놀로지가 주식 양도 계약을 체결했으며, 최종 가격은 여전히 20억 위안, 주당 약 2.22위안이었습니다. 허페이 젠창은 허페이시 건설 투자 지주 그룹이 87.45%를 직접 보유하고 있으며, 최종 실질 소유자는 허페이시 국유자산위원회입니다. 비구이위안의 보유 지분을 인수한 것은 창신이 위치한 도시의 국유 자본이었습니다.

이는 더 이상 여유롭게 최적의 철수 시점을 선택하는 투자 기관이 아닙니다. 매도자와 매수자 모두 매도자가 현금을 필요로 한다는 것을 알고 있으며, 비구이위안이 마지막으로 지킬 수 있는 체면은 원금을 온전히 회수하는 것이었습니다.

계약의 대금 지급 일정에서도 이러한 긴박감이 드러납니다. 창신은 10번째 영업일까지 도장이 찍힌 새로운 주주 명부를 제공해야 하며, 허페이 젠창은 명부와 납부 통지서를 받은 후 일시불로 지급합니다. 허페이 건설 투자는 대금의 99.985%에 대해 연대 보증을 제공하며, 최대 보증 금액은 19억 9970만 위안입니다. 180일 이내에 완료되지 않을 경우, 계약을 준수하는 측은 계약을 해지할 수 있습니다. 다른 기존 주주들은 명시적 또는 묵시적 방식으로 우선 매수권을 포기합니다.

비구이위안의 공시에 따르면 이 20억 위안의 자금 용도는 일반 운영 자금으로, 주로 주택 인도 보장(Build-to-Deliver) 등 프로젝트 건설에 사용됩니다. 창신(長鑫)의 지분은 결국 공사장의 공사 대금으로 전환되었습니다.

창신의 증권신고서에 공시된 보고 기간 내 지분 변동을 살펴보면, 비구이위안은 상장을 기다리지 않고 보유 지분을 전량 매각한 유일한 초기 외부 투자자입니다. 일부는 소액 양도를 진행했고, 다른 이들은 주식을 관련 플랫폼으로 옮겼지만, 오직 비구이위안만이 완전히 청산했습니다.

이십사성기(二十四城記)

1958년 말, 선양(瀋陽) 111공장의 대규모 간부, 노동자 및 장비가 서남쪽으로 이전했습니다. 어떤 이들은 집과 가구를 팔고 가족과 함께 기차와 배를 타고 수천 킬로미터를 건너 청두(成都)에 도착했습니다. 1959년 1월, 420공장이 공식 설립되었습니다. 이 공장은 이후 서남 지역의 중요한 항공 엔진 공장이 되었으며, 공장 건물, 기숙사, 학교, 식당이 하나로 연결되어 여러 세대의 삶이 기계 주변에서 펼쳐졌습니다.

반세기 후, 청두 동부 교외의 산업 배치가 조정되었습니다. 420공장의 옛 부지는 부동산 개발에 넘겨졌고, 원래의 공장 구역은 '이십사성(二十四城)'이라는 아파트 단지로 변모했습니다.

지아장커(賈樟柯)는 수만 명의 국영 공장이 1년 안에 주거 단지로 바뀐다는 소식을 듣고 "이야기할 것이 너무 많다"고 생각해 영화 《이십사성기》를 제작했습니다. 영화 속 인물들은 오래된 공장 건물 앞에 앉아 생산 라인, 집단 기숙사, 그리고 이미 사라진 삶에 대해 이야기합니다.

비구이위안이 홍콩에서 상장 종을 울린 날은 2007년 4월 20일이었습니다. 발행가는 5.38 홍콩 달러, 상장 첫날 종가는 7.27 홍콩 달러였습니다. 공모주 청약은 255.7배의 초과 청약을 기록했으며, 약 3300억 홍콩 달러의 자금이 동결되었습니다. 서른도 되지 않은 양후이옌(楊惠妍)이 58.19%의 지분을 보유하며, 부동산은 그날 오전에 새로운 중국 최고 부자를 탄생시켰습니다.

420공장이 이십사성으로 변하고, 비구이위안이 자본 시장의 새로운 스타가 된 것은 같은 시대에 일어난 일입니다. 그 당시 도시에는 강한 방향감이 있었습니다. 오래된 공장은 과거를, 상업용 주택은 미래를 상징했습니다. 생산 라인 아래의 토지는 비워져 주택으로 지어졌고, 그 가치는 비로소 재발견되었습니다.

비구이위안은 바로 이 방향 속에서 성장했습니다. 토지, 인구 이동, 분양 자금을 하나의 거대한 기계로 연결해 순더(順德)에서 200여 개 도시로 확장했습니다. 2019년에는 부동산에서 축적된 민간 자본을 로켓, 반도체, 신재생 에너지로 보내려고 시도했습니다.

오래된 산업에서 번 돈은 원래 아직 성숙하지 않은 신산업을 키우는 데 일부 사용되어야 합니다. 다만, 오래된 사이클이 너무 빨리 끝나고, 새로운 사이클이 너무 늦게 도래했을 뿐입니다.

2026년 7월 27일, 종소리가 다시 울렸습니다. 이번에는 무대 위에 웨이퍼 제조 기업이 서 있었습니다.