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마이크로소프트 사상 최고치, 네오클라우드 폭락, 데이터센터가 면허 사업으로 변모하고 있다

律动BlockBeats

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11월 3일 미국 여러 지역에서 신규 데이터센터 건설에 반대하는 주민투표가 실시되었고, 마이크로소프트 등 기술 대기업의 주가는 사상 최고치를 기록하며 합산 시가총액이 약 1조 달러 증가했다. 반면 Neocloud와 전환한 채굴 기업의 주가는 폭락했다. 시장은 규제 장벽 상승이 기존 사업자의 지위를 공고히 했고, 대기업의 자본지출 감소로 현금흐름이 개선된 반면, 신흥 클라우드 업체는 자금 조달에 어려움을 겪고 있다고 보고 있다.

11월 3일, 오하이오주의 투표소. 투표용지에는 주지사와 연방 상원의원 외에도 데이터센터에 관한 21개의 지역 주민투표가 인쇄되어 있었다. 이날 전미에서 같은 종류의 주민투표가 총 41개 있었는데, 오하이오 한 주가 절반 이상을 차지했다. 결과는 40대 1로 거의 전부 반대였다.

같은 날, 텍사스의 민주당원 Hinojosa가 당선되었는데, 그녀의 정강에는 신규 데이터센터 건설 중단이 적혀 있었다.

유권자들은 투표로 입장을 표명했다. 다음 날, 월스트리트는 주가로 입장을 표명했다.

마이크로소프트는 개장 후 계속 상승해 6.68% 오른 555.80달러에 마감하며 사상 최고치를 기록했다. 아마존은 장중 한때 7.8% 올랐고 6.12% 상승 마감했다. 알파벳은 3.18%, 애플은 5.31% 올랐다. 몇몇 기술 대기업들이 하루 만에 합계 약 1조 달러의 시가총액을 늘렸다.

반면, 컴퓨팅 파워 임대에 기반을 둔 신흥 클라우드 업체(업계에서 Neocloud라 부름)와 데이터센터로 전환한 채굴 기업들은 일제히 하락했다: CoreWeave 9.90% 하락, IREN 11.24% 하락, Nebius 6.67% 하락, Applied Digital 6.74% 하락, Hut 8 23% 하락, Core Scientific 10% 하락.

대시장은 상승했다. 다우지수는 3.03% 올라 2025년 4월 9일 이후 최고의 거래일이었고, S&P 500은 1.58%, 나스닥은 1.44% 올랐으며, VIX는 20% 하락했다. 10년물 미국 국채 수익률은 5.8bp 하락해 4.894%를 기록했다.

시장의 세 가지 해석

시장이 제시한 이유는 대략 세 가지 층위다. 처음 두 층위는 대기업이 왜 올랐는지를, 세 번째 층위는 신흥 클라우드 업체가 왜 떨어졌는지를 설명한다.

진입장벽이 높아지면 이미 가진 것이 더 값어치 있다

Needham의 애널리스트 Laura Martin은 규제 장벽이 높아지면 기존 플레이어의 지위가 공고해지고, 동시에 신규 진입자의 위험과 수익 요구 수준이 높아진다고 본다. 그녀는 또 하나의 현상을 언급했는데, “자본지출을 좀 줄여야 한다”는 문제에서 투자자와 정치인이 처음으로 같은 편에 섰다는 것이다. 다만 각자 이유는 달랐다.

Baird의 Michael Antonelli는 《월스트리트저널》에 더 직설적으로 말했다: 이 회사들은 “이미 컴퓨팅 파워가 있고 데이터센터가 있다. 도개교를 올려버리면 그들에게 해자를 공짜로 선물하는 셈”이라고 했다.

B. Riley의 Art Hogan은 회계적 관점에서 같은 이야기를 했다: 대기업들은 이미 데이터센터를 보유하고 있고, 앞으로 과잉 건설을 하지 않을 것이므로 이 자산들은 자연히 더 값어치 있어진다는 것이다.

그래서 데이터센터는 원래 자금이 있는 사람이 마음대로 지을 수 있었는데, 이제는 점점 승인을 받아야만 얻을 수 있는 라이선스에 가까워지고 있다.

