대기업 AI 경쟁, 기술 사이클에서 자본 사이클로 진입하다

원문 제목: 《대기업 AI 경쟁, 기술 주기에서 자본 주기로 진입》
원문 저자: 동찰Beating

8월 23일, 알리바바가 중국 홍콩 시장에서 신주 배정을 시작하여 주당 112.7 홍콩 달러로 7.1억 주를 발행하고, 800억 홍콩 달러(약 102억 달러)를 모집할 예정이다. 거래가 완료되면 이는 중국 홍콩 상장사 역사상 최대 규모의 후속 발행이 되며, 2026년 전 세계에서 세 번째로 큰 동종 자금 조달로 Alphabet과 Intel에 이어 두 번째가 된다.

주문은 곧 원래 규모를 초과했고, 국부펀드가 참여하면서 발행 금액도 수요에 따라 상향 조정되었다. 조달된 자금은 전액 AI에 투입되어 칩, 인프라, 모델 개발 및 배포를 포괄한다.

3일 전 발표된 2분기 실적은 이미 이번 자금 조달을 설명해 주었다. AI 클라우드 및 컴퓨팅 서비스 수익은 전년 동기 대비 45% 증가한 484.4억 위안을 기록했고, 자본 지출은 같은 기간 676.8억 위안으로 전년 동기 대비 75% 증가했다.

같은 분기에 영업 현금 흐름은 229.5억 위안에 불과했고, 자유 현금 흐름은 순유출 446.7억 위안을 기록했다. 3년간 3800억 위안의 투자 계획은 이미 절반가량 실행되었으며, 우융밍은 지난 분기에 기존 투자 상한선을 다시 폐지하고 실제 금액이 원래 계획을 훨씬 초과할 것이라고 밝혔다. 현재 마진 수준을 기준으로 대략 계산하면 이번 AI 인프라는 약 3년이 지나야 본전을 회수할 수 있다.

알리바바는 자금이 부족하지 않다. 6월 말 기준으로 회사는 여전히 4745억 위안의 현금 및 기타 유동성 투자를 보유하고 있다. 이번 자금 조달은 자본 기간 배분 문제를 해결하기 위한 것이다. 영업 현금 흐름은 지속적으로 발생하지만, 데이터 센터는 건설과 회수에 수년이 필요하며, 장기 전력 계약과 20년 임대 계약은 자금 점유 기간을 더욱 늘린다. 장기 자산을 단기 현금으로 충당하면 재무적 유연성이 지속적으로 소모된다. 자기자본은 고정 만기일이 없어 회수 기간이 긴 투자에 더 적합하다.

AI 자본 지출은 인터넷 기업의 자금 구조를 바꾸기 시작했다. 과거에는 충분한 자금이 있는지 논의했다면, 이제는 이 자금이 어떤 기간으로 존재해야 하는지도 논의해야 한다.

Alphabet은 먼저 주주 환원 정책을 조정했다. 2분기 회사 수익은 24% 증가했고, Google Search는 17%, Google Cloud는 82% 성장했으며, 그룹 영업 이익률은 여전히 34%로 핵심 사업은 거의 흠잡을 데가 없다.

같은 기간 영업 현금 흐름은 391억 달러였지만, 자본 지출은 449억 달러에 달해 자유 현금 흐름은 처음으로 마이너스 59억 달러로 떨어졌다. 이사회는 아직 약 700억 달러의 미사용 자사주 매입 권한을 보유하고 있지만, 2026년 상반기에는 보통주를 한 주도 매입하지 않았다.

6년 전, 인터넷 거대 기업들은 계속 쌓여가는 잉여 현금을 주주에게 어떻게 돌려줄지 논의하고 있었다. 올해에 이르러 Alphabet은 자사주 매입 한도를 장부에 남겨두고, 스스로 다시 자본 시장에 나서 자금을 조달하기 시작했다. AI가 기업 내부에서 이익의 배분 순서를 바꾸기 시작한 것이다.

텐센트는 또 다른 압박에 직면해 있다. 2026년 2분기 자본 지출은 527억 위안, 실제 자본 지출 지급액은 593억 위안에 달했으며, 상반기 합계는 847.2억 위안으로 반기 만에 이미 2025년 연간 전체를 초과했다. 해당 분기 자유 현금흐름은 마이너스 138억 위안으로 떨어졌다.

텐센트는 실적 보고서에서 한 가지 기준을 추가로 제시했는데, 선지급된 AI 컴퓨팅 파워 구매 대금을 제외하면 자유 현금흐름은 실제로 플러스 376억 위안에 달할 수 있다는 것이다. 지급 시점의 변화만으로도 500억 위안이 넘는 현금흐름 차이가 발생할 수 있다. 3개월 만에 텐센트의 순현금은 1468.6억 위안에서 581.9억 위안으로 감소했다.

