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미국 국채 환매가 시장을 구할 수 있을까? Hayes의 세 가지 시나리오로 BTC 흐름 예측

Arthur Hayes

이 글을 읽으려면 28 분

10년 만기 미 국채 수익률이 5%에 근접하면서 재무부가 환매 도구를 꺼내 들었다. 비트코인은 글로벌 유동성에 극도로 민감한 선행 지표다.

원문 제목: Same Same But Different
원문 저자: Arthur Hayes, 전 BitMEX 공동 창업자
원문 편집: Saoirse, Foresight News

편집자 주: 미 국채 수익률이 5%에 근접한 민감한 구간에 진입하면서 글로벌 위험 자산이 압박을 받고 있다. 본문은 채권 시장이 첫 번째 막의 서사를 완성한 데서 시작해, 카메라를 암호화폐 시장으로 전환하며 역레포(역환매) 하락이 강세장을 촉발했던 과거 경험을 복기한다. 현재 시장의 연동 움직임을 결합해 재무부의 채권 매입 정책의 실질적 효력과 제약을 분석하고, 이를 바탕으로 유동성 전환 국면에서 비트코인 등 암호화폐 자산이 직면할 잠재적 시세 변화를 추론한다. 다음은 원문 내용이다:

잠시 합리적 사고를 내려놓고, 상상력을 마음껏 펼쳐 내 서술을 따라와 주길 바란다.

제1막

토요일 밤, 대대적인 리모델링을 거친 브루클린 미라지 클럽, 현재는 뉴욕 파차 클럽으로 불리는 이곳이야말로 미국 패권 질서의 진정한 심장부다. 최상위 권력자들이 화려한 복장을 갖추고 이곳에 모여 Keinemusik의 음악에 맞춰 몸을 흔들고 있다.

이야기의 주인공, 미국 재무장관 Scott Bessent(저자는 그를 농담 삼아 '버팔로 빌'Buffalo Bill이라 부른다)가 으스대며 VIP 구역 DJ 부스 뒤편의 전용 카바나로 걸어간다. 그의 입가에 못된 미소가 번지며 한 가지 생각이 스친다: "Elvis가 남부 복음성가를 훔쳐 《The Ed Sullivan Show》에 출연한 이후로, 이렇게 리듬감 좋은 백인 무리를 본 적이 없군."

Citadel의 Kenny G가 바로 현장에 있다. 그는 샌프란시스코 출신으로 레버리지를 과도하게 걸고 시장에 베팅한 Leopold Aschenbrenner를 처참하게 무너뜨린 것을 자축 중이다. Bessent는 그를 유심히 바라봤다. 전에 그는 Kenny G가 주로 마이애미에 상주한다는 말을 들었고, 라틴계 여성을 좋아한다고 생각했다. "Kenny G 곁의 이 아름다운 여인은 누구지…… 다시 자세히 보니, Leopold의 아내잖아." 서부 해안 출신의 허세 가득한 고레버리지 투기꾼을 굴욕시키는 것보다 더 통쾌한 일은 없다. 설령 그 여자가 베이에어리어 기준으로 평범한 수준일지라도, 그게 어때서. 지금 이 순간을 즐길 뿐이다.

Bessent를 놀라게 하면서도 짜증 나게 한 것은, Kenny G 옆에 그의 전임자, 전 미국 재무장관 Janet 'Bad Gurl' Yellen이 앉아 있다는 점이었다. Yellen은 그를 향해 손을 흔든 뒤 Hunter Biden과 대화를 이어갔다. Bessent는 속으로 이 파티가 도대체 무슨 상황인지 한탄했다. 그는 심지어 Yellen이 오늘 밤 마음껏 방탕하게 놀 것이라고 추측했다. Bessent의 마음속 불균형은 극에 달했다: 그녀가 어떻게 2만 달러짜리 카바나를 감당할 수 있지? 그는 곧 깨달았다. 미국 정부에서 근무한다는 것 자체가 막대한 이익을 얻을 수 있는 기회라는 것을. Bessent 본인은 원래 거부였기 때문에 크게 이득을 챙기지 않았지만, Ro Khanna, Nancy Pelosi 같은 평범한 정치인들에게 이런 관행은 이미 일상적인 일이었다.

옐런은 시끄러운 와중에 베센트를 향해 소리쳤다: "야, 꼬마야, 요즘 시장이 너한테 잘 대해주던가?"