지출을 줄이도록 강요받자 오히려 현금흐름이 좋아졌다

Dakota Wealth의 Robert Pavlik은 시장 반응이 마치 AI 인프라 붐이 끝나가는 것처럼 보인다고 말했다. 하지만 이것이 클라우드 대기업들이 천문학적인 자금을 쏟아부어 컴퓨팅 파워를 확장하지 않는다는 뜻이라면, 오히려 이들의 자유현금흐름이 다시 플러스로 돌아설 가능성이 있다. 그가 한 말 중 중국어 매체에서 반복 인용된 문장도 있다. "이들의 지출에 브레이크를 걸고 있는 것은 정부이지, 기업 자신이 아니다."

Jim Cramer는 CNBC 아침 프로그램에서 이 회사들을 "기존 강자(the incumbents)"라고 불렀다. 그는 시장이 이것이 "아마존, 마이크로소프트, 메타, 알파벳의 그 엄청난 지출을 억제할 것"이라고 믿고 있으며, 이는 "지출 규율이 생겼기 때문에 좋은 일로 여겨진다. 비록 그 규율이 유권자에 의해 강요된 것일지라도"라고 말했다.

뒷받침하는 숫자도 있다. 대기업들의 올해 자본지출 계획은 7,400억 달러를 넘으며, 작년에는 약 4,000억 달러였다. 아마존, 알파벳, 메타의 자유현금흐름은 이미 마이너스로 돌아섰다. 즉, 벌어들인 것보다 쓴 돈이 더 많아 그 부족분을 채권 발행과 자금 조달로 메워야 한다는 뜻이다. 마이크로소프트만이 예외로, 같은 기간 186억 달러의 자유현금흐름을 유지했다.

신흥 클라우드 업체들은 빌려서 확장하는데, 자금이 조이면 힘들어진다

Cramer는 X에서 "Nebius, IREN 같은 회사들을 조심하라"고 경고했고, 방송에서는 더 강하게 말했다. 이들은 "한계 자금을 확보하지 못하는 부류"라는 것이다. 그는 바이든 임기의 천연가스 파이프라인을 비유로 들었다. 정부가 건설을 금지한 것이 아니라, 이후 아무도 당신에게 돈을 빌려주려 하지 않게 된 것이다.

이 부분의 증거가 가장 충분하다.

CoreWeave는 이번 "돈 빌려 데이터센터 짓기"의 가장 전형적인 대표다. Nebius는 건설 자금 일부를 씨티은행의 35억 달러, 만기 364일 대출에서 조달했는데, 씨티는 그날 목표주가를 324달러에서 265달러로 하향했다. IREN의 이번 회계연도 자본지출 가이던스는 250억~300억 달러이며, 지난 1년간 자본은 48% 확대됐다. Applied Digital은 아직 800메가와트의 용량이 자금 조달을 기다리고 있다.

밸류에이션도 마찬가지다. IREN의 월요일 선행 주가매출비율은 3.1배로, 지난 3년 평균은 5.2배였다. Nebius는 5.4배로, 5년 평균은 11배이며, 2025년 10월에는 최고 32배까지 올랐다.

마찬가지로 자본 지출이 줄어드는 상황에서 대형 업체는 현금을 절약하지만, 신흥 클라우드 업체는 자금을 빌릴 수 없는 상황에 직면합니다.

하지만 새로운 데이터센터가 전혀 없는 것은 아닙니다

사실 텍사스는 이미 일찍부터 규제를 강화하기 시작했습니다. 8월 3일, 공화당 주지사 Abbott는 신규 데이터센터의 주 전력망 접속을 일시 중단하도록 명령하고, 텍사스 전력망 운영사 ERCOT에 계통 연계를 기다리는 모든 데이터센터에 대한 감사를 요구했습니다. 당시 ERCOT가 접수한 계통 연계 신청은 474기가와트로, 이는 역사상 최대 부하의 약 5배에 달했으며 그중 약 90%가 데이터센터에서 비롯되었습니다. 블룸버그NEF는 이번 중단이 약 49.8기가와트 규모의 프로젝트에 영향을 미치며, 이는 미국 전체 데이터센터 계획 용량의 약 20%에 해당하고, 2027년 1분기까지 약 80억 달러의 임대 수익에 영향을 줄 수 있다고 추산했습니다.

