구글 클라우드 매출이 두 배로 증가했는데도 골드만삭스가 목표주가를 385달러로 하향 조정한 이유는 무엇인가?

요약

· 구글의 3분기 클라우드 사업 매출은 전년 대비 약 103% 증가했으며, 영업이익률은 36.2%로 상승했다. 기업 AI 수요와 TPU 시스템 판매가 중요한 원동력이 되었다.

· 검색 및 기타 사업 매출은 전년 대비 12% 증가했으나 시장 예상치를 밑돌았다. 환율, 일부 광고주 지출 변화, 높은 기저 효과가 향후 성장에 함께 영향을 미쳤다.

· 회사는 2026년 1,950억~2,050억 달러의 자본지출 가이던스를 유지하며, 2027년 투자가 크게 증가할 것으로 예상했다.

· 골드만삭스는 자본지출과 감가상각 부담이 현금흐름을 계속 압박할 것으로 예상하며, 자체 모델에서 2026~2028년 잉여현금흐름이 모두 마이너스로 나타났다.

· 골드만삭스는 구글의 사용자 유통, 컴퓨팅 규모, 맞춤형 칩 우위를 계속 긍정적으로 보지만, 이익 전망과 일부 밸류에이션 배수를 하향 조정했다.

Alphabet의 AI 사업이 수익을 빠르게 실현하고 있으며, 투자 규모도 동시에 확대되고 있다.

골드만삭스의 2026년 3분기 실적 평가에 따르면, 구글 클라우드 매출은 전년 대비 두 배로 늘었고 이익률도 뚜렷이 상승해 기업 AI 수요가 실제 사업 성장으로 전환되고 있음을 보여준다. 그러나 검색 매출이 예상치를 밑돌았고, 경영진이 내년 자본지출이 크게 증가할 것으로 예상하면서 투자자들은 클라우드 사업의 성장이 계속 높아지는 인프라 비용을 상쇄할 수 있을지, AI가 검색의 장기 수익화 능력을 어느 정도 강화할 수 있을지를 판단해야 한다.

골드만삭스는 Alphabet에 대한 '매수' 등급을 유지하면서 12개월 목표주가를 435달러에서 385달러로 약 11.5% 하향 조정했다. 자료에 제시된 2026년 10월 28일 종가 324.89달러를 기준으로 새 목표주가는 약 18.5%의 상승 여력을 의미한다.

클라우드 사업 두 배 성장, TPU 판매가 중요한 증분으로 부상

3분기 Alphabet의 연결 총매출은 1,275.77억 달러로 전년 대비 24.7% 증가해 시장 예상치와 기본적으로 부합했다. 그러나 사업별 성과 차이는 뚜렷했다.

구글 클라우드 매출은 307.09억 달러로 전년 대비 102.6% 증가해 골드만삭스 예측치를 3.9% 상회했고, 시장 컨센서스를 5.7% 웃돌았다. 클라우드 사업 영업이익은 111.21억 달러, 영업이익률은 36.2%로 상승해 시장 예상치 33.3%를 넘어섰으며 전년 대비 약 12.5%포인트 개선됐다.

기업 AI 수요는 이 성장의 중요한 원동력입니다. 그중 텐서 프로세서(TPU, Tensor Processing Unit) 시스템 판매가 두드러지게 기여했습니다. TPU는 구글이 머신러닝 컴퓨팅을 위해 설계한 전용 칩으로, 모델 훈련과 추론을 지원할 수 있습니다. 자료에 따르면 경영진은 현재 약 100개 고객이 TPU를 사용하고 있으며, 관련 사업은 4분기와 2027년에 추가로 확대될 것으로 예상했습니다.

이는 구글의 AI 인프라가 기업 고객 수요를 통해 새로운 수익원을 형성하고 있음을 의미합니다. 골드만삭스는 구글 내부 사용과 외부 판매에서 맞춤형 칩의 규모화 기회를 계속 긍정적으로 보고 있습니다.

다만 클라우드 사업의 예상 초과 달성만으로는 그룹 차원의 수익성 압박이 해소되지 않았습니다. 3분기 Alphabet의 영업이익은 405억 7,600만 달러로 시장 예상치보다 약 6.5% 낮았습니다. Google 서비스 사업의 영업이익은 391억 5,700만 달러로 역시 예상치를 밑돌았으며, 클라우드 사업의 강한 실적이 다른 사업의 부진을 완전히 상쇄하지는 못했습니다.

검색 성장 둔화, AI 수익화는 아직 검증 필요

핵심 수익원인 구글 검색 및 기타 사업의 3분기 매출은 633억 5,000만 달러로 전년 동기 대비 12% 증가했으나, 시장 컨센서스보다 2.4% 낮았고 전분기 대비로는 0.1% 증가에 그쳤습니다.

골드만삭스는 이번 분기 검색 둔화의 주요 원인을 환율 역풍으로 보았으며, 일부 광고 업계의 구체적 변화도 언급했습니다. 일부 아시아태평양 소매업체들은 EU의 최저 면세 한도 면제 폐지 영향을 받았고, 미디어 및 엔터테인먼트 분야의 광고 지출은 월드컵 종료 후 정상화되었습니다.

4분기의 비교 기저도 더 어려워졌습니다. 2025년 3분기부터 검색 매출 성장이 가속화되기 시작해, 향후 전년 동기 대비 실적은 더 높은 기준에 직면하게 됩니다. 경영진은 또한 4분기의 환율 역풍이 3분기보다 다소 클 것으로 예상했습니다.

YouTube 광고도 예상치를 밑돌았습니다. 3분기 매출은 112억 700만 달러로 전년 동기 대비 9.2% 증가했으나, 시장 컨센서스보다 약 2.1% 낮았습니다.