바이두의 문제는 더 직접적이다. 2분기 영업 현금흐름은 34.4억 위안에 불과했고, 자본 지출은 113.9억 위안에 달해 자유 현금흐름은 79.5억 위안이 유출됐다.

온라인 마케팅 수익은 전년 동기 대비 19% 감소하며, 과거 가장 중요한 현금원이 여전히 축소되고 있다. AI 클라우드 인프라 수익은 50% 성장했고, 그중 GPU 클라우드는 283% 성장했다. 자본이 필요한 신규 사업은 이미 가속 단계에 진입했다.

수익 구조는 이미 이동하기 시작했지만, 현금흐름 구조는 여전히 과거에 머물러 있다. 바이두는 계속 축소되는 기존 사업의 현금흐름으로 막 자본 집약기에 들어선 신규 사업 비용을 지불해야 한다.

자본 지출 자체도 점점 비싸지고 있다. TrendForce는 5월에 글로벌 9대 클라우드 사업자의 2026년 합산 자본 지출 전망치를 약 8300억 달러로 상향 조정했으며, 전년 대비 증가율은 61%에서 79%로 높아졌다.

증가한 예산이 전부 더 많은 장비에 대응하는 것은 아니다. 부품 가격 인상이 이미 상당 부분을 잠식했다. 마이크로소프트의 약 1900억 달러 자본 지출 중 250억 달러는 부품 가격 인상을 흡수하는 데만 사용됐다. 바이트댄스도 메모리 가격 상승으로 연간 자본 지출을 1600억 위안에서 2000억 위안 이상으로 늘렸다.

같은 예산으로 살 수 있는 컴퓨팅 파워가 연초보다 줄었다.

이들 기업은 여전히 높은 이익과 막대한 현금을 보유하고 있지만, 자본은 더 이상 기회비용을 무시할 만큼 여유롭지 않다. 자유 현금흐름이 압박을 받기 시작했고, 자사주 매입은 연기될 수 있으며, 자금 조달은 늘어나야 한다. 한 푼의 돈이 컴퓨팅 파워에 투입되면, 그것이 동시에 M&A, 기존 사업 또는 또 다른 성장 곡선에 남겨질 수 없다는 뜻이다.

지난 10여 년 동안 충분한 현금흐름은 인터넷 기업들에게 긴 시행착오 주기를 제공했다. AI가 이러한 관용을 줄이고 있다.

자본은 인터넷 기업의 기본 조건에서 다시 성장 제약 조건으로 바뀌었다.

거의 모든 대형 기업들이 이미 계속 투자하기로 선택했다. 자본 제약이 실제로 나타난 이후, 다음 라운드 경쟁은 자본 배분 단계로 접어들었다. 과거에는 동시에 베팅할 수 있었던 사업들이 이제는 우선순위를 정해야 한다.

AI의 기회비용이 시작되다

알리바바의 재무제표를 뜯어보면, AI 자체는 이미 서로 다른 수익 주기에 놓여 있다.

AI 클라우드 및 컴퓨팅 서비스의 분기 조정 EBITA는 56억 3천만 위안에 달하며 전년 동기 대비 133% 증가해 이미 영업 이익에 기여하기 시작했다. 모델과 소비자용 애플리케이션은 여전히 투자 단계에 있으며, 해당 분기 매출은 약 33억 4천만 위안, 조정 EBITA 손실은 138억 6천만 위안으로 손실 규모는 전년 동기의 4배 이상이다. 더 다음 단계의 컴퓨팅 인프라 구축은 여전히 자산을 형성 중이며, 수익은 아직 재무제표에 반영되지 않았다.

여기에 즉시 소매와 국제 전자상거래까지 더하면, 알리바바가 동시에 추진하는 여러 성장 곡선이 동일한 대차대조표를 두고 경쟁하기 시작한다.

이러한 경쟁은 곧 기존 사업으로 전파될 것이다. 지난 2년간 알리바바는 인타이와 가오신 리테일에서 잇따라 철수했고, 8월 17일에는 Trustar와 링시 하이유 인터랙티브 매각 계약을 체결했으며, 거래 규모는 20억 달러를 초과하는 것으로 알려졌다. 링시는 여전히 '삼국지·전략판'과 같은 성숙한 제품을 보유하고 있는데, 이를 매각한 것은 단순히 손실 자산 정리로 설명하기 어렵다.

바이트댄스의 무퉁 처리 방식은 더욱 분명하다. 2021년 바이트댄스는 약 40억 달러의 기업가치로 무퉁을 인수했고, 올해 사우디 PIF 산하 Savvy Games에 매각할 때 거래 기업가치는 이미 60억 달러를 초과했다. 게임은 한때 바이트댄스가 중점적으로 진출한 신규 시장이었고 무퉁도 여전히 가치가 상승하고 있었지만, 그룹 내부의 우선순위가 바뀌자 수익성 있는 자산도 철수할 수 있었다.

