요약

·Citrini는 AI 인프라 거래의 기대 고점이 이미 지나갔을 수 있으며, 자본지출 증가율이 둔화에 직면해 있지만 AI 사용량, 지출 및 침투율은 여전히 성장할 것으로 판단한다.

·그의 추산에 따르면, 하이퍼스케일 클라우드 기업의 연환산 자본지출이 곧 1조 달러에 도달할 것이며, AI 생태계의 연환산 수익 규모는 최소 약 2000억 달러로, 현재의 수익 성장만으로는 다음 라운드의 투자 두 배 증가를 쉽게 뒷받침하기 어렵다.

·프로젝트 자금이 점점 채권과 주식 자금조달에 의존하게 되면서, 투자 논리는 자본시장의 검증도 함께 받아들여야 하며, 자금조달 수요 증가와 투자자들의 인수 의향 약화가 서로를 강화할 수 있다.

·전력, 계통 연결, 노동력 및 인허가 병목이 공급망 가격 상승의 촉매에서 건설 지연, 비용 초과 및 재융자 리스크로 전환되고 있다.

·모델 가격 경쟁은 호출량 증가가 반드시 수익과 이익 성장으로 비례 전환되지 않을 수 있음을 보여주며, 고객 전환 비용이 낮은 것도 모델 기업의 가격 결정력을 약화시킬 수 있다.

·AI 거래 냉각과 실물경제 확장은 공존할 수 있지만, 인플레이션, 노동력 공급 제약 및 실질금리는 고평가 자산을 계속 압박할 수 있다.

Citrini는 핵심 테마 대부분을 유지하면서 반전, 페어 트레이딩 및 시장에서 간과된 투자 방향을 추가하며 모델 포트폴리오를 재구성하고 있다.

2023년 AI 투자의 핵심 질문은 시장이 다가오는 지출을 얼마나 과소평가하고 있는가였다. 이제 Citrini는 질문이 이미 약속된 투자를 뒷받침하기 위해 수익이 어느 정도까지 성장해야 하는지, 그리고 누가 계속해서 이러한 투자에 자금을 대려 하는지로 바뀌었다고 본다.

이것이 바로 그가 제10회 《State of the Themes》에서 모델 포트폴리오 Citrindex를 재구성하는 출발점이다. AI는 여전히 실제 수요를 창출하고 있지만, 기술 진보, 기업 수익 성장과 주식 수익률 사이에는 밸류에이션, 자금조달 및 실행 능력의 다중 검증을 거쳐야 한다. 지난 몇 년간 구조적 트렌드를 식별하고 수혜 기업 바스켓을 매수하는 방식은 더 높은 문턱에 직면하고 있다.

투자 규모 과소평가에서 성장 기대 선반영으로

Citrini가 2023년 테마 연구를 시작했을 때 시장에는 몇 가지 유리한 조건이 있었다: 주식 밸류에이션이 낮았고, 투자 심리가 침체되어 있었으며, 기술 변혁이 막 이익 전망에 반영되기 시작했다.

ChatGPT가 2022년 말 출시된 후, 투자자들은 생성형 AI의 상업적 용도가 시 쓰기와 이메일 작성을 넘어설 수 있다고 믿기 시작했습니다. 이어 엔비디아의 강력한 실적은 컴퓨팅 파워 투자에 더 명확한 증거를 제공했습니다. 최종 애플리케이션의 비즈니스 모델이 아직 완전히 명확하지 않더라도, 칩 구매와 인프라 구축은 이미 가시적인 수요가 되었습니다.

당시 큰 폭의 조정을 겪은 우량 기술 기업들은 상대적으로 합리적인 밸류에이션을 보였고, 시장은 여전히 미래 투자 규모를 과소평가하고 있었습니다. 기술 기업의 이익 회복, 인플레이션 둔화, 통화정책 전환 기대는 테마 투자에 추가적인 지지를 제공했습니다. 이후 재정 지출의 흐름, 규제 환경, 시장 위험 선호도는 자금을 국방, 에너지, 로봇, 의료 등의 방향으로 확산시켰습니다.

Citrini의 공개에 따르면, 2023년 5월 31일 설정 이후 Citrindex의 누적 총수익률은 같은 기간 S&P 500 지수의 누적 총수익률의 2.5배를 초과했습니다. 그러나 지난 12개월 동안 테마 투자의 난이도는 현저히 높아졌습니다.

