원래 제목: Crypto VC의 네트워크

원래 작성자: @shloked_, @joel_john95

원래 번역: TechFlow

이것은 Decentralised.co에서 발행하는 뉴스레터의 축약 버전입니다. 우리는 암호화폐 벤처 캐피털 회사(VC)가 공동 투자를 선택하는 방식과 투자 전략의 역사적 패턴을 살펴봅니다.

자산 종류로서 벤처 캐피탈은 극단적인 거듭제곱 법칙을 따릅니다. 하지만 우리는 항상 최신 정보를 쫓고 있기 때문에 이 상황의 정확한 규모는 심층적으로 연구되지 않았습니다. 지난 몇 주 동안, 우리는 모든 암호화폐 벤처 캐피털 회사의 네트워크를 추적하는 내부 도구를 만들었습니다. 하지만 왜 이런 일을 할까요?

핵심 논리는 매우 간단합니다. 창업자로서 어떤 VC가 자주 공동 투자를 하는지 아는 것은 시간을 절약하고 펀드 모금 전략을 최적화하는 데 도움이 됩니다. 모든 거래는 지문과 같습니다. 우리가 이를 차트로 시각화하면, 그 이면에 숨겨진 이야기를 알 수 있습니다.

즉, 우리는 암호화폐 분야에서 모금된 자본의 대부분을 담당하는 노드를 추적할 수 있습니다. 우리는 수천 년 전의 상인들과 다르지 않은 현대 무역 네트워크에서 항구를 찾으려고 노력합니다.

우리는 이것이 두 가지 이유에서 흥미로운 실험이라고 생각했습니다.

1. 우리가 운영하는 벤처 캐피털 네트워크는 파이트 클럽과 비슷합니다. 아직은 아무도 싸우지 않지만, 우리는 싸움에 대해 자주 이야기하지도 않습니다.

벤처 캐피털 네트워크에는 약 80개의 펀드가 포함되어 있습니다. 암호화폐 VC 분야 전체에서 창업 단계에서 50만 달러 이상을 투자하는 펀드가 약 240개 있습니다. 즉, 우리는 그중 3분의 1에게 직접 다가가고, 그중 거의 3분의 2가 우리의 콘텐츠를 읽는다는 뜻입니다. 이건 제가 예상하지 못했던 영향이지만 사실입니다.

그러나 실제로 누가 자금을 어디에 사용하는지 추적하는 것은 종종 어렵습니다. 모든 펀드에 창업자 업데이트를 보내는 것은 소음일 뿐이다.

이 추적 도구는 어떤 펀드가 어떤 부문에, 누구에게 자본을 투자했는지 이해하는 데 도움이 되는 필터링 도구로 등장했습니다.

2. 창업자에게 자본이 어디에 투자되는지 이해하는 것은 단지 첫 단계일 뿐입니다. 더욱 중요한 것은 이러한 펀드의 성과와 일반적으로 누구와 공동 투자를 하는지 이해하는 것입니다.

이를 위해 우리는 펀드 투자가 후속 자금을 받을 역사적 확률을 계산했습니다. 그러나 회사가 전통적인 자본을 조달하는 대신 토큰을 발행하는 경우가 많기 때문에 후속 단계(예: 시리즈 B)에서는 이 확률이 모호해집니다.

창업자가 암호화폐 VC에 적극적으로 참여하는 투자자를 파악하도록 돕는 것이 첫 번째 단계입니다. 다음 단계는 어떤 자본원이 더 나은 성과를 내고 있는지 이해하는 것입니다. 이러한 데이터를 얻으면 최상의 결과를 얻기 위해 어떤 펀드에 공동 투자해야 할지 알아볼 수 있습니다.

이것은 확실히 어려운 일이 아닙니다.