베센트의 몸은 분노로 인해 눈에 띄게 경련했다. 이번 주 그는 정신이 하나도 없었다. 미국 국채 시장 성적표는 완전히 엉망이었다. 그는 어쩔 수 없이 재무부가 장기 채권 환매 규모를 두 배로 늘리겠다고 갑작스럽게 발표하며 수익률을 억누르려 했다. 안타깝게도 시장의 반등은 단 하루 거래일만 지속되었다. 주말이 되자 수익률은 이미 정책 발표 이전 수준으로 되돌아갔다. 그는 진정한 멘토라고 생각하는 조지 소로스에게 전화해 조언을 구하고 싶었지만, 드러크가 그의 전화를 받아줄지도 의문이었다.

옐런은 계속해서 불을 지폈다: "너가 나보다 낫다고 생각했잖아? 학계보다 시장을 더 잘 안다고 생각했잖아?" 그녀는 전 부통령 카말라 해리스를 흉내 내는 듯한 광소를 터뜨렸다: "넌 그냥 트럼프의 꼭두각시일 뿐이야, 하하하. 우리 본질적으로 다를 게 없어, 오만한 녀석. 재미있게 지내길 바래!"

말이 끝나자 옐런은 완전히 자유로워졌다. 한 무리의 남성 동반자들이 제이콥 더 주얼러가 맞춤 제작한 다이아몬드 개 목걸이를 목에 걸고 그녀 뒤를 따랐다. 그녀는 그중 한 남성의 귀에 대고 카디 비의 가사를 낮은 목소리로 읊조렸다: "네가 그 거대한 맥 트럭을 이 작은 차고에 몰고 들어오길 바래." 이제 정말로 "작은 차고"가 되었다. 그녀의 손에는 아직도 많은 레타가 숨겨져 있었다.

분노에 휩싸인 베센트는 아서와 안셈의 자리를 지나쳤다. 그곳에서는 한 무리의 암호화폐 도박꾼들이 큰소리로 떠들고 있었다. 아서가 베센트에게 손짓하며 그가 가까이 다가오자 말을 꺼냈다: "방금 다 봤어. 악플러들 신경 쓰지 마. 암호화폐 쪽은 네 편이야. 넌 선택의 여지가 없어, 우리가 널 지지해, 계속 버텨! 절대 돈 찍기를 멈추지 마. 시장이 붕괴하면 부자들은 공짜 배당금을 받지 못하고, 자본주의만 믿으면 부자가 될 수 있다고 순진하게 생각하는 미국의 평범한 사람들도 아무것도 얻지 못할 거야. 이런 배당금이 없으면 AOC가 우리 세금을 올릴 거야, 세상에."

바로 이 순간, 베센트는 자신의 임무를 다하는 재무장관이 되기로 결심했다. 만약 트럼프가 시장을 떠받치기 위해 10조 달러가 필요하다면, 그는 방법을 찾아낼 것이다.

화면 전환

취임 전 말이 아무리 달랐어도, 배드 걸 옐런과 버펄로 빌 베센트는 본질적으로 같은 부류의 사람들이다. 둘 다 정치인들에게 얽매여 있다——이 정치인들은 자신을 통제하지 못하고 온갖 터무니없는 명목으로 돈을 계속 써대는 데 주저함이 없다. 하지만 두 사람 모두 미국 금융의 최고 권력을 쥐는 것, 그 대가를 감당할 가치가 있다고 생각한다. 그래서 국채 시장이 격렬하게 출렁일 때마다 그들은 정교한 돈 찍기 전략을 꺼내 든다.

재무부가 국채 수익률을 인위적으로 낮추기 위해 통화를 찍어내면 시장에 달러 유동성이 풀리게 되고, 이 유동성은 결국 비트코인과 암호화폐 시장으로 흘러 들어갑니다. 저는 옐런과 베센트가 시장 구도를 바꾼 두 시기를 비교하려 합니다. 이후 비트코인은 상승 랠리를 펼쳤죠. 첫 번째 시기는 2023년 말, 옐런이 단기 국채를 대량 발행해 장기 채권 공급을 줄였던 때입니다. 두 번째 시기는 바로 지금, 베센트가 달러-엔 환율에 개입하고 국채 환매 규모를 확대하고 있는 때입니다. 당시 옐런이 이 통화 찍어내기 방안을 내놓은 뒤 비트코인은 저점에서 강하게 반등했습니다. 제 판단은, 베센트가 전임자의 발자취를 따르기로 결심하고 대규모 달러 유동성을 풀어내면 비트코인도 같은 흐름을 재현할 것이라는 점입니다.