AI가 광고 사업을 개선하는 점은 또 다른 관찰 단서를 제공합니다. 경영진은 AI가 광고 클릭과 전환 성과를 높이고 개인화 역량을 강화하고 있다고 밝혔습니다. 광고주들의 AI Max와 Performance Max(PMax) 등 도구 채택률도 높아지고 있습니다.

검색 경험 측면에서 경영진은 AI Mode의 대부분 쿼리가 신규 수요이며 소비 결정의 이른 단계에 있다고 말했습니다. 이러한 쿼리는 향후 상업화 기회를 가져올 수 있으나, 사용 증가에서 광고 매출로 이어지기까지는 전환 경로와 수익화 효율성 검증이 여전히 필요합니다.

구독 사업이 부분적인 지지를 제공했다. 골드만삭스는 구독 수익 증가율이 광고 사업보다 빠르며, 주로 YouTube Music, Premium 및 Google One의 AI 요금제 수요에 의해 견인되었다고 지적했다. 자료는 경영진이 공개한 내용을 인용해 YouTube Premium 구독자가 이미 1억 5천만 명을 넘었다고 밝혔다.

컴퓨팅 수요 왕성, 현금흐름 압박 기간 길어져

수요 증가는 구글에게 컴퓨팅 공급을 지속적으로 확대할 것을 요구한다.

Alphabet은 2026년 자본지출 가이던스를 1,950억~2,050억 달러로 유지하며, 2027년 자본지출은 2026년 대비 대폭 증가할 것으로 예상한다. 회사는 내부 제품 개발, 외부 기업 고객, 그리고 Gemini 모델 연구개발의 컴퓨팅 수요를 동시에 충족해야 하므로, 자원 배분과 투자 수익률이 중요한 변수가 되었다.

골드만삭스는 Alphabet의 자본지출이 2026년 약 2,030억 달러에서 2027년 약 3,504억 달러로, 2028년에는 약 4,152억 달러에 이를 것으로 예상한다. 위 수치는 골드만삭스의 예측이며, 2027년과 2028년의 구체적 금액은 회사 가이던스가 아니다.

인프라 투자는 두 가지 경로로 재무 성과에 영향을 미친다. 건설과 조달은 우선 현금을 소모하고, 자산이 사용된 후 관련 비용은 감가상각 등을 통해 점차 손익계산서에 반영된다.

골드만삭스는 Alphabet의 감가상각비와 상각비가 2026년 약 388억 달러에서 2027년 약 750억 달러로, 2028년에는 약 1,153억 달러에 이를 것으로 예상한다. 다른 비용 증가율이 둔화되더라도 감가상각 부담은 계속 증가할 것이다.

골드만삭스의 현금흐름 예측에 따르면, 2026년, 2027년 및 2028년 잉여현금흐름은 각각 약 -126억 달러, -406억 달러 및 -152억 달러이다. 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 영업활동에서 발생한 현금에서 자본지출을 차감한 잔액이다. 이 예측은 골드만삭스 모델에서 향후 수년간 인프라 투자가 같은 기간 영업현금흐름을 초과할 것임을 의미한다.

투자자들은 현재 지출이 궁극적으로 얼마나 높은 투하자본수익률(ROIC)을 가져올 수 있는지, 그리고 추가 컴퓨팅이 어떻게 지속 가능한 수익과 현금 수익으로 전환되는지 판단하기 위해 더 명확한 증거를 볼 필요가 있다.

매수 유지, 그러나 이익과 밸류에이션 하향

실적 발표 후 골드만삭스는 Alphabet의 2027년 주당순이익 예측을 15.50달러에서 15.01달러로, 2028년 예측을 19.15달러에서 18.53달러로 각각 약 3.1%와 3.3% 하향 조정했다.

목표주가 조정은 밸류에이션 가정의 변화를 동시에 반영합니다. 골드만삭스는 영업이익 밸류에이션과 선행 현금흐름 밸류에이션을 동등하게 결합하는 방식을 채택했으며, 그중 기업가치 대비 미국 일반회계기준(GAAP) 기준 이자 및 세전 이익(EBIT) 밸류에이션 배수는 26배에서 24배로 하향 조정했습니다. 선행 현금흐름 밸류에이션 부분의 배수와 할인율은 변동 없이 유지했습니다.

매수 등급을 유지하는 장기적 논리는 여전히 구글의 유통과 컴퓨팅 파워 우위에 기반합니다. 구글은 수십억 명의 사용자를 보유한 여러 제품을 통해 AI 역량을 기존 앱에 직접 배포할 수 있으며, 대규모 컴퓨팅 파워와 맞춤형 칩은 제품 개발을 지원할 뿐만 아니라 효율성을 개선하고 외부 기업의 수요에도 대응할 수 있습니다.

골드만삭스는 AI 상업화가 인프라 계층에서 플랫폼 및 애플리케이션 계층으로 확장됨에 따라 이러한 역량의 가치가 여전히 저평가될 가능성이 있다고 판단합니다. 다만 단기적으로는 검색 매출의 회복력 유지 여부, 대규모 투자가 지속될 기간, 그리고 자유현금흐름이 언제 회복될지가 밸류에이션에 영향을 미치는 핵심 요인입니다.

향후 지속적으로 검증해야 할 사항은 클라우드 사업 수주가 매출과 현금 회수로 전환될 수 있는지, AI 검색이 안정적인 광고 수익화를 형성할 수 있는지, 그리고 자본지출과 감가상각 증가가 사업 수익과 조화를 이룰 수 있는지입니다.

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