누군가 수표를 썼다고 해서 시리즈 A를 받을 수 있다는 보장은 없습니다. 첫 데이트만으로 결혼을 보장할 수 없는 것과 마찬가지입니다. 하지만 데이트든 벤처 캐피털이든, 자신이 무엇에 뛰어드는지 아는 게 확실히 도움이 됩니다.

성공적인 아키텍처 구축

우리는 몇 가지 기본 논리를 사용하여 포트폴리오에서 가장 많은 후속 라운드를 본 펀드를 식별했습니다. 펀드가 창업 라운드 이후에 여러 회사가 성공적으로 자금을 모으는 것을 본다면, 그 펀드는 뭔가 옳은 일을 하고 있을 가능성이 큽니다. 회사가 다음 라운드에서 더 높은 가치로 자금을 조달하면 VC의 투자 가치도 상승합니다. 따라서 후속 자금 조달은 성과를 보여주는 좋은 지표가 될 수 있습니다.

우리는 포트폴리오에서 가장 많은 후속 라운드를 진행한 20개 펀드를 선택하여 시드 단계에 배치한 총 회사 수를 계산했습니다. 창업자가 후속 투자를 받을 확률을 효과적으로 계산할 수 있습니다. 만약 어떤 회사가 시드 단계 수표를 100개 보유하고 있고 그 중 30개가 2년 이내에 추가 자금을 지원받는다면, 그 회사가 진출할 확률은 30%라고 계산합니다.

여기서 주의할 점은 기간을 2년으로 제한했다는 것입니다. 종종 스타트업은 전혀 자금을 모으지 않기로 결정하거나, 이 기간 이후에 자금을 모으기로 결정할 수도 있습니다.

상위 20개 펀드 중에서도 거듭제곱 법칙은 여전히 매우 극단적입니다.

예를 들어, A16z에서 자금을 모금한다는 것은 2년 이내에 다시 자금을 모금할 확률이 3분의 1이라는 것을 의미합니다. 즉, A16z가 지원하는 스타트업 3개 중 1개가 시리즈 A 라운드에서 자금을 조달한다는 의미입니다.

이 목록의 하위권에 진입할 확률이 1/16에 불과하다는 점을 고려하면 졸업률은 매우 높습니다.

이러한 후속투자펀드 상위 20개 명단에서 20위권에 가까운 벤처펀드의 투자회사들이 재자금을 조달할 확률은 7%에 불과합니다. 이 숫자들은 비슷해 보일 수 있지만, 맥락에 맞게 설명하자면, 3분의 1의 확률은 주사위를 굴렸을 때 3보다 작은 숫자가 나오는 것과 같고, 1/14의 확률은 쌍둥이를 임신할 확률과 거의 같습니다. 이는 문자 그대로나 확률적으로 매우 다른 결과입니다.

농담은 농담이지만, 이는 암호화폐 벤처 캐피털 펀드 내부의 응집 수준을 보여줍니다. 일부 벤처 펀드는 성장 펀드도 보유하고 있기 때문에 포트폴리오 기업에 대한 후속 자금 조달을 구조화할 수 있습니다.

그래서 그들은 같은 회사에서 시드 투자와 시리즈 A 투자를 모두 진행합니다. 벤처 펀드가 같은 회사의 주식을 더 많이 매수하면 후속 라운드의 투자자들에게 긍정적인 신호를 보내는 경우가 많습니다.

즉, VC 회사 내에 성장 단계 펀드가 존재하는 것은 향후 몇 년 동안 회사의 성공 가능성에 상당한 영향을 미칩니다.

이러한 추세의 장기적 효과는 암호화폐 벤처 펀드가 상당한 수익을 창출하는 프로젝트에 대한 사모 투자로 진화하고 있다는 것입니다. 우리는 이론적으로 이 변화를 증명했습니다. 하지만 데이터는 실제로 무엇을 보여주는가? 이를 조사하기 위해 우리는 투자자 기반에서 후속 자금을 지원받은 스타트업의 수를 고려했습니다. 그런 다음 동일한 벤처 펀드가 후속 라운드에서 다시 참여한 회사의 비율을 계산했습니다.