잠재적 성장이 계속 주가에 반영되면서, 시장이 찾는 새로운 대상은 이미 경쟁력을 입증하고 밸류에이션이 적정한 기업에서, 2030년 잠재 시장 규모로 밸류에이션을 뒷받침하지만 현재仍未盈利인 기업으로 점차 이동했습니다. 총잠재시장(TAM)은 업계가 도달할 수 있는 규모를 묘사할 뿐, 개별 기업이 최종적으로 얼마의 이익을 얻을 수 있는지를 직접 설명하지는 못합니다.

저평가된 기회는 여전히 존재하며, Citrini는 여름 생명과학 섹터의 변곡점을 그 예로 들었습니다. 그러나 일부 인기 테마에서는 상승에 대한 새로운 해석을 찾아야 하는 압력이 펀더멘털이 새로운 증거를 제공하는 속도를 이미 초과하기 시작했습니다.

AI 수익의 변화는 특히 대표적입니다. 처음에는 수십억 달러의 신규 수익이 시장이 충분히 이해하지 못한 상방 여력을 의미했습니다. 업계가 수조 달러의 투자를 약속한 후에는 강력한 수익 성장이 기존 밸류에이션과 지출의 합리성을 입증하는 기본 조건이 되었습니다. Citrini는 이를 근거로 위험-수익 구조가 이미 변화했으며, 하방 위험이 더 주목할 가치가 있기 시작했다고 판단했습니다.

자본 지출과 수익 사이, 누가 격차를 메울 것인가?

Citrini의 추정에 따르면, 하이퍼스케일 클라우드 기업의 연환산 자본 지출은 곧 1조 달러에 도달할 것이며, 이 기준은 여전히 전체 AI 생태계의 지출을 포함하지 않습니다. 동시에 AI 생태계의 연환산 수익 규모는 최소 2000억 달러에 달할 것으로 예상되며, 이는 이미 2023년 대다수 사람들의 예상을 크게 뛰어넘은 수준입니다.

이 두 수치의 통계 범위와 경제적 의미는 동일하지 않습니다. 자본 지출로 형성된 자산은 수년간 서비스할 수 있으며, 연환산 수익도 투자에 사용할 수 있는 현금흐름과 동일하지 않습니다. 그러나 Citrini의 분석에서 이들은 동일한 제약을 드러냅니다. 현재의 투자 확장 속도를 유지하려면 수익과 자금 조달 능력이 지속적으로 따라가야 한다는 것입니다.

격차를 줄이는 주요 경로는 두 가지다. 수익이 다시 한 단계 도약하거나, 자본지출 증가가 둔화되는 것이다. Citrini는 두 가지가 동시에 발생할 수 있다고 보지만, 투입을 계속 두 배로 늘리는 데 필요한 조 단위 달러 규모의 수익은 시장이 이전에 기대했던 속도로 실현되기 어렵다고 본다.

따라서 그가 제시한 핵심 판단은 자본지출의 증가 속도가 이미 정점을 찍었을 수 있다는 것이다. 이 판단은 증가율과 기대에 관한 것으로, 자본지출 총액이 즉시 감소한다거나 AI 수요 확장이 멈춘다는 것을 의미하지는 않는다.

Citrini는 대규모 투자 약속이 가장 집중된 단계는 이미 지났고, 잔여이행의무(RPO)의 분기 성장도 뚜렷하게 둔화되었다고 지적한다. RPO는 이미 계약이 체결되었으나 아직 이행·수익 인식이 남은 계약 금액으로, 미래 사업을 관찰하는 지표이지만 당기 수익이나 현금 유입은 아니다.

과거에는 5000억 달러 규모의 투자 약속을 발표하는 것만으로도 시장을 부양하기에 충분했다. 지금은 투자자들의 약속에 대한 민감도가 낮아지고 있다. 시장은 종종 제번스 역설을 인용하며 효율 향상과 단위 비용 하락이 총 사용량 증가를 이끈다고 본다. 그러나 총수요 증가가 모든 기업의 자금 조달과 수익 문제를 자동으로 해결해 주지는 않는다. 모델 기업들의 신규 컴퓨팅 약속 변화도 사용량 데이터와 함께 관찰할 가치가 있다.

