원제: 암호화폐 벤처 캐피털의 네트워크
원저자: @Decentralisedco, Web3 컨설팅 회사
원번역: Ludong Xiao deep

편집자 주: 이 글은 암호화폐 벤처 캐피털의 네트워크 관계를 살펴보고 벤처 캐피털이 공동 투자를 선택하는 방식과 과거 투자 패턴을 분석합니다. 연구자들은 어떤 펀드가 자주 공동 투자를 하는지, 투자 성과는 어떠한지, 대규모 펀드가 어떻게 포트폴리오 기업에 후속 자금 조달을 지원하는지 공개합니다. 이 기사에서는 벤처 캐피털 네트워크와 공동 투자 습관을 이해하면 창업자가 자금 조달 전략을 최적화하는 데 도움이 될 수 있다고 강조합니다. 또한 자본이 몇몇 상위 펀드에 집중되어 있고, 공동 투자는 펀드 브랜드보다는 파트너십에 더 의존적이며, 미래에는 사모펀드 방향으로 발전할 가능성이 있다고 지적했습니다.

다음은 원본 텍스트입니다(원본 내용은 읽고 이해하기 쉽도록 편집되었습니다).

우리는 암호화폐 벤처 캐피털이 공동 투자를 선택하는 방식과 투자 전략에서 과거 패턴을 연구했습니다. 이 기사에 언급된 도구는 여기에서 이용할 수 있습니다.

자산 종류로서 벤처 캐피탈은 극단적인 거듭제곱 법칙 분포를 따릅니다. 하지만 이러한 현상의 범위는 우리가 항상 최신 시장 동향을 쫓는 데 너무 바빠서 충분히 연구되지 않았습니다. 창업자로서 어떤 VC가 자주 공동 투자를 하는지 아는 것은 시간을 절약하고 펀드 모금 전략을 최적화하는 데 도움이 됩니다. 각 거래는 지문과 같으며, 이를 그래프로 시각화하면 그 이면에 숨겨진 이야기를 알 수 있습니다.

즉, 우리는 암호화폐 분야에서 대부분의 자금 조달을 담당하는 노드를 추적할 수 있습니다. 우리는 수천 년 전 상인들과 유사한 현대 무역 네트워크의 "항구"를 찾으려고 노력합니다.

우리는 이것이 두 가지 이유 때문에 흥미로운 실험이라고 생각했습니다.

1. 우리는 "파이트 클럽"과 비슷한 벤처 캐피털 네트워크를 운영합니다. 아무도 실제로 주먹질을 하지는 않지만(적어도 아직은), 그에 대해 많이 이야기하지도 않습니다. 벤처캐피털 네트워크에는 약 80개의 펀드가 포함되어 있습니다. 암호화폐 VC 분야 전체에서 약 240개 펀드가 시드 라운드에 50만 달러 이상을 투자했습니다. 즉, 우리는 해당 기금의 1/3에 직접 접근하고, 그중 2/3가 우리 콘텐츠를 읽는다는 의미입니다. 이 보도는 제가 기대했던 것보다 더 많은 내용을 담고 있지만, 사실은 그럴 뿐입니다.

그래도 실제로 누가 어디에 투자하고 있는지 추적하는 것은 여전히 어렵습니다. 모든 펀드에 창업자 업데이트를 보내는 것은 소음일 뿐입니다. 추적 도구는 어떤 펀드가 어떤 부문에 투자했는지, 그리고 누구와 공동 투자했는지를 파악하기 위해 만들어졌습니다.

2. 창업자에게 자본이 어디로 흐르는지 이해하는 것은 단지 첫 단계일 뿐입니다. 더 중요한 것은 이러한 펀드의 성과가 어떠한지, 그리고 일반적으로 누구와 공동 투자를 하는지 이해하는 것입니다. 이를 이해하기 위해 우리는 펀드가 투자 후 후속 투자를 받을 역사적 확률을 계산했습니다. 그러나 회사가 전통적인 주식 투자보다는 토큰을 발행하는 경우가 많기 때문에 이후 단계(예: 시리즈 B)에서는 데이터가 모호해집니다.