즉, 회사가 A16z로부터 시드 자금을 조달하면 A16z가 시리즈 A 라운드에서 다시 자본을 투자할 확률은 얼마입니까?

이 패턴은 빠르게 나타났습니다. 10억 달러 이상을 운용하는 대형 펀드는 후속 투자를 자주 하는 경향이 있습니다. 예를 들어, A16z 포트폴리오에 속한 스타트업 중 추가 자본을 조달한 기업의 44%가 A16z가 후속 라운드에 참여했습니다. Blockchain Capital, DCG, Polychain은 재자금 조달 라운드의 4분의 1에 대해 추가 투자를 했습니다.

다시 말해, 창업 초기나 창업 이전 단계에서 누구에게서 자금을 조달하느냐가 생각보다 더 중요합니다. 왜냐하면 이런 투자자들은 자기 회사에 더 자주 투자하는 경향이 있기 때문입니다.

습관적 공동 투표

이러한 공동 투표 패턴은 후견지명의 이점을 통해 학습됩니다. 우리는 최고 수준이 아닌 VC로부터 자금을 조달하는 회사가 반드시 실패할 것이라고 말하는 것이 아닙니다. 모든 경제 활동의 목적은 성장하거나 이익을 창출하는 것입니다. 이 두 가지 중 하나를 달성하는 기업은 시간이 지남에 따라 가치가 상승하는 것을 보게 될 것입니다. 물론, 이렇게 하면 성공 가능성이 높아집니다. 상위 20대 투자자 그룹으로부터 자금을 모으는 것이 불가능하다면 성공 가능성을 높이는 한 가지 방법은 해당 네트워크를 이용하는 것입니다. 다시 말해 이러한 자본 허브와 연결하는 것입니다.

다음 차트는 지난 10년간 암호화폐 분야의 모든 벤처 투자자 네트워크를 보여줍니다. 총 1,000명의 투자자가 있으며, 서로 약 22,000개의 연결을 공유합니다. 한 투자자가 다른 투자자와 공동 투자하면 연계가 형성됩니다. 너무 혼잡해 보일 수도 있고, 선택의 폭이 너무 넓어 보일 수도 있습니다. 그러나 여기에는 소멸된 자금, 자본금을 반환하지 않은 자금 또는 더 이상 사용되지 않는 자금도 포함됩니다.

알겠습니다. 혼란스러울 수 있습니다.

그러나 시장이 발전함에 따라 현실은 아래 그림에서 더욱 명확해집니다. 시리즈 A 투자를 유치하려는 창업자라면 200만 달러 이상의 투자 라운드를 진행하는 펀드 풀이 약 50개 있습니다. 이러한 라운드에 참여한 투자자 네트워크는 약 112개 펀드입니다. 이러한 펀드는 점점 더 집중화되어 특정 파트너와의 공동 투자를 선호하는 경향이 강해지고 있습니다.

시드 라운드에서 시리즈 A까지의 자금 조달 과정에서 다양한 투자자로부터 자금을 조달할 수 있습니다. 시간이 지남에 따라 펀드는 공동 투자하는 습관을 갖게 되는 경향이 있습니다. 즉, 펀드가 특정 기업에 투자할 때 일반적으로 보완적 기술(예: 기술 지원이나 마케팅)을 제공하거나 파트너십을 기반으로 동종 펀드를 함께 데려옵니다. 이러한 관계가 어떻게 작용하는지 알아보기 위해 우리는 지난 1년 동안 펀드 간 공동 투자 패턴을 조사했습니다.

예를 들어, 작년에는:

· Polychain과 Nomad Capital은 9건의 공동 투자를 했습니다.

· Bankless는 Robot Ventures와 9건의 공동 투자를 했습니다.

· 바이낸스와 폴리체인은 7개의 공동 투자를 실시했습니다.