Hinojosa는 이 기반 위에서 한 걸음 더 나아갔을 뿐입니다. 또한 그녀의 사무실은 사후에 이번 중단이 신규 허가를 대상으로 한 것이며, 이미 착공한 프로젝트는 영향을 받지 않는다고 해명했습니다.

연방 차원에서도 단기간에 큰 움직임은 어렵습니다. 새 의회는 1월에야 출범하며, 데이터센터를 제한하는 어떤 법안이든 대통령의 서명이 필요하거나, 양원 3분의 2 다수로 거부권을 무효화해야 합니다.

다음으로, 건설 중인 프로젝트는 기본적으로 영향을 받지 않습니다.

Aterio의 통계에 따르면, 2027년에 인도될 용량 중 86%가 이미 시공 중이며, 2028년에는 이 비율이 34%입니다. 미국 전체 건설 중인 용량은 80기가와트를 넘고, 텍사스 한 지역만 20기가와트 안팎으로, 인터넷에 떠도는 "20.5기가와트"와 대략 일치합니다.

TrendForce는 더 보수적인 견해를 보입니다. 2027년 완공 예정인 프로젝트는 대부분 이미 착공했으며, 실제로 연기될 가능성이 있는 것은 2028년 이후의 프로젝트입니다.

BMO 에너지 인프라 팀의 당일 보고서는 명확하게 밝혔습니다. "기존 주문과 프로젝트는 계속 정상적으로 추진되어야 하며, 기저 수요가 여전히 성장하고 있기 때문입니다." 그들은 또한 Digital Realty의 개발 리스크가 상승하겠지만, 가격 책정에서는 가장 큰 승자가 될 것이라고 경고했습니다.

Bernstein은 월요일에 계산을 해봤습니다. 미국 데이터센터 계획 용량 중 244기가와트, 약 56%가 정치적 리스크에 노출되어 있으며, 그중 텍사스가 약 4분의 1을 차지합니다. 그러나 그들은 이 리스크가 과대평가되었다고 봅니다. 개발업체가 전력 및 전력망 업그레이드 비용을 더 부담할 수 있으며, 이 부분 비용은 통제 가능한 수준이기 때문입니다.

사실 신흥 클라우드 업체들도 기존 생산 능력을 갖추고 있습니다.

IREN은 텍사스에 세 개의 캠퍼스를 보유하고 있으며, 총 2.75기가와트로 보유한 약 5기가와트 전력의 절반을 차지합니다. 이 회사는 이번 회계연도에 이미 40억 달러의 연환산 수익 계약을 체결했으며, 해당 용량은 올해 가동될 예정입니다. 계약된 수익은 2027 회계연도에 반영되며, 실제 리스크는 2028 회계연도에 있습니다.

Applied Digital이 체결한 임대 계약은 5개 캠퍼스에 걸쳐 있으며, 초기 임대 기간 동안의 수익은 약 360억 달러입니다. CEO Wes Cummins는 10월 실적 발표회에서 "다른 곳에서 어떤 새로운 규제가 나오든, 우리가 보기에는 우리가 이미 손에 쥔 것들을 복제하기 더 어렵게 만들 뿐"이라고 말했습니다.

다른 각도에서 보면, 그는 자사 자산의 가치가 얼마인지는 다른 사람들이 그것을 얼마나 복제하기 어려운지에 달려 있다는 것을 인정한 셈입니다.

기존 데이터센터는 연금 같고, 미래의 것은 옵션 같다

위의 내용을 종합하면 더 명확한 관점으로 이해할 수 있습니다.

이미 지어져서 돈을 받고 있는 데이터센터는 연금과 같아서 매년 꾸준히 수입이 들어옵니다. 앞으로 새로 지어야 할 것은 옵션과 같아서 완공되어야 수익이 생기고, 완공되지 못하면 아무것도 없습니다.