창업자가 암호화폐 벤처 캐피털에 적극적으로 투자하는 투자자를 찾도록 돕는 것이 첫 번째 단계입니다. 다음 단계는 어떤 자본원이 더 나은 성과를 내는지 이해하는 것입니다. 이러한 데이터를 얻으면 어떤 펀드의 공동 투자가 가장 좋은 결과를 가져오는지 알아볼 수 있습니다. 물론, 이건 그렇게 어려운 일이 아닙니다. 수표만으로 시리즈 A를 보장할 수 있는 사람은 없고, 첫 데이트만으로 결혼을 보장할 수 있는 사람도 없습니다. 하지만 데이트와 벤처 자금 조달 모두에서 자신이 무엇에 뛰어드는지 아는 것은 도움이 될 수 있습니다.

성공 구축

우리는 몇 가지 기본 논리를 사용하여 포트폴리오에서 가장 많은 후속 자금 조달 라운드를 거친 펀드를 파악했습니다. 펀드가 창업 라운드 이후에 자금을 조달한 기업이 여러 개라면, 그 펀드는 뭔가 제대로 하고 있을 가능성이 큽니다. 회사가 다음 라운드에서 더 높은 가치 평가로 자금을 조달하면 VC의 투자 가치는 증가합니다. 따라서 후속 자금 조달은 성과를 보여주는 좋은 지표입니다.

우리는 포트폴리오에서 가장 많은 후속 자금 조달을 한 20개 펀드를 선정한 다음, 시드 라운드 단계에서 투자한 회사의 총 수를 계산했습니다. 이를 통해 창업자가 후속 투자를 받을 확률을 효과적으로 계산할 수 있습니다. 만약 어떤 펀드가 창업단계에서 100개 기업에 투자하고, 그 중 30개가 2년 이내에 후속자금을 조달받는다면, 후속자금 조달의 "졸업확률"을 30%로 계산합니다.

여기서 제한 사항은 우리가 엄격한 2년 시간 필터를 설정한다는 것입니다. 종종 스타트업은 전혀 자금을 모으지 않기로 결정하거나, 오랜 시간이 지난 후에 자금을 모으기로 결정할 수도 있습니다.

상위 20개 펀드 사이에서도 거듭제곱 법칙 분포가 매우 극단적입니다. 예를 들어, A16z에서 자금을 모금한다는 것은 2년 이내에 또 다른 자금을 모금할 확률이 1/3이라는 것을 의미합니다. 즉, A16z가 지원하는 스타트업 3개 중 1개가 시리즈 A 라운드에서 자금을 조달한다는 의미입니다. 반대편의 확률이 1/16이라는 점을 고려하면 꽤 높은 졸업률입니다.

20위에 가까운 순위를 차지한 펀드(이후 자금 조달에서 상위 20개 펀드 목록)의 경우, 해당 포트폴리오 기업이 후속 자금을 받을 확률은 7%입니다. 이 숫자들은 비슷해 보이지만, 이해하기 쉽게 설명하자면, 1/3 확률은 주사위를 굴렸을 때 3보다 작은 숫자가 나올 확률과 같고, 1/14 확률은 쌍둥이를 가질 확률과 같습니다. 이는 문자 그대로나 확률적으로나 완전히 다른 결과입니다.

농담은 농담이지만, 이는 암호화폐 벤처 캐피털 펀드 내부의 집중 수준을 보여줍니다. 일부 VC 펀드는 성장 펀드도 보유하고 있어 포트폴리오 기업에 대한 후속 자금 조달도 조율할 수 있습니다. 따라서 그들은 같은 회사의 시드 투자와 시리즈 A 투자에 모두 투자하게 될 것입니다. VC 펀드가 같은 회사에 투자를 늘리면 후속 라운드의 투자자들에게 건전한 신호를 보내는 경우가 많습니다. 다시 말해, 벤처 캐피털 회사가 성장 단계 펀드를 자체적으로 보유하고 있는지 여부는 향후 몇 년 동안 회사의 성공 가능성에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.

장기적으로 암호화폐 벤처 캐피털은 상당한 수익을 창출하는 프로젝트에 대한 사모펀드 투자로 발전할 수 있습니다.

우리는 이러한 변화에 대한 이론적 주장을 가지고 있습니다. 하지만 데이터는 실제로 무엇을 보여주는가? 이를 조사하기 위해 우리는 투자자 기반에서 후속 자금을 지원받은 스타트업의 수를 고려했습니다. 그런 다음 동일한 VC 펀드가 후속 자금 조달 라운드에 다시 참여한 회사의 비율을 계산했습니다.

즉, 회사가 A16z로부터 시드 라운드 자금을 받으면 A16z가 시리즈 A에 다시 투자할 확률은 얼마입니까?

패턴이 빠르게 나타났습니다. 운용자산 규모가 10억 달러가 넘는 대형 펀드는 후속 투자를 자주 실시하는 경향이 있습니다. 예를 들어, A16z 포트폴리오에 속한 스타트업의 44%는 추가 자금을 조달했을 때 A16z가 후속 라운드에 참여했습니다. Blockchain Capital, DCG, Polychain은 포트폴리오 기업 중 4분의 1에 추가 투자를 했으며, 이들 기업은 후속 자금을 받았습니다.

즉, 시드 또는 프리시드 라운드에서 누구에게서 자금을 조달하는지는 여러분이 생각하는 것보다 훨씬 더 중요합니다. 왜냐하면 이러한 투자자들은 자신의 회사에 더 자주 투자하는 경향이 있기 때문입니다.

습관적 공동 투자

이러한 패턴은 회고의 결과입니다. 우리는 최상위가 아닌 VC로부터 자금을 조달하는 회사가 반드시 실패할 것이라고 말하는 것이 아닙니다. 모든 경제 활동의 궁극적인 목표는 성장이나 이윤 창출입니다. 이 두 가지 기능을 달성할 수 있는 스타트업은 시간이 지남에 따라 가치가 상승하는 것을 보게 될 것입니다. 하지만 성공 가능성을 높이는 것은 분명 도움이 됩니다. 상위 20개 펀드에서 자금을 모을 수 없다면, 확률을 높이는 한 가지 방법은 해당 펀드의 네트워크를 이용하는 것입니다. 다시 말해, 이러한 자본 허브에 연결하세요.

아래 이미지는 지난 10년간 암호화폐 분야에 종사한 모든 벤처캐피털 투자자들의 네트워크 관계를 보여줍니다. 투자자는 1,000명이고, 그들 간에는 약 22,000개의 연결이 있습니다. 한 투자자가 다른 투자자와 공동 투자하면 연결이 형성됩니다. 선택의 폭이 너무 넓어도 혼잡해 보일 수 있습니다.

그러나 여기에는 붕괴된 펀드, 자본을 회수하지 못한 펀드 또는 더 이상 투자하지 않는 펀드가 포함됩니다.

알아요, 지저분하죠.

아래 그림은 우리 시장의 미래 방향을 더욱 명확하게 보여줍니다. 시리즈 A 투자를 유치하려는 창업자라면 200만 달러 이상을 투자하는 펀드가 약 50개 있습니다. 이러한 라운드에 참여하는 투자자 네트워크는 약 112개 펀드입니다. 이러한 펀드는 점점 더 통합 방향으로 움직이고 있으며, 특정 파트너와의 공동 투자를 더 선호하는 경향을 보이고 있습니다.

시드부터 시리즈 A까지 투자자의 바다

펀드가 시간이 지나면서 공동 투자하는 습관을 형성한 것 같습니다. 즉, 펀드가 어떤 기업에 투자할 때 종종 다른 동종 펀드도 함께 데려오는데, 이는 다른 당사자의 보완적 기술(예: 기술적 전문성이나 마케팅 지원)이나 파트너십에 따른 것입니다. 이러한 관계가 어떻게 작용하는지 알아보기 위해 우리는 지난 1년 동안 펀드 간 공동 투자 패턴을 조사했습니다.

예를 들어, 작년에는:

· Polychain과 Nomad Capital은 9건의 공동 투자를 했습니다.

· Bankless는 Robot Ventures와 9건의 공동 투자를 했습니다.

· 바이낸스와 폴리체인은 7개의 공동 투자를 실시했습니다.

· Binance와 HackVC도 7건의 공동 투자를 했습니다.

· OKX와 Animoca는 7개의 공동 투자를 했습니다.

대형 펀드는 공동 투자자를 선택하는 데 점점 더 까다로워지고 있습니다.

· 예를 들어, Robot Ventures는 작년에 Paradigm의 10개 투자 중 3개에 참여했습니다.

· DragonFly는 총 13건의 투자 중 3건을 Robot Ventures와 Founders Fund와 공유했습니다.

· 마찬가지로 Founders Fund는 총 9회 투자 중 3회 Dragonfly와 공동 투자했습니다.

즉, 우리는 소수의 펀드가 대규모 투자를 하고, 공동 투자자의 수는 더욱 적으며, 그러한 공동 투자자는 대개 기존 펀드나 탄탄한 기반을 갖춘 펀드인 시대로 전환하고 있습니다.

매트릭스에 들어가기

데이터를 연구하는 또 다른 방법은 가장 활동적인 투자자의 행동을 분석하는 것입니다. 위의 매트릭스는 2020년 이후 가장 많은 투자를 한 펀드와 이들 간의 관계가 어떻게 전개되는지를 고려합니다. 엑셀러레이터(예: Y Combinator 또는 Outlier Venture)와 거래소(예: Coinbase Ventures) 간의 공동 투자가 매우 적다는 점을 알 수 있습니다.

반면에, 거래소마다 선호도가 다르다는 것을 알게 될 것입니다. 예를 들어, OKX Ventures는 Animoca Brands와 높은 수준의 공동 투자를 하고 있습니다. Coinbase Ventures는 Polychain과 30건 이상의 공동 투자를 했고 Pantera와 24건의 공동 투자를 했습니다.

구조적으로 볼 때 세 가지 사항은 다음과 같습니다.

1. 액셀러레이터는 투자 빈도가 높음에도 불구하고 거래소나 대형 펀드와 공동 투자를 하는 경우가 드물다. 이는 각 투자 단계의 선호도가 다르기 때문일 가능성이 크다.

2. 대형 거래소는 성장 단계의 벤처 캐피털 펀드를 선호하는 경향이 강합니다. 현재 Pantera와 Polychain이 이 분야를 지배하고 있습니다.

3. 거래소는 지역 플레이어와 협력하는 경향이 있습니다. OKX Ventures와 Coinbase는 서로 다른 공통적인 투자 선호도를 보이는데, 이는 Web3 자본 배분의 글로벌한 특성을 잘 보여줍니다.

그렇다면 벤처캐피털 자금이 모이고 있다면, 다음의 한계자본은 어디에서 나올까? 저는 흥미로운 패턴을 발견했습니다. 기업 자본은 자체 클러스터를 가지고 있습니다. 예를 들어, Goldman Sachs는 역사상 PayPal Ventures와 Kraken과 2차례의 공동 투자 라운드를 진행했습니다. Coinbase Ventures는 Polychain과 37건의 공동 투자를 했고, Pantera와 32건, Electric Capital과 24건의 공동 투자를 했습니다.

벤처 캐피털과 달리 기업 자금 풀은 일반적으로 제품-시장 적합성이 높은 성장 단계의 기업을 대상으로 합니다. 따라서 초기 벤처 자금 조달이 감소하는 기간 동안 이 자본 풀의 움직임은 앞으로 더 지켜봐야 할 것입니다.

진화하는 네트워크

"광장과 타워"에서 발췌

몇 년 전 니얼 퍼거슨의 《광장과 타워》를 읽고 나서 저는 암호화폐 내부의 관계 네트워크를 연구하고 싶어졌습니다. 이 책은 아이디어, 제품, 심지어 질병까지도 네트워크로 연결되어 확산되는 모습을 보여줍니다. 몇 주 전에 자금 조달 대시보드를 구축하기 전까지 저는 암호화폐 자본의 원천 간 연결망을 시각화하는 것이 가능하다는 것을 깨닫지 못했습니다. 저는 이러한 데이터 세트와 이들 개체 간의 경제적 상호작용이 M&A와 토큰 비공개 인수를 설계(및 실행)하는 데 사용될 수 있다고 생각합니다. 우리는 이 두 가지를 모두 내부적으로 탐구하고 있습니다. 사업 개발 및 파트너십 이니셔티브에도 사용할 수 있습니다. 우리는 특정 회사에서 이 데이터 세트에 접근할 수 있도록 하는 방법을 계속 연구하고 있습니다.

하지만 본론으로 돌아가겠습니다.

인터넷이 실제로 펀드가 초과수익을 달성하는 데 도움이 될 수 있을까요?

답은 약간 복잡합니다.

펀드가 적합한 팀을 선택하고 대규모 자본을 제공하는 능력은 다른 펀드와의 연결보다 점점 더 중요해질 것입니다. 그러나 정말 중요한 것은 일반 파트너(GP)가 다른 공동 투자자들과 맺는 개인적 관계입니다. VC는 브랜드와 거래 흐름을 공유하지 않고, 사람들과 공유합니다. 파트너가 자금을 변경하면 연결은 단순히 새로운 자금으로 이전됩니다.

저는 이에 대해 예감이 들지만, 확인할 방법이 제한적입니다. 다행히도 2024년에 시간 경과에 따른 상위 100대 VC의 성과를 연구한 논문이 나왔습니다. 실제로 그들은 11,084개 기업이 참여한 38,000건의 자금 조달 라운드를 살펴보고 심지어 시장의 계절성까지 분석했습니다. 그들의 핵심 주장은 몇 가지 요점으로 요약됩니다.

1. 과거의 공동 투자는 미래의 협력을 의미하지 않습니다. 이전 투자가 실패한 경우, 펀드는 다른 펀드와 협력하지 않기로 결정할 수 있습니다.

2. 열광적인 시기에는 펀드가 자본을 보다 공격적으로 투자하려고 하기 때문에 공동 투자가 늘어나는 경우가 많습니다. VC는 흥분한 기간에는 실사보다는 사회적 신호에 더 많이 의존합니다. 하락장에서는 자금이 신중하게 투입되고, 종종 개별적으로 투자하는데, 그 이유는 가치가 낮기 때문입니다.

3. 이 기금은 상호 보완적인 기술을 바탕으로 파트너를 선정합니다. 따라서 동일한 전문지식을 가진 투자자들이 한 라운드에 몰리면 문제가 발생하는 경우가 많습니다.

앞서 말했듯이, 궁극적으로 공동 투자는 펀드 수준이 아닌 파트너 수준에서 이루어집니다. 저는 제 경력 동안 사람들이 서로 다른 기관으로 이동하는 것을 보았습니다. 목표는 종종 어떤 펀드에 가입하든 항상 같은 사람들과 함께 일하는 것입니다. 인공지능이 인간의 일자리를 대체하는 시대에, 초기 벤처 투자의 기반이 여전히 인간적 연결이라는 사실을 아는 것은 위안이 됩니다.

암호화폐 벤처 캐피털 네트워크가 어떻게 형성될지에 대해서는 아직 해야 할 일이 많습니다. 예를 들어, 자본 배분에서 유동적 헤지펀드의 선호도를 연구하거나, 암호화폐의 후기 배포가 시장 계절성에 따라 어떻게 변화하는지, M&A와 사모펀드가 이러한 혼합에 어떻게 들어맞는지 연구하고 싶습니다. 답은 오늘날 우리가 보유한 데이터 속에 있지만, 올바른 질문을 던지려면 시간이 걸릴 것입니다.

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