5% 마지노선

왜인지 옐런과 지금의 베센트 모두 10년물 미 국채 수익률이 5%에 근접하는 것을 극도로 두려워합니다. 10년물 미 국채 수익률은 미국식 금융 질서에서 가장 중요한 가격 기준점입니다. 30년 고정 모기지(조기 상환 옵션 포함), 회사채, 그리고 각종 소비자 신용 상품의 금리는 모두 10년물 미 국채에 연동됩니다. 수익률이 5%를 돌파하면 가계와 기업의 조달 비용이 감당하기 어려울 정도로 치솟고 경제 활동이 식어버립니다. 이것이 규제 당국이 이 마지노선을 사수하려는 이유입니다.

이 차트는 2022~2026년 10년물 미 국채 수익률을 보여주며, 5% 빨간 선은 정책 '위험 구역'으로, 이 선에 근접하면 재무부가 시장을 살리기 위해 돈을 풀 수밖에 없게 됩니다.

단기 국채 vs 장기 채권

단기 국채(T-bill)는 만기가 1년 미만이고, 채권(bond)은 만기가 더 깁니다. 만기가 짧을수록 현금에 가까워 머니마켓펀드(MMF) 같은 기관에게 유동성이 좋고 매력도가 높습니다. 머니마켓펀드는 최소한의 금리 리스크와 거래상대방 리스크를 감수하면서 최대한 높은 수익을 얻고자 합니다. 연방준비제도(Fed)에 자금을 예치하는 것이 가장 안전한 선택입니다—연준은 의회 승인 없이도 직접 돈을 찍어 부채를 상환할 수 있기 때문입니다. 연준에는 역레포(RRP)라는 도구가 있어 적격 기관이 이곳에 자금을 예치하고 연방기금금리에 근접한 수익을 얻을 수 있습니다.

이론적으로 미국 정부에 달러로 대출하는 것은 무위험입니다. 정부가 돈을 찍을 수 있기 때문입니다. 하지만 현실에서는 부채 상환에 의회 승인이 필요합니다. 이것이 부채 한도 논란이 시장의 신경을 건드리는 이유입니다. 투자자들은 만기 상환 불확실성이 존재하는 증권을 보유할 수 없기 때문입니다. 정치인들이 지출 법안을 거부하면 채권 보유자들은 원리금을 받지 못합니다. 따라서 머니마켓펀드가 단기 국채를 보유하려면 그 수익률이 역레포(RRP)보다 약간 높아야 하며, 이는 이러한 정책 리스크를 보상하기 위한 것입니다.

2023년 말의 환경은 지금과 매우 유사했습니다. 미국 유권자들이 가장 우려하는 문제는 생활비였습니다. 당시 바이든 대통령 팀은 일반 국민들이 금리 인하나 양적 완화가 어떤 결과를 초래할지 이미 인지하고 있다는 점을 잘 알고 있었고, 그 길은 통하지 않는다는 것을 알고 있었습니다. 2024년 대선이 코앞으로 다가온 상황에서 정부는 유권자들의 생존 부담을 고려하지 않을 수 없었습니다. 옐런은 자신의 상관이 시장을 지탱할 유동성이 필요하지만, 표면적으로는 노골적인 통화 찍기나 인플레이션 자극이 없어야 한다는 점을 이해했습니다. 그래서 그녀는 정교한 변형 통화 찍기 작전을 구상해 냈습니다.

당시 역레포(RRP)에는 약 2조 5천억 달러가 쌓여 있었습니다. 이 자금의 문제는 연준 대차대조표에 잠들어 있어 은행이 이를 반복적으로 담보로 삼아 신용을 파생시킬 수 없고, 통화 승수가 0이라는 점이었습니다. 하지만 머니마켓 펀드가 RRP에서 자금을 빼내 더 높은 수익률의 단기 국채를 매수하면, 은행 시스템은 이 자산을 재담보로 활용할 수 있습니다. 유동성이 채권 시장으로 유입되면서 수익률이 하락하고 동시에 주가가 상승했습니다. 암호화폐 투자자들에게도 이는 FTX 파산 이후 비트코인의 바닥을 만들어 준 계기가 되었습니다.

차트는 이러한 전달 논리를 명확히 보여줍니다. 재무부가 단기 국채 공급을 확대하면 채권 가격이 하락하고 수익률이 RRP보다 현저히 높은 수준으로 상승하며, 이익을 추구하는 머니마켓 펀드는 역레포에서 자금을 이동시킵니다. 베센트가 2025년 1월 20일에 취임할 때쯤 RRP 잔액은 2조 5천억 달러에서 1천억 달러로 축소되었습니다. 이는 약 2조 4천억 달러의 유동성 투입(자금 출처는 팬데믹 경기 부양책)에 해당하며, 대규모 자금이 금융 시장으로 유입되면서 나스닥 100과 비트코인 가격이 급등했고, 10년물 미 국채 수익률은 위험한 5%에서 빠르게 하락했습니다. 같은 기간 연방기금금리는 5.3% 부근에서 인하 없이 유지되었습니다.