대형 기업의 밸류에이션에서 연금 부분이 대부분을 차지하며, 여기에는 기존 클라우드 사업, 광고, 구독이 포함됩니다. 옵션 부분은 작은 비중으로, 미래에 추가되는 컴퓨팅 파워가 가져올 성장입니다. 지난 1년 동안 시장은 이 옵션 부분을 사실상 외면했습니다. 대형 기업이 자본 지출로 1달러를 더 쓸 때마다 주가는 더 압박을 받았는데, 투자자들이 그 돈을 회수할 수 있다고 믿지 않았기 때문입니다. 이제 옵션은 실행하기 어려워졌지만, 원래 그것을 위해 써야 했던 돈도 아끼게 되었습니다. 연금은 그대로이고, 하나 줄고 하나 늘어 순효과는 오히려 긍정적입니다. 이것이 Microsoft, Amazon, Alphabet이 동시에 상승한 이유입니다.

신흥 클라우드 업체들은 정반대입니다. 밸류에이션의 거의 전부가 옵션입니다. 이들의 연금 부분은 매우 얇고, 어떤 곳은 심지어 마이너스입니다. 이자는 이미 지불하고 있는데 수익은 아직 오르지 않았기 때문입니다. 옵션이 막히자 밸류에이션의 기초가 흔들렸습니다. CoreWeave는 하루에 약 10% 하락했고, IREN은 11% 떨어졌는데, 데이터센터의 가치가 갑자기 사라져서가 아니라 주가에 "내년, 내후년, 그다음 해에도 계속 새 캠퍼스를 열 것"이라는 기대가 너무 많이 반영되어 있었기 때문입니다.

이것은 언뜻 이상해 보이는 현상도 설명해 줍니다. IREN은 텍사스에 실제로 2.75기가와트를 보유하고 있고, Nebius는 텍사스에 사이트가 하나도 없으며 미국 배치는 뉴저지, 미주리, 펜실베이니아에 있습니다. 그런데도 두 회사는 함께 하락했습니다. 시장이 판 것은 텍사스 노출이라기보다는 확장 스토리였습니다.

수요는 여전히 있다, 다만 돈을 내는 주체가 바뀌었을 뿐

11월 4일에도 어떤 회사들은 대형 계약을 그대로 체결했습니다.

Riot은 텍사스 Corsicana의 전체 캠퍼스를 이름이 공개되지 않은 프런티어 AI 연구소에 임대했습니다. 910메가와트, 임대 기간 15년, 초기 계약 가치는 약 280억 달러이며 매년 3%씩 인상되고, 두 차례의 5년 갱신을 포함하면 총 가치는 약 540억 달러입니다. Riot은 그날 9.63% 상승했습니다.

이 거래의 구조는 자세히 볼 가치가 있다. Riot은 토지와 전력 설비를 담당하며, 전력을 컴퓨팅 모듈 인터페이스까지 공급한다. 개발 총투입은 약 55억 달러다. 컴퓨팅 모듈은 임차인이 직접 구매하고 소유하며 운영하고, 전기료, 재산세, 보험료도 임차인이 부담한다. 환산하면 Riot은 메가와트당 약 600만 달러만 투자했지만, IREN과 마이크로소프트가 체결한 계약은 메가와트당 4,000만 달러 이상을 투자해야 한다.

즉, 누가 돈을 내고 컴퓨팅 파워를 건설하느냐에 따라 임대료의 큰 몫을 가져가고, 토지와 전력만 제공하는 쪽은 토지와 전력에 대한 수익만 얻지만 리스크도 훨씬 작다.

같은 날 TeraWulf는 구글이 Anthropic을 위해 켄터키주 Hawesville의 Justified 캠퍼스에서 세 건의 신용 지원 협약을 체결했다고 공시했다. 세 개 동, 약 401메가와트의 IT 부하, 임대 기간 20년, 초기 계약 금액 약 190억 달러이며, 시공 총괄은 Fluor가 맡는다. 주의할 점은 구글이 보증하는 것이 임대료이며, 건설은 관여하지 않는다는 것이다. 건설 자금과 리스크는 여전히 TeraWulf에 있다. 이것이 아마도 TeraWulf가 대형 계약을 체결했지만 당일 6.62% 하락 마감한 이유일 것이다.

역시 같은 날 Alphabet은 말레이시아에 150억 달러를 추가 투자해 AI 데이터센터와 클라우드 사업을 확장한다고 발표했다.