· 바이낸스와 HackVC도 동일한 규모의 공동 투자를 했습니다.

· 마찬가지로 OKX와 Animoca는 7개의 공동 투자를 했습니다.

대형 펀드는 공동 투자 파트너를 선택하는 데 점점 더 까다로워지고 있습니다.

예를 들어, Robot Ventures는 작년에 Paradigm의 10라운드 중 3라운드에 참여했습니다. DragonFly는 총 13건의 투자 중 3건을 Robot Ventures와 Founders Fund와 공유했습니다.

마찬가지로 Founders Fund는 9개 투자 중 3개에 Dragonfly와 공동 투자했습니다.

즉, 소수의 펀드가 대규모 투자를 하고 공동투자자가 줄어드는 시대로 점차 접어들고 있다는 의미입니다. 그리고 이러한 공동 투자자 중 다수는 오랫동안 존재해 온 잘 알려진 펀드인 경우가 많습니다.

자본 매트릭스에 들어가세요

데이터를 살펴보는 또 다른 방법은 가장 활동적인 투자자의 행동을 분석하는 것입니다. 위의 매트릭스는 2020년 이후 가장 많은 투자를 한 펀드와 그들 간의 관계를 고려한 것입니다. 엑셀러레이터(예: Y Combinator 또는 Outlier Venture)와 거래소(예: Coinbase Ventures) 간의 공동 투자가 매우 적다는 점을 알 수 있습니다.

반면에, 거래소마다 선호도가 다르다는 것을 알게 될 것입니다. 예를 들어, OKX Ventures는 Animoca Brands와 높은 수준의 공동 투자를 하고 있습니다. Coinbase Ventures는 Polychain에 30건 이상 투자했고 Pantera에도 24건을 추가로 투자했습니다.

우리는 세 가지 구조적 현상을 볼 수 있습니다.

액셀러레이터는 투자 빈도가 높음에도 불구하고 거래소나 대형 펀드와의 공동 투자가 적은 경향이 있습니다. 이는 위상 선호도 때문일 수 있습니다.

대형 거래소는 성장 단계의 벤처 펀드를 선호하는 경향이 있습니다. 현재 Pantera와 Polychain이 이 분야를 지배하고 있습니다.

거래소는 지역 플레이어와 협력하는 경향이 있습니다. OKX Ventures와 Coinbase는 공동 투자 파트너를 선택하는 데 있어 서로 다른 선호도를 보이는데, 이는 Web3에서 자본 배분의 글로벌한 특성을 잘 보여줍니다.

그렇다면 벤처펀드가 모이고 있다면, 다음 한계자본은 어디서 나올까? 제가 발견한 흥미로운 패턴은 기업 자본이 자체 클러스터를 가지고 있다는 것입니다. 예를 들어, Goldman Sachs는 PayPal Ventures와 Kraken과 함께 평생 동안 2건의 투자를 진행했습니다. Coinbase Ventures는 Polychain에 37건의 공동 투자를 했고, Pantera에 32건, Electric Capital에 24건의 공동 투자를 했습니다.

벤처 캐피털과 달리 기업 자금 풀은 일반적으로 제품-시장 적합성(PMF)이 우수한 성장 단계의 기업을 대상으로 합니다. 따라서 초기 벤처 자금 조달이 감소하는 기간 동안 이러한 자본 풀이 어떻게 움직이는지는 아직 알 수 없습니다.

진화하는 네트워크

Square and Towers에서

몇 년 전 Niall Ferguson의 Squares and Towers를 읽은 후, 저는 암호화폐 분야의 관계 네트워크를 연구하고 싶어졌습니다. 이 책은 아이디어, 제품, 심지어 질병의 확산이 인터넷과 어떻게 연관되어 있는지 보여줍니다. 몇 주 전, 자금 조달 대시보드를 구축하면서야 암호화폐 분야에서 자본 출처 간의 연결망을 시각화하는 것이 가능하다는 걸 깨달았습니다.