암호화폐 트레이더 여러분, 이 차트를 제대로 이해하시기 바랍니다. 시장의 낙관적 기대의 근원이 바로 여기에 있습니다. 연준이 2008년 이후 최고 금리를 유지하면서 양적 긴축을 하는데도 비트코인과 위험 자산이 크게 오르는 이유를 이해하지 못한다면, 방금 시작된 새로운 강세장을 놓치게 될 것입니다. 학계에서는 이 마법 같은 작전을 설명하기 위해 적극적 재무부 채권 발행(ATI–Activist Treasury Issuance)이라는 용어까지 만들었습니다.

이제 베센트는 옐런과 똑같은 딜레마에 직면했습니다. 그의 상관은 돈을 아낌없이 쓰는 데 열중하고 있으며, 이번에 돈을 쓰는 명분은 또다시 이길 수 없는 중동 전쟁입니다. 하지만 대통령이 돈을 어디에 쓰는지는 중요하지 않습니다. 재무장관의 임무는 감당 가능한 비용으로 정부가 돈을 빌릴 수 있도록 하는 것입니다.

트위스트 작전

모든 사람들은 이자를 생성하는 현금 자산을 좋아합니다. 단기 국채는 달러 체계 내에서 수익률이 가장 높고 안전성이 가장 강한 준현금 도구입니다. 그래서 모두가 단기 국채를 보유하려 합니다. 암호화폐 업계조차도 USDT, USDC 같은 스테이블코인 형태의 파생상품을 보유하고 있습니다. Bessent는 자신이 공급하기만 하면 시장이 대량의 단기 국채를 흡수할 수 있다는 것을 잘 알고 있습니다. 하지만 문제는 단기 국채가 1년 안에 만기가 도래한다는 점입니다. 단기 부채 비중이 높을수록 부채의 복리 회전 속도는 더 빨라집니다. 매주 재무부는 새로운 재정 지출을 충당하고 만기된 기존 부채를 상환하기 위해 점점 더 많은 부채를 발행해야 하며, 이로 인해 미국 총부채 규모는 가속적으로 팽창합니다.

총부채에서 단기 국채 비중을 높이면 Bessent는 가장 중요한 한계 구매자인 연방준비제도(Fed)를 움직일 수 있습니다. 현재 Fed는 준비금 관리 프로그램(RMP)을 통해 은행 준비금을 창출하고 돈을 찍어 단기 국채를 매입합니다. RMP의 월간 매입 규모는 뉴욕 연은 총재 Williams가 결정하며, 그는 완화적 성향, 즉 Fed가 말하는 '비둘기파'입니다. Williams가 시장에 달러 유동성이 부족하다고 판단하면 트레이더에게 준비금을 창출하고 공개시장에서 단기 국채를 매입하라고 지시합니다. 본질적으로 Fed가 통화를 찍어 정치인들의 재정 청구서를 대신 지불하는 것입니다.

Fed가 단기 국채를 인수해 주기 때문에 Bessent는 대량의 단기 채권을 발행해 자금을 확보하고 이를 중장기 채권 환매에 사용할 수 있습니다. Bessent는 마치 음정 감각이 전혀 없는 아이가 첼로를 켜는 것처럼 수익률 곡선을 제멋대로 조작합니다. 작년 '해방의 날 사건' 이후 그는 이미 국채 환매라는 강력한 무기를 쥐고 있음을 암시했습니다. 당시 Trump는 과감한 관세로 글로벌 무역 질서를 완전히 재편하려 했지만, 시장이 폭락하자 물러섰습니다. Bessent는 시장이 자신의 정책 도구를 시험하지 말라고 경고했습니다. 1년여가 지난 후, Bessent는 실제로 대규모 환매를 발표하며 장기 수익률을 강제로 끌어내렸습니다.

흰색 선은 10년물 미 국채 수익률, 노란색 선은 비트코인입니다. Bessent가 장기 채권 환매 확대를 발표한 후 둘 다 단기적으로 동반 상승하며 시장이 기대를 선반영하는 현상을 확인시켜 주었지만, 미 국채 수익률은 이후 다시 반등하여 이번 환매 규모만으로는 금리를 억제하기에 부족함을 시사합니다.