수익과 투입의 격차는 새로운 문제가 아니다. Citrini는 세쿼이아가 이전에 제기한 2000억 달러와 6000억 달러 문제를 되짚었다. 산업이 확장되면서 당시의 숫자는 이미 작아 보인다. 그러나 이러한 의문은 과거에도 시장 흐름을 실제로 끊지 못했는데, 시장에 여전히 신뢰와 모멘텀, 자금이 있는 한 건설은 계속될 수 있었기 때문이다.

이제 자금이라는 조건이 더욱 중요해지고 있다. Citrini는 일부 기업이 내부 현금흐름으로 신규 프로젝트를 뒷받침하는 능력이 투자 계획에 미치기 어려워졌으며, 외부 채권과 지분融资의 중요성이 커지고 있다고 본다. 각 라운드의 자금 조달에는 새로운 매수자가 필요하고, 지분融资은 기존 주주 지분을 희석시킨다. 자금 조달 규모가 계속 확대되면 투자자들이 요구하는 수익률도 높아질 수 있다.

자금 조달 의향이 떨어지면 프로젝트는 원래 조건대로 자금을 모으기更难해지고, 자금 조달 비용 상승은 다시 프로젝트의 기대 수익을 낮춘다. 업계의 장기 수요가 왕성하다는 것만으로는 이 문제에 충분히 답하기 어렵다.

병목이 가격 인상 테마에서 프로젝트 리스크로

AI 건설 초기에는 전력, 장비, 공급망 부족이 주로 공급업체의 가격 결정력과 주문 기회로 시장에 이해되었다. 지금은 같은 부족이 다른 측면을 드러내기 시작했다. 건설을 지연시키고 현금흐름을 늦추며, 부채 만기와 프로젝트 진행 간의 불일치를 확대한다.

Citrini는 이러한 제약을 전력, 접속, 정책으로 요약한다. 전력망 연결, 시공 인력, 장비 납품, 각종 인허가 모두 데이터센터 가동을 지연시킬 수 있다. 수요가 실제로 존재하더라도 건설 실행 단계의 장애만으로도 지출 속도를 둔화시키기에 충분하다.

가스터빈 주문이 계속해서 인도되지 않고 투입 비용이 계속 상승한다면, 투자자들은 계속 연기되는 완공 시점과 이미 확정된 채무 만기일을 함께 비교해야 한다. 건설기 대출이 장기 자금으로 이어질 수 있는지, 프로젝트가 금융 협약 요건에 따라 완공될 수 있는지가 구체적인 신용 리스크로 떠오를 것이다.

이러한 병목은 기업이 투자 계획을 조정할 근거가 될 수도 있다. 프로젝트를 연기하거나 인도 예상 시점을 수정함으로써 지나치게 공격적인 확장 계획을 점진적으로 하향 조정하는 것이다.

정책은 비용과 시간에 추가적인 영향을 미친다. Citrini는 텍사스주, 오하이오주, 조지아주 등 데이터센터 핵심 지역의 주지사 선거가 건설 확장에 대한 현지의 논쟁을 반영한다고 본다. 새 정부가 데이터센터를 전면 중단시키지는 않을 수 있지만, 지역사회 보상, 청정에너지 요건, 전기요금 사용자 보호, 인허가 승인 등이 프로젝트 비용을 높일 수 있다고 예상한다.

자료는 또한 텍사스주의 사례를 인용해, Anthropic의 지원을 받는 데이터센터 프로젝트가 건설 중단 조치로 정체되면서 은행이 인수한 150억 달러 규모의 브리지 대출을 원래 계획대로 넘기기 어렵게 되었다고 전했다. 은행 입장에서 분배하거나 대체할 수 없는 리스크 익스포저는 동일한 유형의 금융을 계속 제공하려는 의지를 직접적으로 떨어뜨린다.

이에 따라 Citrini는 대형 클라우드 사업자의 신용 지원이 부족한 금융 체인, 즉 신흥 GPU 클라우드 서비스 사업자(Neocloud), 고수익 사모 신용, 그리고 기업에 금융을 제공하는 사업개발회사(BDC)에 대해 더욱 신중한 입장을 취한다. 우려는 금융 여건 긴축이 외부 자본 의존도가 높고 완충 능력이 약한 참여자들에게 가장 먼저 영향을 미칠 것이라는 점이다.

사용량 증가, 가격 경쟁의 검증도 견뎌야

자금 제약 외에도 모델 기업의 수익 품질과 가격 결정 능력 역시 중요하다.