저는 이러한 데이터 세트와 이들 개체 간의 경제적 상호작용의 특성을 활용하여 민간 개체의 합병 및 인수, 토큰 인수를 설계(및 실행)할 수 있다고 생각합니다. 이것이 우리가 내부적으로 모색하고 있는 방향입니다. 사업 개발 및 파트너십 이니셔티브에도 사용할 수 있습니다. 우리는 특정 회사에 이러한 데이터 세트에 대한 접근 권한을 부여하는 방법을 아직 연구하고 있습니다.

주제로 돌아가서: 인터넷은 실제로 펀드의 성과를 높이는 데 도움이 될까요?

답은 약간 복잡합니다. 펀드가 적합한 팀을 선택하고 충분한 규모의 자본을 제공하는 능력은 다른 펀드에 대한 노출보다 더 중요할 것입니다. 정말 중요한 것은 일반 파트너(GP)와 다른 공동 투자자 간의 개인적 관계입니다. VC는 로고와 거래 흐름을 공유하지 않고, 사람과 공유합니다. 파트너가 펀드를 전환하면 해당 연결은 새로운 펀드로 이전됩니다.

저는 이에 대해 약간의 예감을 가지고 있지만, 이를 시험해 볼 방법이 제한적입니다. 다행히도, 시간 경과에 따른 상위 100개 벤처 캐피털 회사의 성과를 살펴보는 2024년 논문이 있습니다. 실제로 그들은 11,084개 기업이 참여한 38,000건의 투자 라운드를 살펴보았고 심지어 시장의 계절적 변화도 분석했습니다. 그들의 주장의 핵심은 몇 가지 사실로 귀결됩니다.

과거의 공동 투자가 반드시 미래의 협력으로 이어지는 것은 아닙니다. 이전 투자가 실패한 경우, 펀드는 다른 펀드와 협력하지 않기로 결정할 수 있습니다.

호황기에는 자금이 보다 공격적으로 투자될 것으로 예상되어 공동 투자가 늘어나는 경향이 있습니다. 투자 열풍이 불 때, 벤처 캐피털 회사는 소셜 신호에 더 많이 의존하고 실사를 덜 실시합니다. 하락장에서는 자금이 신중하게 투입되고 낮은 가치 평가로 인해 종종 단독으로 행동합니다.

펀드는 상호 보완적인 기술을 기준으로 동료를 선정합니다. 따라서 투자자들이 같은 분야에만 집중하는 혼잡한 투자 라운드는 대개 문제로 이어질 가능성이 높습니다.

앞서 말했듯이 궁극적으로 공동 투자는 펀드 수준에서 발생하지 않고 파트너 수준에서 발생합니다. 저는 제 경력 속에서 사람들이 조직 사이를 옮겨 다니는 것을 보았습니다. 일반적으로 목표는 어떤 펀드에 가입하든 항상 같은 사람들과 함께 일하는 것입니다. 인공지능이 인간의 일자리를 대체하는 시대에, 초기 벤처 투자의 기반이 여전히 인간적 연결이라는 사실을 아는 것이 도움이 됩니다.

암호화폐 벤처 캐피털 네트워크 형성에 관한 연구는 아직 많은 작업이 필요합니다. 예를 들어, 자본 배분에 있어 유동자산 헤지펀드의 선호도를 연구하고 싶거나, 암호화폐의 후반 단계 배치가 시장 계절성에 따라 어떻게 변화하는지, M&A와 사모펀드가 어떻게 관련되는지 연구하고 싶습니다. 답은 오늘날 우리가 보유한 데이터 속에 있지만, 올바른 질문을 하려면 시간이 걸립니다.

인생의 다른 많은 것들과 마찬가지로, 이는 지속적인 조사가 될 것이며, 우리는 신호를 찾으면 반드시 공개하겠습니다.

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