마이크로소프트는 이러한 재정렬을 핵심 사업까지 확대했다. 690억 달러에 Activision Blizzard를 인수한 지 3년도 채 되지 않아 Xbox는 이미 투자 대비 산출을 재계산하기 시작했다. 7월, 마이크로소프트는 4,800명을 해고한다고 발표했으며, 그중 약 3,200명이 게임 사업에서 나왔고 4개 스튜디오가 매각되거나 분사될 예정이다.

Bloomberg가 공개한 내부 데이터에 따르면, Activision Blizzard를 제외하고 Xbox는 지난 5년간 콘텐츠, 플랫폼, 하드웨어 보조금에 200억 달러 이상을 투자했으며, 내부 평가 기준의 이익률은 3%로 하락했다.

기업 금융에서는 이러한 상태를 자본 배급이라고 부른다.

자금이 충분히 완화된 상황에서는 아직 반증되지 않은 사업을 장기간 유지할 수 있으며, 전략적 가능성 자체에 가치가 있다. AI가 자본 지출을 끌어올린 이후로 이러한 선택권은 명확한 비용을 갖게 되었다. 사업을 하나 더 유지할 때마다 컴퓨팅 파워와 새로운 성장 곡선에 배분할 수 있는 자금이 줄어든다.

매각 대금이 반드시 AI로 직접 흐르는 것은 아니지만, 자본의 비교 기준은 이미 바뀌었다.

전략적 가치는 더 이상 자본을 계속 점유할 이유가 될 수 없다.

현금은 줄어들고, 자산은 여전히 상승 중

AI 투자는 모순적으로 보이는 재무 상태를 만들어내고 있다. 현금이 먼저 데이터 센터와 GPU에 소비되고, 형성된 인프라는 이후 대차대조표에 들어간다. AI 기업에 대한 지분 투자 가치 상승은 당기 이익을 끌어올릴 수도 있다.

자유 현금흐름 악화, 자산 확장, 이익 성장이 동시에 발생할 수 있다.

Amazon이 가장 극단적인 사례다. 올해 6월까지의 지난 12개월 동안 회사의 영업 현금흐름은 1,614억 달러에 달해 전년 대비 33% 증가했지만, 설비 및 인프라 순매입액은 전년 대비 661억 달러 증가하여 자유 현금흐름은 1년 전 유입 182억 달러에서 유출 76억 달러로 전환되었다.

같은 기간 Amazon의 순이익은 626억 달러에 달했으며, 여기에는 주로 Anthropic 투자 가치 상승에서 비롯된 534억 달러의 비영업성 세전 이익이 포함되어 있다. Anthropic의 비의결권 우선주 가격 변동만으로도 약 505억 달러를 기여했다.

한편으로는 AI 인프라가 현금을 삼키고, 다른 한편으로는 AI 지분 재평가가 이익을 끌어올린다. 현금흐름과 손익계산서가 서로 다른 두 가지 이야기를 하기 시작한다.

Microsoft와 OpenAI의 관계는 더 복잡하다. 2026 회계연도 말까지 Microsoft의 OpenAI에 대한 투자 약정은 130억 달러이며, 그중 119억 달러가 이미 투입되어 전환 기준으로 약 25%의 지분을 보유하고 있다. 같은 회계연도에 Microsoft는 양측의 상업적 계약에서 241억 달러의 수익을 인식했고, 연말에는 60억 달러의 매출채권이 남아 있다.

OpenAI는 Microsoft의 피투자 기업이자 동시에 주요 고객이다. 지분 상승은 자산 가치를 높이고, 모델 호출, Azure 서비스 및 수익 분배는 영업 수익을 형성한다. 하나의 전략적 투자가 자본 수익과 영업 수익을 동시에 얻기 시작한다.

Tencent는 더 두꺼운 자산 재고를 보유하고 있다. 6월 말 기준 상장 피투자 기업 지분의 공정 가치는 4,872억 위안에 달하고, 비상장 피투자 기업의 장부 가치는 3,879억 위안으로 합계 약 8,751억 위안에 가깝다. 동시에 Tencent는 해당 분기 자유 현금흐름이 마이너스 138억 위안이었음에도 불구하고 여전히 169억 홍콩 달러를 들여 자사주를 매입했다.

자유현금흐름이 감소하면 당기의 자체 투자 능력이 약화될 뿐, 과거에 축적된 자산과 장기 수익 능력이 동시에 사라지는 것은 아닙니다.

현금흐름은 회사가 얼마나 많은 자금을 투입할 수 있는지를 결정하고, 대차대조표는 얼마나 많은 자금을 추가로 차입할 수 있는지를 결정합니다.

2026년에 이르러 이 두 가지 능력은 뚜렷한 차이를 보이기 시작합니다. AI 투자가 계속 확대되면서 자본 시장은 이제 이익과 현금뿐만 아니라 자산의 질, 장기 계약, 미래 지급 능력까지 주목하고 있습니다.

대형 기술 기업 간의 자금 조달 비용도 이에 따라 격차가 벌어지기 시작했습니다.

자본 비용이 생산 능력을 결정하기 시작하다

AI 확장이 이 단계에 이르면서, 기업이 얼마나 많은 데이터 센터를 구축할 수 있는지는 칩과 전력뿐만 아니라 어떤 가격으로 얼마나 긴 기간의 자금을 확보할 수 있는지에도 달려 있습니다.

올해 6월, Alphabet은 공모 및 사모 보통주 발행과 강제 전환 우선주를 통해 세 차례에 걸쳐 지분 자금을 연속 조달하여 총 495억 달러를 모금했습니다. 같은 기간에 선순위 무담보 채권을 통해 203억 달러의 순 자금을 조달했으며, 2분기 외부 자금 조달만 약 700억 달러에 달했습니다. 자금 용도에는 AI 인프라 확대와 글로벌 컴퓨팅 파워 확충이 포함됩니다.

8월 19일, Alphabet은 처음으로 호주 채권 시장에 진입하여 55억 호주 달러 규모의 채권을 발행했으며, 최장 만기는 20년에 달하고 투자자 주문은 180억 호주 달러를 초과했습니다.

과거 주로 영업 현금흐름에 의존해 투자를 진행하던 회사가 이제는 주식, 장기 부채, 다양한 통화의 자본 시장을 동시에 활용하기 시작했습니다. AI가 해결해야 할 문제는 더 이상 자금 조달 규모뿐만 아니라 자금의 만기와 조달원의 안정성까지 포함합니다.

업계 전체에서 유사한 변화가 일어나고 있습니다. 7월 7일 기준으로 Amazon, Alphabet, Meta, Oracle은 올해 약 1,940억 달러의 채권을 발행했으며, 이는 2025년 연간 발행액보다 79% 높은 수치입니다. 5대 클라우드 기업의 신규 부채가 자본 지출에서 차지하는 비중도 2024 회계연도의 9%에서 올해 6월 32%로 상승했습니다.

신규 자본 지출의 약 3분의 1이 차입에 의존해야 하는 상황에서, 신용 자체가 확장의 조건이 되기 시작했습니다.

문제는 이 자금이 모든 기업에게 동일한 가격이 아니라는 점입니다.

Oracle의 2026 회계연도 자유현금흐름은 마이너스 237억 달러이며, 다음 회계연도 자본 지출 가이던스는 최대 950억 달러에 달합니다. 고객이 반환할 가능성이 있는 250억 달러를 차감하더라도, 여전히 약 700억 달러를 자체적으로 부담해야 합니다.

7월, S&P는 Oracle의 신용등급을 BBB-로 하향 조정했으며, 이는 정크 등급까지 한 단계만 남은 수준입니다. Oracle의 5년물 신용부도스와프(CDS)는 한때 215bp까지 상승하며 18년 만에 최고치를 기록했고, 채권 수익률은 7%~8%에 달했습니다. 같은 기간 Alphabet과 Amazon의 채권 수익률은 약 2.5%~3.5%에 불과했습니다.

투자등급을 유지하기 위해 Oracle은 2026 회계연도에 이미 430억 달러의 채권을 발행하고 50억 달러의 지분 자금 조달을 완료했으며, 다음 회계연도에는 약 400억 달러를 추가로 재융자할 계획입니다.

동일한 GPU 배치라도 장비 구매 가격은 크게 다르지 않지만, 이를 뒷받침하는 장기 자금의 비용은 수 퍼센트 포인트 차이가 날 수 있습니다.

자본 구조가 이제 컴퓨팅 파워 확장의 상한선을 직접 결정하기 시작했습니다.

CoreWeave는 자금 조달 구조를 통해 자금 비용도 재평가될 수 있음을 보여줍니다. 2023년, 회사가 GPU를 주요 신용 기반으로 자금을 조달했을 때 스프레드는 한때 기준금리 대비 9.62%포인트 상승까지 치솟았습니다. GPU는 교체 주기가 빠르고 잔존 가치를 판단하기 어려워 금융기관이 선호하는 장기 담보물이 아닙니다.

올해 3월, CoreWeave는 프로젝트 회사를 통해 85억 달러의 자금을 조달하며 고성능 컴퓨팅 인프라와 장기 고객 계약을 함께 신용 구조에 포함시켰습니다. 이 대출은 투자등급을 획득했고, 변동금리는 기준금리 대비 2.25%포인트 상승으로 낮아졌으며, 고정 부분은 약 5.9%였습니다.

두 달 후, 신용도가 낮은 고객 계약이 담보가 된 또 다른 31억 달러 대출은 등급이 투자등급 아래로 하락했고, 금리도 다시 기준금리 대비 4.5%포인트 상승으로 올라갔습니다.

같은 CoreWeave, 동일한 AI 컴퓨팅 파워 구축이라도 고객 신용, 계약 기간, 자금 조달 구조가 다르다는 이유만으로 자금 비용이 2%포인트 이상 차이날 수 있습니다.

한 회사는 5%의 장기 자금으로 데이터 센터를 건설할 수 있는 반면, 다른 회사는 9%를 지불해야 합니다. 감당할 수 있는 회수 기간, 가동률, 서비스 가격은 당연히 달라집니다. 자금이 저렴할수록 더 긴 생산능력 램프업 기간을 수용할 수 있고, 추론 가격 경쟁에 참여할 여지도 더 커집니다.

칩 비용은 컴퓨팅 파워를 얼마나 싸게 팔 수 있는지를 결정하고, 자본 비용은 그 가격을 얼마나 오래 유지할 수 있는지를 결정합니다.

가격 인하 능력은 이제 자금 조달 능력의 연장선이 되고 있습니다.

예산을 진정으로 묶는 것은 장기 계약

자본 지출은 이미 발생한 투자를 기록하지만, 장기 계약이 묶는 것은 향후 수십 년간 비용을 줄일 수 있는지 여부입니다.

메타의 실적 발표는 이 두 숫자 사이의 간격을 이미 벌려놓았다. 6월 말 기준으로 회사가 서명했지만 아직 이행을 시작하지 않은 운영 및 금융 리스 의무는 2789억 9000만 달러에 달하며, 주로 데이터센터, 호스팅 시설 및 네트워크 인프라에 사용되며 최장 기간은 30년이다. 7월에는 메타가 약 680억 달러 규모의 데이터센터 리스를 추가로 체결했으며, 계약 기간은 일반적으로 18~20년이다.

이 외에도 회사는 3493억 1000만 달러의 취소 불가능한 계약 약정을 보유하고 있으며, 주로 제3자 클라우드 컴퓨팅 성능 및 기술 인프라에 사용된다. 일부 구매 계약은 사전에 보증 자금을 예치하도록 요구하기 때문에 108억 달러의 머니마켓 펀드가 이미 제한 현금으로 전환되었으며, 2028년부터 2030년까지 관련 의무가 완료된 후에야 해제될 수 있다.

계약이 실제로 이행되기 시작하기 전에 자금의 자유도는 이미 먼저 하락했다.

마이크로소프트의 규모는 더 크다. 2026 회계연도 말 기준으로 회사가 공시한 계약 의무는 7438억 2000만 달러에 달하며, 여기에는 아직 시작되지 않은 데이터센터 리스 3291억 달러가 포함되고 최장 기간은 20년이다. 알파벳도 아직 시작되지 않은 데이터센터 리스 852억 달러를 보유하고 있으며 최장 26년에 달하고, 일부 장기 에너지 계약의 기간도 20년을 초과한다.

로이터가 5개 회사의 최신 공시를 기준으로 계산한 결과, 마이크로소프트, 메타, 오라클, 아마존 및 알파벳의 아직 시작되지 않은 리스 지불액은 합계 약 1조 900억 달러로, 재무제표 내 확인된 리스 부채의 약 4배에 가깝다.

빅테크 기업들을 이번 AI 사이클에 실제로 묶어둔 것은 올해 지출한 금액뿐만 아니라, 오늘 미래를 위해 서명한 예산 규모이기도 하다.

이는 또한 철수 비용도 변화시켰다. 소비자용 애플리케이션의 성과가 좋지 않으면 투자를 줄이고 팀을 축소하거나 아예 폐쇄할 수 있다. 그러나 데이터센터가 일단 건설에 들어가면 전력, 토지, 장비 및 리스 계약은 한 분기의 사업 판단에 따라 사라지지 않는다. 오늘 하나의 서버실을 더 짓는 것은 미래 20년 동안 이 결정에 대해 비용을 지불해야 한다는 것을 의미할 수 있다.

류츠핑은 텐센트 2분기 실적 발표회에서 AI 자본 지출을 집중 구매로 설명했으며, 대규모 투입은 주로 올해와 내년에 발생하므로 매년 반복되는 고정 규모로 단순히 외삽해서는 안 된다고 밝혔다. 이 판단은 현금 지출 측면에서는 성립하지만, 장기 계약에는 자체적인 일정이 있다. 구매는 집중적으로 완료할 수 있지만, 임대료, 전력 및 감가상각비는 이후 수년간의 재무제표에 계속 반영될 것이다.

마이크로소프트는 이미 이러한 영향을 확인하기 시작했다. 2026 회계연도에 회사의 서버, 네트워크 장비 및 소프트웨어 원가는 2158억 7000만 달러에 달했으며, 전 회계연도에는 1328억 4000만 달러였다. 그룹 감가상각비도 2024년 152억 달러에서 2025년 220억 달러로 상승했으며, 올해는 더 나아가 343억 달러에 도달했다.

여기에는 처리하기 더 까다로운 만기 불일치가 한 겹 더 있다. 마이크로소프트의 서버와 네트워크 장비는 일반적으로 2~6년에 걸쳐 감가상각되지만, 일부 데이터센터 임대 계약은 최대 20년에 달한다. 칩 업데이트 주기가 점점 빨라지면서 실제 경제적 수명이 계속 단축된다면, 회사는 조기 감가상각이나 손상 차손 인정까지 할 수 있지만, 서버실, 전력, 임대 계약은 그에 맞춰 줄어들지 않는다.

몇 년짜리 칩이 이제 20년짜리 계약 속에 담기기 시작했다.

컴퓨팅 파워가 하나의 자산이 되기 시작하다

장기 계약이 미래 수요를 고정하지만, 건설 자금은 오늘 마련되어야 한다.

Morgan Stanley는 향후 4년간 전 세계 데이터센터와 관련 하드웨어에 약 2조 9천억 달러의 투자가 필요하며, 대형 클라우드 업체들이 자체 자금으로는 그중 약 1조 4천억 달러만 충당할 수 있고, 나머지 1조 5천억 달러는 외부 자본으로 메워야 한다고 추산한다. 그중 약 8천억 달러는 사모 대출(私募信贷)에서, 2천억 달러는 투자등급 회사채에서, 1천 5백억 달러는 데이터센터 증권화에서 조달될 것으로 예상되며, 나머지는 지분과 국부 펀드가 부담한다.

건설 규모가 회사 자체 현금흐름을 초과하면서, 자금 조달 대상도 변화하기 시작한다. 자본은 더 이상 단순히 한 회사가 돈을 빌릴 가치가 있는지만 판단하지 않고, 하나의 데이터센터, 한 무리의 GPU, 그리고 그 뒤에 있는 장기 계약이 얼마나 가치 있는지를 별도로 판단한다.

8월 10일, Nvidia는 Apollo, BlackRock 등 6개 금융기관과 협력 계약을 체결하고 컴퓨팅 인프라 자금 조달 플랫폼을 구축해 향후 5천억 달러 이상의 제3자 자본을 동원할 계획이다. Nvidia는 동시에 컴퓨팅 파워를 장기 자금이 배치할 수 있는 자산으로 전환하겠다는 방침을 제시했다.

이 구조는 이미 실행되기 시작했다. Valor가 운용하는 VCI 펀드는 54억 달러에 Nvidia GB200을 포함한 컴퓨팅 장비를 매입한 뒤 xAI에 장기 임대한다. Apollo가 운용하는 펀드는 35억 달러 규모의 자본 방안을 제공하고, Nvidia도 자체적으로 출자에 참여한다. 장비는 펀드의 자산 측에 남고, xAI는 일회성 구매를 장기 임대료로 전환하며, 미래의 임대 수익은 다시 오늘의 자금 조달 근거가 된다.

Meta의 Hyperion 프로젝트는 규모가 더 크다. 예상 개발 비용 약 270억 달러 중 Blue Owl이 운용하는 펀드가 프로젝트 지분 80%를 보유하고, Meta는 20%를 유지한 뒤 완공 후 장기 임대한다. Meta는 신용 관계에서 완전히 빠지지 않고, 프로젝트 운영 첫 16년 동안 상한이 있는 잔존 가치 보장도 제공했다.

자산은 대형 IT 기업의 대차대조표에서 이동할 수 있지만, 신용은 여전히 리스, 고객 계약 및 잔존가치 보증을 통해 거래에 남아 있습니다. 자본 점유는 오늘에서 미래로 밀려나고, 건설 자금은 조기에 확보됩니다.

성숙한 데이터센터는 더 나아가 증권화 시장에 진입할 수 있습니다. 데이터센터 증권화 상품의 기존 규모는 2020년 40억 달러에서 올해 610억 달러로 증가했으며, 비전통 증권화 시장에서의 비중은 3%에서 약 12%로 상승했습니다. 7월, 미국 증권 규제 당국은 일부 데이터센터 증권의 규제 기준을 추가로 명확히 하여, 적격 구조는 전통 자산증권화 상품의 5% 위험 보유 요건을 면제받을 수 있습니다.

독립적인 자금 조달 시장이 형성되고 있습니다. 대형 IT 기업의 장기 리스, 모델 기업의 연산력 구매 계약 및 데이터센터 자체는 모두 분리되어 가격이 책정될 수 있으며, 이후 보험 자금, 사모 신용 및 인프라 펀드의 투자 포트폴리오에 편입될 수 있습니다.

이는 또한 연산력 건설이 동원할 수 있는 자본이 어떤 기술 기업의 영업 현금흐름을 초과하기 시작했음을 의미합니다.

위험은 사라지지 않았고, 단지 재분배되었을 뿐입니다. 미래 수요가 예상보다 낮거나 GPU 잔존가치가 하락할 경우, 손실이 최종적으로 누구에게 귀속되는지는 리스, 보증 및 상환 청구권이 어떻게 구성되는지에 달려 있습니다.

연산력 금융화는 미래 수십 년간의 계약 현금흐름을 오늘의 건설 자금으로 조기에 전환하는 것입니다.

위험 재평가

연산력 자금 조달에서 아직 대규모 채무 불이행이 발생하지는 않았지만, 신용 시장은 이미 위험을 재평가하기 시작했습니다.

CoreWeave가 올해 완료한 26억 달러 규모의 대출이 전형적인 사례입니다. 대출 기간은 약 5년에 가깝지만, 기초 고객 계약의 평균 기간은 3년에 불과하며, 그중 Anthropic 관련 계약이 약 40%를 차지합니다. 고객 계약이 먼저 만료되고, 부채는 아직 상환되지 않았으며, 데이터센터 리스는 10년 이상 지속될 수 있습니다.

투자자들의 초기 청약은 냉담했습니다. CoreWeave는 이후 수익률을 약 9.1%에 가깝게 인상하고 현금 락박스를 도입하여 관련 계약 수익이 우선 통제 계좌로 유입되어 부채 상환에 사용되도록 요구했습니다. 조건이 강화된 후, 주문은 빠르게 약 90억 달러로 증가했습니다.

자금은 여전히 조달할 수 있지만, 대출 기관은 더 높은 수익과 더 강한 통제권을 요구하기 시작했습니다.

진정으로 비용이 많이 드는 것은 계약 만료 이후의 몇 년입니다. 고객이 재계약하는지, 구형 GPU가 어떤 가격으로 임대될 수 있는지가 대출 가치에 직접적인 영향을 미칩니다. 과거에는 기술 및 운영 문제였던 것이 신용 가격 책정에 포함되기 시작했습니다.

Reuters에 따르면, 대형 기술 기업 채권의 청약 배수는 2월 약 5배에서 7월 2배 미만으로 하락했습니다. Amazon의 7월 채권 발행 청약 배수는 1.6배에 불과했으며, 3월에는 3.4배에 달했습니다.

신용 긴축은 보통 '돈을 빌리지 못하는 것'에서 시작되지 않는다. 주문이 먼저 줄어들고, 신규 부채는 더 높은 수익률을 요구받으며, 계약 조건이 이후에 엄격해지고, 주관사가 더 많은 자본을 투입한다. 이러한 조건들이 여전히 위험을 맞추지 못할 때에야 비로소 신규 프로젝트가 실제로 자금 조달을 잃게 된다.

돈은 먼저 비싸진 다음에야 줄어들 가능성이 생긴다.

신용이 비싸지기 시작하면, 산업 체인의 다른 기업들도 더 많은 위험을 떠안게 된다.

8월 10일, 젠슨 황은 Nvidia가 프로젝트에 따라 신용 지원 여부를 결정할 수 있으며, 상한선은 잠재적 거래 규모의 약 25%라고 밝혔다. 일주일 후, OpenAI는 오하이오주 데이터 센터 프로젝트에서 더 큰 규모의 구조를 채택했다. OpenAI는 20년 임대 계약을 체결했고, Nvidia는 프로젝트에 최대 1,050억 달러의 조건부 신용 지원을 제공하며, 동시에 개발사 SB Energy에 15억 달러를 투자했다.

이 약속은 임대료 일부, 전력 비용, 부지 잔존 가치를 포함하지만, Nvidia가 당기에 동일한 규모의 현금을 지출한다는 의미는 아니다. 그러나 이는 위험의 귀속을 바꾼다. GPU 판매 수익은 오늘 확정될 수 있지만, 하류 프로젝트의 향후 20년간 일부 이행 위험은 Nvidia 자신의 신용으로 들어가기 시작한다.

자산은 이전될 수 있지만, 신용은 결국 누군가가 부담해야 한다.

지금 이번 컴퓨팅 파워 금융화를 'AI 서브프라임'에 비유하기에는 아직 이르다. 대규모 핵심 프로젝트는 궁극적으로 Microsoft, Meta, Google 등 고신용 기업이 사용하며, 기초 신용 품질은 2007년 주택 모기지 시장과는 크게 다르다. 많은 데이터 센터 부채는 또한 존속 기간 동안 원금의 20%~40%를 상환하도록 요구하여, 만기 시 일시 재융자 부담을 낮춘다.

진정으로 민감한 것은 컴퓨팅 파워 클라우드 기업과 프로젝트 회사다. 이들은 종종 3~5년 고객 계약으로 10년 이상 또는 더 긴 데이터 센터 임대를 뒷받침하면서, 지속적인 자금 조달 확장에 의존한다. 고객이 재계약하지 않거나 GPU 임대료가 하락하면, 가장 먼저 변하는 것은 다음 대출의 가격과 조건이다.