Citrini는 Anthropic에 대해 비관적이지 않다. 자료에 따르면 공모 서류에 나타난 재무 상태는 일부 시장 예상보다 양호하다. 회사는 상당한 현금을 보유하고, 파트너에게 상당 부분의 자본 집약적 건설 리스크를 부담하게 했으며, 비교적 이른 시점에 플러스 현금흐름을 달성했다.

그러나 모델 서비스는 여전히 가격 경쟁에 직면한다. 제품 역량이 비슷하고 고객 전환 비용이 낮으며, 자동화 방식으로 즉시 공급자를 바꿀 수도 있을 때 가격 변화는 수익과 시장 점유율을 빠르게 바꿀 수 있다.

자료는 7월 30일 OpenAI가 모델 token 가격을 인하한 사례를 들어, 가격 인하가 점유율 확보에 도움이 되는 동시에 Anthropic의 기존 고속 성장에 타격을 주었다고 본다. token은 모델이 텍스트를 처리하고 생성하는 기본 계량 단위이자 모델 서비스에서 흔히 쓰이는 과금 단위로, 여기서는 모델 호출 가격을 뜻하며 암호화폐 토큰과는 무관하다.

이 메커니즘은 자본 지출 수익에 직접적인 영향을 미친다. 호출량이 증가한다고 해서 수익이 같은 비율로 증가하는 것이 보장되지는 않는다. 단위 가격이 충분히 빠르게 하락하기만 하면 사용량 증가로 인한 이익이 부분적으로 상쇄될 수 있으며, 마진율도 압박을 받게 된다.

Citrini는 당시 토큰 가격이 일시적으로 안정세를 보였고 Anthropic의 Opus 5.5도 좋은 성과를 보였으며, 두 주요 모델 기업 모두 상당한 장기 가치를 갖출 가능성이 있다고 보았다. 그러나 이를 기반으로 고강도 자본 지출 성장을 지속적으로 뒷받침하려면 여전히 더 높은 수익 실현 능력이 필요하다.

수조 달러의 투자와 자산 가치가 소수 기업의 향후 몇 년간 수익 10배 성장 가정 위에 세워져 있다면, 검토 기준은 당연히 높아져야 한다.

동시에 AI가 전통적인 비즈니스 모델에 미치는 충격도 더욱 구체화되기 시작했다. Citrini는 서비스형 소프트웨어(SaaS)와 검색 분야의 일부 파괴적 영향이 이미 점차 경영 데이터에 반영되고 있다고 보았다. AI가 창출하는 새로운 수익은 기존 기업이 잃을 수 있는 수익 및 이익과 함께 검토해야 한다.

따라서 앞으로 가장 주목할 변수는 모델 기업의 내년 연환산 수익 성장률이 올해보다 높을지 낮을지, 2027~2028년 데이터센터 공급이 가속화될지 지연될지, 그리고 금융 시장의 신규 자금 조달 의지가 강화될지 약화될지이다.

AI 거래 냉각, 경제는 여전히 확장 가능

AI 인프라 거래의 기대치가 정점을 찍었다고 해서 주식 시장과 경제가 즉시 전면적 하강 국면에 진입하는 것은 아니다.

Citrini는 현재 단계를 과도기로 이해하는 쪽에 더 가깝다. AI 사용량, 관련 지출 및 응용 보급률은 계속 높아지지만, 과거 투자 수익의 대부분을 얻었던 기업이 반드시 같은 방식으로 수익을 제공할 수 있는 것은 아니다. 부문별 성과는 더욱 뚜렷하게 분화될 것이다.

실물 경제에 대한 관찰에는 여전히 광범위한 확장의 징후가 포함되어 있다. 자료에 따르면 전체 구인 건수가 반등했고, 경기 순환적 제조업 고용이 개선되었으며, 서비스업과 제조업 조사의 총체적 수치는 수년래 최고치에 있고, 물가 압력도 상승하고 있다.

AI 투자는 그중 하나의 촉진 요인이다. 또한 감세, 관세 압력 완화와 생산 리쇼어링도 지지를 제공할 수 있다. Citrini는 진정한 AI 투자 붕괴가 경제에 상당한 충격을 줄 것임을 인정하지만, 성장 둔화와 전면적 붕괴 사이에는 여전히 큰 거리가 있다.