8월 19일, Bessent는 예고 없이 다음 분기 장기 채권 환매 규모를 단 200억 달러 추가 확대한다고 발표했습니다. 소식이 나오자 10년물 수익률은 잠시 하락했지만 폭은 제한적이었습니다. 비트코인은 잠에서 깨어나 이틀 연속 강한 상승을 보였습니다. 하지만 이것이 바로 Bessent가 파티에서 즐거워하지 못하는 이유입니다. 단 하루 거래일이 지난 후, 10년물 미 국채 수익률은 정책 발표 전 수준을 다시 넘어섰습니다. 왜 그럴까요?

첫째, Bessent의 조치 규모가 턱없이 부족합니다. 총부채가 이미 40조 달러에 달하는 상황에서 200억 달러의 환매는 물 한 방울에 불과합니다. 둘째, 시장은 공포 신호를 감지했습니다. 불과 몇 주 전, Bessent는 FIMA 도구의 한도 상한을 폐지하고 일본 및 기타 미 국채 대량 보유국이 보유한 미 국채를 담보로 공개 시장에서 채권을 매도해 시장을 붕괴시키는 대신 Fed에서 직접 달러를 차입할 수 있도록 허용하자고 제안했습니다. 셋째, 가장 중요한 점은 시장이 10년물 수익률을 계속 끌어올리기만 하면 Bessent가 Yellen의 방식을 재현하여 수조 달러의 유동성을 시장에 주입하도록 강제할 수 있다고 믿는다는 것입니다. 비트코인은 글로벌 유동성의 연기 감지기로서 이 신호를 예리하게 포착했습니다. 만약 Bessent가 업그레이드된 Yellen이라면, 비트코인은 저점에서 광란의 대형 랠리를 시작할 것입니다.

베센트의 다음 선택

다음에는 몇 가지 진화 경로가 있을 것이다.

비트코인처럼 달러 유동성에 민감한 자산에게 최악의 시나리오는 트럼프를 중심으로 한 미국 정치인들이 재정 지출을 압축하는 것이다. 하지만 이런 일이 발생할 확률은 매우 낮다고 본다. 새로운 선거가 얼마 남지 않았기 때문이다.

이런 종말론적 상상을 제쳐두고 현실로 돌아와서, 베센트가 어떤 수단으로 인쇄기를 돌릴 수 있는지 살펴보자.

비트코인에게 가장 좋은 시나리오: 베센트가 일본은행의 채권시장 개입 방식을 본떠, 10년물 이상 채권 수익률이 5%를 넘으면 무제한으로 채권을 매입하겠다고 공식 발표하는 것이다. 이 소식이 나오는 초기에는 장기채 가격이 폭등하고 수익률이 급락하면서 시장은 잠시 베센트를 경외할 것이다. 하지만 시장 경제 법칙을 위반하는 모든 개입은 결국 시험대에 오르게 된다. 시장은 베센트가 정말 달러 대포를 휘둘러 약속을 이행할 의향이 있는지 시험할 것이다.

가장 발생 가능성이 높은 중간 노선(MOVE 변동성 지수가 130을 돌파해 시장에 급성 스트레스가 발생하지 않는 한): 베센트는 소폭씩 매입을 늘리면서 동시에 다른 비주류 도구를 발굴해 우회적으로 유동성을 방출할 것이다.

또 하나 명백한 수단이 있다: 재무부 일반계정(TGA) 자금을 소진해 매입을 지원하는 것이다. Buffalo Bill 베센트는 이미 CNBC에 이 제안을 흘렸다. TGA 계정에는 약 1조 달러가 들어 있다.

내 생각에는 향후 몇 년 안에 AI 신용 거품이 정말로 붕괴되지 않는 한, 연준이 정치적 차원에서 직접 금리를 인하하거나 무제한 QE를 재개하기는 어렵다. 잊지 말자, 유권자들이 가장 신경 쓰는 것은 여전히 생활비다. 지금은 짧은 영상을 보는 청소년조차 금리 인하와 QE가 곧 돈을 찍어내는 것임을 알고 있다.

불장이 왔다

베센트가 빠르게 물을 풀든 점진적으로 하든, 비트코인은 결국 지속적으로 상승할 것이다. 변동성은 확대될 것이다. 큰 방향이 상승세라도 여전히 잔혹한 단기 조정이 나타날 것이다. 따라서 풀타임 트레이더가 아니라면 레버리지를 사용하지 마라. 비트코인이나 네가看好하는 알트코인을 매수하고, 들고 있으면서 베센트의 정책이 발효되기를 기다려라.

Maelstrom 펀드 내부에서는 이미 위험 자산으로 풀 포지션을 취했다. 비트코인, Ether, Ethena, Ether.fi가 우리가 베팅한 핵심 자산이며, 이들이 질주하기를 기대한다.