지난 2년간, 고신용 고객의 장기 계약은 한때 컴퓨팅 파워 자금 조달 비용을 낮추었고, 일부 프로젝트가 투자 등급 평가를 받는 데 도움을 주기도 했다. 2026년에 이르러 자산 규모가 계속 확대되면서, 투자자들은 계약 기간, 고객 신용, GPU 잔존 가치를 다시 계산하기 시작했고, 보호 조항이随之 증가했다.

시스템적 디폴트는 아직 발생하지 않았지만, 신용 사이클은 이미 시작되었다.

시장은 여전히 AI에 자금을 제공할 의향이 있지만, 어떤 계약이 돈을 빌릴 가치가 있는지, 그리고 한 배치의 GPU가 과연 몇 년 동안 담보로 사용될 수 있는지를 다시 결정하기 시작했다.

누가 끝까지 버틸 수 있을까

중미 대기업들은 회수 기간이 긴 AI 자산을 위한 장기 자금을 찾고 있지만, 사용 가능한 금융 도구는 서로 다르다.

미국 기업들은 더 깊은 회사채 시장을 보유하고 있으며, 대형 데이터센터를 프로젝트 회사에 넣고 임대 계약과 고객 계약으로 자금을 조달한 뒤, 보험 자금과 인프라 펀드가 더 긴 만기의 자산을 보유할 수 있다.

중국 인터넷 기업들의 장기 사모 대출 및 프로젝트 파이낸싱 시장은 아직 같은 규모를 형성하지 못했기 때문에, 지분 조달, 비핵심 자산 매각, 그룹 내부 현금 배분이 더 많은 역할을 담당하고 있다.

알리바바는 유상증자를 선택했고, 메타와 코어웨이브는 프로젝트 파이낸싱을 더 많이 활용했지만, 결국 처리하는 것은 만기 매칭이다. 10년 후에야 회수할 수 있는 투자에는 10년을 기다릴 의향이 있는 자금이 필요하다.

진정한 격차를 만드는 것도 바로 이러한 자금이 얼마나 오래 지속될 수 있는지다.

AI 외에도 각 기업은 자체적인 자본 부담을 안고 있다. 알리바바는 여전히 즉시소매와 국제 전자상거래에 투자하고 있고, 바이두는 광고 현금흐름이 축소되는 상황에서 AI 전환을 완료해야 하며, 메타의 리얼리티 랩스도 여전히 장기 투자가 필요하다.

연산력이 비쌀수록, 원래 병행할 수 있었던 이러한 전략들은 더욱 재정렬이 필요해진다.

기존 사업의 현금흐름이 안정적이고 자산 재고가 충분히 두터운 기업은 더 낮은 가격으로 장기 자금을 확보할 수 있으며, 더 느린 수익과 더 많은 실패를 감수할 수 있다. 지속적인 재융자 확장에 의존하는 기업은 수요 변동과 판단 착오에 대비할 여지가 훨씬 작다.

자본의 지탱력은 본질적으로 시행착오의 시간을 사는 것이다.

모델 랭킹은 매일 변하고, 한 번의 출시로 기술 격차가 빠르게 좁혀질 수 있다. 그러나 신용등급, 차입 비용, 이미 체결된 20년 계약은 한 분기 안에 다시 시작하기 어렵다. 기술적 낙후는 따라잡을 수 있지만, 자본 구조가 남긴 시간은 그렇게 쉽게 만회할 수 없다.

카를로타 페레즈는 《기술 혁명과 금융 자본》에서 기술 혁명을 두 단계로 나눈다.

전반부에는 금융 자본이 대거 유입되어 신산업이 수요가 아직 성숙하지 않았을 때 인프라를 미리 깔아둔다. 거품, 가격 조정, 손실 재분배를 거친 후에야 이미 구축된 인프라가 더 큰 규모의 응용 단계에 들어선다.

따라서 과잉 투자도 기술 주기의 일부다. 그것은 인프라 구축을 앞당기면서 동시에 밸류에이션 조정, 신용 손실, 자본 도태를 다음 단계에 남겨둔다. 진짜 문제는 거품이 있느냐 없느냐가 아니라, 누가 조정기를 통과할 능력을 갖추고 있느냐다.

2026년의 AI는 점점 이 단계에 가까워지고 있다. 자본 지출이 영업 현금 흐름으로 쉽게 감당할 수 있는 범위를 넘어서기 시작했고, 대출 기관은 고객 계약, 자산 잔존 가치, 자금 조달 기간을 각각 별도로 평가하기 시작했다. 기술 기업들의 경쟁도 모델 역량에서 대차대조표로 확장되었다.

인터넷 업계는 한때 자본을 거의 무한한 자원으로 여겼다. AI는 토지, 전력, 칩, 감가상각, 그리고 20년 임대 계약을 다시 기술 기업의 핵심 경영 문제로 되돌려 놓았다.

모델은 기업의 기술적 상한선을 결정하고, 자본 감당 능력은 그 상한선에 도달할 수 있는 시간이 얼마나 남았는지를 결정한다.

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