노동력 공급은 특히 별도로 관찰할 필요가 있다. 자료는 연준 연구원의 추정을 인용해 노동 시장 균형을 유지하는 데 필요한 월간 신규 고용 인원이 2023~2024년 이민 급증 시기의 15만 5천 명에서 2025년 8만 5천 명으로 감소했으며, 순이민이 마이너스로 전환되면서 2026년 말에는 5천~1만 명으로 더 줄어들 수 있다고 밝혔다.

자료에 제시된 데이터에 따르면, 비농업 고용은 최근 3개월간 월평균 약 5만 1천 명 증가했고, 연초 이후 월평균 약 6만 8천 명 증가했습니다. 노동력 공급 증가가 이미 뚜렷하게 둔화되었다면, 이러한 신규 고용 규모는 여전히 신규 노동력을 흡수하기에 충분할 수 있습니다. 과거 주기보다 낮은 고용 증가가 반드시 임금 압력이 동시에 사라진다는 것을 의미하지는 않습니다.

현재 데이터센터 프로젝트는 완공까지 수년이 더 필요합니다. 저장장치와 전력 공급은 생산능력 확대를 통해 점진적으로 개선될 수 있지만, 숙련 전기공 등 건설 인력은 신속하게 양성할 수 없습니다. 전면적인 붕괴가 없는 한, 노동력 병목은 지속될 수 있으며 임금과 건설 비용을 계속 뒷받침할 수 있습니다.

시장은 2029년 저장장치 가격 전망 하향으로 인해 주식 밸류에이션을 미리 낮출 수 있지만, 데이터센터 건설 현장이 실제로 중단되기까지는 여전히 거리가 멀 수 있습니다. 금융자산은 미래 변화를 앞서 거래하고, 실물 투자는 더 느린 진도로 전개됩니다.

이는 또한 더 복잡한 밸류에이션 환경을 형성합니다. Citrini는 경제가 주기 후반 확장의 특징을 보이고 있다고 봅니다. 그의 매크로 모델이 추적하는 14개 자산 페어 중 9개가 스태그플레이션 성향을 띠고 있으며, 이는 시장이 성장의 상대적 약화와 인플레이션 압력의 공존을 우려하기 시작했음을 의미합니다.

그중 경기소비재, 산업재, 소재 등 경기민감 섹터는 필수소비재, 유틸리티, 헬스케어 등 방어 섹터 대비 지난 1개월, 3개월, 6개월간 각각 2.4%, 2.9%, 6.9% 하락했습니다. 성장과 인플레이션 데이터는 여전히 인플레이션을 동반한 확장을 가리키지만, 자산 가격 움직임과 10년물 실질금리는 이미 모델 판단을 스태그플레이션 쪽으로 더 기울게 했습니다. 실질금리는 인플레이션 기대를 차감한 수익률로, 그 상승은 통상적으로 장기 이익의 할인 기준을 높입니다.

그러나 방어 섹터로의 로테이션은 이미 수개월째 지속되었고, 일부 필수소비재 종목의 밸류에이션도 이미 뚜렷하게 상승했습니다. 이 시점에서 방어 자산을 계속 추종하는 것 역시 가격을 고려해야 하며, AI와 모멘텀 주식은 조정 후 단계적 반등이 나타날 수도 있습니다.

포트폴리오 관점에서 어려운 점은, 고탄력 자산이 계속 상승하려면 더 강한 성장과 자금조달 여건의 뒷받침이 필요하고, 저성장 방어 자산은 이미 매우 비쌀 수 있다는 것입니다. 이에 Citrini는 더 세밀한 개별 종목 선별, 역추세 및 페어 트레이딩으로 전환합니다. 페어 트레이딩은 일반적으로 상대적으로 유망한 자산을 보유함과 동시에 상대적으로 약세인 자산을 공매도하여 둘 사이의 성과 차이를 표현합니다.

그의 계획은 대부분의 핵심 테마를 유지하면서 보유 방식을 변경하고, 시장이 간과한 새로운 방향을 추가하는 것입니다. 이번 조정은 수년간 축적된 주기 변화와 주관적 관찰 및 퀀트 신호가 점차 수렴하는 판단을 겨냥합니다. 고베타 주식은 시장 등락에 더 민감하여 상승 국면에서는 수익을 증폭시키고, 위험 선호가 후퇴할 때는 손실도 증폭시킵니다. 다음 단계에서는 추세 판단이 여전히 중요하며, 매수 가격, 자금 출처, 실현 경로가 수익을 더 직접적으로 결정할 것입니다.

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia